PE尽调报告全案.docx
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PE尽调报告全案
引子
一家风头正劲的地方龙头企业许昌恒源发制品股份有限公司，从提交IPO申请被否到破产重组，用了不到4年时间。
四年前，根据恒源两次IPO招股书申报稿：
公司在2008-2012年，营业收入分别为1.7亿元、4.1亿元、6.9亿元、8.5亿元、9亿元，净利润分别为1400万元、6600万元、1亿元、9700万元、9000万元。
结合恒源招股说明书与公司章程，自2008年恒源（恒源有限）第三次增资以来，共有五轮对外融资，涉及10位外部自然人，16家外部投资机构，总金额约4.3亿元。
虽然投资人代表与种种迹象表明，恒源破产不是因为机构投资逻辑眼光的原因，而是因为大股东存在严重道德问题。
但由此也可见尽职调查的重要性，尽职调查，不仅仅是从财务和法律方面的逻辑和技术方面核实情况，对于PE机构来说：
行业、团队、人更为重要。
所以，好的尽职调查是极其必要的。
本期尽调指引主要内容
一、尽职调查基础知识
二、调查程序
三、行业尽职调查
四、法律尽职调查
五、财务尽职调查
六、尽职调查报告指引
此篇文章摘自私募早餐的【私募投资尽职调查工作手册】，该手册包括：
反面案例、尽调详细清单、尽调程序、尽调报告模板及尽调工具等实战内容，精编89页。
一、尽职调查基础知识
（一）尽职调查概念
1、概念
尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。
2、种类
尽职调查的种类包括四类：
法律尽职调查、财务尽职调查、业务尽职调查、其他尽职调查。
（二）尽职调查的目的
尽职调查就是要搞清楚：
1、他是谁?
即交易对手实际控制人的底细和管理团队。
2、他在做什么？
即产品或服务的类别和市场竞争力。
3、他做得如何？
即经营数据和财务数据收集，尤其是财务报表反映的财务状况、经营成果、现金流量及纵向、横向（同业）比较。
4、别人如何看？
包括银行同业和竞争对手的态度。
5、我们如何做？
在了解客户的基础上进行客户价值分析，用经验和获得的信息设计授信方案和控制措施，把交流变成可行的交易。
简言之，即做好股东背景和管控结构、行业和产品、经营和财务数据、同业态度的调查，提供我们的做法。
（三）尽职调查框架
（四）尽职调查的关注要点
1、业务
（1）行业/企业的业务模型、盈利模式。
（2）标的企业的竞争优势。
（3）协同效应，以及未来潜在的整合成本和整合风险。
Tips
在做企业尽职调查时，可以以估值模型为线索进行调查；不要忽视目标公司董事会会议记录以及决策等法律文件，里面会包含公司业务的信息，特别是公司战略。
2、财务
（1）历史数据的真实性、可靠性。
（2）预测财务数据偏于保守?
偏于乐观?
预测的依据是什么?
（3）是否有表外负债?
（4）内控制度的健全性（审计师的内控审计报告）。
（5）税务问题（除公司自身税务情况外，还需关注收购方案所涉及的税务问题）。
Tips
在做财务尽职调查时，需与审计师充分沟通，并且与业务尽职调查紧密联系。
3、法律
（1）公司自身的法律情况：
重大诉讼和法律纠纷、房产土地的权属问题等。
（2）交易所涉及的法律问题：
股权结构（类别股权安排，优先股东、期权等问题）、行业监管规定、交易涉及的其他监管规则等。
Tips
法律尽职调查可以分为两部分，一部分是公司本身的法律情况，需要依赖律师去尽职调查，投行需要关注未来的风险所在；另一部分是交易所涉及的法律问题，此部分投行要充分组织和积极参与讨论，具体的工作可以以律师为主。
4、人力资源
（1）管理层聘用和留任问题。
（2）工会问题。
（3）离退、内退人员负担及养老金问题。
Tips
人事的问题对于收购后的成功整合非常重要，不容忽视；投行需要起牵头作用，具体的工作由适当的中介机构承担。
5、其他
（1）是否有历史遗留问题?
比如一厂多制等。
（2）是否存在大股东占用资金、重大同业竞争等问题。
Tips
应当根据相关监管规则及实际案例，制定并不断完善“检查事项清单”，逐项确认。
（五）全面尽职调查团队的组成
一般包括行业及业务团队、财务团队、法律团队，如果资产情况比较复杂还要带上评估团队。
二、调查程序
（一）调查的基本原则
1、独立性原则
项目财务专业人员应服务于项目组，但在业务上向主管部门负责，确保独立性；保持客观态度。
2、谨慎性原则
调查过程的谨慎；计划、工作底稿及报告的复核。
3、全面性原则
财务调查要涵盖企业有关财务管理和会计核算的全面内容。
4、重要性原则
针对不同行业、不同企业要依照风险水平重点调查。
（二）基本方法
1、审阅
通过财务报表及其他法律、财务、业务资料审阅，发现关键及重大财务因素。
2、分析性程序
对各种渠道取得资料的分析，发现异常及重大问题。
如趋势分析、结构分析等。
3、访谈
与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通。
4、小组内部沟通
调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。
如：
在进行某企业基本情况的调查中，财务调查人员查阅了目标企业的营业执照及验资报告，注册资金为3,600万元，但通过与律师的沟通，得知该企业在工商登记的注册资本仅1,000万元。
又如：
与业务调查人员沟通对应收账款的信息、设备利用的信息等等。
（三）尽职调查方法：
望、闻、问、切
▲望：
看生产的的饱满程度，商品的装卸，厂区工作的有序，办公区人员的工作情况，工位的饱满度等。
▲闻：
感受厂区员工的工作情绪，厂区办公区的卫生整洁程度，各类公示牌，走廊宣传栏的更新频率，张贴的内容，员工接触时的精神面貌等。
▲问：
是否能清晰地表达出企业经营发展的历史，市场定位，战略和发展的吻合度，战略目标的包容度和完成度。
▲切：
现金流量的结构分析，流量对战略的支持满足度，现金流量的弹性。
（四）调查对象
（五）尽职调查的要决：
魔鬼往往藏在细节处
1.见过90%以上股东和管理层；
2.坚持8点钟到公司；
3.到过至少7个部门；
4.在企业连续呆过6天；
5.对企业的团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行过详细调查；
6.与至少公司的4个客户面谈过；
7.调查3个以上的同类企业或竞争对手；
8.有不少于20个关键问题；
9.至少与公司的普通员吃过1次饭。
三、行业尽职调查
行业分析是尽职调查中不可缺少的环节，投资人在投资项目之前，首先要把握的是项目企业所处的行业。
行业分析首先应该从大的方面着眼，去区分行业的优劣。
一般而言，一个好的行业必须具备以下几个条件：
第一、行业市场容量非常大，且增长趋势明显。
比如光伏行业未来几年有1300亿元的市场规模，每年以30%以上的增长速度递增，处在这个行业中的企业赚钱就显得很容易，因为市场这么大不可能几家企业就可以消化掉。
第二、行业必须是符合国家政策导向的，最好是能够得到国家政策的扶持。
如税收的减免、财政补贴等。
赚钱的行业很多，但并不是任何赚钱的行业都值得投资。
有些行业比如博彩业就很赚钱，但我们国家目前对这个行业有管制，投资这样的行业就非常危险，至少从上市的角度看，它是不符合条件的。
再比如一些高污染或者过分依赖出口的行业，目前国家“节能减排”政策和出口退政策对这类行业冲击很大，这些企业过去可能很赚钱，但未来盈利能力值得怀疑。
第三、行业的毛利率（利润率）很高，即使生产规模不是很大，同样可以赚到很多钱。
行业的毛利率高可能是因为产品的技术含量高，使得产品的附加值高；也可能是因为产品或企业的品牌效应，使得产品的附加值高，例如贵州茅台和五粮液就比一般的白酒价格高许多。
第四、行业进入的壁垒很高，这样可以减小竞争风险。
比如电信行业是一个壁垒型的行业，不光有政策壁垒，还有技术壁垒和资本壁垒，一般的企业根本进入不了。
那么怎样才能有针对性地做好行业分析呢？
从我们尝试所做的几个行业分析。
报告的经验来看，重要的是把握好以下三个重点：
（一）明确行业分析的目的
我们的行业分析应是围绕为具体项目提供投资决策的依据而展开的，假如分析的行业是某一细分市场，那就不单纯只分析大的行业市场状况，更要仔细分析拟投资企业所在细分市场的状况和发展前景。
有了明确的分析目标，我们就可以提出以下问题去寻找答案：
1、行业的规模多大？
是否未来几年能保持20％以上的增长速度？
2、这个行业内的价值链是怎样构成的？
产业链中哪一段应该是最有投资价值的？
3、行业内的龙头企业是哪些？
总体利润水平如何？
4、行业中的龙头企业能否走向资本市场？
已经有多少家上市的企业？
能否容纳更多的上市企业？
等等。
（二）建立一套简单有效的资料收集和科学分析的方法
有了需要回答的问题我们就可以有针对性地收集资料了，有三大方法可使用：
1、通过互联网络搜索可便捷地得到现成的券商等机构行业报告；
2、查询行业期刊、专业杂志；
3、行业协会走访和重点企业调查。
完成资料收集后，在分析的过程中需要重点关注：
1、行业未来的增长空间。
2、政府政策对行业的影响。
3、行业的增值过程，重点关注链段上增值幅度最大的节点。
4、行业中主要的产品和技术水平。
5、行业竞争的关键因素。
——根据需求分析：
质量、价格、服务
——根据技术水平分析未来技术创新的方向与影响
6、行业内企业发展的决定因素。
——市场的需求
——企业的市场地位
——企业的技术、产品、服务等（决定利润水平的关键因素）
（三）最终得出行业分析的结论
行业分析报告不应是数据或资料的罗列，一定要围绕分析的目的得到分析的结论。
在最终成文的报告里需要给出以下结论：
1、这个行业的未来成长性是否具有投资价值。
2、行业内的龙头企业是哪些。
3、行业内的竞争取得超越竞争对手的关键因素是哪些。
4、行业内的企业是否能够走向资本市场或存在并购的机会。
按照以上三个行业分析的重点内容，我们的行业分析将能更有效、更具有意义和价值，我们也许不需要长篇大论的分析和海量数据、图表来描绘了，得到的结论是关键。
四、法律尽职调查
法律尽职调查是指在公司并购、证券发行等重大公司行为中，由律师进行的对目标公司或者发行人的主体合法性存续、企业资质、资产和负债、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等一系列法律问题的调查。
在法律尽职调查的过程中，流程又是怎样一步步地进展呢?
一、准备阶段需确定事项
尽职调查工作以承办律师就被调查企业出具尽职调查报告为目的。
所以，在接受委托时，承办律师团队牵头人（通常为项目负责合伙人）即应依据限定的时间，以经验和认识水平来判断尽职调查的范围和深度，并就以下方面与委托人达成共识：
（1）确认尽职调查的原因
确认委托人拟进行的商业交易和要求调查的原因。
这有助于承办律师准确把握委托人的服务需求，确定尽职调查工作的方向。
（2）确认尽职调查所服务的交易模式
询问委托人已经确定或计划采取的具体商业交易模式。
这有助于承办律师围绕商业交易模式所可能发生的风险点，合理确定尽职调查工作范围，最大限度降低和规避交易风险。
（3）确认商业交易基准日
承办律师应当与委托人确认拟从事商业交易和调查的基准日，法律尽职调查服务仅应涵盖该基准日之前被调查企业的法律情况。
该基准日通常也与财务尽职调查基准日相同，并作为商业交易确认交易价格的日期。
（4）确认尽职调查的具体范围、深度和广度
明确尽职调查拟包含以及排除的事项，以及应考虑的关键经营、商业和法律因素。
这有助于委托人和承办律师对尽职调查工作作出合理的期待和预判，同时有效减少委托人与承办律师之间对于尽职调查工作范围和工作量的争议。
二、制作法律依据文件夹及尽职调查清单
承办律师应当根据法律尽职调查所涉及的领域，被调查企业的内、外资性质，经营范围以及本次商业交易等特性进行专项法律调研，并制作法律、法规依据的文件夹（可为电子文档），供承办律师团队随时查阅。
承办律师应当根据尽职调查工作范围并结合被调查企业和被调查项目的实际情况，制作尽职调查清单。
尽职调查清单的制作过程中，需要注意以下事项：
（1）尽职调查清单是法律尽职调查最经常使用的工具，项目投资、收购兼并、公司股票发行和上市使用的清单不同，但都包括：
被调查企业组织结构的基本法律文件、重大资产、重大合同、税务、劳动人事管理、重大债权债务、诉讼、仲裁和行政处罚等基本内容。
（2）尽管存在调查内容的共性，但是，法律尽职调查清单仍然要围绕尽职调查的重点目标起草。
例如，在公司股权并购尽职调查中，尽职调查清单内容要更加侧重公司的历史沿革、股东出资是否充实、股权是否存在质押等权利负担；在资产并购尽职调查中，尽职调查清单内容要更加侧重并购资产的权属合法性，是否存在抵押、出租或其他权利负担等。
（3）承办律师应当要求被调查企业准确填写尽职调查清单问题并提供相关文件资料，要求被调查企业对全部资料的真实、完整、有效性负责，对于适用于被调查企业但其未能提供的相关文件，应当要求被调查企业明确注明未能提供之理由。
三、获取尽职调查资料
依据制作的尽职调查清单，承办律师应当向被调查企业获取相关文件和资料，并注意：
（1）有效安排承办律师团队内关于文件索取的分工，避免向被调查企业重复索取；
（2）要充分重视被调查企业延误提交调查资料的可能性，做好督促工作。
这直接关系到承办律师正式进入被调查企业开始尽职调查的时间、尽职调查工作的效率以及完成的尽职调查工作的期限；
（3）在获准进入被调查企业专为团队开放的档案室后，承办团队应在尽可能短的时间内按分组将调查文件重新整理；
（4）应遵守被调查企业事先确定的阅卷规则，如果规定不能复印、扫描文件，就尽早开始阅卷并仔细摘抄相关信息，制作工作底稿。
四、提供补充尽职调查清单并继续索取资料
律师团队应迅速对已获取的全部文件进行初审，并依据经验判断、发现可能漏掉或其他原因造成的文件缺失状况。
起草补充尽职调查清单提供给被调查企业，并委托专人联系被调查企业，督促其提供相关资料。
五、制作访问提纲
根据法律尽职调查的需要，为了更加准确和详细地了解被调查企业的情况、实现调查目的，承办律师在取得委托人许可后，可以在尽职调查过程中对被调查企业的高级管理人员、实际控制人、员工、客户进行访问，并在访问前制作相关访问提纲。
六、律师独立调查
律师独立调查是一种重要的尽职调查手段，通常情况下是指承办律师通过在被调查企业所在地的政府部门或主管机关进行工商、税务、土地、房产等公开查询来核实相关法律事实或文件。
6.1独立性调查是否开展取决于被调查企业的配合程度，以及工作时间的要求。
6.2独立性调查一般应当在尽职调查的过程中进行。
为了全面了解被调查企业资料，对于工商登记资料、不动产登记资料等历史性文件，尽量在尽职调查开始时进行，由此，承办律师可以几乎同时取得独立性调查取得的资料和被调查企业提供的资料，便于相互印证和节约调查时间。
当然，独立性调查也可以在出具报告初稿之后及正式报告之前有针对性地进行。
6.3承办律师进行独立性调查，应当要求其走访和调查的政府部门或主管机关出具相关被调查资料的复印件，并加盖查询章以证明与原件核对一致。
如果有的政府部门或主管机关拒绝出具被调查资料或盖章，承办律师应当将独立性调查情况制作为工作底稿并记录在案，由同去查询的承办律师签字备查。
6.4律师独立调查过程中应当尽量促使被调查企业配合。
有的政府部门或主管机关不允许律师或律师所调取被调查企业的某些信息，但是允许被调查企业调取和复制本企业的信息。
所以承办律师应当尽量促使被调查企业在律师独立性调查中能够提供一切方便，高效、完整地完成法律尽职调查任务。
七、进行调查访谈及记录
7.1在法律尽职调查中，通常在以下情况下进行访谈：
（1）在委托人和承办律师认为必要时，对被调查企业的高级管理人员、实际控制人、被调查企业客户等进行访谈；
（2）如出现即使提出补充尽职调查清单被调查企业依然无法提供相应资料的情况，承办律师可以对被调查企业进行调查访谈。
7.2访谈过程中，应当注意律师应有的保密义务及友好态度。
7.3调查访谈一般可采用书面问卷方式或指派调查人员当面访谈并做出书面问卷记录的方式，但调查人员应当确保访谈对象在问卷上签字确认承办律师应尽量要求受访人在访谈记录上签字。
有时，被调查企业会有意、无意地隐瞒或不披露一些本企业的真实情况，但是，通过访谈的形式，有时能够获得事实真相。
如果对某些事实问题，委托人和被调查企业存在争议，被调查企业高级管理人员、实际控制人在访谈记录上签字，能够起到证据效力。
八、向委托人通报与沟通，出具尽调报告
8.1在进行尽职调查过程中，承办律师应当定期向委托人通报尽职调查进展。
存在以下情形承办律师应当保持敏感，迅速判定并立即提出意见：
（1）突发事件；
（2）委托人所在国法律不适用的主要部分或文件，此时有必要由外国专家出具意见；
（3）需要其他领域的专业人士出具意见的部分，如需要保险经纪人、保险精算师、测量员、环境专家、计算机专家以及商业领域的其他专家出具意见。
8.2承办律师应当避免向委托人汇报尽职调查结果中所附带的任何非律师分析或判断，除非上述结果在提交最终调查报告之前通过分析、论证表明应该且已经向委托人进行了汇报。
五、财务尽职调查
一、财务基本情况
1、会计主体概况
（1）取得营业执照、验资报告、章程、组织架构图；
（2）了解会计主体全称、成立时间、注册资本、股东、投入资本的形式、性质、主营业务等；
（3）了解目标企业历史沿革；
（4）对会计主体的详细了解应包括目标企业本部以及所有具控制权的公司，并对关联方作适当了解；
（5）对目标企业的组织、分工及管理制度进行了解，对内部控制初步评价。
2、财务组织
（1）财务组织结构（含具控制力的公司）；
（2）财务管理模式（子公司财务负责人的任免、奖惩、子公司财务报告体制）；
（3）财务人员结构（年龄、职称、学历）；
（4）会计电算化程度、企业管理系统的应用情况。
3、薪酬政策
（1）薪资的计算方法，特别关注变动工资的计算依据和方法；
（2）缴纳“四金”的政策及情况；
（3）福利政策。
4、会计政策
（1）目标企业现行会计政策；
（2）近3年会计政策的重大变化；
（3）与我们的差异，以及可能造成的影响（量化）；
（4）现行会计报表的合并原则及范围；
（5）接受外部审计的的政策，及近3年会计师事务所名单；
（6）近3年审计报告的披露。
5、税费政策
（1）现行税费种类、税费率、计算基数、收缴部门；
（2）税收优惠政策；
（3）税收减免/负担；
（4）关联交易的税收政策；
（5）集团公司中管理费、资金占用费的税收政策；
（6）税收汇算清缴情况；
（7）并购后税费政策的变化情况。
二、财务报表情况
★
（一）盈利能力
1、销售收入
（1）了解实际会计核算中该行业收入确认的一般原则以及公司确认收入的具体标准，判断收入确认具体标准是否符合会计准则的要求，是否存在提前或延迟确认收入或虚计收入的情况。
（2）核查公司在会计期末是否存在突击确认销售的情况，期末收到销售款项是否存在期后不正常流出的情况。
（3）分析公司经营现金净流量的增减变化情况是否与公司销售收入变化情况相符，关注交易产生的经济利益是否真正流入企业。
（4）取得公司收入的产品构成、地域构成及其变动情况的详细资料，分析收入及其构成变动情况是否符合行业和市场同期的变化情况。
（5）如公司收入存在季节性波动，应分析季节性因素对各季度经营成果的影响，参照同行业其他公司的情况，分析司收入的变动情况及其与成本、费用等财务数据之间的配比关系是否合理。
（6）取得公司主要产品报告期价格变动的资料，了解报告期内的价格变动情况，分析公司主要产品价格变动的基本规律及其对公司收入变动的影响。
（7）关注公司销售模式对其收入核算的影响及是否存在异常，了解主要经销商的资金实力、销售网络、所经销产品对外销售和回款等情况。
（8）核查公司的产品销售核算与经销商的核算是否存在重大不符。
2、销售成本与销售毛利
（1）根据公司的生产流程，搜集相应的业务管理文件，了解公司生产经营各环节成本核算方法和步骤，确认公司报告期成本核算的方法是否保持一致。
（2）获取报告期主要产品的成本明细表，了解产品单位成本及构成情况，包括直接材料、直接人工、燃料和动力、制造费用等。
报告期内主要产品单位成本大幅变动的，应进行因素分析并结合市场和同行业企业情况判断其合理性。
（3）对照公司的工艺流程、生产周期和在产品历史数据，分析期末在产品余额的合理性，关注期末存货中在产品是否存在余额巨大等异常情况，判断是否存在应转未转成本的情况。
（4）计算公司报告期的利润率指标，分析其报告期内的变化情况并判断其未来变动趋势，与同行业企业进行比较分析，判断公司产品毛利率、营业利润率等是否正常，存在重大异常的应进行多因素分析并进行重点核查。
3、期间费用
（1）取得营业费用明细表，结合行业销售特点、公司销售方式、销售操作流程、销售网络、回款要求、售后承诺（如无条件退货）等事项，分析公司营业费用的完整性、合理性。
（2）对照各年营业收入的环比分析，核对与营业收入直接相关的营业费用变动趋势是否与前者一致。
两者变动趋势存在重大不一致的，应进行重点核查。
（3）取得公司管理费用明细表，分析是否存在异常的管理费用项目，如存在，应通过核查相关凭证、对比历史数据等方式予以重点核查。
（4）关注控股股东、实际控制人或关联方占用资金的相关费用情况。
（5）取得财务费用明细表，对公司存在较大银行借款或付息债务的，应对其利息支出情况进行测算，结合对固定资产的调查，确认大额利息资本化的合理性。
4、非经常性损益项目
（1）取得经注册会计师验证的公司报告期加权平均净资产收益率和非经常性损益明细表，逐项核查是否符合相关规定，调查非经常性损益的来源、取得依据和相关凭证以及相关款项是否真实收到、会计处理是否正确，并分析其对公司财务状况和经营业绩的影响。
（2）结合业务背景和业务资料，判断重大非经常性损益项目发生的合理性和计价的公允性。
（3）计算非经常性损益占当期利润比重，分析由此产生的风险
（二）资产真实状况
1、货币资金
（1）取得或编制货币资金明细表。
（2）通过取得公司银行账户资料、向银行函证等方式，核查定期存款账户、保证金账户、非银行金融机构账户等非日常结算账户形成原因及目前状况。
对于在证券营业部开立的证券投资账户，还应核查公司是否及时完整地核算了证券投资及其损益。
（3）抽查货币资金明细账，重点核查大额货币资金的流出和流入，分析是否存在合理的业务背景，判断其存在的风险。
2、应收款项
（1）取得应收款项明细表和账龄分析表、主要债务人及主要逾期债务人名单等资料，并进行分析核查。
了解大额应收款形成原因、债务人状况、催款情况和还款计划。
（2）抽查相应的单证和合同，对账龄较长的大额应收账款，分析其他应收款发生的业务背景，核查其核算依据的充分性，判断其收回风险；取得相关采购合同，核查大额预付账款产生的原因、时间和相关采购业务的执行情况。
调查应收票据取得、背书、抵押和贴现等情况，关注由此产生的风险。
（3）结合公司收款政策、应收账款周转情况、现金流量情况，对公司销售收入的回款情况进行分析，关注报告期应收账款增幅明显高于主营业务收入增幅的情况，判断由此引致的经营风险和对持续经营能力的影响。
（4）判断坏账准备计提是否充分、是否存在操纵经营业绩的情形。
（5）分析报告期内与关联方之间往来款项的性质，为正常业务经营往来或是无交易背景下的资金占用。
3、存货
（1）取得存货明细表，核查存货余额较大、周转率较低的情况。
结合生产情况、存货结构及其变动情况，核查存货报告
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