股权类投资管理行业研究word版本.docx

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股权类投资管理行业研究

中国资本市场经过20余年放量增长，市场管理资本量超4万亿元，活跃机构超8,000家，中国股权投资行业正逐渐走向成熟。

中国股权投资行业在中国市场从开端至今已经走过了20余年的发展历程，自上世纪90年代，国外私募股权投资基金开始进入中国市场，我国私募股权投资行业经历了起起伏伏，也创造了一波波的热潮。

根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅约500家左右，而截至2015年，中国股权投资市场活跃的VC/PE机构超过8,000家，管理资本量超过4万亿人民币，市场规模较20年前实现了质的飞跃。

2004年中小板启幕，2009年创业板推出，2014年新三板全面扩容，近十年的时间，中国股权投资行业受益资本市场放开，正逐渐走向成熟。

2014年以来，中国经济进入新常态，投资者对未来经济形势平稳发展充满期待，股权投资行业募资规模实现大幅增长。

其次，A股IPO重新开闸，多层次资本市场退出渠道基本稳定，退出方式多元化更加激发了投资者热情，同时也增强了LP的投资意向。

此外，国务院坚决实行简政放权改革，鼓励创新创业；新国九条发布；众筹火爆中国，正式进入规范化监管；互联网领域大热，企业赴美上市潮起等因素无一不增强投资者信心。

融资方面，特别是在2015年经济下行、股市动荡、寒冬笼罩的大环境下，国内股权投资市场依然通过2,970支基金募得近8000亿元人民币。

相对于全球市场，中国股权投资市场在“双创”背景下的发展速度更为引人注目，且随着天使投资的逐渐增多、VC/PE2.0时代的到来以及新三板发展带来的投资机遇，基金募集市场迎来“破纪录”的一年。

清科集团私募通数据显示，2015年天使、VC和PE投资案例数量和投资总金额同比均有上升，投资案例数量是2014年的2倍，而投资总金额为2014年的1.2倍，这就导致了平均投资规模的下降。

与国际上其他股权投资市场不同的是，由于新三板在2015年发展迅速，VC/PE机构大量增加新三板投资，且越来越多的国内VC/PE机构开始布局早期甚至天使轮投资，使机构投资早期化趋势愈加明显，因此，2015年中国股权投资市场的平均投资规模较2014年下降明显。

股权投资市场已形成“3+2”区域格局，北上深居于绝对优势。

2014年股权投资市场所发生的3,626起投资案例分布在全国33个省市地区，从投资案例数上看，北京、上海、深圳三地分别占据前三甲位置，投资案例数分别达到1187、536和273起。

投资金额方面，北京高居榜首，投资总额285.35亿美元；其次是上海地区，全年投资金额80.49亿美元；排名第三的是深圳，投资金额30.63亿美元。

发展趋势

投资机构加速向早期前移，天使投资将愈发活跃。

目前国内创业投资市场中后期项目投资竞争依然激烈，且投资回报水平下降，迫使投资机构将更多资金转投早期项目，而同时，新兴行业发展态势及创业公司不断涌现，也在推动投资机构加大早期投资力度，介入天使及种子阶段的投资，以期挖掘和培养潜在优秀公司。

同时2014年中国掀起大众创业、草根创业新浪潮。

在此背景下，创业型企业将逐步增多，资金的需求量也将同步提高。

此外，随着股权众筹管理办法的出台，股权众筹迎来了规范化的监管，办法界定了包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等，企业融资渠道得到了更多元化的选择。

并购市场持续热潮，并购基金将迎来更多机会。

2014年初，证监会表示未来将引入定向可转债、优先股作为并购重组的支付工具，支持财务顾问提供并购重组过桥贷款，支持并购基金等创新工具发展。

随后国务院正式下发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，要求充分发挥资本市场的作用，鼓励证券公司开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。

目前，在国内并购市场持续热潮的背景下，并购基金逐渐成为并购市场不可替代的重要金融产品，是参与并购交易和推动并购市场发展的重要力量，企业需要拓展并购基金的资金来源，提高并购基金的杠杆率，畅通并购基金的退出渠道。

中国经济的高速成长阶段已经过去，接下来的任务是产业整合。

并购基金能够为企业储备更多的并购标的，使其在扩张模式下将有能力通过产业资本的助力提速，缓解并购带来的资金压力，未来一些产业型基金、并购型基金将获得巨大释放空间。

新三板转板制度有望落实，真正成为重要退出和投资渠道。

在做市商制度推出之后，新三板转板制度的制订也被正式纳入议程。

2014年8月，证监会首次在会议中具体提出完善创业板制度，支持尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。

随后证监会出台关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见，强调积极研究制订方案，推动转板制度建设。

目前A股IPO市场相对饱和，监管政策严格，上市门槛较高，预计2016年有望落实新三板转板至创业板的相关制度,转板制度的推出有望为机构提供除IPO以外更多元化的退出方式，并有望成为机构的重要投资渠道。

高层聚焦注册制改革，退出渠道将更加顺畅。

为铺路注册制改革，2015年来，监管层频推改革措施，包括新股发行体制改革、降低创业板企业上市财务门槛等。

2015年3月，国务院总理李克强在政府工作报告中明确表示，“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革”。

高层对股票发行注册制改革甚为关切，李克强总理在2014年曾三度提及注册制改革。

此外，在2015年4月20日提请全国人大常委会审议的证券法修订草案中，首次明确公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件进行审核，预计未来两年注册制改革有望得到落实，企业排队上市的问题将逐步得到解决。

Ø产业投资基金

产业投资基金的定义：

根据原国家发展计划委员会2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。

按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。

随着相关的法律法规的不断完善，产业投资基金的组织形式向着多样化的方向发展。

产业投资基金的组织形式：

根据产业投资基金的法律实体的不同，产业投资基金的组织形式可分为公司型、契约型和有限合伙型。

（1）公司型

公司型产业投资基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份将集中起来的资金进行投资。

公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大。

公司型产业基金的结构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。

在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。

公司型基金比较容易被投资人接受，但也存在双重征税、基金运营的重大事项决策效率不高的缺点。

公司型产业投资基金由于是公司法人，在融资方式更为丰富，例如可以发行公司债。

（2）契约型

契约型产业投资基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者作为信托、资管等契约的当事人和产业投资基金的受益者，一般不参与管理决策。

契约型产业投资基金不是法人，必须委托基金管理公司管理运作基金资产，所有权和经营权分离，有利于产业投资基金进行长期稳定的运作。

但契约型基金是一种资金的集合，不具有法人地位，在投资未上市企业的股权时，无法直接作为股东进行工商登记的，一般只能以基金管理人的名义认购项目公司股份。

（3）有限合伙型

有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。

普通合伙人通常是资深的基金管理人或运营管理人，负责有限合伙基金的投资，一般在有限合伙基金的资本中占有很小的份额。

而有限合伙人主要是机构投资者，他们是投资基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存续期，也可以根据条款延长存续期。

通常情况下，有限合伙人实际上放弃了对有限合伙基金的控制权，只保留一定的监督权，将基金的运营交给普通合伙人负责。

普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。

典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层：

银行、保险等低成本资金所构成的优先层，基金发起人资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。

优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。

通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。

产业投资基金的运作模式：

实务中，许多产业基金，或类产业基金的投资公司都是采取多种间接模式进行操作的。

模式一、中科招商模式－投资公司转化型

目前在中国运行的各类投资公司可分为三类：

第一类是非金融性国有投资公司，主要由财政和费用转收资金发起募集设立的。

这种投资公司是地方政府和行业主管部门一种投资和资产管理手段的补充。

第二类是一般性投资公司，是由民间发起,以特定某种投资领域为投资方向的投资公司。

第三类就是新兴的，类投资基金型的投资公司,主要是以热门的科技创新和资本成长为目标的创业投资公司。

第一类投资公司是计划经济的产物,在金融改革的趋势中必将淡出投资市场。

第二类是资金富余机构和个人发起的纯粹的投资公司，为解决资金流动性和收益性而设立，目的非常明确，不需要转化为大众化的投融资工具。

而第三类投资公司则具有明确的朝产业基金发展的目标,运作方式已经相当程度上基金化了。

中科招商就是一个典型的例子。

中科招商率先在国内采用基金管理模式，从事创业投资和产业投资，实现了一家管理公司管理多家投资公司（基金）的运作模式，从而形成有效的资本放大。

中科招商首先由中科院、招商局蛇口工业区、21世纪科技投资有限公司等机构发起设立基金管理公司－中科招商创业投资管理有限公司，然后由管理公司联合其它企业集团和机构发起设立产业基金。

这些产业基金以投资公司的形式存在。

基金的资金来源包括境内和境外机构。

而管理公司不仅是这些基金公司投资者之一，也是基金公司的管理人。

总结起来,中科招商模式的特点是，先成立基金管理公司，管理公司再发起并管理各个投资公司，投资公司是众多基金中的一支。

模式二、联想投资模式－投资公司转化型

联想投资是联想控股旗下独立于联想集团、神州数码之外独立运作的风险投资公司（基金），成立于2001年4月，管理着由联想控股100%出资的首期基金3500万美元。

在首期基金的运作中，联想投资既是基金公司又是基金的管理公司。

实际上，在首期基金的运作中，联想投资并不具备基金运作完全特征，因为它没有达到资金放大的效应。

但其募集的第二期基金则逐渐达到了资金放大的效果。

2003年10月底，联想投资完成第一次二期基金的募集，约为6000－7000万美元，主要来自联想控股和美、日外资基金，其中联想控股占50%以上。

另外，二期资金注入后，联想投资单独成立了基金管理公司，管理所募基金。

而首期募集的基金将融入到基金管理公司中去。

因此，一期基金更类似于对基金管理公司的股权投资，二期所募基金才真正具有基金的含义。

与中科招商模式相同的是，联想投资基金是以投资公司的形式存在的。

而与中科招商模式不同的是，联想投资是先有投资公司（基金），再有管理公司的。

从理论上来说，这种模式并没有效率优势，因为投资公司控制管理公司，投资公司管理管理公司，管理公司只相当于投资公司的一个下属部门。

归根结底，一切权益仍在投资公司，这样的管理公司就没有存在的意义了。

但众多由投资公司转化为基金的机构，都必须经历这一过程。

像中科招商那样，一开始就成立管理公司的机构毕竟是少数，因为具备丰富项目投资经验的投资公司是吸引基金的有利条件，而具备投资经验的大部分是已经运作成熟的投资公司。

因此，类似联想投资模式的产业基金要想更具效率，就必须在投资公司成立基金管理公司后，尽快将管理公司从投资公司（基金）中彻底分离出来。

管理公司注重项目选择和投资管理的职能，基金公司则注重资金管理、资本运作和投资监督的职能。

模式三、精瑞基金模式：

境外募集,境内管理型

精瑞基金属于公司型投资基金，注册地在香港，基金规模为1亿美元，全部在海外募集，基金性质为离岸基金。

精瑞基金采用封闭的私募形式募集资金，在2004年7月完成招募。

精瑞基金的雏形是在2002年11月召开的“住宅产业商会的年会”上提出的，目的是利用新的金融手段整合产业链上的资源。

随后，中华全国工商联住宅产业商会、住宅产业商会香港分会、万盟投资管理公司三家组成了“中国住宅产业精瑞基金筹备小组”。

他们最初计划在《产业基金法》出台后正式发行募集，但从有关部门获知《产业基金法》出台日期尚未确定，要使募集资金“合法化”，只有在境外注册基金。

于是，筹备组在香港注册中国住宅产业精瑞基金管理公司，同时在内地成立了北京精瑞联合住宅产业投资公司。

精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理。

事实上，基金管理公司和精瑞投资公司是“两块牌子，一套人马”。

双方共同组建惟一的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。

从以上模式中可以看出，北京精瑞联合住宅产业投资公司实际上就是一个为了规避国内法律制约而成立的虚拟产业基金管理公司，它兼具基金管理和融资主体两大功能。

从基金管理公司的角度来看，它是香港中国住宅产业基金管理公司在中国的代表，受托管理境外募集的基金。

从融资主体来看，它是中国国内注册的法人实体，可以进行各种符合国内《公司法》的各种股权和债券融资。

而在香港的机构则是基金的主体。

因此，精瑞基金模式的主要特点是：

境外基金，境内管理。

模式四、中比基金模式－“官办民营”型

“中比基金”是一家中外合作创业投资基金。

其设立的背景是比利时一家机构在转让上海贝尔公司股票后，希望在中国境内寻找再投资机会；而海通证券股份有限公司也一直在寻找合作伙伴，开拓创业投资基金业务。

双方经商议后，便有了合作设立“中比基金”的设想，并且这种设想也是对中国和比利时两国政府合作项目的支持。

中比基金的设立过程体现了中国产业基金立法的争论。

合作双方最初希望能够得到原外贸部的支持，但外贸部强调必须以“创业投资企业”的形式设立，这使得合作双方拟以财政出资的愿望难以实现，因为一旦财政部直接出资，将会把政府部门推到经济合作的前台，不仅让政府部门面临巨大的风险，而且不符合创业投资企业这种新型投资主体应当实行政企分开的原则。

因此，中比基金转而投向原国家计委，原国家计委一直坚持产业基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快获得了筹建批文。

最后，中比基金的设立模式是：

注册1亿欧元，其中中国政府（财政部出资）、比利时政府、海通证券、富通基金以3：

3：

2：

2的比例出资。

而管理则由海通证券和富通基金共同承担。

中比基金的主要特点就是政府在基金中的地位。

按照有关规定，证券公司是不能投资于实业的，虽然在具体项目运作时，券商可以发挥其业务和研发优势，参与并购或者财务顾问工作，但要发起设立产业基金公司，在政策上会有较大的障碍。

因此，中比基金属于个案。

这充分体现了政府参与的力量。

中比基金实际上是“官办民营”的性质。

模式五、中瑞基金模式－合资基金,合资管理型

中瑞创业投资基金管理有限公司由国家开发银行和瑞士联邦对外经济事务秘书处共同出资，于2003年3月19日在北京开业，注册资本为人民币1000万元，瑞士联邦对外经济事务秘书处持有33%的股份，国家开发银行持有67%的股份。

其主要业务就是管理中瑞合作基金。

中瑞合作基金首期注册资本3125万瑞士法郎，中国国家开发银行出资20%，瑞士联邦对外经济事务办公司出资80%。

中瑞基金的特点是，无论在资金募集还是管理上它都是合资形式。

由于其合资性质，要考虑资本收益跨国流动的管制问题，中瑞基金被定性为永久性周转基金，也就是说，中瑞合作基金所取得的收益将投资到该基金中。

另外，由于合作双方都是政策性的机构,中瑞基金还有“官办官营”的性质。

模式六、沪光基金模式－境外募集,境外管理型

沪光基金是最早成立的投资于中国产业的基金之一。

早在1993年，上海国际信托投资公司就与香港光华国际有限公司、日本ATS株式会社共同发起成立香港沪光国际投资管理公司。

沪光国际投资管理公司发起设立上海发展基金，在开曼注册，香港上市，投资者包括上海国际信托投资公司。

香港沪光国际投资管理公司管理沪光基金，并在上海投资项目。

2000年，上海国际集团有限公司成立，它透过上海国际信托投资公司持股香港沪光国际投资管理公司，成为沪光国际投资管理公司的股东。

从沪光基金的模式可以看出,它的情况比较特殊，是境外募集基金，境外管理的模式。

在境内的机构只有代表处的形式。

产业投资基金的退出渠道：

中国产业投资基金的退出渠道大约有如下几种：

第一、公开上市。

股份上市是创业资本的主要退出方式，也是产业投资家最理想的一种退出方式。

一般而言，创业企业第一次向公众发行股票，成为首次公开发行股票（IPO）。

第二、公司或创业家本人赎买。

由于通过股份上市的方法需要的周期比较长，再加上产业资本在首次公开发型股票之后需一段时间才能完全退出，因而一些产业资本家不愿意接受首次公开发行股票的退出方式，而采取其他的退出方式。

按照回购主体分为管理层回购和员工持股计划。

管理层回购（MBO）即目标公司的管理者或经理曾利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

员工持股计划（ESOP）指由企业内部员工出资认购本公司部分或全部股权，委托员工持股会（或委托第三者，一般为金融机构托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分红的一种新型股权形式。

第三、公司变卖给另一家公司。

这就是所谓的卖“青苗”方式，即将创业企业出售给行业内的大公司或其他有实力大旗团继续“孵化”。

第四、产权交易市场退出。

产权交易市场退出分为两种情况：

协议转让和清算退出。

协议转让是产权交易的方式之一，其核心是创业资本通过买卖创业企业资产或股份的形式退出，包括公司整体转让、部分股权转让和部分资产出售。

清算退出是创业投资一种无可奈何的选择。

对于产业投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者经营困难，达不到预期的高回报，就要果断地清理公司予以退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。

第五、寻找新的投资人。

有时候，创业家可以找到两个要购买公司所有权的投资人，新的老板后来又成为创业家的合伙人。

第六、买壳上市或借壳上市。

创业企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市，然后创业投资基金再通过市场逐步退出。

第七、较长时期内持有创业企业的股份。

这可以认为是一条有中国特色的产业投资基金退出渠道。

由于中国经济增长速度在一个较长时期内仍将处于世界前列，因此，只要看准项目，即使持有股份不动，基金也仍然能保证从所投资企业分享经济的高速增长所带来的回报，当然，采用这一退出方式的条件是创业投资公司或股东方有实力，完全有能力长期持有创业企业的股份。

Ø产业并购基金

并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权，比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。

常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。

以下从并购基金的运作模式、盈利模式、竞争主体、业务运作和中外差异五个角度进行分析。

运作模式：

并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购

基金模式。

前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。

后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。

并购基金运作模式

参股型

控股型

投资策略

通过提供债权或股权融资的方式，协助主导并购方参与对标的企业的整合，不获得标的企业实际控制权。

获得标的企业实际控制权，进而对标的企业进行整合、重组和运营。

策略特征

•不取得标的企业实际控制权为并购企业提供融资支持、财务支持及增值服务，以较银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款

•对标的企业进行股权投资，对其进行整合重组后，择机选择并购或IPO等方式退出。

•获取并购标的控制权为经营整合的前提提供垃圾债券、优先贷款等多样化融资工具，以杠杆收购为核心运作手段。

•资深经营经验和优秀整合能力的管理团队为支撑。

适用情况

适用于并购基金发展的初级阶段，是目前我国并购基金主要运作模式。

适用于国外成熟的金融体制下的并购，是目前国际并购基金的主要运作方式。

控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。

在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。

国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。

控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。

参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，以小量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。

控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。

通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。

盈利模式：

随着并购融资工具及支付工具的增多，产业并购基金的盈利模式层出不穷。

通过资料收集，我们总结得出目前并购基金的七种盈利模式：

盈利模式一、打包收购+并购转让。

主要通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让。

并购基金不一定不参与IPO，可以整合私有化再IPO。

【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。

盈利模式二、弘毅模式：

参与国企改革，控股并购整合上市。

【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。

由于控股，投资量大，收益也多。

弘毅投资于2003年重组江苏玻璃集团，再整合其他的六、七家玻璃企业，在一系列收购、重组后，打包成为“中国玻璃”在香港主板上市，中国玻璃整体收益量增长了约7-10倍，而弘毅投资凭借此战役在并购市场上声名大振。

盈利模式三、中信产业基金模式：

提供并购配套服务，协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。

【举例】三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。

实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与。

中信并购基金，起到参与收购、协助收购、杠杆收购的作用，通过给三一重工过桥融资，撮合一些并购贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。

未来通过整合发债过桥等一些组合的方式，以及通过未来的经营和股权的管理，把并购目标再吸收合并到三一重工上市公司名下。

盈利模式四、天堂硅谷模式：

“上市公司+PE”模式。

该模式在天堂硅谷开创首例后逐渐兴起。

此模式为PE联手行业集中度低的上市公司设立并购基金，进行控股型并购，并购标的团队保留持股，待业务成熟后，选择将该资产出售给上市公司，或选择现金退出，或参与换股收购以退出。

上市企业只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，具有杠杆收购的特质。

盈利