金融习题1.docx

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金融习题1

问题1：

货币银行学与国际金融学

匈牙利休闲公司是一个匈牙利旅游公司，在匈牙利拥有和经营度假区。

客户主要是来自法国、德国、意大利和荷兰的欧洲人，因此收入几乎全部是欧元（EUR）。

由于该细分市场是个竞争性市场，匈牙利休闲没有足够力量来改变价格。

匈牙利休闲把它收到的所有欧元按当时的即期汇率转换成匈牙利佛林特（HUF）。

度假区所有的经营成本是以匈牙利佛林特计算，预期以匈牙利通胀率的水平增加。

预期未来数年匈牙利通胀率将显著高于欧元区的通胀率。

a）假定其他条件不变，简要描述以下各汇率机制对匈牙利休闲长期获利能力的影响：

a1）匈牙利佛林特以一个固定汇率盯住欧元。

a2）以名义欧元测算，匈牙利佛林特自由浮动，随着购买力平价水平变动。

a3）匈牙利佛林特自由浮动并对欧元强烈升值。

b）该公司正考虑用一个外汇远期来对未来收获的欧元做套期保值。

当前即期汇率是每欧元约290佛林特。

假定未来一段特定时期，匈牙利的真实利率和通胀预期都高于欧元区，远期汇率将高于还是低于每欧元290佛林特？

请解释。

c）总体上，匈牙利经济有一个大额经常账户逆差以及大量的政府赤字。

请解释为什么两个指标是相关的。

为何政府预算赤字的减少将带来经常账户逆差的减少？

近期匈牙利经济面临下列挑战：

（1）生产所需的中间品的进口价格暴涨。

（2）由于全球金融危机，总需求强烈收缩。

d）请使用总供给∕总需求（AS-AD）架构来演示这两个冲击对产出和价格的总体影响。

请画图解释。

e）在和上题d）相同的框架中，简要讨论针对这两个冲击，货币政策的几种可能反应方式。

请重点指出这些政策反应的各自优劣点何在。

问题2：

公司理财

GnomSpA公司是一家高品质冰激凌制造商。

它的两个创始人——GuidoClarinetti和FedericoGnom的想法是，将世界上所有最好餐厅普遍采用的原则，即采购绝对高质量的原材料，运用于传统的冰激凌生产中。

公司从世界各地的小农场主进口调味料，并在它自己位于意大利北部的有机农场种植许多配料，该处也设有公司唯一的工厂。

混合物冷冻后运往Gnom公司遍布意大利、东京和巴黎的经销店，并在各家商店进行组合。

这使得所有者能完全控制冰激凌的质量。

Guido和Federico正计划着在欧洲开新店以及扩展海外业务，然而信贷危机限制了未来风险项目的融资。

这两个朋友正考虑找一个与他们有相同理念，且能帮助他们实践所想战略的战略合作伙伴。

RiccardoLilly，Lillycaffè公司的首脑，正考虑收购冰激凌公司：

他自信在他遍布世界的咖啡店里出售冰激凌会是一个好主意。

你需要帮助Riccardo对Gnom公司估价。

表1提供了财务报表信息。

表1：

Gnom公司的财务报表信息

资产负债表（以千欧元计）

资产

2012

2011

负债和股东权益

2012

2011

现金及现金等价物

1,191

1,356

短期债务

4,841

3,580

存货

6,355

5,197

应付账款

7,710

6,982

应收账款

2,679

2,450

长期债务

6,185

7,291

固定资产

15,561

14,856

股东权益

7,050

6,006

总计

25,786

23,859

总计

25,786

23,859

2012年利润表（以千欧元计）

销售收入

38,977

销售成本

33,785

利息、税、折旧与摊销前利润

5,192

折旧与摊销

（1,102）

息税前利润

4,090

利息费用

（327）

税前利润

3,763

所得税

（1,129）

净利润

2,634

a）

a1）计算2012年净营运资本（NWC）的变化和在固定资产上的投资

a2）计算Gnom公司2012年的自由现金流（FCF）（假定所得税税率为30%）。

Gnom公司的长期债务是以面值交易的普通债券，短期债务是银行贷款。

债务成本为年利率5.5%。

你从公开的金融出版物中收集到下列信息：

表2：

其他信息

目标“债务/股东权益”比率

1

资产贝塔系数

0.80

无风险利率

2.50%

市场风险溢价

5%

b）表中提及目标“债务/股东权益”比率为1，以下问题b1）和b2）请据此计算:

b1）计算Gnom公司的权益资本成本（假定负债的贝塔系数为0）。

b2）计算Gnom公司的加权平均资本成本（WACC）。

c）Lillycaffè计划通过开更多的商店来加快Gnom公司的增长。

未来三年（也就是2013、2014和2015年），Gnom公司的自由现金流预计将以12%的年增长率增长，此后增长率将维持在3%且无限持续下去。

假定2012财年Gnom公司的自由现金流是一百三十万欧元，相关的加权平均资本成本为8%，且负债水平未发生变化。

c1）根据上面的情形，计算公司的总价值。

c2）根据上面的情形，计算公司的权益价值。

d）假定Gnom公司当前权益的市场价值为两千万欧元。

如果Lillycaffè针对Gnom公司的增长计划取得成功，公司的新增价值是多少？

e）假定Lillycaffè的增长计划取得成功，预计Gnom公司当前权益价值为两千四百万欧元，其中包括四百万欧元的预期协同效应。

假定所有的预期协同效应都归于Gnom公司的股东，计算Lillycaffè愿意对Gnom公司股票的每股最高出价。

收购溢价是多少？

考虑Gnom公司有一百万股发行在外的股票。

问题3：

投资学

许多折现现金流模型，如股利折现模型、权益自由现金流（FCFE）折现模型和公司自由现金流（FCFF）模型，都广泛用于公司股票估值中。

然而，许多分析师认为它们用于证券估价是危险的。

JunjiSato更愿意使用市盈率方法（P/E乘数，P/E比率）来对股票估值和用于公司间比较。

他认为市盈率法使得股票估值成为一项相对简单和直截了当的工作。

a）为什么市盈率法是股票估值中一个具有吸引力且被广泛使用的方法？

请给出两个理由。

b）讨论使用市盈率法来比较股票和做出投资决策的三个潜在问题。

Junji已经收集了以下All-ThingsAuto公司的信息。

All-ThingsAuto公司是一家在美国各主要城市快速扩张的汽车部件零售商。

All-ThingsAuto

历史和预计的权益回报率（ROE）

12%

历史和预计的股利支付率

40%

贝塔系数

1.25

S&P500指数的预计回报率

8.5%

预计无风险利率

2.5%

c）基于资本资产定价模型（CAPM），计算All-ThingsAuto公司的要求回报率。

d）使用所提供的数据，计算All-ThingsAuto公司的P0/E0和P0/E1比率。

其中P0：

在第0年年末的每股价格

E0：

第0年的每股收益

E1：

第1年的每股收益

e）All-ThingsAuto公司股票当前正以22倍于其预计收益的价格交易。

计算All-ThingsAuto公司P0/E1比率中的隐含长期增长率。

f）你的计算结果显示All-ThingsAuto公司的P0/E1比率高于它主要的行业竞争对手DiopAutoParts公司。

讨论导致两家公司的市盈率不同的两个可能原因。

答案

问题1：

经济学

（34分）

a）

a1）

由于匈牙利的固定汇率和该市场板块的更高的通胀，成本将上升得比利润更快，因此利润将受损。

（4分）

a2）

当汇率和通胀同步运动时，成本和利润将同步上升，因此获利能力将维持不变。

（4分）

a3）

当弗林特相对欧元升值时，成本将比利润上升得快，因此获利能力受损。

（4分）

b）

基于所知信息，匈牙利的名义利率高于欧元区。

这可以从菲舍尔公式导出。

数学上：

基于菲舍尔公式，匈牙利和欧元区有以下公式成立：

iHUF=rHUF+pHUF,

iEUR=rEUR+pEUR.

这里：

iHUF=匈牙利的名义利率，

iEUR=欧元区的名义利率，

rHUF=匈牙利的真实利率，

rEUR=欧元区的真实利率，

pHUF=匈牙利的通胀预期，

pEUR=欧元区的通胀预期。

基于已知信息，iHUF>iEUR.

基于抛补利率平价关系，暗示匈牙利货币将弱化（远期相对于现货）。

正式表达为：

f=e（1+iHUF）/（1+iEUR）,

这里现货价格为每欧元等于e弗林特。

而远期价格为每欧元等于f弗林特。

因为iHUF>iEUR,f>e.

（一个全球化的解释，4分）

这意味着在远期市场上，汇率将是每欧元超过290弗林特。

（购买一个欧元需要支付更多的弗林特）（结论，2分）

c）

以下公式成立：

（GNP视点）

（SPrivate−I）−（G−T）=NX+NIRA=CB.

[如果是GDP视点 :

（SPrivate−I）−（G−T）=NX=CB]

这里：

S =储蓄，

I =私人投资，

G=政府支出，

T=税收，

NX=净出口，

NIRA=海外所得净收入，以及

CB=经常账户余额。

（以上关系整体，3分）

在开放经济体系下，公共赤字（G–T）可能超过私人部门的净储蓄（SPrivate–I）。

这种情况是可能的，因为资金可以从国外借得。

这个公式也显示公共赤字的下降将导致经常账户赤字的下降。

（3分）

d）

由于生产成本的上升，（看第一个挑战），总供给曲线向上移动（从AS到AS’）。

（1分）

由于第二个挑战，总需求曲线AD向左移动（从AD到AD’）（1分）

结果是产出的剧烈下降（从Y到Y’）（1分）

而对价格水平的影响不确定。

（1分）

（画图，2分）

e）

基本上为了对付产出的剧烈下滑需要一个扩张性的政策。

然而，扩张性的政策将导致令人讨厌的通胀上行。

在AS-AD架构中，总需求曲线向右移动。

问题3：

公司财务

a）

a1）

净营运资本NWC=存货+应收账款–应付账款

2012年:

NWC=6,355+2,679-7,710=1,324千欧元

2011年:

NWC=5,197+2,450-6,982=665千欧元

净营运资本的变化=1,324–665=659千欧元（增加）（3分）

2011年底固定资产=14,856千欧元

减去2012年折旧=（1,102）千欧元

固定资产净值=13,754千欧元

2012年底固定资产=15,561千欧元

因此，2012年的资本性支出=15,561–13,754=1,807千欧元（3分）

a2）

自由现金流（FCF）

息税前利润

4,090

-所得税（=息税前利润*税率）

（1,227）

+折旧与摊销

1,102

+/-净营运资本的变化

（659）

-资本性支出

（1,807）

自由现金流

1,499

（4分）

b）

b1）

首先，我们必须计算负债公司的权益贝塔系数，使用公式：

（2分）

然后，我们运用CAPM：

权益资本成本=无风险利率+*市场风险溢价=2.5%+1.36*5%=9.3%

（2分）

b2）

加权平均资本成本WACC=

WACC=5.5%*（1-30%）*50%+9.3%*50%=6.58%（3分）

c）

c1）

预计自由现金流

2013年自由现金流=2012年自由现金流*（1+g）=1,300.00*（1.12）=1,456.00千欧元

2014年自由现金流=2013年自由现金流*（1+g）=1,456.00*（1.12）=1,630.72千欧元

2015年自由现金流=2014年自由现金流*（1+g）=1,630.72*（1.12）=1,826.41千欧元

（3分）

（2分）

2016年自由现金流=2015年自由现金流*（1+g）=1,826.41*（1.03）=1,881.20千欧元

（3分）

公司总价值=

+

=4,196.09千欧元+29,867.12千欧元=34,063.21千欧元

（2分）

c2）

债务=短期债务+长期债务（已经是以市场价值计价）

=4,841欧元+6,185欧元=11,026千欧元

（2分）

权益价值=公司总价值–债务=34,063.21千欧元-11,026.00千欧元=23,037.21欧元

（1分）

d）

预计新增的价值=预定增长计划下的权益价值–当前权益的市场价值

=23,037.21千欧元-20,000.00千欧元=3,037.21千欧元

（4分）

e）

如果所有的预期协同效应都归Gnom公司的股东，每股最高出价=（Gnom公司权益当前的价值+协同效应的价值）/发行在外的股票数

Gnom公司每股股票的理论价格：

20,000/1,000=20（1分）

每股最高出价=（20,000+4,000）/1,000=24.00欧元（1分）

价格溢价=

（1分）

问题5：

股票估值与分析

（33分）

a）

一些因素使得证券分析师在股票估值中广泛运用市盈率法。

1.市盈率作为股票相对成本，直观、易于理解和解释。

市盈率表示为预期每股收益所支付的价格（P0/E1）或为当期（最近期）每股收益所支付的价格（P0/E0）。

股票估值的市盈率法类似于根据住宅的面积或房间的个数估计住宅的价值。

2.对股票进行估值和用于公司间价值比较的市盈率法免去了计算财务比率和对公司风险、股利支付率、增长率所做的假设。

在折现现金流方法中，为了估计股票价值，必须计算财务比率，并对公司风险、股利支付率和增长率做出假设。

3.大多数股票的市盈率易于计算，因为大多数公司在利润表中报告每股收益.随时可以获得的市场价格数据使得易于在公司间进行比较。

4.市盈率被用于表示股票或公司的一些特征，例如相对风险、投资者要求的回报率以及预期每股收益增长率。

（每个得分点得2分，最多得4分）

b）

用市盈率法比较公司股票的相对价值也存在一些潜在的问题，使得其在运用中存在一些危险。

1.当公司的每股收益是负数时，计算市盈率是没有意义的。

尽管使用过去一段时间正常化的或平均的每股收益作为当前每股收益的代表可以缓解该问题，但是不能消除该问题。

2.公司各期每股收益的波动使得市盈率的估计值也随之波动。

周期性公司的市盈率在经济衰退期异常地高，而在经济扩张期异常地低。

3.尽管公司的每股收益一般受到当前经济环境的影响，公司股票的价格反映的是该公司预期长期业绩。

市盈率经常使用异常高或异常低的每股收益计算，导致市盈率没有意义。

4.不同行业和公司的市盈率不同。

在比较公司的市盈率时，如果忽视了公司在风险、股利支付率和增长率方面的差异，会导致对不同股票的相对吸引力得出不正确的结论。

5.投资者经常将不同时期的市盈率进行比较。

市盈率随着利息率的下降而上升（因为要求的回报率下降）。

市盈率也随着股票风险溢价的下降而上升（同样是因为要求的回报率下降）。

将不同时期的市盈率进行比较而又没有对不同时期的通货膨胀率、利息率和股票风险溢价的差异进行调整，会导致市盈率比较的错误。

6.公司的每股收益还取决于其使用的会计原则。

两个实质上一模一样的公司，但它们在存货、折旧和研发费用方面会计处理的不同，可能导致两家公司每股收益金额存在很大的差异（进而使得其市盈率存在很大差异）。

（每个得分点得2分，最多得6分）

c）

可以使用资本资产定价模型（CAPM）计算要求的回报率：

其中：

r，要求的回报率

Rm，市场（S&P500）投资组合的预期回报率

Rf，无风险回报率

（4分）

d）

已知：

因此，

所以，

整理，得：

All-ThingsAuto公司

利润留存率=（1-股利支付率）=

（1–0.40）=0.60

（1分）

预期增长率,g=利润留存率×净资产收益率=

12%x0.60=7.20%

（2分）

=

=15.31

（3分）

=

=14.29

（3分）

e）

All-ThingsAuto公司市盈率中隐含的增长率可以计算如下：

22.0

股利支付率

40%

要求的回报率（来自上面1.C的计算结果）

10.0%

整理，得隐含的增长率

=0.0818=8.18%

（6分）

f）

市盈率还受到以下一些因素的影响：

1.在市盈率计算公式中，股利支付率在其分子中。

当股利支付率上升，市盈率上升。

其他条件相同，股利支付率越高，市盈率越高。

2.其他条件相同，某只股票的风险越高，要求的回报率越高。

要求的回报率,r,是计算市盈率公式的分母。

因此，要求的回报率越高，市盈率越低。

3.每股收益的预期增长率影响计算市盈率的分母。

每股收益的预期增长率越高，分母（r–g）越小（并且计算市盈率的分子越大），因此市盈率越高。