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资本市场

资本市场：

英文:

capitalmarket亦称“长期金融市场”、“长期资金市场”。

期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所。

资本市场上的交易对象是一年以上的长期证券。

因为在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。

中国资本市场经过二十多年的快速发展，已初具规模，为中国经济的快速发展注入了大规模的资金和活力,成为了中国经济持续、快速、健康发展的一个强有力的支撑条件。

同时，资本市场发展中的深层次问题和矛盾也逐步暴露出来，严重阻碍了资本市场的进一步发展。

  一、我国资本市场存在的问题

    我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。

目前，我国资本市场主要存在以下两个方面的问题：

（一）资本市场结构方面的问题

    1、投资主体结构不合理

    我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。

个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。

但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资的机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。

    2、上市公司结构不合理

（1）上市公司的股权结构不合理。

主要体现在：

①国家股、法人股等非流通股过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；③流通股过于分散，机构投资者比重小；④上市公司的最大股东不是自然人，通常是一家控股公司。

上市公司的股权结构不合理导致了多方面的问题：

由于国家股和法人股不能上市流通，国家股和法人股就始终占上市公司股份的主要部分，在这种情况下，国有企业虽经改制而成为股份公司，实质上仍然是原来的国有企业，很难期望它能真正转换经营机制。

这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。

同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。

在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。

（2）上市公司组成结构不合理。

主要体现在：

①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。

例如，沪深两市1200多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%；有超过65%的股权不能流动，对社会资源造成极大浪费。

    3、金融产品结构不合理

（1）传统金融业务产品结构单一。

在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。

在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。

（2）金融衍生工具发展滞后。

衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。

1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。

由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。

    （3）金融手段创新不足。

在金融业全球化、一体化的发展潮流中，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。

中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。

同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。

    4、资本市场层次结构不合理

    我国资本市场体系结构单一，缺乏层次性。

首先，仅从方便监管、防范风险角度出发，形成了全国简单划一的，以沪、深两个交易所为中心的单一资本市场，而缺乏适应市场需求的多层次市场体系。

我国目前只有主板市场，虽然推出了中小企业板块，但离真正的二板市场还有相当的距离，三板市场还远未形成气候，资本市场缺乏层次性，不能满足投资者和筹资者多样性投融资要求，产权交易体系尚未完善，资本市场体系发展不完善。

（二）资本市场制度方面的问题

    1、体制方面的问题

    我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。

我国资本市场由于政府和行政机构的介入，行政化色彩较浓，是“计划”的资本市场。

首先，资本一级市场受到行政垄断，影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的开通，地方政府为了保证地方财政收入，在选择上市公司时很少考虑其成长性。

所以，企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是放在生产经营和结构调整上。

很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要的目的是“圈钱”，没能有效地利用圈来的钱。

此外，发行市盈率也受到限制。

券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作，投资者的利益得不到保护。

1999年以前股票发行市盈率一直受到严格限制，即使后来放松了对市盈率的限制，虽然一级市场的收益率有所下降，但并没有改变“包赚不包赔”的现实。

其次，资本二级市场存在“政策市”的非正常现象。

在我国的资本市场中，政府对企业有较浓的保护色彩，导致股票市场无法形成优胜劣汰的市场机制。

“政策市”的存在，使得股市行情随着政府态度的变化而变化。

    2、机制方面的问题

    从某种程度上说，体制方面的问题是造成我国资本市场缓慢发展的主要原因。

正是由于体制滞后，我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题。

（1）竞争机制失效。

在上市公司中，首先缺乏产权关系明确的市场主体，其次缺乏竞争机制形成的市场价格，导致资本市场不能形成有效的资源配置机制，行政机制在一定程度上取代了市场机制。

（2）约束机制弱化。

我国大部分上市公司都是有国有企业改造而来，存在着“转轨”不转制现象。

主要表现在：

一是“翻牌”。

将未根本改制的原名企业改为股份有限公司并建立相应的组织机构。

二是“圈钱”。

在上市中按溢价募集资金，力保配股资格，达到圈钱的目的。

上市公司中，国有股处于控制地位，处于“产权虚置”状态，上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预，又不对后果负责；而且董事会的成员大部分来自大股东和企业内部，很难真正发挥监督的作用。

    （3）激励机制不健全。

发达国家上市公司的经营者实行即时薪金与长期薪酬相结合的收入形式，具有较大的激励作用；而我国只有即时薪金的激励办法，上市公司股票价格的变化与公司决策经营无利益关系。

因此，导致了经营者不太重视企业的长远发展，往往为了眼前利益而牺牲长远利益。

    3、规则方面的问题

    资本市场的正常运行必须遵循市场经济规律，以健全的法律体系为基础。

目前，我国尚未真正建立起一套健全的法律体系，缺乏完整有效的市场监管体系和制度化的沟通协调机制。

    各级监管部门的职能、层次不明晰，同时没有一套严密有效的措施来确保其履行职能，并使其承当相应责任，造成事后监管大量存在，降低了监管的效率。

随着证券市场的发展，证券管理机关的管理权威和效能还有待加强，监管所依据的法律法规尚不健全，滞后于证券市场的快速发展，增加了监管难度。

例如：

《证券法》已经出台，但缺乏相应配套的实施细则和相关法律；《证券交易法》、《证券信誉评级法》等尚未出台等。

此外，《证券法》的制定、颁布和实施过于迟缓，影响了证券市场的发展。

二、社保基金进入资本市场的背景

与美国采取的“最保守”管理方法不同，中国的社保基金可以入市投资。

需要说明的是，这里的“入市”，是指社保基金在资本市场上购买除国债以外的公司债券、金融债券以及股票。

之所以进入风险较大的资本市场（尤其是股市），源于我国特殊的人口、社会、经济的发展背景。

1.我国养老体系正面临沉重压力

在中国，通过社会养老体系提供老年生活保障，是在改革开放以后才开始的，历史还相当短暂。

我国人口多、底子薄、经济不发达的基本国情和日趋严重的人口老龄化问题，决定了社会养老事业的进程比较艰难，发展中的中国养老体系面临一系列严峻挑战。

2000年，我国60岁--65岁以上的人口占总人口的比例分别为10%和7%，这标志着我国己进入老龄化社会。

对我国来说，人口基数大，老龄化来势猛。

中国人口研究中心2003年的一项研究表明，从现在到2035年，中国老龄人口呈加速增长的态势，60岁以上和65岁以上人口的年均增长率分别为3.53%和3.73%，远高于2000年至2005年f的2.18%和2.64%。

到2030年前后，我国60岁以上的老龄人口预计将增加到4亿左右，相当于现在欧盟巧国的人口总和。

今后相当长的一段时间内，我国养老体系将面临以下几个问题:

第一，老龄人口数量大，养老负担总量很高，而且增长速度很快;第二，老龄人口比例高，人口赡养比（老年人口与劳动力人口的比例）逐步加大，每个劳动力身上需要承担的养老义务比以往更重。

更重要的是，发达国

家是在经济和社会发展达到一个比较高的水平后才进入老龄化社会的，而我国是未富先老，在2000年进入老龄化社会时人均GDP仅约1000美元，远低于其他国家进入老龄化社会时人均GDP3000美元一5000美元的水平，这意味着我国在尚处于发展中阶段就必须迎接“银发危机”的挑战，

所遇到的困难将更多、更大。

2.国家基本养老保险覆盖面较窄、历史包袱较重

养老保障体系的核心部分是国家基本养老保险。

基本养老保险是国家为了保障退体人员的基本生活，统一政策、强制实施的一种养老制度，具有低水平、广覆盖、强制性的基本特征。

我国基本养老保险始建于上个世纪90年代，迄今为止主要覆盖了城镇企业职工，其中主要是国有和集体企业职工，其他经济成分的职工尚处于逐步加入的过程中。

虽然近年来基本养老保险参保人数（缴费职工数与领取养老金人数之和）逐年增加，但参保人数占城镇人口的比例仍处于30%左右的低水平，基本养老保险在城镇地区的覆盖面还相当有限，占全国总人口60%的农民尚无基本养老保险。

改革开放以来，农村面貌发生了较大变化，但城乡差距却并没缩小，在养老方面表现得尤为突出。

当前，只有部分发达地区在探索农村的社会养老模式，规模较小，保障水平很低。

从全国来看，绝大多数农民尚无一个可以依靠的社会养老体系，老年人的生活主要依靠土地上的劳作和子女的供养，这种传统的养老模式很难持续下去。

覆盖面窄只是困境的一部分，基本养老保险的另一个问题是历史包袱重。

20世纪90年代的养老改革明确了基本养老保险实行部分积累制。

基本养老金包括两部分:

一部分来源于企业缴费形成的社会统筹基金，实行现收现付制;另一部分来源于职工个人缴费形成的个人账户基金，实行积累制。

应该说这个制度设计是科学的，现收现付部分有利于国家发挥收入调节作用，维护社会公平;个人账户部分有利于积累养老基金，以缓解人口老龄化的冲击。

但是新制度建立时，己退休的职工（老人）和在职职工（中人）在新制度实施前都没有个人账户积累，形成个人账户的历史缺口，这就是所谓的“转制成本”。

1995年到2000年间，国内外多个机构对我国的转制成本做过估算，这些结果是在不同的假设条件下计算出来的，所以有较大的差异，但是即便是比较保守的估算，数额也在2万亿元左右，十分巨大。

当初，由于对转制成本问题的复杂性和严重性认识不足，以为可以通过提高企业缴费率，既保证己退休职工的养老支出，又积累一部分资金，逐步消化转制成本。

事实并非如此，新制度刚开始运行就遇到了养老金支付压力，于是一些地方被迫提高企业缴费率，有的地方高达企业职工工资总额的30%以上，结果企业负担过于沉重，逃费欠费情况严重。

面对上述情况，政府决定要控制过高的企业缴费率，要求大体控制在20%左右。

企业缴费率降低后，养老金收入相应减少，收支缺口扩大，为了保证养老金按时足额发放，不得不把本应积累起来的个人账户基金用于当前的养老金支出，截至2004年底，全国己形成大

约7400亿元的个人账户“空账”。

现在看来，利用挪用个人账户资金的方式来保证养老金发放，实际上又退回到原来的现收现付体制。

不断占用本应做实的个人账户的资金则是一种隐患，必然会影响未来养老体系的正常运行。

随着中国人口老龄化程度的加重，养老金的收支缺口呈加大的趋势，必须妥善解决个人账户的占用问题，实现养老基金的预先积累，否则，人口老龄化高峰时期将面临更大困难。

3.社保基金的产生背景

为了应对人口老龄化的挑战，世界各国都在寻求解决的办法，通常的做法是开源和节流。

开源主要是提高雇主和雇员的缴费率，增加养老资金收入;节流通常采取推迟退休年龄，严格领取标准，降低养老待遇等办法，减少养老金支出。

应该承认，有些国家采取这些办法后收到一定的成效，但并不理想。

从我国现实情况来看，第一，我国社会保障的各项缴费率已高达职工工资总额的40%以上，其中养老保险的企业缴费率为2096，个人缴费率为896，企业与个人的负担己经相当沉重，再提高将难以承受。

第二，中国在相当长一个时期内存在巨大的就业压力，每年要新增1500万个就

业岗位，推迟退休年龄会减少就业机会。

第三，我国基本养老保险仅仅提供基本生活保障，2003年人均养老金只有每月621元，标准不高，降低养老金发放标准没有空间。

为了保证社会保障资金的增长需要，近年来中国政府积极调整财政支出结构，在中央与地方财政预算内安排养老保险支出，而且规模逐年增加，此外还加大了社会保险费的征缴力度。

通过这些措施，保证了养老金按时足额发放。

但是，这些手段都只是治标之策，只能缓解一时的问题。

要真正解决中国养老体系的问题，必须在制度安排上进行相应改革，及早为之谋划，为未来的老龄化危机做好准备。

在这样背景下，中国政府于2000年决定建立全国社会保障基金，从多种渠道筹集资金，作为国家的长期战略储备，主要用于社会保障事业的发展。

全国社会保障基金与基本养老保险的社会统筹基金和个人账户基金是有区别的。

从资金来源看，社会统筹基金和个人账户基金分别由企业和职工缴费形成，而全国社保基金主要依赖中央财政拨款;从资金使用看，社会统筹基金主要用于当期支出，而全国社会保障基金主要用于长远需要。

中国政府在建立全国社会保障基金的同时，设立了全国社会保障基金理事会，负责管理运营全国社会保障基金，实现保值增值。

三、社保基金进入资本市场的阶段

在我国，从20世纪80年代中期开始社会保障制度改革以来，关于社保基金入市的问题大约经历了3个阶段

第一阶段:

不允许社保基金进入资本市场

从20世纪80年代中期拉开社会保障制度改革序幕到2001年，我国对社保基金进入资本市场是严加限制的。

就养老保险基金投资而言，要求养老基金结余额除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。

医疗、失业、工伤等项目的社保基金遵循类似的规定。

国家之所以做出如此严格的投资管理规定，主要有3方面原因:

一是由养老保险本身的重要性决定，不敢将其贸然投入风险甚大的股市;二是我国缺乏完善的资本市场，投资工具匾乏;三是我国社会保障基金结余甚少，没有投入资本市场的必要性和可能性。

第二阶段:

社保基金进入资本市场的试验阶段

这一阶段的标志是全国社会保障基金进入资本市场。

2000年底，国家为了弥补困难地区社保基金的缺口设立了全国社会保障基金，并成立了全国社会保障基金理事会负责管理全国社保基金。

2001年12月，财政部与劳动和社会保障部联合颁布了《全国社保基金投资管理暂行办法》，这既是我国现阶段社保基金管理和投资运作的主要法律依据，也是资产配置的基本原则，此后社保基金本着“安全至上，控制风险，开拓创新，提高效益”的原则开始风险运营，全国社保基金首次举牌A股市场选择了业绩优良的大商股份，并目逐年提高风险投资的比例，拓宽社保基金创收渠道。

中国是世界上为数不多的将社保基金委托商业机构进行投资的国家。

目前除拉美一些国家是将社保基金“个人账户”托付给私营机构打理外，绝大多数国家均由政府成立相应机构独立运营。

美国法律则严格规定:

联邦统筹的社保基金只能购买财政部内部发行的特别国债，不得用作其他投资。

2001年，全国社保基金期初权益为200.17亿元，期末权益增长为805.10亿元。

当时可能认为要保证规模如此庞大的社保基金的保值增值，再靠存银行和买国债是不行的，因为这二者的利率很低。

于是经国务院批准，由财政部与劳动和社会保障部规定了全国社保基金的投资范围是:

银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融资产工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券;并规定理事会直接运作的范围限于银行存款、从一级市场上认购国债，其他投资需委托全国社保基金投资管理人管理和运作。

于是，理事会于2001年7月以特殊战略投资者的身份申购了中石化A新股3亿股。

同年11月，理事会在一级债券市场上认购了部分金融债和企业债，由于当年这些债券还未上市交易，因此社保基金投资的债券当年暂不反映浮动盈亏。

总的来看，社保基金进入资本市场是出师不利。

鉴于此从2002年到2003年年中以前，国家对社保基金到底能否进入股市没有明确的规定，社保基金在实际操作中，其新增资金大量选择了银行储蓄。

与2001年相比，2002年社保基金的银行存款增幅达到了80.5%，是各项资产中增长最快的一项。

尽管在这期间，国家对社保基金是否入市没有明确的规定，但有些地方社保基金在股市上悄然试水。

第三阶段:

社保基金正式进入资本市场

全国社保基金2002年年报显示，当年社保基金运营收益为21亿元，其中存款利息收入和国债利息收入占社保基金运营总收益的98%;股利收入占社保基金运营总收益的1.4%。

可见，社保基金收益来源主要依靠银行存款和国债利息，单一的投资渠道使这笔庞大的资金缺乏增值能力，当年基金年收益率为2.75%。

而按国际劳工组织的要求，养老基金30年实际收益率为4%时才能达到该组织102号公约确定的最低支付标准（替代率为40%-50%）,8%时才能达到大多数工人认为正常的75%的支付标准。

根据国外的经验，谨慎地放松社保基金的投资限制，是提高投资收益率的重要途径。

因为据对一些国家的长期统计，社会保险基金投资于股票市场的回报率在各项投资项目中是最高的，因此不少国家对基金投资于股票市场解除了禁令。

以此为鉴，我国决定放开对社保基金投资渠道的限制。

可见，寻求较高收益率是我国社保基金进入资本市场的动因。

2003年6月，我国社保基金正式入市。

至此，社保基金不仅从一级市场申购股票、债券，而且可以在一、二级市场买卖证券。

在2003年启动委托投资的基础上，2004年理事会通过专业的基金管理公司，科学分析资本市场的发展情况，合理进行资产配置，提高了股票投资力度，将股票的投资比例由2003年的5.1%提高到15%02004年2月9日，国务院批准了社保基金挺进国际资本市场的计划（。

2006年3月14日，财政部、劳动和社会保障部、中国人民银行联合发布了《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，标志着社保基金正式启动海外投资。

同年10月9日，全国社会保障理事会又与花旗银行和北美信托签署了境外托管协议，标志着社保基金投资海外资本市场迈出了关键一步。

目前，按照《全国社保基金投资管理暂行办法》规定，全国社保基金将用于投资资本市场资金，切割为40个投资组合，通过招标的方式，委托给华夏、博时等国内10大基金公司投资，每个投资组合分别由不同的基金经理，按照既定的投资策略和投资风格进行独立运作。

一旦投资失败，受委托的基金公司将以事先缴纳的风险准备金做冲销，但余下的损失则由社保基金承担。

2008年年报显示，全国社保基金近45%的资产属于委托投资。

截至2009年12月底，全国社保基金资产总额为7765亿元，比上年增长38%;基金权益投资收益率达到16.1%0受国际金融危机的冲击，全球许多国家养老金资产发生严重缩水，但全国社保基金总资产比金融危机前的2007年增长76.6%02009年之所以能取得好的回报，取得800多亿的投资收益，主要是来源于股票投资，即全部收益的约60%是股票投资收益。

四、社保基金投资资本市场的收益—风险研究

　全国社保基金2003年开始进入股票二级市场,已经成为中国股市最重要的机构投资者之一。

在某种意义上说它是“社会保障风险准备金”或者“战略储备基金”更准确一些,未来能够投资资本市场的“社保基金”应该是基本养老保险个人账户内的资金和企业年金,这些“真正”的社保基金投资资本市场还刚刚开始,其收益—风险问题将涉及很多公众的切身利益。

一、可供社保基金投资的主要金融工具。

中国股票市场的历史自1990年12月创办以来只有短短16年的历史,而社保基金合规投资资本市场的历史更短。

这里选择上海证券交易所的上证综合指数作为研究样本,该指数涵盖了交易的所有A股、B股,基本上可以代表中国的股票市场,代表收益性的要求;其他投资工具选择7年~10年期国债和1年期银行存款,分别代表安全性和流动性的要求。

在不同的投资组合中以期望收益率作为收益指标,以收益率的标准差作为风险的衡量指标,进行具体数据的实证研究。

假设上证综合指数在1990年底创立时设立了“上证综合指数基金”,该基金完全拟合上证综合指数所包括的所有股票。

自1990年底起到2006年底止,这16年间的收益率进行算术平均为31·71%,这是一个相当高的数值,但收益率的波动巨大,预期收益的标准差高达60·84%（见表1）,表现出新兴市场高度波动的特点。

表11991—2004年间上证综合指数收盘及上证指数

基金收益—风险情况

年份上证综合指数收盘值相对上年收益率（%）

1990127·61—

1991292·75129·41

1992780·39166·57

1993833·806·84

1994647·87-22·30

1995555·29-14·29

1996917·0265·14

19971194·1030·22

19981146·70-3·97

19991366·5819·18

20002073·4851·73

20011645·97-20·62

20021357·65-17·52

20031497·0410·27

20041266·50-15·40

20051161·06-8·33

20062675·47130·43

算术平均收益率E（Ri）31·71

收益率标准差σi60·84

　从表1可以看出,股市成立之初的两年,由于上市股票过少（最初上海只有8只股票）和过分炒作,致使收益率高达129·41%和166·57%,属于非正常状况。

同时,由于当时国家关于股份制和证券市场政策的限制,市场存在诸多投资障碍,且当时股票市场总市值比较小,因此股价指数大起大落,暴涨暴跌。

1992年10月,中国证券监督管理委员会宣告成立,标志着中国证券市场统一监管体制开始形成,公