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资本成本与资本结构理论
资本成本与资本结构理论
第一节概述
一:
资本成本的概念和作用
资本成本定义为：
资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使用权所要求的最低报酬率。
根据资本成本的性质，在企业财务管理中，资本成本的作用主
要表现在投资决策和筹资决策两个方面：
第一，资本成本是评价长期投资决策可行性的主要经济标准。
评价长期投资决策可行性的方法，主要有净现值法和内含报酬率法。
当采用净现值法时，必须以资本成本作为现金净流量的折现率来计算净现值，以投资项目净现值是否大于零来判断项目的可行性。
当采用内含报酬率法时，也必须以资本成本作为基准报酬率，只有当投资项目的内含报酬率高于资本成本时，项目才可行。
因此，资本成本是企业用于评价投资项目可行性所采用的“取舍率”（CutoffRate）。
第二，资本成本是选择筹资方案的基本依据。
在资本市场上，企业可以从多种渠道，采取多种方式筹集资本，不同来源的资本数量及其成本的高低会影响企业总的资本成本，同时也产生大小不同的财务风险。
为寻求最低资本成本，优化资本结构，降低财务风险，追求企业价值最大化，资本成本就是选择合理筹资方案的基本依据。
当然，资本成本并非选择筹资方案的惟一决定因素，企业筹资还需考虑资金使用期限，偿还方式，限制条件以及资本市场的供求关系等因素，但资本成本作为筹资决策的一个重要因素，直接关系到企业的经济效益，是筹资者必须考虑的首要问题。
另一方面，随着新筹集资本的投入，企业资本结构和平均资本成本随之发生变化，当新筹集单位资本所付出的代价，即边际资本成本超过企业经营盈利能力时，增加筹资数额就是不经济的。
因而边际资本成本是制约企业盲目扩大投资规模的重要指标。
再者，在负债经营下，只有当全部资金盈利率大于资本成本时，才能提高自有资本盈利率，从而发挥财务杠杆效应，否则将会产生负面作用。
于是，资本成本的高低就成为衡量企业经营盈利能力和有效利用负债经营的最低标准。
二.资本成本的计算
1．资本成本计算通式。
资本成本一般用资本占用费与实际筹集资本的比率表示，通式如下：
K=D/P-F或K=P/P（1-f）（4.1）
式中：
K表示资本成本；D表示资本占用费；P表示筹资总额；F
表示资本筹集费;f表示筹资费用率，即资本筹集费占筹资总额的比率。
针对不同的目的，资本成本有多种形式。
用于比较分析不同筹资方式时，采用个别资本成本，包括债券成本，长期借款成本，优先股成本，普通股成本和留存收益成本；用于资本结构分析时，采用综合资本成本；用于增加筹资决策时，采用边际资本成本；用于优化资源配置时，采用机会资本成本。
2．个别资本成本。
常见的主要有：
（1）负债成本。
一是债券成本，包括债券发行时的成本和发行期间的成本；二是长期借款成本，包括逐年付息，期满一次归还本金方式、本利期末一次偿还方式、贴现付息法、保留余额法等不同方式，但计息不外乎按单利制计算和按复利制计算两种。
不管何种负债成本，利息均可以在税前支付。
（2）权益成本。
包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本，因为其均为所有者所得，故均无免税效应，所支付（或相当于支付）的成本均由企业负担。
其成本计算在此不再一一阐述。
3．综合资本成本。
在筹资决策中，企业可以从多种渠道，采用多种方式筹措资金，而各种资金来源的资本成本高低不同，筹资所要求的条件以及对企业风险的影响也互不一样。
为了正确进行筹资决策，就必须根据各种资金来源的比例计算综合资本成本。
综合资本成本是以各种资金所占比重为权数，对各种资本成本加权平均计算的结果，故而又称为加权平均资本成本（WeightedAverage
CostofCapital简写为WACC），计算公式为：
KW=
（4．2）
式中：
Kw表示综合资本成本；Wj表示第j种个别资本在总资本
中所占的比重；Kj表示第j种个别资本。
例4—1某企业长期资本总额1000万元，各种资本成本及综
合资本成本的计算列表如4—1所示：
表4—1综合资本成本计算表
筹资方式
资本数额（万元）
资本权数（Wj）
资本成本（Kj）
综合资本成本（Kw）
发行债券
120
12％
Kb=5.94％
0.7128％
长期借款
250
25％
Ki=1.34％
1.34％
优先股
80
8％
Kp=12.28％
0.9824％
普通股
350
35％
Ks=15％
5.25％
留存收益
200
20％
Kr=13.43％
2.686％
合计
1000
10.97％
上述计算中的资本权数如果按账面价值确定，很容易从会计资
料中取得。
但当资本的市场价值与账面价值差异较大时，这种按账
面价值确定资本权数计算综合资本成本的方法不能满足通过融资决
策，优化资本结构，追求企业价值最大化目标的要求。
为此，资本
权数应按市场价值确定，称为“市场价值权数”。
这种权数以债券、股票的现行市价（留存收益按普通股市价，长期借款按账面价值）为依据计算，以反映在现行市场状况下的综合资本成本。
在证券市场价格变动频繁的情况下，也可以采用一定时期证券交易的平均市价。
但是，在企业融资决策中，更为注重在未来市场状况下的综合资本成本，为此，资本权数还可以按债券、股票未来预计的目标市场价值来确定．称为“目标价值权数”。
这种权数反映了未来期望的资本结构，而不是如同账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，因而按目标价值权数计算的综合资本成本更适用于融资决策。
当然，合理确定有价证券未来预计的目标市场价值是较为困难的，这需要决策者的经验和职业判断能力。
还需要指出的是，在企业总资本构成中，任何一种来源的资本
成本，必须联系资本结构中其他资金来源的构成状况来确定。
因为
孤立地观察每一种资金来源虽有其特定的个别资本成本，但当筹集
使用某一种来源的长期资本，必然导致资本结构和财务状况的变
动，从而影响从另一资金来源获取资本的能力及其个别资本成本；
例如企业通过配发新股或保留较多的留存收益方式扩大权益资本，
那么，其举债能力将会增强，债务成本可望因此下降，但另一方面
也将引起普通股市价下跌，普通股成本上升。
再如企业通过发行债
券方式扩大债务成本，在获得较低成本的资金来源的同时，也加大了企业的财务风险，使普通股成本上升。
因而，在综合资本成本计算中，还需考虑在资本结构发生变动时，对个别资本成本产生的影响。
二.边际资本成本
1．边际资本成本概念及其变化规律。
边际资本成本（The
MarginalCostofCapital简写为MCC）意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本。
在理论上，如果将资本成本视为筹资总额的函数，边际资本成本就是该函数对筹资总额的一阶导数，即资本成本变动率函数。
在以多种方式筹资的情况下，边际资本成本是按各种新增资本所占比重加权平均计算的结果。
如果企业能够在不改变原有各种资本成本与资本结构下筹集新
增资本，则筹集投入资本的边际成本等于原综合资本成本。
当边际
资本成本等于平均资本成本时，资本成本水平最低。
而边际资本成
本随着筹集资本的增加而递增是其基本变化规律。
因为，在企业发
展前景良好的情况下，企业要求迅速扩大投资规模。
随着新资本筹
集增加，经营风险也随之增大。
如果新筹集的资本以负债方式主，新债权人考虑到财务风险，必然提高贷款利率，提出更为严厉的贷款限制性条款，或者要求更高的债券利率，从而使债务成本上升。
如果新筹集的资本以权益性资本为主，在留存收益用于再投资仍不能满足目标资本结构确定的新筹集资本中权益资本数额的情况
下，就需要发行新的普通股。
新股的发行必然降低股票市价，投资
者对新股要求的收益率也会比原股本的高，以补偿风险的增加，于
是权益性成本上升。
尤其在经济发展过热的形势下，高速发展的经
济往往会激发新的投资冲动，两者相互推动，资本饥渴与通货膨胀的矛盾同时出现,加之在资本融通方面的套利投机行为,进一步加剧了矛盾的激化。
在供求规律作用下，企业所需筹集的资本量愈大，发行有价证券和举债数额也愈大，金融市场上资本就愈为短缺紧张；投资者所需要的报酬率也愈高，结果是证券市价大幅下跌，资本成本不断攀升。
由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量
增长的。
因而，边际资本成本函数就是一条有间断点的，呈阶梯式
跳跃上升的曲线。
2．边际资本成本的计算。
边际资本成本通常受不同资本来源
渠道中个别资本成本高低及资本结构两方面影响。
该资本成本计算公式同前述综合资本成本。
即Kw=
。
分析个别资本成本和资本结构两因素，可以有如下四种情况：
第一，资本成本与资本结构不变下筹集资本。
如果企业能够在
不改变原有各种资本成本与资本结构下，筹集新增资本，则筹集投
入资本的边际成本等于原资本结构下的综合资本成本。
事实上，随
着新增资本的投入，即使原有的资本结构不变，在风险因素作用下
边际资本成本递增规律必然发挥作用，其资本成本也不可能保持不
变。
所以这种情况只是一种理论上的假设。
第二，资本成本不变，资本结构改变下筹集资本。
如果企业能
够在不改变原有各种资本成本，而资本结构改变下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本结构改变后的综合资本成本。
边际资本成本依然遵循随资本扩张而递增的规律。
例4—2H公司原有资本总额800万元，各种资本来源结构
及资本成本如表所示。
为适应生产发展需要，决定在各种资本成本
不变下，扩充资本规模，现有甲、乙、丙三个筹资方案，甲方案新
筹集资本200万元，其中：
长期借款增加50万元，增发普通股
150万元；乙方案新筹集资本400万元，其中：
长期借款增加50
万元，增发长期债券50万元，增发普通股300万元；丙方案新筹
集资本600万元，其中：
长期借款增加50万元，增发长期债券
100万元，增发普通股450万元；各筹资方案下边际资本成本计算
如表4—2所示。
表4—2边际资本成本计算表
原资本结构
筹资方案甲
筹资方案乙
筹费方案丙
筹资方式
资本成本
资本
数额（万
元）
资本
权数
综合资本成本
资本
数额（万
元）
资本
权数
综合
资本
成本
资本
数额（万
元）
资本
权数
终合
资本成本
资本
数额（万
元）
资本
权数
综合
资本
成本
长期借款
5％
120
15％
O.75％
170
17％
0.85％
170
14.2％
0.71％
170
12.2％
0.61％
长期债券
8％
200
25％
2％
200
20％
1.6％
250
20.8％
1.67％
300
21.4％
1.71％
普通股
12％
480
60％
7.2％
630
63％
7.56％
780
65％
7.8％
930
66.4％
7.97％
边际资本成本
800
9.95％
1000
10.01％
1200
10.18％
1400
10.29％
在本例中，资本总额由800万元增长到1400万元，边际资本
成本也由9.95％递增到l0.29％
第三，资本结构不变，资本成本改变下筹集资本。
如果企业能够在不改变原有资本结构，而各种资本成本发生变动下，筹集新增资本，则筹集投入资本的边际成本等于资本成本变动后的综合资本成本。
根据资本成本随筹集资本规模扩张而上升的规律，可以将在保持一定资本成本条件下所能筹集的资本限度称为不改变资本结构下的筹资临界点（亦称“筹资突破点”或“筹资分界点”）。
在筹资临界点范围内筹集资本，原有的资本成本不改变，一旦超过筹资临界点，即使维持原有的资本结构，其资本成本也会上升。
筹资临界点的计算公式为：
BPi=TFi/Wi（4．3）
式中：
BPi表示筹资总额临界点；
TFi表示i种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹
集资本的限额；
Wi表示在一定资本结构中第i种筹资方式筹集资本所占
比重。
通过筹资临界点的计算，可以划分在不同的筹资范围内边际资
本变化情况，用于筹资规划决策。
例4—3某公司财务管理人员通过理论分析，结合经验判断，
认为该公司的最优目标资本结构为长期借款占15％，长期债券占
25％，普通股占60％。
在保持目标资本结构下，根据当前资本市
场状况和企业筹资能力，随筹资规模增加，各种资本成本变化情况
如表4—3所示。
按公式（4．3）计算在目标资本结构下，维持一定
资本成本时，各种筹资方式的筹资临界点如表4—4所示。
将筹资
临界点按筹资规模排序，得到从333万元以内到2000万元以上7
个筹资范围，计算各筹资范围的综合资本成本，即为随筹资规模而
递增的边际资本成本，如表4—5所示。
表4—3资本成本变动表
筹资方式
目标成
本结构
新筹资本范围
（万元）
资本成本
长期借款
15％
50以内
50—100
100以上
3％
5％
7％
长期债券
25％
200以内
200—400
400以上
8％
9％
10％
普通股
60％
600以内
600—1200
1200以上
12％
13％
15％
表4—4筹资临界点计算表
筹资方式
资本成本
新筹资本范围
（万元）
筹资临界点
（万元）
筹资总额范围
（万元）
长期借款
3％
5％
7％
50以内
50—100
100以上
50／0.15=333
100／9.15=667
O一333
333—667
667以上
长期债券
8％
9％
10％
200以内
200—400
400以上
200／O.25=800
400／0.25=1600
0—800
800一1600
1600以上
普通股
12％
13％
15％
600以内
600一1200
1200以上
600／0.6=1000
1200／0.6=2000
O一1000
1000—2000
2000以上
表4—5边际资本成本计算表
筹资总额范围（万元）
筹资方式
资本结构
资本成本
综合资本成本
0—333
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
3％
8％
12％
0.45％
2％
7.2％
边际资本成本
9.65%
333—666
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
5％
8％
12％
0.75％
2％
7.2％
边际资本成本
9.95％
667—800
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
7％
8％
12％
1.05％
2％
7.2％
边际资本成本
10.25％
800～1000
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
7％
9％
12％
1.05％
2.25％
7.2％
边际资本成本
10.5％
l000—1600
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
7％
9％
13％
1.05％
2.25％
7.8％
边际资本成本
11.1％、
1600～2000
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
7％
10％
13％
1.05％
2.5％
7.8％
边际资本成本
11.35％
2000以上
长期借款
长期债券
普通股
15％
25％
60％
7％
10％
15％
1.05％
2.5％
9％
边际资本成本
12.55％、
第四，资本成本与资本结构同时变动下筹集资本。
在资本成本
与资本结构同时变动下筹集资本，其边际资本成本等于资本成本与
资本结构变动后的综合资本成本，而且随筹资规模扩大，边际资本
成本递增的速度将会加快。
在筹资活动中，资本成本与资本结构同
时发生变动的情况比较常见。
例4—4沿用例4—2资料，H公司原有资本总额800万元。
现有甲、乙、丙三个筹资方案，新增资本额分别为200万元，400
万元和600万元，各方案资本结构和各种资本成本同时变动。
各筹
资方案的边际资本成本计算如表4—6所示。
表4—6边际资本成本计算表
原有资本状况
筹资方案甲
筹资方案乙
筹资方案丙
筹
资
方
式
资
本
数
额
万
元
资
本
结
构
％
资
本
成
本
％
综
合
资
本
成
本
％
资
本
数
额
万
元
资
本
结
构
％
资
本
成
本
％
综
合
资
本
成
本
％
资
本
数
额
万
元
资
本
结
构
％
资
本
成
本
％
综
合
资
本
成
本
％
资
本
数
额
万
元
资
本
结
构
％
资
本
成
本
％
综
合
资
本
成
本
％
长期
借款
1
20
15
5
0.75
170
17
7
1.19
170
14.2
7
0.994
170
12.2
7
0.854
长期
负债
200
25
8
2
200
20
8
1.6
250
20.8
9
1.872
300
21.4
10
2.14
普通股
480
60
12
7.2
630
63
12
7.56
780
65
13
8.45
930
66.4
15
9.96
边际资
本成本
800
9.95
1000
10.35
1200
11.32
1400
12.95
3．边际资本成本在投资决策中的应用。
边际资本成本反映了
在不同资本来源和资本结构下，综合资本成本变化的动态，是进行
投资决策的重要参数。
在常用的投资决策方法中，按项目净现值
（NPV）评价项目的取舍时，正确选择折现率至关重要。
一般认为
应以项目的资本成本作为折现率，但并未明确是在什么状况下的资
本成本；或者认为应以社会平均资金利润率为标准。
实际上，由于
新增资本的成本或社会平均资金利润率均难以反映各投资方案的效
益状况，当企业的留存收益不足以满足资本扩充之需时，无论采取
哪种方式在资本市场筹集资本，新增资本的投入必将导致原有资本
结构以及各种来源资本成本发生变化，为了动态地考察随综合资本
成本变化对项目效益产生的影响，正确评价项目的可行性与优劣，
应采用不同投资方案边际成本作为计算项目净现值的折现率。
例4—5沿用例4—4资料。
假定H公司考虑筹措资本能力限制，放弃方案丙。
各方案筹集的资本均为一次投入。
甲方案新增
资本200万元，按例4—3计算结果，取边际资本成本为10%。
假
定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧80万元；乙方案新
增资本400万元，按例4—3计算结果，取边际资本成本为：
11%，
假定新增资本后，在5年内每年新增利润和折旧140万元。
以边际
资本成本为折现率，分别计算两个方案的净现值（NPV）和净现
值率（NPVR）如下：
NPV甲=80×PVIFA10%,5－200=80×3.791－200
=103.28（万元）
NPV乙=100×PVIFA11%,5－400=100×3.696－400
=117.44（万元）
NPVR甲=103.28／200=0.5164
NPVR乙=117.44／400=0.2936
从计算结果分析，两个方案的净现值均大于零，均为可行方案。
虽然乙方案的净现值大于甲方案，但两个方案的投资数额不
等，不能仅凭净现值大小做出选择。
计算比较净现值率，甲方案
大于乙方案，故甲方案较优。
本例中，甲、乙两方案的边际资本成本相差不大，如果不同
方案的边际资本成本相差较大，在一定条件下，对不同方案采用
同一折现率（例如，社会平均或行业平均资金利润率）就有可能与
对不同方案采用各自的边际资本成本作为折现率所计算的净现值
和净现值率大不相同，从而对方案的取舍也就可能做出不同的
评价。
企业筹集资本进行投资，当面临多个项目投资机会时，总是
期望投资的所有项目的净现值之和最大。
这就必须考虑新增资本
的边际成本与投资项目的内含报酬率（IRR）之间的关系，只有各投
资项目的内含报酬率大于该项目所需筹集资本的边际成本时，所
对应的资本筹集规模才是最优的资本预算。
为此，除了要计算在
不同筹资规模下的边际资本成本外，还需分析企业有多少投资
项目，所需资本数额及内含报酬率的高低。
6沿用例4—4资料。
假定H公司的甲、乙、丙方案的
所筹集的资本分别为200万元、400万元和600万元，所对应的
边际资本成本分别为10.35%、11.32%和12.95%，H公司所筹集的
资本可用于A、B、C、D、E等投资项目，这五个项目可同时选择
或只选择其中几个。
同时选取的项目愈多，所需筹集投入的资本
总额愈大，边际资本成本也就愈高。
经测算这五个投资项目所需
的资本总额和内含报酬率情况如表4—7所示。
为便于各筹资方案的边际资本成本与各投资项目的内含报酬率
之间的比较分析，将边际成本曲线和内含报酬率从高到低排序的投
资报酬率曲线同时列于图4—1中。
表4—7投资项目内含报酬率测算表
投资项目
投资额（万元）
累计资本总额（万元）
内含报酬率IRR
A
100
100
22％
B
100
200
18％
C
100
300
14％
D
100
400
10％
E
200
600
8％
在图4—1中，边际资本成本曲线和投资报酬率曲线的交点，
对应于筹资总额300万元，其边际资本成本为11.32％，在交点左
上方，投资项目A、B、C的内含报酬率大于边际资本成本，H公
司可选取这三个项目筹集资本300万元投资。
在交点的右下方，投
资项目D、E内含报酬率小于边际资本成本，不宜选取。
在交点处
边际投资收益率等于边际资本成本，在此点上投资项目总净收益所
对应的筹资总额为最优资本预算。
应当指出的是，边际投资收益率等于边际资本成本，只是投资
项目净收益最大化的必要条件，这里并未考虑投资项目的风险因
素。
在实际工作中，可以在各项目投资风险都等于企业平均风险的
假定下，按边际投资收益率和边际资本成本的估计值先计算出交点
对应的筹资总额，再按具体项目的风险与企业平均风险的关系，适
当做出调整。
另外，在实际决策中，人们还常常考虑到资本机会成本
（TheOpportunityCost0fC
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