第5章 货币市场.docx
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第5章货币市场
第5章货币市场
本章导读
1．什么是货币市场？
2．货币市场包括哪几种主要的证券？
3．国债的发行程序是怎样的？
4．谁是货币市场的主要参与者？
5．外国投资者参与美国货币市场交易的状况如何？
6．欧洲货币市场的最新发展有哪些？
本章要点
货币市场的定义——本章概述
货币市场
货币市场证券
短期国债
联邦基金
回购协议
商业票据
可转让定期存单
银行承兑汇票
对货币市场证券的比较
货币市场的参与者
美国财政部
联邦储备系统
商业银行
经纪商和交易商
公司
其他金融机构
国际货币市场
欧洲货币市场
欧洲货币市场证券
附录：
国债拍卖过程中的统一定价和差别定价
1．货币市场的定义——本章概述
货币市场的功能是将个人、公司和政府部门（资金供给者）的短期闲置资金转移给那些需要利用短期资金的经济主体（资金使用者）。
具体而言，在货币市场（moneymarkets）上，需要短期资金的经济主体发行短期债务工具（发行时期限在1年或1年以内的债务工具），而拥有短期闲置资金的经济主体则购买短期债务工具。
一旦发行之后，货币市场工具就可以在活跃的二级市场进行交易。
资本市场的功能与货币市场类似，只不过拥有闲置资金的市场参与者的投资期限在1年以上，而那些资金需求者的借款期限也在1年以上。
为了满足短期流动性的需求，主要从事资本市场金融工具投资的市场参与者也会将部分资金用于货币市场证券的投资。
从事货币市场金融工具交易的二级市场是非常重要的一个市场，因为它们能够在任何时刻对市场上数额（相对）有限的流动资金进行再分配。
截止到2007年年底，此类二级市场金融债权凭证的规模已超过80000亿美元。
在这一章，我们要对货币市场的内容进行简要介绍。
我们要对现行的各种货币市场工具进行定义和分析，对每种工具的一级市场和二级市场的交易过程进行分析，并且要对从事此类证券交易的市场参与者的情况进行介绍。
另外，我们还要对国际货币市场及其金融工具的内容进行考察，尤其是要详细分析欧洲货币市场的情况。
1货币市场
货币市场的存在是因为个人、公司和政府对现金的迫切需求不一定与其现金收入正相吻合。
比如，联邦政府每季度获得一次税收收入但其业务和其他方面的支出却是每天都在发生。
同样地，公司每日销售收入状况不一定与每日的支出（比如工资和其他开支）状况相吻合。
由于持有过多的现金余额会导致利息损失[即人们所称的机会成本（opportunitycost）]，因此，那些持有闲置现金的经济主体通常会将此现金余额控制在最小的幅度内，即使其能够满足日常交易的需求即可。
这样，现金持有者会把“多余的”现金投资在金融证券市场。
由于投资期限较短，因此，当他们需要现金时，可以在几乎没有价值损失风险的情况下将这些证券以相对低廉的成本迅速地转变成现金。
货币市场能够提供一种高效率的服务，因为它们能够在短时间内以低廉的交易成本迅速地将大量的资金从供给者手中转移到使用者手中。
一般来讲，与持有现金相比，货币市场工具投资能带来较高的利息（收益），但它同时具有很高的流动性（因为其期限较短）和相对较低的违约风险。
1从上面的介绍中可以看出，货币市场及货币市场证券（工具）具有三个基本特征。
首先，货币市场工具一般以较大的面值（常常在100万至1000万美元之间）出售。
由于货币市场的参与者需要借取巨额资金，因此，其交易费用比所支付的利息相对低廉。
巨大的初始交易面值使得众多的个人投资者无法直接投资于货币市场证券。
相反，个人投资者一般都是在货币市场共同基金之类的金融机构的帮助下间接地投资于货币市场证券。
其次，货币市场工具具有较低的违约风险（defaultrisk），即债务人无力偿还或推迟偿还本金和利息的风险一般较小。
由于货币市场债权人所贷放出的现金必须在较短的时间内收回，因此，通常只有那些具有较低违约风险的高等级债权人才能够发行货币市场工具。
最后，货币市场证券发行时的期限必须在1年以内（包括1年）。
回忆第3章的内容，我们还记得这样一个事实：
债券的期限越长，其利率风险越大，应得的收益率也越高。
由于利率变化时，短期证券所受到的相反的影响较小，因此，期限较短的货币市场工具有助于减轻利率变化给证券的市场价值和价格所带来的严重影响。
2．货币市场证券
公司和政府部门为了获取短期资金而发行了各种各样的货币市场证券。
这些证券中包括有短期国债、联邦基金、回购协议、商业票据、可转让定期存单和银行承兑汇票等等。
在这一节，我们要对上述各种证券的特点进行分析。
在继续讨论各种货币市场工具之前，请注意人们在描述各种货币市场收益时的习惯做法。
比如，短期国债的收益率既可以按一年360天为基础表示为贴现收益[即计算收益时的基础价是到期时所获得的价值（面值）pf，而不是购买时的价格po，也就是说，贴现收益=（pf－po）/pf]，也可以按一年365天为基础表示为债券的等值收益[即计算收益时的基础价是购买价，也就是说，债券等值收益=（pf－po）/po]。
联邦基金和回购协议的收益是指按一年360天计算的债券等值收益。
商业票据、可转让定期存单和银行承兑汇票的收益以贴现收益来表示。
当我们对各种证券的收益进行比较时，尤其要注意计算各种收益的不同习惯（参见第2章）。
短期国债
短期国债（Treasurybills）是美国政府为了弥补当期的政府预算缺口（赤字）和偿还到期的政府债务而发行的短期债务凭证。
2007年，短期国债的市场规模为1万多亿美元。
正如第4章中介绍过的，联邦储备系统在通过公开市场业务实施货币政策时，也会使用短期（和其他）国债作为政策工具。
短期国债以公开拍卖的方式发行（下面将对此进行介绍），其发行时的期限为13周或26周，面值为1000美元的整数倍。
购买短期国债时的最低面值为1000美元。
在初级市场购买短期国债时，一般以500万美元的整批交易作为单位。
然而，在活跃的二级市场上，已发行的国债可以通过政府债券交易商来进行买卖。
这些交易商从美国政府手中购入短期国债后，将其转售给投资者。
因此，希望购买少量短期国债的投资者，可以在支付佣金的情况下向交易商购买。
由于短期国债由政府担保，因此，几乎没有违约风险。
实际上，美国人常把短期国债称为无风险的资产。
另外，由于期限较短而且有着活跃的二级市场，因此，短期国债没有流动性风险。
3．短期国债发行市场和二级市场的交易程序。
美国财政部在通过定期的短期国债拍卖（Treasurybillauctions）而发行新的短期国债时，有一套正式的程序。
每个星期（通常在星期四），财政部都要公布期限为13周和26周的短期国债即将发行的数量。
政府债券交易商、金融公司和非金融公司以及个人投资者均可以投标购买。
投标书必须在星期一拍卖消息宣布后的下午1点钟之前（以互联网、电话或书面的形式）送达联邦储备银行。
图5-1给出的是一份拍卖投标书。
交易的分配结果和价格在次日（星期四）上午公布，而短期国债的交割将在星期二的拍卖结束后进行。
拍卖既可以采用竞争性投标，也可以采用非竞争性投标的方式。
1998年以来，所有成功竞标者（包括竞争性投标和非竞争性投标）均以相同的价格购买到了债券，此价格就是中标者中最低的竞争性投标价（下面将对此进行解释）。
在此之前，国债的拍卖采用的是差别定价，各个中标者支付的价格（其购买价）是不相同的。
在此，我们讨论了改为统一价格拍卖的原因及其给美国财政部带来的好处。
在竞价购买的过程中必须确定想购买的短期国债的数量和竞标价。
价格最高的投标者获得第一批短期国债，其他投标者按价格高低依次购买，直到本周全部短期国债售完为止。
所有投标者支付的价格与报价最低的中标者支付的价格相同。
任何竞争性投标者都可以递交多份投标书，然而根据法律规定，在每次的拍卖活动中，任何一位投标者购买的短期国债数量都不能超过销售额的35%。
这项规定是为了限制某位投标者“挤压”市场的能力。
大投资者和政府债券交易商一般都会选择竞价购买的方式，因此拍卖市场的交易主要是通过这种方式完成的
在非竞争性投标方式下，投标者给出自己想要购买的短期国债的数量，并同意按竞争性投标中的最低中标价购买这些国债。
非竞争性投标者具有优先购买权，即只有当非竞争性投标者的要求得到满足之后，才能将剩余的短期国债分配给竞争性投标者。
从表5-4中可以看出，非竞争性投标者所具有的优先购买权（即非竞争性投标者总是能够完全购买到自己所需的国债），使得竞争性投标者能够购买到的短期国债数量（SC）低于其全部的供给额（ST）。
非竞争性投标的交易额不能超过100万美元。
这种交易是为了使小投资者能够在不必承受过大风险的情况下，参与短期国债的拍卖。
对货币市场利率变化不太熟悉的小投资者可以通过使用非竞争性投标来避免由于自己报价过低而失去购买短期国债的机会。
在美国货币市场证券中，短期国债的二级市场规模最大。
这一市场的核心是由纽约联邦储备银行所指定的那些一级政府债券交易商（由24家金融机构组成）。
他们在拍卖市场通过竞争性投标购买到大多数的短期国债，同时创造出一个活跃的二级市场。
此外，还有许多（大约500家）小交易商直接在二级市场从事交易。
通过以自己的账户买卖以及替客户（包括存款机构、保险公司、养老基金等等）买卖，一级交易商为短期国债交易创造出了一个市场。
2002年4月，一级交易商平均每天完成的短期国债交易为3100亿美元。
短期国债市场是一个非集中化的市场，其中的多数交易都是通过电话来完成的。
经纪商通过设在一级交易商交易室内的闭路电视屏幕了解市场行情。
从屏幕上可以看到任何时刻的买价和卖价。
国债市场一般从东部时间上午点9开始营业，到下午3点结束。
二级市场上，一级政府债券交易商之间所进行的短期国债交易是通过联邦储备系统的电子转账服务系统——联邦电子系统（参见第4章）来完成的。
这些交易都记录在联邦储备系统的簿记系统中。
图5-3描述了这一交易过程。
比如，如果J.P.摩根大通银行想卖给莱曼兄弟公司1000万美元的短期国债，它就会指示其所在地区的联邦储备银行——纽约联邦储备银行通过联邦电子系统将自己账户上（记录的）短期国债转移给莱曼兄弟公司（它也在纽约联邦储备银行的辖区内）。
交易将记录在联邦储备系统的簿记系统中，而不涉及债券的实物转移。
一位想在二级市场购买5万美元短期国债的人必须与其银行或经纪商联系。
如果该银行或经纪商既不是一级政府债券交易商，也不是二级市场交易商，那么它就必须（通过电话、传真或电报）与其中的一位交易商（比如J.P.摩根大通银行）联系后才能完成交易。
短期国债交易商将指示当地的联邦储备银行增加（贷记）自己在联邦储备系统的短期国债账户。
在收到了投资者的5万美元之后，这些债券将记录在交易商设在簿记系统的账户中，以作为替投资者所保存的债券。
国债交易商要对自己簿记系统账户中所有国债的所有权进行记录。
短期国债的收益。
正如我们在第2章和本章上面的内容中介绍过的，短期国债都是以折价方式发行的。
政府以低于其面值的打折方式发行短期国债，而不是直接向其购买者支付利息（即息票率为0）。
购买短期国债的收益来自于购买价与到期日所获取的面值之差。
图5-3短期国债二级市场的交易
一级政府证券交易商之间的交易：
J.P.摩根大通银行莱曼兄弟公司
出售1000万美元购买1000万美元
的短期国债的短期国债
联邦电子交易联邦电子交易
纽约联邦储备银行
将J.P.摩根大通银行1000万美元
的短期国债转移给莱曼兄弟公司
（交易纪录在联邦储备系统的簿记系统中）
个人购买短期国债：
电话联系电子转账
个人购买50000本地银行或经纪商J.P.摩根大通银行出售
美元的短期国债50000美元的短期国债
联邦电
国债凭证国债凭证子交易
纽约联邦储备银行
借记J.P.摩根大通银行
短期国债账户50000美元；
同时贷记个人短期国债
账户50000美元
联邦基金
联邦基金（federalfunds）是在金融机构之间进行借贷转移的短期资金，其借贷期限一般只有一天。
借入联邦基金的机构，其资产负债表上增加了“购买联邦基金”这样一项负债；贷出联邦基金的机构，其资产负债表上增加了“出售联邦基金”这样一项资产。
借入联邦基金的隔夜（即一天的）利率叫联邦基金利率（federalfundsrate）。
联邦基金的收益。
联邦基金是一种一次性偿还的贷款——只在到期时支付一笔利息（参见第2章）。
此外，联邦基金交易是一种短期（大多只有一天）的无担保贷款。
各种媒体所报出的联邦基金利率（iff）都是以一年360天为基础。
因此，想把联邦基金利率与其他证券，比如短期国债利率进行比较，就应该将联邦基金利率转换成债券的等值收益率ibey。
联邦基金市场上的交易。
联邦基金市场具有很高的流动性和灵活性，它为商业银行和储蓄银行提供了资金来源。
联邦基金市场上的交易主要是由商业银行、尤其是大商业银行来完成的。
联邦基金交易产生于商业银行对其存在联邦储备银行超额准备金的借贷（参见第4章）。
这种交易是通过联邦储备系统的电子转移网络——联邦电子系统来完成的。
拥有超额准备金的银行贷出联邦基金，而准备金短缺的银行则借入联邦基金。
联邦基金交易的发起人既可以是贷出行也可以是借入行。
两家商业银行之间的商谈直接通过电话来完成。
另外，交易也可以通过联邦基金经纪商[比如加本（Garban）有限公司和RMJ证券公司]来完成。
使双方之间的联邦基金交易达成后，经纪商会收取少量的费用。
图5-4描述了联邦基金的交易过程。
比如，当一家银行（比如J.P.摩根大通银行）发现自己有7500万美元的超额准备金时，它会询问其往来银行（correspondentbanks）（与自己互设账户和签有协议的银行）是否需要隔夜准备金。
然后，该银行会将自己的超额准备金卖给购买联邦基金出价最高的一家银行（比如美洲银行）。
交易达成后，贷出行（J.P.摩根大通银行）会指示当地的联邦储备银行（即纽约联邦储备银行）将7500万美元的超额准备金转到借入行（美洲银行）所属的联邦储备银行（即旧金山联邦储备银行）的账户上。
资金的转移通过联邦储备系统的电子转移网络——联邦电子系统来完成。
第二天，包括利息在内的资金会通过联邦电子系统转移回来，即从借入行转到贷出行设在联邦储备银行的账户上。
联邦基金的隔夜拆借可能会以双方的口头协议为准，而且通常是无担保贷款。
图5-4联邦基金交易
J.P.摩根大通银行美洲银行（BOA）
贷出联邦基金借入联邦基金
纽约联邦储备银行旧金山联邦储备银行
今日：
借记J.P.摩根大通银行联邦电子交易贷记美洲银行准备金
准备金账户7500万美元账户7500万美元
次日：
联邦电子交易
贷记J.P.摩根大通银行借记美洲银行准备金
准备金账户7500万美元账户7500万美元外加
外加一天的利息一天的利息
回购协议
回购协议（repurchaseagreement,repo或RP）是指交易的一方在向对方出售证券时，承诺在将来某一时间按固定的价格将所售证券购回。
因此，回购协议本质上是一种以证券为抵押物的联邦基金抵押贷款。
回购协议中使用的证券大多是美国国债（比如短期国债）和政府机构证券[比如联邦国民抵押贷款协会证券（FannieMae）]。
反向回购协议（reversepurchaseagreement）是指，交易的一方从对方购入证券时承诺在将来某一天将所购证券卖给对方。
由于所有回购协议交易中的双方是相互对应的，因此，同一项交易既可称为回购协议，也可称为反向回购协议。
也就是说，一项既定的交易从证券卖方的角度来看是回购协议，而从证券买方的角度来看则是反向回购协议。
一项交易是叫回购协议还是叫反向回购协议，一般取决于交易由哪一方发起。
多数回购协议的期限都很短（一般为1~14天），但市场上1~3个月期限的回购协议正日益增加。
对期限在一周以内的回购协议而言，其交易额一般在2500万美元以上。
期限相对较长的回购协议的交易额大多为1000万美元。
许多将闲置资金存入银行的企业都会在资金被使用之前通过回购协议来获取少量的收益。
在这种情况下，企业会以自己的闲置资金从银行购买短期国债，而银行则同意在将来按较高的价格将短期国债买回。
然而，大多数的回购协议交易都是发生在银行之间的联邦基金抵押贷款方面。
正如上面介绍过的，在联邦基金交易中，持有超额准备金的银行将联邦基金以一天的期限卖给购入行。
第二天，购入行将偿还联邦基金以及按联邦基金利率所计算出的一天的利息。
由于卖出联邦基金的银行面临着购入行第二天有可能无法还款的信用风险，因此，卖出行可能会对为期一天的联邦基金贷款提出抵押要求。
在回购协议交易中，出售资金的银行能够从资金购入行获得政府债券作为抵押物。
这就是说，资金购入行是暂时以债券换取现金。
第二天会发生相反的交易，资金购入行会偿还所借的联邦基金以及（根据回购协议利率所计算出的）利息。
同时，资金购入行会将交易中作为抵押物的债券收回（或购回）。
回购协议的交易过程。
回购协议交易既可以在交易双方之间直接进行，也可以借助于经纪商和交易商来完成。
图5-5描述的是交易双方（比如J.P.摩根大通银行和美洲银行）直接达成的一笔价值为7500万美元的长期国债回购协议。
回购协议的买方J.P.摩根大通银行从卖方美洲银行手中购买长期国债，同时协议规定卖方将在固定的时间（一天）之内将长期国债购回。
在多数回购协议交易中，买方对证券的所有权的期限与协议的期限相等。
交易一旦达成，回购协议的买方J.P.摩根大通银行就会指示其所在地区的联邦储备银行（纽约联邦储备银行）通过联邦电子系统将7500万美元的超额准备金转移到回购协议卖方的准备金账户上。
卖方美洲银行会指示当地的联邦储备银行（旧金山联邦储备银行）将自己长期国债账户中的7500万美元的国债通过联邦电子系统转移到买方的长期国债账户中。
回购协议到期时（这里为一天之后），会发生与上述相反的交易。
此外，回购协议的卖方要从自己的准备金账户中转移出一笔额外的资金（即一天的利息）到回购协议买方的准备金账户里。
图5-5回购协议交易
J.P.摩根大通银行美洲银行（BOA）
购买7500万美元出售7500万美元
的回购协议的回购协议
纽约联邦储备银行旧金山联邦储备银行
今日：
借记J.P.摩根大通银行联邦电子（现金）交易贷记美洲银行准备金
准备金账户7500万美元；账户7500万美元；
贷记J.P.摩根大通银行联邦电子（国债）交易借记美洲银行国债账户
国债账户7500万美元7500万美元
次日：
贷记J.P.摩根大通银行联邦电子（现金）交易借记美洲银行准备金
准备金账户7500万美元账户7500万美元外加
外加一天的利息；联邦电子（国债）交易一天的利息；
借记J.P.摩根大通银行贷记美洲银行国债账户
国债账户7500万美元7500万美元
正如第4章中所指出的，联邦储备系统在通过公开市场业务实施其货币政策时，可以采用回购协议。
对货币政策进行暂时性的调整时（比如为了消除利率或货币供给的波动），联邦储备系统可以与交易商或银行进行回购协议的交易。
联邦储备系统回购协议的交易期限一般都不会超过15天。
政府债券交易商（比如大的投资银行和商业银行）会利用回购协议来进行流动性管理和获取预期利率变化的好处。
回购协议的收益。
由于回购协议以国债作为抵押物，因此，它们是一种信用风险较低的投资，同时其利率也低于无抵押的联邦基金利率。
有抵押的回购协议与无抵押的联邦基金之间的利差通常为0.25%，即25个基本点。
回购协议的收益是以一年360天为基础、并根据证券的初始销售价与合约规定的购买（购回）价（即销售价与按协议规定计算出的利息之和）之差而计算出的一个年百分比，即：
式中，
PF=证券的购回价（它等于证券的销售价与按协议规定计算出的利息之和）
P0=证券的销售价
h=回购协议的期限（天数）
购协议抵押物的市场价值就会下降。
为了避免这种风险，许多回购协议交易都要求有“剩余的”证券，即作为抵押物的证券要多于交易中的现金。
比如，A银行可以向B银行支付1亿美元的现金，反过来，B银行会向A银行缴纳1.05亿美元的证券作为从A银行贷款的抵押物。
由于联邦基金和回购协议都是被用来解决隔夜资金的需要，而且从本质上看，回购协议只不过是有抵押担保的联邦基金，因此联邦储备系统一般将两者并列到了同一类统计数据中。
2001年，两种交易的市场价值为12379亿美元（参见表5-3）。
然而，回购协议与联邦基金之间存在着一些明显的差异。
比如，回购协议的流动性不如联邦基金强，因为回购协议交易只有在双方认可的抵押物入账之后才能完成（即回购协议在银行营业即将结束时无法达成，而联邦基金可以在非常短的时间内达成，有时候甚至只需要几分钟）。
此外，非银行类机构使用回购协议的机会更多。
商业票据
商业票据（commercialpaper）是企业为了筹集短期资金（通常是为了筹集营运资本）而发行的一种无担保的短期本票。
在所有的货币市场工具中，商业票据的规模最大（以美元表示的市场价值来衡量），截止到2001年的市场规模为14409亿美元。
商业票据发行规模如此巨大的原因在于，信用等级较高的企业一般会通过发行商业票据来筹借低利率的资金，而不是（通过贷款）直接从银行借钱。
图5-6反映了1973年至2002年3月间，商业票据利率与银行优惠贷款利率之间的差别7。
从中可以看到，20世纪90年代后期，随着美国经济的繁荣以及高信用等级贷款者违约风险的下降，优惠利率与商业票据利率之差缩小了。
商业票据的面值一般为10万美元、25万美元、50万美元和100万美元。
期限通常在1~270天之间——最常见的期限在20~45天之间。
期限之所以在270天之内，是因为证券交易委员会规定，期限在270天以上的证券要想成为公开发行的债券（比如公司债券），就必须经过时间较长且花费较高的注册登记过程。
商业票据的发行者可以直接将其售给共同基金（直接发行），或者是通过商业票据市场上的经纪商将其间接销售出去。
图5-7给出了1991年至2002年3月间，每种发行方式的美元价值（单位：
千美元）。
投资者购买商业票据后，一般会将其持有到期，因此，就商业票据而言，并不存在一个活跃的二级市场。
由于商业票据没有一个活跃的二级市场，而且又是一种无担保的债务，因此在决定其发行的可行性方面，发行公司的信用等级评定便显得尤为重要。
信用等级评定向潜在的投资提供了发行公司是否有能力按时还款的信息，从而有助于对不同公司所发行的商业票据进行比较。
有几家信用评级公司可以对发行的商业票据进行等级评定（比如标准普尔、穆迪和FitchIBCA等）。
标准普尔的商业票据评定范围是从A-1（最高级别）到D（最低级别）；而穆迪对商业票据的评定范围是从P-1（最高级别）到“未评级”（最低级别）。
几乎所有发行商业票据的公司都至少要从某家等级评定公司获得评级服务，其中许多公司都获得了两家信用评级公司的评级结果。
2001年末期和2002年初期，美国经济的下滑使得一些发行商业票据的大企业的信用等级下降。
比如，作为商业票据发行者的通用汽车和福特两家公司的信用等级从第一等降为第二等后，给商业票据市场带来了很大的冲击。
另一位商业票据的主要发行者泰克（Tyco）国际企业的信用等级从第一等降为第三等后，其商业票据实际上失去了需求。
其结果是造成这些商业票据发行者不得不放弃发行商业票据的好处，从而转向长期债务市场来确保获取所需的资金。
因此，虽然商业票据在货币市场工具中的市场规模仍然最大，但在2001~2002年，随着合格商业票据发行者数量的减少，商业票据市场的规模出现了40年以来的首次下降。
这种下降可以从图5-7中看出来。
商业票据发行的信用评定等级越高，发行时支付的利率就越低。
图5-8反映了中等级别的商业票据与高等级别
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