次贷危机蔓延程度分析.docx

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次贷危机蔓延程度分析

次贷危机蔓延程度分析

刘炜莉

一、金融危机进展现状

自2008年9月中旬雷曼兄弟公司宣布破产以来，全球金融市场经历了庞大动荡。

市场信心的大幅崩溃，导致美国、英国、欧洲各国众多大型金融机构宣告破产或接近破产边缘，不得不寻求政府施以援手，其中不乏在金融体系中享有重要地位的金融机构，如雷曼兄弟公司、华盛顿互惠银行、瑞士银行等，全球金融系统几近崩溃。

此次金融危机阻碍程度之深，范畴之广，足以在金融进展史上留下浓重的一笔。

目前，不良资产、低流淌性资产缺失不断攀升，融资成本及融资不确定性加大，经济放缓导致贷款质量随之恶化，这些都给全球金融体系带来了严峻威逼。

随着危机愈演愈烈，完全依靠民间资本缓解信用市场紧张局面差不多变得越来越不现实，一家金融机构陷入危机，监管机构就介入这家金融机构的救助方式也开始难以平息市场的担忧。

为此，全球各国政府差不多联合起来，推出或预备推出更加系统的金融市场救助法案，期望以此支持投资者信心，使得金融市场的去杠杆化进程得以有序进行，同时阻断金融体系与经济进展之间的恶性循环。

在全球各国政府的通力合作之下，这些救助法案有望安抚投资者的恐慌情绪，逐步复原金融系统的正常运作，防止全球经济连续下滑。

二、危机中信用违约链条不断延伸

金融系统是一个有机的整体，各参与机构之间有着千丝万缕的联系。

此次金融危机由仅占美国国民生产总值专门小比例的次级抵押贷款市场开始，进展到现在，已引发了一场席卷全球的信用危机。

随着次贷危机的进展，投资者对金融机构资产质量恶化的担忧越来越强。

在美国，随着经济开始步入衰退，信用恶化现象已蔓延至资产质量较高的房屋抵押贷款、消费及工商贷款。

在欧洲，随着某些国家、地区房屋价格显现下滑，经济放缓，贷款标准逐步收紧，同样的情形也开始显现。

金融市场中各类不同资产类别构成了一个信用违约链条，其广度和深度也将决定金融体系最终将承担的整体信用缺失。

图1：

美国各类贷款坏帐率均已开始上升%（来源：

Bloomberg）

截至目前，金融机构差不多认列了大部分次贷相关资产减值缺失，然而，其他资产类别的信用相关缺失将给它们的资产负债表带来进一步的压力。

三、信用违约链条——各类资产信用违约情形

1.房屋价格连续下滑、经济放缓，开始威逼高质量的房屋抵押贷款

美国住房抵押贷款市场正经历一场前所未有的信用恶化局面。

次级房贷、准优级（Alt-A）房贷迟缴率不断攀升，违约率创下历史新高，在那些房价下滑幅度最大的地区，情形专门严峻。

图2：

不同年份美国次级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：

MerrillLynch）

图3：

不同年份美国准优级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：

MerrillLynch）

此外，信用质量较高，贷款额较大的优级抵押贷款（Jumbo）也开始面临放贷标准收紧、贷款利率提升、证券化难度加大的问题，贷款人再融资也显现困难。

美国政府接管房利美、房地美两家贷款机构，在一定程度上缓解了GSE机构发行抵押贷款的压力，然而，房价下滑给整体房屋抵押贷款市场带来的系统压力，仍旧导致了这部分房屋贷款违约率有所上升。

图4：

不同年份美国优级房屋贷款60天以上迟缴率%（来源：

MerrillLynch）

随着房屋价格连续下滑，贷款标准不断收紧，坏帐回收率下降，以后美国住房抵押贷款坏帐率仍有可能连续提高，IMF预期到2009年中将达到1.9%，2010年也将仍旧坚持高位。

图5：

美国住房抵押贷款坏帐率%（来源：

FED,S&PCase-Shiller）

2.房屋抵押贷款违约率攀升，导致相关证券化产品价格下滑

近年来，美国资产证券化迅速进展，向购房者提供抵押贷款的金融机构能够专门容易地将房屋抵押贷款打包、出售给投资者，包括以各种抵押贷款、企业债券、杠杆贷款和资产支持债券作为资产池的担保债权凭证（CDO）在内的各类金融创新产品近年来更是得到了蓬勃进展。

房屋抵押贷款质量恶化，银行发放贷款的坏帐率开始提高，直截了当导致了抵押贷款的相关的证券化产品（专门那些与次级房贷、准优级房贷相关的MBS等资产）价格大幅下滑。

图6：

美国房屋贷款相关证券化产品价格变动（来源：

JPMorgan,LehmanBrothers）

3.美国民众资产负债状况的恶化导致消费贷款质量恶化

次贷危机爆发之前几年，由于房价不断攀升，贷款标准日益宽松，美国民众积存了大量的房屋抵押贷款债务以及房屋资产。

然而目前，利用高杠杆支持消费的美国民众承担着房屋价格下滑、信用紧缩、就业市场趋紧、石油及食品价格上涨的多重压力，极大地阻碍了他们的资产负债状况以及实际可支配收入。

由于持有的不动产价格与金融资产价格均显现下滑，2008年上半年，美国民众资产净值年比增长自2003年以来首次变为负值。

图7：

美国民众资产净值年比变化%（来源：

Bloomberg）

有越来越多的迹象说明，美国消费者差不多开始利用信贷额度来支撑消费。

然而，消费者利用成本较低的房屋净值贷款（HomeEquityLoan）偿还信用卡债务的可能性越来越小，他们不得不开始承担利率较高的信用卡贷款的压力，消费性贷款的坏帐率差不多开始攀升。

此外，银行也开始收紧消费贷款标准，再加上经济下滑，消费贷款坏帐率仍将连续提高，IMF估量2009年初将达到3.9%，2010年才能有所回落。

图8：

美国消费贷款坏帐率%（来源：

FED,BureauofEconomic）

4.美国消费者承担的压力也将导致商业房地产贷款信用质量恶化

消费者资产负债差不多面的恶化，对零售行业、房屋租赁行业都带来负面阻碍，也直截了当阻碍到商业房地产贷款的资产质量，商业房地产贷款坏帐率已升至十几年来最高水平。

与住房抵押贷款类似，2006-2007年发放的商业房地产贷款由于放贷标准过于宽松，信用恶化的状况也更加严峻。

IMF估量到2009年底，商业房地产贷款坏帐率将达到17年高点1.7%，并将坚持高位相当一段时刻。

图9：

美国商业房地产贷款坏帐率%（来源：

Bloomberg）

5.信贷紧缩对杠杆融资公司以及中小型企业构成压力，非金融行业投资级公司情形相对较好

信贷紧缩对全球杠杆收购业务带来极大打击。

由于融资成本大幅提高，杠杆收购导致信用质量恶化的现象日益严峻，杠杆收购贷款二级市场流淌性显现枯竭，其衍生产品——杠杆收购贷款抵押凭证（CollateralizedLoanObligation）以极低的价格被投资者抛售。

杠杆收购融资量已由2007年中3040亿美元的峰值大幅下降到当前的700亿美元。

经济环境的恶化同样使得企业信用状况开始恶化，专门是那些与消费紧密相关的行业。

高收益公司债券发行量已显现大幅萎缩，它们发行的商业票据面临着可融资量降低、成本提高、期限缩短的压力。

尽管美国政府实施积极救市方案后，上述情形已有所缓和，但高收益公司的违约率差不多开始提高，目前达到2.5%。

今年年初到9月中旬，全球债券发行人已有57家显现违约，而去年全年仅有22家，评级机构调升/调降美国高收益公司评级的比例也降至4年来最低水平。

由于中小企业更多地依靠从银行直截了当贷款而不是通过资本市场融资，银行普遍提升放款标准对它们的融资能力造成挤压。

因此尽管非金融行业投资级公司的资产负债状况仍旧比较健康，工商贷款坏帐率已攀升至2004年以来最高水平，经济增长放缓、贷款标准提升将进一步提高坏帐率。

IMF估量到2009年第二季度，商业及工业贷款坏帐率将由目前的0.82%升至1.7%，但仍比1990-1991以及2001年的水平略低。

图10：

美国工商贷款坏帐率%（来源：

Bloomberg）

图11：

美国宏观经济及高收益公司破产比率%（来源：

FED,BureauofEconomic等）

6.在欧洲，金融机构高杠杆运营方式以及房价下滑同样导致资产信用质量恶化

假如美国之外的国家也显现房屋抵押贷款以及其他贷款类别信用质量恶化、违约率攀升，这次危机最终导致的全球信用缺失会进一步膨胀。

目前来看，某些欧洲国家经济差不多面差不多显现下滑，房屋价格增长速度大幅放缓甚至显现下滑，银行开始收紧放贷标准，抵押贷款利率上升。

房屋抵押贷款相关资产迟缴率差不多显现上升态势，其中尤以英国表现最差，房屋抵押贷款相关资产的信用利差已开始大幅放宽。

图12：

各国房主负债/可支配收入倍数%（来源：

BancodeEspaña,Datastream,Eurostat）

与美国的情形类似，英国房地产行业的杠杆水平也比较高，目前同样经历着去杠杆化与房价下跌的恶性循环。

到目前为止，房屋贷款迟缴率、银行贷款坏帐率增长的水平仍不算专门高，然而随着房价迅速下滑，这些数据以后有可能大幅攀升。

依照IMF的估量，英国房屋抵押贷款违约率可不能达到20世纪90年代早期的历史最高水平，也会大大低于美国的违约率水平。

此外，由于英国非优级房贷占房屋抵押贷款市场的比例较美国小得多，这部分房贷违约的阻碍相应也会比较小。

近几年来西班牙房地产行业的杠杆比率也逐步提高，房主负债/可支配收入的倍数超出欧元区平均水平。

目前，西班牙不良贷款比例差不多开始提高，然而由于西班牙银行放贷相对较为慎重，估量可不能显现类似于美国的大幅恶化局面。

图13：

英国房屋抵押贷款迟缴率%（来源：

BankofEngland,U.K.OfficeforNationalStatistics）

四、整体信用缺失估量

目前全球金融机构差不多认列了大量信用资产减值缺失，截至2008年8月共计认列7,600亿美元缺失，其中银行认列5,800亿美元。

这些缺失大部分都与房屋抵押贷款相关，同时大部分缺失由美国、欧洲的金融机构承担，亚洲金融机构只认列了专门小一部分缺失。

此外，工商贷款、杠杆收购贷款的减值预备差不多开始提高，交易账户以及债券保险商相关资产减值缺失也有进一步上升的趋势。

在目前认列的7,600亿美元信用缺失中，非银行金融机构认列了1,800亿美元，其中保险公司大致有1,000亿美元的缺失（债券保险商200亿美元），GSE机构认列了200亿美元，对冲基金及其他市场参与机构认列了600亿美元左右。

图14：

2007年第二季度至2008年8月已认列信用缺失分布（十亿美元，来源：

IMF）

随着最初集中于次级房屋贷款的信用危机逐步扩散并阻碍到宏观经济的进展，房价连续下滑、就业形势恶化也阻碍到优级贷款的信用质量，各类贷款坏帐率均已开始提升，各类相关资产信用利差大幅放宽，估量以后信用资产减值缺失仍将连续扩大。

IMF、Bridgewater、GS均对次贷危机最终给全球金融机构带来的信用缺失进行了大致估量。

1.IMF估量全球金融机构整体缺失为1.4万亿美元

2008年10月，IMF在最新公布的全球金融稳固报告中重估美国贷款缺失为4,250亿美元，抵押贷款相关资产、消费贷款和工商贷款相关资产市值缺失为9,800亿美元，两项合计达到1.4万亿美元，大大超出其4月份估量的9,450亿美元，而且这也是仅考虑美国房屋抵押贷款、消费及公司贷款相关资产给全球金融机构造成的缺失，不包括美国以外的贷款带来的缺失。

各类贷款及相关资产缺失分步见表1。

表1：

IMF预估整体缺失（十亿美元）

IMF估量，整体缺失中大致50-60%将由银行承担，10-20%由保险公司承担，10-15%由养老基金、储蓄机构承担，5-10%由GSE房贷机构承担，对冲基金及其他市场参与者承担余下的部分。

按照IMF估量的数值，目前全球金融机构差不多认列了全部信用缺失的55%左右。

然而，IMF也认为，实际缺失有可能比1.4万亿美元更多，极端情形下，假如全球经济大幅恶化，坏帐率大幅攀升，各类贷款信用缺失有可能超出4,250亿美元，IMF估量可能会达到5,050亿美元。

表2：

IMF预估两种情形下贷款缺失金额（十亿美元）

2.Bridgewater估量全球金融机构整体缺失为2.3万亿美元

8月底，Bridgewater估量次贷危机最终缺失将达到2.016万亿美元，其中，受危机阻碍最大的住房抵押贷款、杠杆收购贷款缺失9,100亿美元，其他相关资产（商业房地产贷款、消费贷款、公司贷款、公司债券等）缺失11,060亿美元。

此外，以市值计价资产的缺失达到4,200亿美元，美国之外金融机构承担8,430亿美元。

Bridgewater估量的数值也是仅考虑美国资产给全球金融机构造成的缺失，不包括美国以外资产带来的缺失。

表3：

8月底Bridgewater预估各类金融机构缺失（十亿美元）

表4：

8月底Bridgewater预估整体缺失（十亿美元）

10月中旬，Bridgewater提升了对次贷危机最终带来的缺失，最新推测全球金融机构整体缺失达到23,450亿美元。

表5：

目前Bridgewater预估各类金融机构缺失（十亿美元）

3.高盛估量全球金融机构整体缺失为1.4万亿美元

高盛估量全球金融机构缺失的数额与IMF大致相同，也为1.4万亿美元，此外，估量美国商业银行、投资银行大致承担其中60%的缺失。

4.此次信用危机缺失更为严峻

即使按照上面几个数值中较低的IMF估量的1.4万亿美元运算，相对过去20多年里全球发生的金融危机，此次信用危机给全球金融机构带来的缺失程度仍旧更加严峻。

此外，相较过去几次危机而言，这次危机带来的苦果由更多的国家和金融机构共同承担，对美国经济的破坏程度相对得以减弱，但同时这场起源于美国本土的次贷危机也进展成为一场全球金融市场的信用危机。

图15：

历次金融危机缺失比较（来源：

IMF）

（作者单位：

中信银行资金资本市场部）