政府控制与企业决策.docx
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政府控制与企业决策
金字塔股权结构模式下企业治理问题
从世界范围来看，金字塔持股结构已经成为大多数国家或地区普遍存在的一种企业结构。
在该种结构下，终极控股股东实现了现金流权与控制权的分离，达到了以少控多的效果。
但终极控股股东的目的是否仅限于此？
文章将分析国有企业与民营企业各自金字塔结构形成的原因，以及在该结构下股东的一些行为特点。
关键词：
金字塔结构；内部资本市场；利益侵占
一、引言
1932年 Berle and Means通过对美国200多家上市公司股权结构的分析认为，现代公司的股权是被广泛分散持有的，控制权也高度分散；而20世纪80年代开始，一些学者的研究却证明，对大部分国家的上市公司而言，其股权并不是高度分散的，如Demsets（1985），Shleifer and Vishny（1986），Morck，Shleifer and Vishny（1988），La Porta et al.（1999）等的研究发现美国、德国、日本、意大利等国家上市公司的所有权都存在着终极控制着。
郎咸平对东亚企业研究发现：
东亚各国普遍存在着家族控制现象。
家族企业普遍以金字塔模式获取对系族企业的终极控制权。
特别是，亚洲金融危机后，家族企业终极控制的公司治理模式成为学者们的研究重点。
研究发现：
在家族终极控制的企业，公司委托代理问题的主要矛盾已由基于经营权和所有权分离而产生的股东—经营者委托代理冲突，既第一层次的冲突。
转变为基于现金流权与控制权分离而产生的控股股东—中小股东之间的委托代理冲突。
二、金字塔结构的发展状况
金字塔结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制方式，终极控制人通过一系列中间公司对末端公司进行控制的多层次、多链条的控制结构。
终极控制人位于金字塔的顶端，由其控制第一层级公司，再由该层级公司控制下一层级公司，依此到达底层公司，且终极所有人能够对底层公司的控制权达到相应的临界标准。
La Porta，Lopez-de-Silianes and Shleifer（1999）考察了大型公司样本中终极控股股东对上市公司进行控制的具体形式，研究表明，金字塔式持股结构是终极控股股东实现对上市公司控制的主要方式。
Bianchi et al.（2001），Faccio and Lang（2002）的研究表明，金字塔结构在意大利、西欧13个国家都较为盛行。
Claessens，Djankov and Lang（2000）对东亚9个国家和地区的2980家上市公司进行的研究表明，除了日本公司的所有权结构较为分散以外，其余2/3的东亚国家或地区的公司都被某个单一控制性股东加以控制。
其中，主要的控制手段就是金字塔式持股结构。
我国学者研究发现，我国上市公司普遍使用金字塔式持股结构来构建企业集团。
赖建清、吴世农（2004）对我国1182家上市公司的考察显示，金字塔式持股结构在我国股票市场上较为普遍；上海证券交易所研究中心（2005）通过对213家在上海证券交易所上市的民营上市公司进行了所有权结构与控制方式的研究表明，超过90％的上市公司都采用了金字塔式持股结构。
由此看来，金字塔式持股结构在不发达国家和发达国家都很盛行，其中原因何在？
这种持股结构的一个重要特点就在于它可以分离现金流权和控制权？
之前学者们认为终极控股股东之所以采用这种结构，是为了分离现金流权与控制权（Clasensen，2002；T.J.Wong，2002；Lins，2003）。
而实际上双重投票权（Dual-class shares）、投票协议（Voting Agreement）、不成比例的董事会代表权（Disproportional Board Representation）都可以分离现金流权与控制权，实现对下层企业的控制。
既然实现对下层企业控制的途径有多种，为什么金字塔持股结构就备受青睐？
三、金字塔持股结构兴起的原因分析
对从现金流权与控制权分离的角度来解释金字塔结构的兴起，第一，对于现金流权与控制权分离程度相同的公司，为什么其层级结构却不一致？
第二，从该角度出发并不能解释我国数量众多的国有企业的层级结构。
第三，根据相关研究显示，很多民营企业尤其专注构筑金字塔结构，如“德隆系”、“托普系”、“鸿仪系”、“格林柯尔系”等，既然民营企业青睐建立金字塔结构，说明金字塔结构极有可能具有重要的价值。
（一）金字塔结构下的利益侵占与支持行为
金字塔式持股结构具有较强的权益杠杆效应。
借助于这种结构，终极控股股东可以实现以少控多，利用较少的现金流权通过隧道行为（Tunneling）来侵占中小股东的权益。
尤其当一国或地区对中小股东的权益法律保护力度较为薄弱时，这种隧道行为尤为盛行。
Johnson等人（2000）把隧道行为分为两大类：
第一，窃取、低价出售资产、利用下层公司的资产作抵押贷款担保以及窃取下层公司投资机会等方法；第二，在现金流权和控制权分离的状况下，以关联交易为手段进行利益的转移。
这种观点认为金字塔持股结构就是为了侵占中小股东利益而成立的一种控股结构。
按照上述推理，如果控股股东不断地侵占中小股东利益，即使开始时中小股东由于各种原因不会发觉，但随着信息的增多会有所觉察，从而不会进行投资了，但实际情况是中小股东仍然会继续投资。
Riyanto等（2003）研究发现，金字塔控股在许多国家继续流行的主要原因在于控股股东除了隧道行为，还存在另外一种支持行为。
这种支持行为也可以理解为“逆向隧道行为”。
控股股东有时候为了挽救下层面临破产倒闭的公司，不得不采取措施将资金从高层流向低层，这种措施在间接上保护了社会中小股东的利益。
而Friedman等（2005）研究认为，在一些新兴市场国家的上市公司中，最终控股人的隧道行为和“逆向隧道行为”是对称的，既存在掏空上市公司的动机，又存在当上市公司面临财务危机时采取支持行为的动机。
在这些新兴市场国家，因为法律对社会中小投资者的保护力度不够，公司的负债在很大程度上依赖于政府部门或者银行，存在负债带来的软约束。
正是这种软约束，在企业的投资回报率下降到很低的时，会督促债权人进一步投入资本，以期在长期获得较高的投资回报率。
在这种情况下，负债变成了最终控股人存在支持动机的信号，从而使金字塔控股企业减少破产发生的可能性。
由于最终控制人有可能采取对金字塔低层的企业采取支持行为，这种支持行为能够为中小股东带来收益。
所以，即使社会中小股东意识到将来最终控制人可能采取隧道行为，也会投资于这类金字塔控股企业，并且在一定程度上容忍最终控制人侵占他们利益的行为。
同时，我国学者郑志刚（2005）研究认为，资产回报率的差异构成分散投资者投资金字塔结构公司的主要动机。
在一个简单的框架下，他证明，投资者投资金字塔结构母公司的激励一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能减少的“转移效应”；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”。
对于投资金字塔结构子公司的投资者，子公司高的资产回报率所产生的“增长效应”成为其主要投资动机。
对金字塔结构在新兴市场盛行现象更为全面合理的解释依赖于隧道行为和资产回报率差异等因素的综合考虑。
（二）民营企业建立金字塔结构的动因分析
除此之外，金字塔式持股结构还可以实现融资的放大。
当终极控股股东通过构建金字塔式企业集团来对其他企业进行控制时，就可以用当初少量的资金来控制更多的财富。
持股层次越多，终极控股股东对下层公司拥有的现金流权就越少，但与此同时终极控股股东所掌握的资金数额却在不断增长。
如果再通过含有多链条控制以及交叉持股的复杂金字塔结构安排整个企业集团的所有权结构，资金放大的能力还会继续加强。
而这也是我国民营企业建立金字塔结构的重要原因之一。
尽管国家多次指出要解决民营企业的融资问题，但民营企业的融资问题仍旧是十分严重。
这种现象可以从信息不对称状态下，股东与债权人的代理关系上得到合理的解释。
这其中一方面源于部分民营企业内部治理机制的不规范、企业财务状况不透明、信用等级不高等因素；另一方面，银行的“公有制情节”仍然根深蒂固。
银行信贷偏好于国有大中型企业，这是植根于长期以来形成的制度结构，以及由这种制度所培育的文化传统，致使国内银行业缺乏针对民营企业的制度支持，银行贷款宁可投向负债率很高、风险极大的一些国有企业，而不愿投向民营企业。
而金字塔结构则可以缓解企业的融资约束问题。
在金字塔结构中，投资人可以使用某个下属公司的全部资产，包含银行借款。
T.J.Wong（2005）分析发现在中国资金约束相对较大的企业家更多地采用了金字塔式的持股结构；而Almedia and Wolfenzon（2005）分析了人们进行组织结构选择的因素，认为当项目投资成本大，投资人可供使用的自由流动资金较少时，往往会选择金字塔结构。
如果不使用金字塔结构，而是直接投资，则意味着控制人必须从现有的产业中转移出相应的大额资金才能满足投资的需要，当可供投资的自由流动资金紧张的时候，这种矛盾变得非常突出，而金字塔结构则恰恰可以缓解这种矛盾。
邓淑芳通过对我国控制权转让市场的调研，发现47％的收购人成立时间距收购事件首次公告日不足3年，近25％的公司成立时间甚至短于1年。
这些收购人之所以这么年轻，是因为他们是实际收购人在收购上市公司前有意创立的、往往没有任何实体的“空壳公司”，在某些情况下，实际控制人建立多层壳公司来实现收购，形成复杂的结构，其中很重要的一个动因便是形成内部资本市场，利用下层公司的融资能力，缓解融资约束。
（三）国有企业金字塔结构的形成背景
如果说民营企业金字塔结构的形成完全是市场经济条件下企业根据发展需要而产生的自发行为，则国有企业金字塔结构的形成则与国家对国有企业发展的政策息息相关。
其金字塔结构的形成大致上有两条途径。
一是20世纪80年代后期的集团化改造，在此政策号召下，一些产业类似或相关的企业被集合在一起，形成了规模较大的国有企业集团，而各级政府部门则是这些集团的最终控制人。
二是随着国有资产管理体制的演变而形成的。
为减少政府对国有企业的干预，使国有企业成为真正的市场竞争主体，经过长时间的摸索和探讨，逐渐形成了国有资产管理部门-国有资产经营公司-各级实体公司的三层国有资产管理模式。
在该模式下，政府部门不再对国有企业进行直接的管理，而是通过国有资产经营公司进行管理，由此形成了国有企业的层级结构。
由此可见，国有企业金字塔结构的形成是与政府对国有企业的管理紧密联系的。
尽管与民营企业金字塔结构形成的动因不同，但是在该持股结构下，控股股东仍旧可以通过对下层公司的控制进行利益的侵占。
同时，鉴于国有企业的特殊性，终极控股股东——政府，在下层企业出现财务危机等影响企业可持续发展的情况下也会采取多种手段支持企业的发展。
陈彦（2007）对五粮液股份有限公司（五粮液，000858）的案例分析也说明了国有企业金字塔结构中的终极控股股东行为。
五粮液的第一大股东是四川省宜宾市国有资产经营有限公司，2006年末持股比例降为67.04％，处于绝对控股地位，第二大股东仅持股1.02％。
从2004-2006年的相关数据分析中可得知，五粮液集团通过各种关联交易、委托建造固定资产、资产往来等方式获得了集团发展的资金，从而也形成了对中小股东的利益侵占。
四、小结
由以上分析可知，我国企业金字塔结构的形成由于控股股东性质的不同而截然不同。
国有企业金字塔结构的形成与政府对国有企业发展的政策紧密相关，而民营企业金字塔结构的形成则完全是企业根据发展的需要自发形成的。
但无论是那种方式形成的，通过金字塔结构，终极控股股东都可以达到以少量资金控制低层级企业的目标，一方面可以对中小股东的利益进行侵占，而另一方面在下层公司遭受危机时，终极控股股东也会提供支持行为。
而对于对中小股东的利益侵占，监管部门应通过制定相关政策法规进行控制
参考文献：
1、Almeida,H,D.Wolfenzon.A Theory of Family Business Groups and Pyramidal Ownership[D].working paper,2003. 2、Heitor Almeida and Daniel Wolfenzon.A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups[Z].2005.
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6赖建清,吴世农.我国上市公司最终控制人现状研究[J].公司财务学术研讨会,2004.
7、宁向东.公司治理理论[M].中国发展出版社,2005.
8、郑志刚.新兴市场分散投资者投资“金字塔结构”公司的激励[J].经济研究,2005（4）.
（作者简介：
卢山，北京交通大学管理学博士，中国电子信息产业发展研究院副院长）
国营类型的上市公司每股收益上升了0.55。
而民营类型上市公司整体上市，剔除行业周期后，从总体上看，整体上市后每股收益也有所上升，但升值只有0.015。
那么，
股权结构和控制权对投资影响的研究.
关于股权结构和控制权与投资之间的关系研究最初始于股权结构与公司价值之间关系的研究。
1988年Morck，shleifer和Vishny（1988）研究发现：
股权结构和公司价值之间存在非线性关系；1998年,myeong_hyeoncho在他们研究基础上发现股权结构与公司价制之间的非线性挂你可能影响到股权结构与投资建的关系，他们通过市政检验发现：
随着内部人持股水平增加到7%，投资水平是增加的，但是持股比例从7%上升到38%，投资水平下降。
持股水平在38%以上投资水平不受影响。
Hadlock（1998）发现：
内部人持股比例与投资现金敏感度之间呈现先上升后下降的非单调趋势，并将这种现象解释为信息不对称下产生的投资不足。
JulioPindado（2004年）利用托宾Q模型对股权集中度对投资—现金敏感度影响的研究发现：
股权结构与投资过度和投资不足的影响没有明显的差别；管理层的激励作用与股权集中的监督作用可以缓解企业投资—现金敏感度；管理层的侵占作用会加大与投资者之间的冲突，从而加剧投资不足与投资过度现象。
我国学者对股权结构和控制权方面的研究，何金耿（2001年）研究发现：
国有控股股东存在明显的机会主义倾向，从而产生过度投资行为；法人股东持股比例在43%—73%时，公司投资受融资约束的影响，投资行为与现金流存在显著相关，公司可能产生投资不足，而控股比例不在此范围内时，融资约束不明显。
饶育蕾、汪玉英（2006）
现在财务理论，是现代经济学的一部分，现代经济学有一个基本的假设，人是理性的，概括一下就是人是理性的，有限制的条件下进行最大化。
财务理论实际也是现代经济学的一部分，我们要把现代财务理论仔细看一下，大概有两个层面，第一个是一种基本的结果，在理性假设下，把这个假设更进一步简化。
在这种状态下，首先有一些东西，没有信息不对称，没有代理成本，没有税赋，在这个情况下，财务理论非常简单，也就是什么东西都无关，MM说资本结构无关，用债务也好、股权融资也好没有关系。
红利政策也无关，公司发不发红利也没有关系，虽然时间上有一些区别，但价值创造来讲这些东西都是没有关系的，这个理论是财务理论最基本的基准理论。
这就是MM这两个人为什么得了诺贝尔奖，实际上在财务得这个奖的人不多。
显然MM实际上跟实际很不符，实际生活中跟资本是有关系的，公司分布分红利也很重要。
整个现代财务理论在70年代以后的研究是引入这些符合实际的新的假设。
比如现实生活中有税负，公司要缴营业税、所得税，个人也要缴所得税，债务相对股权来讲是有一定优势的，因为你要付的利息可以抵税。
外部投资者要给公司提供资本资金，信息不对称就会产生问题，公司可以通过财务政策可以向外部暗示内部的信息。
最后是代理成本，在美国和西方社会，公司的代理基本上是所谓小股东大管理层，股东们很小，每个人投的钱很少，管理层很大这是代理问题。
在咱们中国代理问题有点不一样，小股东把钱拿出来给大股东，大股东既是股东又是管理层，这是利用财务政策可以降低代理的成本。
比如说你如果是一个小股东把钱给了大股东，大股东可以掏空，在这样的情况下小股东为了保护自己可以要求大股东给他自己进行分红，这样的东西都是现代财务理论里面研究的东西，也是对实践也非常大的指导意义。
现代财务理论是不是已经走到了极点了呢？
是不是可以解释所有东西呢？
这似乎还不是YES，原因在哪里呢？
现在财务理论仍然是建立在一个所谓的理性假设的前提下，也就是说它假设所有人都是理性的。
但实际上如果是仔细看一看我们的周围，似乎是一个太强烈的假设，人到底是不是理性的，随便看看你的家人、邻居、同事，有很多非理性的成分在里面。
非理性成分对财务运作、公司价值到底有没有影响，这个我们不知道，只知道很多人是非理性的，在传统的理论里就讲，市场情况下，非理性因素不是那么重要，为什么？
因为有竞争，在竞争的环境下，非理性因素互相抵消掉了，剩下可能是一部分理性因素。
所以看价格的时候，非理性不是太多。
财务里，非理性到底起着什么作用呢？
就是我们要研究的东西。
非理性有很多因素，我主要讲一点，所谓的过度自信或者自大的表现。
自大有哪几种表现呢？
大概有三种，一种是绝对乐观，对自己的评价超过现实。
第二种是所谓的相对乐观，盲目的认为自己比别人强，这也是一种自大。
第三种是固执，过分相信自己的信息和判断而忽略别人给你带来的信息和判断。
我们看看这些自大的表现，我先举一些心理学研究的发现再引入资本市场、资本运作。
第一个，二十多年前一个美国教授做的实验，找了一拨美国人问他们，你们觉得你们的驾驶技术怎样。
如果大家完全理性，应该是平的分布曲线，在每个10%区间里都应该是有10%的人，但结果是什么呢？
结果就是大部分的人都不认为比平均差，你看到50%以上的人至少在最高的30%，大家都认为自己有非常好的驾驶技术。
第二个例子是绝对自大的表现，是加拿大的一个教授做的实验。
他们的学生期末考试之后给他一个问卷，你认为考试考的怎样。
这里有两条曲线，第一是学生预期，最低是65分，大家认为自己及格了，最高是85分，两个。
第二条曲线是实际的结果，对所有的考试来讲，平均下来算，都比预期要差，在预期过程中大家认为自己非常不错，实际结果完全不是这样。
再给大家看一个例子，这是在计划中的一个自大行为。
这是澳大利亚的悉尼歌剧院，举世闻名的一个建筑，这个歌剧院是在1957年设计开始建造的，57年想建这么一个歌剧院，准备63年完工，整个成本是700万美金。
实际结果呢？
到73年才完工，拖了十年，成本涨了十倍，到了一亿美金，最终建的悉尼歌剧院还是没有最终把蓝图做完，是简化过的。
这是计划上的问题。
这是类似的一个例子，又是在学校做的实验，是加拿大的一个教授做的实验，学习结束了，学生要做学习论文，要花两个月左右的时间完成，在学生做论文之前老师问学生，你们认为你们需要多长时间完成这个论文。
这里把学生分两组，一组乐观，一组悲观的，乐观的学生认为20多天，悲观的学生认为50天左右。
最终结果，褐色的柱子是真正大家完成的时间，55天，是论文该交的时间才完成的。
这是计划过程中，大家计划很好，但结果不怎么样。
这几个例子想证明一点，自大无论是绝对的、相对的，还是对信息的处理上，都是非常普遍的现象，自大对投融资有什么影响呢？
影响特别多，我特出三点，第一点当人们自大的时候，在资本市场里，会出现所谓的过度交易，买卖非常频繁，因为你相信自己的本领，所以你会在资本市场频繁交易。
第二对公司来讲，如果你过度自信，就会有过多的并购，我们知道很多公司做并购，如果过分自信你的并购会多一些。
最后投资中，如果你过分自大有效信息也不完全的。
第一过度交易，这是美国时政案例，他们找了一家证券公司投资人的投资记录，分成了五组，第一组到第五组是根据投资人的交易量分组的，第一组交易量非常小，第五组交易量非常大。
最右边是交易量。
现在有一个问题，交易量多的人是不是得到的回报就高啊？
交易多的人非常自信，进进出出，没准可以得到更好的回报。
但看白颜色的竖条，毛利润没有区别，无论交易多还是交易少，得到的毛利润是一样的，这个情况交易越多的人最后得到的净回报越少，这是自大的表现。
这是美国的时政，从去年开始我一直在研究中国的股市回报多高。
这组数据是94年到08年，中国股市整体回报还不错，现在的回报是每年算下来大概是7%。
中国股市交易量非常大，佣金在7%里占了1%，除了佣金还有印花税，占了更大的比重，大概1.5%。
之后还有股息的回收，当公司分红之后还有税收，这是非常小的数额。
最后得到的红颜色的数轴，从93年到现在，如果投资股市，股民最高一年达到4.2%，多还是少呢？
似乎不是太多，黄颜色的这条线，基准利率每年下来将近4%。
再看通胀率，平均下来大概是5，也就是说一个典型的中国股民，在股市里进进出出，吵吵买卖，最后什么呢？
比通胀还是要小的，你看放在银行里几乎是一样的。
回到公司并购上，公司都做并购，你问他他会说有协同效应，买了这个公司可以发展更快，省一些费用。
但看并购结果的时候，往往目标公司很赚钱，因为你要给他一个溢价，等于说是目标公司可以拿到的。
对于买方来讲，回报是负的。
这个情况下有一个问题，什么公司做并购更多呢，这是另外一个研究，看这些CEO，分成两组，一组是有过分自大倾向的CEO，这些公司拿的股票非常多，而且期权一直拿着等到最后一天。
这些CEO非常自信，但是不是自信过度呢？
就有可能自大了。
另外一组CEO是没有这个倾向的CEO，现在得到一个结果，自大的CEO每年做的并购比其他CEO做的多得多。
我们知道在并购过程中，整体上讲买方是有一定亏损的，我们知道自大在并购上对公司不是有益处的。
这是我最近做的研究，大概做了两年了，关于巴菲特投资的研究，这个地方看有三条线，最高的线，是说如果投资100块钱到巴菲特的公司，06年大概有4万块钱，涨了400倍。
最底下的蓝线是标准普尔500，显然回报很少，大概从80年到06年，每年符合增长率不到10%。
中间的这条线是什么呢？
巴菲特不是有一个公司吗，投资了很多别的公司的股票，我们把这些公司的股票拿平均下来出来，作为资产组合来看他的回报是多少。
从80年到06年涨了150倍，在这个过程中，黄线和红线有没有很大的区别呢？
没有很大的区别，因为巴菲特的公司本身有金融杠杆。
那现在就有一个问题，因为巴菲特是一个长期投资人，他买了一家公司之后拿很久，有很多公司拿的超过十年以上，平均下来拿的公司也都是一年左右。
现在有另外一个问题，既然是长期投资人，但美国政府要求巴菲特买了这个公司，每个季度要向政府汇报一次，买了哪些公司，这是公开信息。
这就有问题了，巴菲特买了这个公司之后，信息会出来，而且会拿很久。
作为小股民或者机构投资人，你看到巴菲特买这个东西是很好的事啊，他既然能得到回报，你也进去买一下也应该有回报啊，如果是巴菲特不是长期投资人，马上卖掉可能一点也拿不到，要拿很久就会出问题。
所以我们在做这个研究，发现一个问题，这是80年一直到06年，最左边第一条柱子是巴菲特的回报，这个回报我们拿不到。
这里每年超额收益是6%，那么现在有一个问题，6%是巴菲特可以拿到的，我们能不能做一个山寨版巴菲特，我们知道它的资产组合之后，我们也可以得到什么回报。
最后比巴菲特差不了多少，起码可以做到90%的巴菲特，时间是1的时候，巴菲特告诉大家买了什么公司，你再买这些股票，你能得到什么呢？
大概可以得到每年5.5%的回
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