IPO夏草质疑文集.docx

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IPO夏草质疑文集

IPO落败：

4+3

夏草

截止2010年12月14日，证监会2010年共安排了382家公司上会，其中13家未上会，3家取消，53家未通过，313家通过，通过率为84.82%，否决率为14.36%，取消率为0.81%，基本与往年15%左右的否决率持平，汉鼎咨询之前对前9个月创业板IPO被否原因作过汇总：

笔者之前也总结过IPO五大硬伤及十宗罪，今天笔者再次与时俱进，总结了IPO失败的4+3硬伤，4+3硬伤指“独立性、规范性、创新性、成长性”和“昨天、今天及明天”：

一是独立性，IPO独立性包括内部独立性及外部独立性。

内部独立性主要涉及关联交易及同业竞争，年初阮仕珍珠受到笔者质疑后取消上会，主要问题是隐瞒关联方及关联交易，目前这一块仍是敏感地带，重大关联交易与同业竞争会影响到发行人的独立性；外部独立性是不高度依赖单一供销商，多宗IPO因客户或供应商高度集中而被否。

当然有重大关联交易，高度依赖单一供销商也不一定会被否，这还要具体情况具体分析。

二是规范性，规范性包括公司治理及内部控制规范，一些IPO因为各种违法行为碰了红灯，如税收、环保、安全生产等问题受到了相关部门重大处罚；也有一些公司因内部控制不规范败走麦城，如会计基础工作薄弱等

三是成长性，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人

的钱包，在相亲时起决定性作用。

创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。

四是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。

创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。

除了上述四性外，IPO还要关注发行人“昨天、今天及明天”，“昨天”重点关注“历史沿革”，“今天”重点关注“规模”及“地位”，明天重点关注“募投”及“行业”：

昨天：

历史沿革最致命的问题有两个，一是PE利益输送，上市前突击入股问题；二是核心资产来源合法性，主要是国退民进的企业在私有化过程中的合规性，除此之外，还有关注实际控制人变更问题；至于出资及IPO报告期前的股权变动一般关注，不是重点

今天：

要关注两个，一是规模，如果规模太小，会被认为抗风险能力差，今年IT行业过会率低主要原因在于规模问题；二是地位，指发行人在行业中的地位，一般要求进入行业前三，当然指的是细分市场，这市场细分很有学问，基本上每个企业都有可能成为某个细分市场老大，如你一辈子打工，也有可能成为家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成为家庭中男人的老大，因为你的家庭只有你一个男人，你当然是老大了。

明天：

关注募投和行业，募投包括效益、审批及规模等等，特别关注产能扩张的消化能力，实际上，关注募投也是关注行业，如果行业处于上升周期，则募投项目往往前途光明；如果行业处于下降通道，则募投项目风险很高，IPO被否概率也很大。

事实上，完全没有硬伤的IPO是很少的，IPO除了基本面过硬之外，关系也是决定因素之一，一家企业能否成为中国A股幸运儿，基本面及关系所占比重各不相同，如果基本面一般就要靠关系，如果关系一般就要靠基本面；如果基本面一般，又没有特殊的人脉，那只能靠运气了。

有的投行以业务见长，有的投行以关系见长，所以选择合适的投行（保荐人）很重要，大投行不一定是最合适的投行。

附：

2010年被否53家公司名单（截止12月14日）

福建腾新食品

安徽富煌钢构

浙江康乐药业

深圳美凯电子

渤海轮渡

上海网讯新材料科技

苏州苏大维格光电科技

中矿资源勘探

深圳市东方嘉盛供应链

珠海元盛电子科技

山东丰元化学

烟台万润精细化工

广西丰林木业集团

淮安嘉诚高新化工

江苏玉龙钢管

浙江哈尔斯真空器皿

新疆宏泰矿业

厦门蒙发利科技

湖南金能科技

四川优机实业

上海龙宇燃油

广东广机国际招标

上海冠华不锈钢制品

江苏裕兴薄膜科技

苏州恒久光电科技

浙江佳力科技

贵州高峰石油机械

上海天玑科技

深圳市脉山龙信息技术

山东同大海岛新材料

上海金仕达卫宁软件

山东信得科技

杭州先临三维科技

北京侏罗纪软件

河南金博士

上海开能环保设备

山东金创股份

山东立晨物流

浙江梦娜袜业

杭州正方软件

广东冠昊生物科技

深圳市方直科技

智胜化工

宏昌电子材料

西安隆基硅材料

山东东佳集团

北京星光影视设备科技

吉林永大集团

天津巴莫科技

兰州佛慈制药

北京易讯无限信息技术

北京博晖创新光电技术

泰安泰山工程机械

笔者曾对上述的九家IPO上会前作过分析，整理如下：

NO.1冠昊生物涉嫌利益输送及报表粉饰

夏草

中国证监会3月26日晚间公告称，证监会创业板发审委定于3月31日召开2010年第15次工作会议，审核杭州正方软件股份有限公司和广东冠昊生物科技股份有限公司（以下简称冠昊生物）的首发申请。

冠昊生物是一家从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售的高科技企业。

据媒体报道，该公司由三位旅美生物工程博士归国创业，目前不但是中国再生医学的隐形冠军，且引领世界生物型人造器官发展。

乍一看，这是一家概念独特、符合战略性新兴产业定位的成长性良好创新型公司，过会基本没有悬念

。

上市前股权结构如下，实际控制人是朱卫平及徐国风：

1999年1月，朱卫平创立了广东新愈生物有限公司（公司前身），据媒体报道，回到国内最初的六年，对朱卫平来说，是一段艰难苦闷的岁月，直至2006年1月，冠昊生物公司的第一个产品——“生物型硬脑（脊）膜补片（脑膜建TM）”成功问世，这才实现盈亏平衡。

2007年朱卫平酝酿上市，2008年6月，公司改制为股份公司，但直至2009年6月，公司才引进两个战略投资者，即上市前持股10.92%的第二大股东科星创投和持股6.94%的第三大股东华翘国际。

PE利益输送

对此媒体报道称冠昊生物获得思格资本（SIG，华翘国际是其旗下企业）和科星（VentureStar）共2000万美元注资，可实际上两家战略投资者只投入区区1033万元，就持有一家拟上市公司18.93%股权，与媒体报道的2000万美元相差甚远：

对于这笔Pre-IPO投资，据招股书称：

对此带有对赌性质的入股协议，笔者深表不解，在这两家PE入股之前，冠昊有限是内资企业（SUMMIT是实际控制人控制的企业），由创业层完全持股，两家PE之前没有任何股份，此时这两家PE为何有资格要求发行人预留20%股份？

是不是之前发行人就与这两家PE就有资金往来？

且PE定价明显偏低，这究竟是为什么?

收益性支出资本化

2006年发行人实现盈亏平衡之后，2007年微利，但2008年、2009年业绩井喷：

但事实上，这个井喷的业绩与新会计准则密切相关，新会计准则规定开发支出有条件资本化，发行人近三年资本化了大量的开发支出：

从上张表格可以知道，发行人2007、2008、2009年度分别资本化研发支出420万元、1224万元、2262万元，如果将这些资本化的研发支出直接进入当期损益，则发行人IPO业绩将变得非常难看，甚至陷入亏损困境。

这是该公司报告期内的无形资产和开发支出余额：

各位可以发现，该公司不但开发支出2009年末余额高达3315万元，且无形资产余额也高达3882万元，这里面有一部分也是研发支出，最大一笔是购买护创膜专利及人工皮肤专用技术：

笔者怀疑这实质也是研发支出资本化，如果这笔钱再算进去，该公司2009年度实际虚盈实亏，这是该公司披露的报告期内重大资本性支出：

上述多项资本化项目怀疑涉嫌收益性支出资本化，大家还记得上海同济同捷，作为一家汽车设计公司，其概念也非常独特，但最后也因成长性差，涉嫌收益性支出资本化被否。

非常损益转为经常损益

冠昊生物除了涉嫌收益性支出资本化之外，还怀疑涉嫌非常收益转为经常收益，该公司现金流量表显示2009、2008年分别投入3600万元、5600万元购买银行理财产品：

据招股书披露：

发行人累计投入9200万元购买理财产品，但收益只有8.52万元，如此低的收益令人感觉不可思议，该公司实际仍在投入期，资金还是非常紧张的，在此背景下有如此巨额闲置资金，也令人难以理解。

此外，发行人尽管在再生医学取得突破，但报告期内仍以发家的生物型硬脑（脊）膜为生，该产品直到上市前的2009年度仍占收入的92。

35%，另外两种产品还在培育阶段，这再次印证了该公司开发支出资本化的激进，大部分研发项目最终是以失败告终，只有极少数的项目能取得成功。

当然，就创业板角度，该公司是一家名符其实处于投入期企业，但十年过去了，一家企业仍处于投入期，尽管概念再诱人，未来市场再大，也只是海市蜃楼，对要求公司具有持续盈利能力的中国创业板上市公司而言，该公司未来的高风险是可以预期的。

综上，冠昊生物涉嫌PE利益输送，并涉嫌收益性支出资本化、非常损益转为经常损益；扣除报表粉饰影响，该公司近三年盈亏基本平衡甚至陷入亏损，公司严重依赖单一产品，经营风险极高，持续盈利能力和成长性都不理想。

NO.2金仕达为宁：

同业竞争岂可一销了事？

夏草

2010年4月30日四家企业上创业板，两家通过，一家取消上会，还有一家被否，被否就是上海金仕达卫宁软件股份有限公司（以下简称金仕达卫宁），该公司是医疗卫生领域应用软件龙头企业，据招股书称：

IPO报告期内业绩成长迅猛，营业收入和净利润年均复合增长率分别为46.98%、46.20%：

但是笔者很快发现该公司收入增长异常：

发行人2007年技术服务收入只有614万元，2008年迅速增长至1401万元，增长128；这引起笔者极大关注，招股书对技术服务收入井喷没有作详细解释，只声称于技术服务收入随着软件业务的增长具有累积性和延后性，显然仅仅只有这个理由是不够的，笔者很快就发现，公司在设立和改制过程中，曾经注销了与其存在同业竞争关系的上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司（以下简称医疗信息）和上海金仕达卫宁计算机技术服务有限公司（以下简称计算机服务公司），这两家注销的同业公司注销前业绩如下：

据此，保荐人及律师称同业竞争情形已消除：

可实际上，发行人表面上前注销同业竞争公司，但暗地里将其业务移交至本公司，这实际已构成同一控制下的企业合并，IPO报告期内报表理应将三家报表合并，不考虑内部抵销，该公司（集团）2007、2008、2009年度实际收入为8274万元、13905万元、11340万元，收入在下滑；净利润分别为1263万元、1818万元及2616万元。

由于被注销的两家同业公司财务数据没有审计，故这样推算只是粗略计算。

现在我们清楚金仕达为宁2008年度技术服务收入为何会大幅增长128%，因为它把同业技术服务收入算到自己账上，这导致发行人IPO报表严重失真，2007是一家公司业绩，而2009年是三合一业绩，会计主体发生重大变化，以此计算IPO成长性就没有意义了，故笔者在该公司上会前就提醒发审委关注该公司“三合一揭开伪成长面纱”。

无独有偶，另外一家软件公司也碰到同业竞争问题于2009年9月14日上会被否，被否主要理由是发审委认为该申请人法人治理和内部控制存在重大缺陷，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条的规定。

申请人于2005年成立参股公司北京榕基五一信息技术有限公司（以下简称北京五一）

，申请人实际控制人以非专利技术出资，持股89.50%，申请人持股3.10%，其余为其他个人持有。

据申请人现场陈述，该技术实为申请人所有，后获得专利发明权，专利权人为申请人。

北京五一公司于2007年注销，自然人股东将其所持股份卖出，但相关出资资产是否收回，个人股东转出股权收入是否转交申请人，申请人是否因此遭受经济损失，申报材料均未披露，中介机构也未有合理核查。

因此发审委认为申请人不符合《管理办法》第二十四条的规定。

这是榕基软件招股书披露的北京五一基本情况：

鲁峰为榕基软件实际控制人，持有发行人上市前43.77%的股份，这是榕基软件IPO报告期的财务状况及经营成果：

榕基软件2007年末资产总额只有16703万元、净资产9653万元；但被注销的兄弟公司北京五一2007年末资产总额高达30522万元、净资产29715万元。

显然，此案与金仕达为宁相似，发行人将同业竞争公司业务转移至发行人，已实质构成同一控制下的企业合并。

如果将北京五一并入榕基软件，则榕基软件根本不可能上市，3.18亿元的非专利技术资产，放在哪里都是一个炸弹，更是一个巨大的毒瘤。

“同业竞争与关联交易”涉及发行人的业务独立性，IPO招股书有专门一章对此作出说明，根据IPO规定发行人的业务必须独立。

发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

为了解决同业竞争及关联交易问题，投行一般使出三招：

买、卖、销。

“买”就是发行人购买同业竞争或关联交易公司，这样一般会涉及同一控制下的企业合并；“卖”就是将同业竞争及关联交易公司转让给独立第三方；“销”就是将同业竞争和关联关联公司注销。

笔者发现，不管是“卖”或“销”都存在很大的隐患，“卖”极容易导致关联方非关联方，涉嫌隐性同业竞争和关联交易，由地下转向地下；“销”与“卖”类似，且以“销”解决同业竞争往往构成同一控制下的企业合并，但此举之前为业界和监管层所忽略，大家只关注“关联交易非关联化”问题，没有关注“构成同一控制下的企业合并”事实，金仕达为宁和榕基软件就是两个鲜活案例，警示投行在解决同业竞争和关联交易时以“买”为上策，“卖”和“销”为下策，否则极容易出事。

金仕达为宁的保荐人是投行模范生招商证券，这是招商证券第六家被毙的创业板IPO；榕基软件的保荐人是红塔证券，红塔证券在业内知名度不高，但红塔证券投行部负责人沈春晖却是投行人的偶像。

投行模范生及偶像竟然相继犯下如此低级错误，哥难道真得只是一个传说吗？

附：

金仕达为宁前五客户和供应商：

NO.3深圳脉山龙：

核心业务边缘化

夏草

中国证监会5月13日晚间公告称，证监会创业板发审委定于5月17日召开2010年第27次、第28次工作会议，审核上海天玑科技股份有限公司、深圳市脉山龙信息技术股份有限公司（以下简称脉山龙）、江西华伍制动器股份有限公司的首发申请。

脉山龙本次计划发行1500万股，发行后总股本为6000万股。

公司是国内第一家通过自主创新的"远程服务平台"为用户提供从信息系统咨询设计-信息系统建设-信息系统运维全过程服务的服务外包商。

这是该公司IPO报告期业绩：

该公司收入没有上亿，净利润只有区区的一千多万元，规模决定了上会结果凶多吉少。

笔者还发现该公司质地也一般。

这是该公司收入结构：

该公司自称是IT服务提供商，但毛利率企低：

作为IT服务业，一般毛利率都在90%以上，但该公司30%多的毛利率决定了该公司并不是一家单纯的IT服务提供商，果然其分部收入说明了该公司实质是一家系统集成提供商：

上表是该公司核心收入——IT服务外包收入明细项目，2009年度扣除远程服务平台687万元（技术服务收入）、试验数据管理系统765万元之外，占IT服务外包收入81.15%是IT基础架构和建筑智能化工程的咨询、设计和实施服务，这些服务名为服务、实务系统系统工程收入，且从支付职工薪酬看，该公司系统集成收入偏硬：

该公司2007年度实现收入5425万元，但支付职工薪酬只有区区的293万元，就是到了2009年度，收入近亿元，但支付职工薪酬也只有749万元，这说明该公司提供的系统集成业务技术含量不高，尽管该公司一直往IT服务升级，但怀疑该公司是系统集成的总包商，但相关的系统集成业务又分包给其它单位，只是赚取差价收入。

由于软件行业有增值税优惠政策（超过3%返还），该公司不区分软、硬件收入，客观导致不能享受软件行业增值税优惠政策，从现金流量表上“收到的税费返还”为零是否可以推断该公司为了包装业务付出了放弃税收优惠？

脉山龙之前主要从事证券行业信息化业务，后进军军工等其它行业，是一家为多行业提供信息系统整体解决方案的信息系统开发商，这是该公司真正的主业定位，可是IPO对该公司业务作了过度包装，自称为IT服务外包商，没有象传统的系统集成企业将主业分为硬件、软件和技术服务收入，这使外界判断该公司盈余质量造成很大的麻烦要，简单业务复杂化，这样的包装对IPO实质是一种损害，如该公司自创的离散化的IT服务收入，谁也不知道这个业务指的是是什么，离散对应的是持续，难不成该公司IT服务外包业务都是持续性的收入？

因为不知道离散化的IT服务收入到底是什么，这使外界本能对该公司的收入结构的真实性产生怀疑。

该公司最大亮点是其独创IT服务外包的远程服务商业模式：

可惜的是目前该业务收入只有687万元，规模不但畸小，且IPO报告期内也没有出现爆发式的增长，这说明这个商业模式能否大规模复制还面临市场的考验。

总之，脉山龙是一家很普通的系统集成和软件开发商，该公司IPO招股书对其业务的描述存在重大误导；且规模偏小，IPO被否概率极高。

NO.4广机招标采购服务：

创新成长性差

夏草

专业的招标采购服务商的广东广机国际招标股份有限公司（下称广机招标）2010年6月25日将接受证监会的上市审核，如果一切顺利，该公司将成为第一家招标代理上市公司。

该公司本次计划发行不超过2000万股。

公司主要为医疗、交通、能源、电信、环保、市政工程等领域的客户提供招标代理服务及招标增值服务。

IPO报告期业绩如下：

公司实际控制人为广新集团：

报告期内该公司收入结构如下：

2009年度广机招标实现营业收入5.05亿元，但这个数字实际上有很大水分，一个是招标增值服务收入下的销售结算模式按总额法确认收入，而不是按收取的服务费确认收入，如果改为净额法，则其2009年度收入下降为1.6亿元：

2009年度总额法下的销售结算模式收入是3.61亿元，但净额法只有0.15亿元，亦即，增值服务收费率为4.21%，2008年度收费率更是高达6.28%，笔者怀疑该公司有虚增增值服务收入嫌疑，综合物流正常收费也就1-2个点。

广机招标IPO报告期内尽管招标代理服务收入增长38.63%，但相应的增值服务收入同比却略有下滑0.77%，这说明公司招标增值服务潜力不大，主要依靠招标代理服务收入，而招标代理服务收入核心竞争优势是资质优势，该公司先后取得了商务部、住建部、财政部的招标采购代理机构甲级资质；而其声称的“一站式招标采购服务”优势并不明显，增值服务潜力有限。

广机招标2009年度招标代理及增值服务净收入只有0.93亿元，但净额法下的营业收入仍有1.6亿元，这其中差额是与招标主业无关的“其他业务收入”：

据招股书称，2007年其他业务为偶发性的出口业务，2008年及2009年其他业务为成套设备与技术出口业务，该业务与关联方构成同业竞争：

笔者认为发行人2008年决定停止相关业务，但IPO报告期内仍存在明显的同业竞争，且由于该业务将于2010年停止，故笔者认为其它业务利润应属于非经常性损益，可是该公司并没有将其它业务利润业务作为非经常性损益：

2009年度其它业务利润对发行人税后影响数是480万元，亦即发行人扣除非经常性损益后的净利润应为3087万元，将非常收益作为经常收益，对IPO定价有直接影响。

综上，笔者认为广机招标核心竞争优势是资质优势，招标增值服务收入不理想，业务创新性差；且报告期内存在明显的同业竞争，并将终止业务的收益作为经常性收益，似有违经常性收益的规定。

总之，该公司招标代理主业创新性不强，招标增值服务成长性很差，盈利能力低。

NO.5四川优机：

一站式定制服务模式是传说

夏草

以提供机械零部件产品的“一站式定制”服务为主业的四川优机实业股份有限公司（下称四川优机）本月25日将接受证监会的上市审核,如果一切顺利,该公司将成为四川第五家创业板公司。

这是发行人上市前的股本结构：

四川优机前身为四川优级贸易有限责任公司，设立于2001年，后几度变更，于2008年成立股份公司。

实际控制人为罗辑和欧毅，两者分别持股1631.7万股，合计持有优机实业总股本的51.8%，据了解，优机老板起先在国有机械进出口公司工作，后来出来单干，一步步发展到今天。

这是IPO业绩：

四川优机近三年成长性并不理想，2009年度营业收入甚至下滑8%，现金流量表“销售商品、提供劳务收到现金”也同步下滑9%：

导致近三年收入增长迟缓甚至下滑罪魁祸首是金融危机，该公司90%左右收入来自出口：

2009年度“其它业务收入”剧增，从上年的49万元增长至1303万元，据称：

如此理解，四川优机主营收入都是“一站式定制服务收入”，公司称最大竞争优势就是其创新商业模式——一站式定制服务模式，据其介绍：

四川优机的一站式定制服务模式可理解为“三位一体化”：

“一体化”是为客户提供机械零部件产品的“一站式定制”服务，公司根据客户需求，提供与定制化机械零部件采购有关的全面解决方案：

“三位”是轻盈制造、整合资源及战略联盟：

●轻盈制造：

●整合资源：

●战略联盟：

四川优机声称其创新的一站式定制服务模式是不可复制的：

在创新的商业模式基础上，该公司称享有客户资源优势、快速反应和外协加工资源优势，并致力于成为效率最高的机械零部件全套解决方案提供商

。

一站式的定制服务不但使四川优机收入增长率高于同行，金融危机负面影响低于同行，毛利率也高于同行，同行毛利率平均在8%，而该公司近三年毛利率平均高达24%：

四川优机一站式定制服务模式理论依据是著名的微笑曲线：

四川优机外贸起家，但又称自己不是单纯的贸易商，该公司有多间小工厂，但又称自己不是单纯的制造商；笔者认为“一站式的定制服务”核心是研发和营销、制造外包，但该公司小部分制造自营、大部分制造外包，公司称是核心业务自营、非核心业务外包，笔者怀疑事实不是如此：

据招股书介绍，目前，石化高端阀门的生产、总装主要由公司自主完成，CNG加气设备由参股公司自贡通达生产，其他产品的制造外包给第三方；四川优机大部分制造外包，从这个角度该公司更象一家传统的外贸企业：

四川优机的“外协”不是一般意义上“外协”，一般制造商“外协”是指零部件外协，可四川优机“外协”的产品直接出口，没有经过再加工或组装，所以严格意义上，这种“外协”是“采购”，四川优机与“外协商”之间买卖关系，不是生产协作关系。

四川优机的一站式定制服务提供商定位决定了该公司与“外协商”之间不是单纯的买卖关系，还要提供产品设计、工艺设计、产品改进、生产组织、过程控制、质量控制、物流运输及售后服务等全面制造服务，但笔者对该公司“一站式定制服务”能力深表怀疑，该公司目前已申请专利15项，其中8项取得专利证书，7项专利正在申请，已取得专利均为技术含量不高的实用新型，这说明该公司没有什么技术优势，这也可从研发支出可见一斑：

该公司自称研发人员71名，可研发人员工资低得可怜，平均年税前工资只有4.3万元：

这些人员估计大部分并不是真正的研发人员，只是普通的技术人员，据了解，该公司提供最大的技术支持就是翻译，如此技术实力，岂能将产业链延伸至研发环节？

综上，笔者认为四川优机本质是一家外贸企业，受金融危机影响，该公司近三年增长迟缓甚至下滑；该公司声称的“一站式定制服务”商业模式只是画饼充饥，该公司并没有技术实力将产业链延伸至研发环节，根本没有能力提供一站式的定制服务，该公司IPO报告期内毛利率企高，其它