掌趣科技收购动网先锋案例分析.docx

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掌趣科技收购动网先锋案例分析

掌趣科技收购动网先锋案例

掌趣科技股份有限公司发行股份及支付现金收购动网先锋属于同业并购，横向衍生整合;案例的估值的分配方式较为新颖，外加管理层奖励。

本案作价8.1亿元，评估增值率为1537.55%，与浙报传媒收购杭州边锋和上海浩方以及博瑞传播收购漫游谷相仿。

但交易风险在于标的公司业绩波动较大，估值是否过高。

一、中介机构

中介角色

中介机构名称

独立财务顾问

华泰联合证券有限责任公司

法律顾问

北京市君泽君律师事务所

审计机构

大华会计师事务所（特殊普通合伙）

上市公司及标的资产审计机构

立信会计师事务所（特殊普通合伙）

交易标的评估机构

北京中企华资产评估有限责任公司

二、交易目的

1、增强公司网页游戏的开发、发行、运营能力

掌趣科技股份有限公司在上市之前通过自主研发和对外收购已初步建立了网页游戏的产品线。

公司目前运营的互联网页面游戏产品主要包括大连卧龙和富姆乐开发《冠军足球》、《热血成吉思汗》和《篮球经理世界》、《足球经理世界》，以及联合运营的游戏《魔镜》、《天地英雄》等。

公司本次收购的动网先锋是网页游戏行业内的领先企业，动网先锋依靠自主研发先后推出了多款网页游戏明星产品，其中《商业大亨OnLine》创造了累计充值金额3.8亿元的国内模拟经营类网页游戏记录，《寻侠》和《三分天下》两款游戏累计充值金额均超过1亿元，《富人国》、《海岛大亨》和《武道破天》三款游戏的累计充值金额均达到7000万元以上。

2012年度，动网先锋所有游戏产品充值金额合计约4.7亿元，目前有十余款网页游戏产品运营。

本次收购完成后，公司在网页游戏研发、发行、运营方面的业务实力将得到较大增强。

2、提升上市公司现有业务规模和盈利水平

根据动网先锋以及上市公司2011年、2012年的财务数据，动网先锋营业收入分别相当于同期上市公司营业收入的45.53%和67.47%，归属于母公司股东净利润分别相当于同期上市公司归属于母公司股东净利润的26.27%和69.36%。

本次收购完成后，上市公司在业务规模、盈利水平等方面将得到大幅提升。

3、本次交易的协同效应

本次交易完成后，上市公司将通过整合产品运营、产品研发、采购渠道等方面资源，力争实现“1+1>2”的协同效应。

三、交易方案描述

本次交易中，上市公司拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买动网先锋合计100%股权，并募集配套资金。

本次并购标的方动网先锋共有10个股东，交易完成后，包括动网先锋总裁宋海波在内的6名股东将合计持有掌趣科技5.68%的股份。

方案具体如下：

1、参考《资产评估报告》的评估结果并经各方友好协商，本次交易的总对价确定为81,009万元。

在此基础上，考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，交易对方内部协商后同意向王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞收购其持有的动网先锋58.05%股权的对价为31,542.00万元，全部以现金支付；向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰6名动网先锋股东收购其持有的动网先锋41.95%股权的对价为49,467.00万元，其中现金对价24,733.50万元，其余24,733.50万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付。

本次交易完成后，掌趣科技将直接持有动网先锋100%股权；

2、向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额27,003.00万元，不超过本次交易总额（本次收购对价81,009.00万元与本次融资金额27,003.00万元之和）的25%，将用于支付收购动网先锋现金对价款的部分来源。

现金对价中29,272.50万元将由上市公司以超募资金支付，27,003.00万元将以向其他不超过10名特定投资者发行股份募集的配套资金支付。

四、交易对方、交易标的及作价

1、交易对方

本次交易对方系动网先锋的全体股东及其他特定投资者，包括宋海波、王贵青、李锐、李智超、张洁、陈嘉庆、韩常春、广州联动、广州肯瑞、澄迈锐杰，其他特定投资者为配套募集资金对象。

2、交易标的

本次交易标的为宋海波等10名股东合法持有的动网先锋合计100%股权。

3、本次交易标的定价依据

本次交易标的采用收益法和资产基础法评估，评估机构以收益法评估结果作为交易标的的最终评估结论。

根据中企华资产评估出具的中企华评报字（2013）第1008号《资产评估报告》，截至评估基准日2012年12月31日，在持续经营前提下，动网先锋公司于评估基准日经审计的账面净资产为5,115.68万元，采用收益法评估后的净资产（股东全部权益）价值为83,772.02万元，增值额为78,656.34万元，增值率1537.55%。

根据公司与交易对方签署的各项协议，动网先锋100%股权作价81,009.00万元。

五、盈利预测补偿

宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰承诺动网先锋2013年、2014年、2015年实现的净利润（合并报表中扣除非经常性损益（特指除动网先锋根据《海南省鼓励和支持战略性新兴产业和高新技术产业发展的若干政策（暂行）》第五条第34项取得的政府补助以外的非经常性损益）后归属于母公司股东的净利润）分别不低于人民币7,485万，9,343万，11,237万元。

如果实际净利润低于上述承诺净利润的，则交易对方将按照签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》的规定进行补偿。

六、任职期限承诺、不竞争承诺、兼业禁止承诺

动网先锋的原管理层股东承诺：

1、为保证动网先锋持续发展和保持持续竞争优势，管理层股东承诺自股权交割日起，仍需至少在动网先锋任职60个月。

2、自动网先锋离职后两年内不得在上市公司、动网先锋以外，从事与上市公司及动网先锋相同或类似的主营业务或通过直接或间接控制的其他经营主体

从事该等业务；不在同上市公司或动网先锋存在相同或者类似主营业务的公司任职或者担任任何形式的顾问；不以上市公司及动网先锋以外的名义为上市公司及动网先锋现有客户提供游戏开发、运营及维护等服务。

管理层股东违反上述承诺的所得归动网先锋所有。

3、在动网先锋任职期限内未经上市公司同意，不得在上市公司、动网先锋以外，从事与上市公司及动网先锋相同或类似的业务或通过直接或间接控制的其他经营主体从事该等业务；不得在其他与动网先锋有竞争关系的公司任职（动网先锋的子公司除外）。

管理层股东违反本项承诺的所得归动网先锋所有。

如任何一名管理层股东违反任职期限承诺，则该违约方应按照如下规则向上市公司支付补偿：

（1）股权交割日起任职期限不满12个月的，违约方应将其于本次交易中已获对价的100%作为赔偿金返还给上市公司，上市公司尚未支付的对价无需支付，其中，违约方因本次交易取得的上市公司股份由上市公司以1元回购或按照股权登记日上市公司其他股东所持上市公司股份占上市公司股份总数（扣除违约方所持上市公司股份数）的比例赠与违约方之外的上市公司其他股东；

（2）股权交割日起任职期限已满12个月不满24个月的，违约方应将其于本次交易中所获对价的50%作为赔偿金支付给上市公司，上市公司可首先从尚未支付的违约方的现金对价中冲抵，不足部分以违约方从本次交易中取得的股份对价赔偿，仍有不足的，违约方以现金赔偿；

（3）股权交割日起任职期限已满24个月不满36个月的，违约方应将其于本次交易中所获对价的25%作为赔偿金支付给上市公司，补偿原则与前款项约定相同；

（4）同时涉及前述盈利承诺补偿的，违约方应分别承担补偿责任，但合计补偿义务不超过违约方在股权交割日前持有动网先锋出资额占管理层股东合计持有动网先锋出资额的比例与本次交易总对价的乘积；

（5）存在以下情形的，不视为管理层股东违反任职期限承诺：

（i）管理层股东丧失或部分丧失民事行为能力、被宣告失踪、死亡或被宣告死亡而当然与上市公司或动网先锋终止劳动关系的；

（ii）上市公司或动网先锋或动网先锋的子公司违反本协议前款规定解聘管

理层股东，或调整管理层股东的工作岗位导致管理层股东离职的。

七、锁定期安排

1、发行股份购买资产

张洁、陈嘉庆、澄迈锐杰承诺：

自股份交割日起三十六个月内不转让其因本次交易获得的上市公司股份。

宋海波、韩常春承诺：

为保证本次交易盈利预测补偿承诺的可实现性，自股份交割日起十二个月内不转让其在本次发行中取得的上市公司股份；之后根据动网先锋2013年、2014年、2015年的利润承诺实现情况按照25%、35%、40%的比例分批解禁其所获股份。

李锐承诺：

于本次交易取得的上市公司股份中的35%及李锐通过澄迈锐杰间接享有的上市公司权益，自股份交割日起三十六个月内不转让，锁定和解锁规则与张洁、陈嘉庆、澄迈锐杰相同；其余65%股份的锁定和解锁规则与宋海波、韩常春相同。

2、发行股份募集配套资金

向其他不超过10名特定投资者发行的股份自股份发行结束之日起十二个月内不转让，在此之后按中国证监会及深圳证券交易所的有关规定执行。

本次发行结束后，由于公司送红股、转增股本等原因增加的公司股份，亦应遵守上述约定。

八、创新及可资借鉴之经验

1、创新的分级收购，同股不同价

本次交易中，掌趣科技通过“股权+现金”的方式购买动网先锋全体股东持有的动网先锋100%的股权，收购总对价为8.1亿元。

实际上，上市公司将标的公司动网先锋的全体股东分为投资性股东和管理型股东，并针对不同的股东采取同股不同价的分级收购方式，具体如下：

（1）投资型股东

投资型股东的交易价值略低于经营管理层的股东，因为投资人股东不承担业绩的对赌，按时间点支付现金即可；

（2）管理型股东

管理型股东的价格略高，因管理层需签署业绩对赌协议，承担相应风险，并需要付出更大的努力和责任。

管理型股东签署的对赌协议的主要条款如下：

1）承诺动网先锋2013年、2014年、2015年实现的净利润分别不低于人民币7,485万，9,343万，11,237万元。

上述承诺利润均不低于《评估报告》确定的各年度净利润预测值；

2）如动网先锋在承诺期内未能实现承诺净利润，则管理型股东应在承诺期内的各年度《专项审核报告》在指定媒体披露后的十个工作日内，向上市公司支付补偿。

如管理型股东当年度需向上市公司支付补偿的，则先以其于本次交易中未获得的现金对价冲抵，不足部分以其因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，仍不足的部分由其以现金补偿；

3）宋海波领导的动网先锋高管团队等如果能够完成对赌协议的增长额度，将会获得最高1亿元的奖金分红。

2、对交易对方（仅针对管理型股东）的奖励性安排

为充分考虑到交易完成后动网先锋实际经营业绩可能超出评估报告中收益法各年预测净利润、目前对动网先锋的估值结果低于其实际价值的可能；同时也为避免交易对方各年在实现承诺利润后缺乏动力进一步地发展业务，本次交易方案中包括了对交易对方的奖励对价安排：

交易各方约定在各年经营业绩达到承诺利润的前提下，如果动网先锋2013年、2014年、2015年实际实现的净利润总和高于承诺期承诺净利润的总和，超出部分作为奖励对价由上市公司向截至2015年12月31日仍在动网先锋留任的管理层股东支付，但该等奖励对价最高不高于10,000万元。

3、对资产减值的风险应对措施

本次交易方式为发行股份及支付现金购买资产，标的资产账面净值为5115.68万元，评估价格为83,772.02万元，标的资产评估增值1537.55%。

标的资产2011年、2012年业绩波动较大且预测利润较历史业绩也有较大增长。

上市公司除发行股份之外，尚需现金支付5.6亿元。

经查阅该项目的反馈意见后发现：

证监会对标的资产的资产评估增值及资产减值风险予以高度关注，要求财务顾问和律师发表明确意见。

4、经查阅项目资料，财务顾问及律师除在反馈文件中对该问题涉及的各项风险进行充分披露之外，如下处理方式亦值得借鉴与学习：

（1）交易对价的支付节奏非常审慎

为应对本次交易中标的资产估值较高、对价超出净资产多倍的风险，公司对本次交易的现金支付制订了审慎的支付节奏，其中向王贵青、李智超、广州肯瑞、广州联动支付的现金对价31,542.00万元分三期支付，向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰支付的现金对价24,733.50万元分四期支付；而且2013年至2015年各期现金对价的支付均与动网先锋各年承诺利润实现情况挂钩。

具体如下：

1）在股权交割日后十个工作日内，支付现金对价的45%，即11,130.08万元；

2）上市公司在指定媒体披露动网先锋2013年度《专项审核报告》后的十个工作日内，支付现金对价的20%，即4,946.70万元；

3）上市公司在指定媒体披露动网先锋2014年度《专项审核报告》后的十个工作日内，支付现金对价的20%，即4,946.70万元；

4）上市公司在指定媒体披露动网先锋2015年度《专项审核报告》及《减值测试报告》后的十个工作日内，支付现金对价的15%，即3,710.02万元。

宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰按其在股权交割日各自持有动网先锋的出资额占6名股东合计持有的动网先锋出资额的比例收取款项。

宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰负有向上市公司补偿的义务的，上市公司向其支付上述现金对价前应先扣除补偿金额，余额在上述条款约定的期限内予以支付。

现金对价中29,272.50万元将以上市公司超募资金支付，剩余27,003.00万元现金对价将以向其他不超过10名特定投资者发行股份募集的配套资金支付。

如配套融资未能实施，公司将自筹资金支付该部分现金。

2）管理型股东对资产减值进行补偿

在业绩承诺期届满后三个月内，上市公司与发股对象宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰应共同聘请中国注册会计师协会公布的全国综合评价前十名的会计师事务所之一对标的股权出具《减值测试报告》。

如标的股权期末减值额>已补偿股份总数×发行股份价格+已补偿现金，则发股对象宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰应（即管理型股东）对上市公司另行补偿。

补偿时，先以本次交易中未获得的现金对价冲抵，不足部分以其因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，仍不足的部分由其以现金补偿。

因标的股权减值应补偿金额的计算公式为：

应补偿的金额=期末减值额—在承诺期内因实际利润未达承诺利润已支付的补偿额。

无论如何，标的股权减值补偿与盈利承诺补偿合计不超过本次交易总对价。

九、结论

纵观掌趣科技案例，我们可以看到项目处处体现了上市公司和财务顾问在并购重组方面创新的智慧。

通过设计“同股不同价”的交易方式，以及对标的公司管理型团队的双向对赌（超出部分高额奖励[最高1亿元]、不足部分予以补偿）有效的激励了动网先锋的管理团队，为双方未来的长远发展开启了良好的开端。

这样创新的并购交易方式是在双方缜密的讨论下达成的一个公平公正的结果，具有极强的参考价值。

对于标的资产减值的周密防范措施亦值得中介机构充分借鉴。

一个正常的市场交易，有业绩承诺，就应该有业绩奖励。

尽管掌趣科技案例的对价安排在不违反法律法规的基础上，尽量地权衡各方的利益诉求，但该案例的奖励安排方式不如蓝色光标科学。

另外方案另一特点是PE顺利通过并购退出且获利丰厚，例如广州肯瑞，2010年10月以647万元增资，本次可获得现金9780.47万元，溢价将近15倍。