资本结构与公司价值的实证研究——以房地产行业为例.docx

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资本结构与公司价值关系的实证分析

中文摘要

资本结构与公司价值的研究，一直是理论界和实业界研究的热点和难点问题。

按照现代资本结构理论，资本结构的选择影响资本的使用效率、公司治理，最终影响公司价值。

公司资本结构与公司价值是否相关，对正确评价和提升公司价值非常重要。

两者如果正相关，那么公司资本结构就可以成为评价公司价值是否最大化的一个重要指标，优化公司资本结构将有助于提升公司价值。

反之，则公司经营中无须考虑资本结构的优化问题

本文考虑到不同行业上市公司面对的经济环境有显著差异，在考虑资本结构与公司价值的关系时，把行业因素抽离出来，以房地产业上市公司为研究对象。

首先，对中国房地产业龙头企业万科进行案例分析，得出了近几年来万科公司的资本结构和其公司价值呈正相关关系。

接着，为了验证整个行业的情况，用因子分析法科学地估算出各个上市公司的价值，并和选择的资本结构指标进行线性回归，分析验证房地产业上市公司资本结构与公司价值的关系，最终得出中国房地产业上市公司资本结构与公司价值显著正相关的结论。

根据实证结果，本文提出了政策建议，以期中国房地产业能够利用好资本结构进行财务优化，实现公司价值最大化的目标。

关键词：

资本结构；公司价值；房地产行业；万科；因子分析法

Abstract

Thecapitalstructureandperformanceoflistedcompanieshasbeenbeingahottopicandadifficultproblembeingfocusedbyboththeacademicandempiricalresearchers.Inlightoftheoriesofmoderncapitalstructure，selectionofcapitalstructurewillinfluenceutilizingefficiencyofassetvalues，governancestructurewherebyinfluencecorporateachievementsfinally.

Thispaperconsideredthattheeconomicenvironmentwhicheveryprofessionfacesisdifferent.Consideringtherelationshipbetweencapitalstructureandfirmvalue,wetaketherealestatelistedfirmastheobjectsofresearch.First,thecaseanalysisoftheleadingenterpriseWankerevealsthatthecapitalstructurehasapositiveeffectonincreasingthevalueofonecompany.Then,factoranalyticmethodhelpsusconfirmthattherelationshipbetweencapitalstructureandthecompanyvalueintherealestateindustryofChina.

Accordingtotheresultofempiricalanalysis,thispapersuggestedoptimizingcapitalstructuresothattherealestateindustrywillachievethegoaloffirmvaluemaximization.

Keywords:

Capitalstructure;Firmvalue;Wanke;Factoranalyticmethod

目录

一、引言

二、理论回顾

（一）经典资本结构理论

（二）现代资本结构理论

（三）中国资本结构理论的研究现状

三、研究思路及方法

（一）研究对象

（二）指标选择

（三）研究方法

四、案例分析——以万科房地产公司为例

（一）万科概况

（二）万科资本结构分析

（三）万科公司价值研究

（四）研究结论

五、实证研究

（一）模型基本假设

（二）基于因子分析法的房地产行业上市公司价值评估：

（三）回归模型构建

（四）数据选取

（五）实证过程

（六）实证结果分析

六、政策与建议

（一）积极开拓多元化融资渠道

（二）合理选择负债融资方式

（三）提高公司风险控制能力

参考文献

一、引言

现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一，而资本结构理论又占据了公司财务理论中非常重要的位置。

资本结构一方面指公司的负债与总资产的比率，另一方面又指所有者权益及各构成项目分别占公司总资本的比例。

对公司资本结构理论的研究有着非常重要的理论和现实意义。

公司经营的目标，是公司预期价值最大化。

公司资本结构与公司价值是否相关，对正确评价和提升公司价值非常重要。

两者如果正相关，那么公司资本结构就可以成为评价公司价值是否最大化的一个重要指标，优化公司资本结构将有助于提升公司价值。

反之，则公司经营中无须考虑资本结构的优化问题。

因此，搞清楚公司究竟有没有与其价值最大化相对应的最优资本结构，如果有，又是如何形成的，由哪些因素决定，是否能模拟出一个最优资本结构计量模型，这对经营者、投资者及其它利益相关者的各项决策以及一个国家或地区的总体经济增长和稳定将具有极大的指导意义，对提高公司的市场价值和经营质量，具有重要的现实意义。

而优化上市公司的资本结构，则直接关系到提升上市公司素质和投资价值、增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。

西方研究公司资本结构理论的主流经济学家认为，行业分类是公司经营风险的替代值。

同一行业的公司面临着同样的环境和经济条件，相似的技术、流动资金需求、资产担保品类型、盈利能力，因此同一行业内资本结构对公司价值的影响比较接近。

同样由于这些因素在行业层面上的系统差异，行业间两者的影响关系会有明显的差异。

但是，综观国内外有关公司资本结构与公司价值之间关系的文献，研究主要针对的是发达国家，并集中于大公司。

因此，西方经济学家研究揭示的资本结构与公司价值的关系在中国公司中是否存在，是一个令人感兴趣的问题，也是一个尚未深入讨论的问题。

中国股票市场经过十几年的发展虽然已经初步达到弱型有效，但相对于西方发达的资本市场而言，目前仍然处于不成熟阶段，加之中国是一个以产业结构升级和国际产业转移为显著特征的转轨经济国家。

因此，处在不同行业中的中国上市公司所面对的经济环境必然有着显著的差异，这种差异也使资本结构与公司价值的关系产生了明显的行业特征。

由此，笔者认为在研究中国上市公司资本结构与公司价值之间关系的问题时，必须考虑到行业经济结构差异这一基本经济特征。

基于上述分析，本文将以中国房地产业上市公司为研究对象，用计量方法定量的分析该行业资本结构与公司价值的相关关系，对此种关系做出解释，并以该行业中的“领跑者”万科为例探讨如何优化资本结构，以实现公司价值最大化的目标。

二、理论回顾

对资本结构理论的系统研究始于1952年。

纵观资本结构理论的发展史，笔者将其划分为三个阶段，即早期资本结构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。

早期资本结构理论以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。

笔者重点介绍经典资本结构理论和现代资本结构理论。

（一）经典资本结构理论

1、MM定理

莫迪格利安尼和米勒在1958年发表了论文《资本成本、企业财务与投资理论》。

在一系列前提假设条件下，提出了无企业税MM模型，其前提假设包括：

企业可按经营风险分类；投资者可按期望值分类；存在完全资本市场；所有负债无论债券发行的是谁，发行债券的数量多少，都是无风险的；所有现金流量都是固定年金；没有企业和个人所得税。

在无企业税的条件下，MM模型的基本结论是：

由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。

2、修正的MM定理

依据MM定理，资本结构与企业价值无关，不同地区、不同部门、不同行业的企业会随机地选择其产权比率。

为了完善MM定理，Modigliani和Miller（1963）将公司所得税引入原有模型，对无关性定理进行了修正。

根据税法，企业负债的利息在税前列支，因此，负债可以享受税收利益。

与负债利息不同，股息支付在税后进行，无法享受税收利益。

在有企业税的条件下，MM模型的基本结论是：

财务杠杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就越高。

3、米勒模型

1977年，米勒在财务月刊中发表了《债务与税收》一文，为了探讨负债对企业价值的影响，建立了一个同时考虑公司所得税与个人所得税的模型。

基于与MM理论相同的假设，经过推导，米勒得出如下结论：

个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。

米勒模型仍然坚守了公司负债越高，其市场价值越大。

由于模型的假设条件不能准确反映市场的实际运行情况，所以，该模型存在一定的局限性。

4、权衡理论

权衡理论认为，企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破产成本之间的权衡（Bradley，Jarrell，Kim，1984），即最优资本结构处于负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本相等之处。

由于前期权衡理论在时间上处于Miller均衡模型之前，我们在前期权衡理论中看不到个人所得税的影响。

前期权衡理论的重要代表人物，Brennan和Schwartz（1978）的研究得到如下结论：

在交易成本为零的情况下，不停地借债、不停地还债是企业的最优选择。

因为以这种方式融资，企业既可以享受负债的税收利益，又可以避免破产成本。

（二）现代资本结构理论

1、代理成本学说

该学说的创始人詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976）认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权融资代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。

随着举债比例的上升，股东将选择更具风险的项目。

然而由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成投资价值递减项目所发生的成本，这就是债务融资的“代理成本”。

总之，随着债务比例的增加，股权代理成本将减少，债务代理成本将增加，最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。

2、信号传递理论

以Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）为先驱的信号传递理论将企业资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上。

该理论仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。

企业资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。

所以，发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。

3、优序融资理论

Myers和Mujluf（1984）吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了优序融资理论。

由于内源融资来源于企业内部自然形成的现金流，不需要和投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，因而是首选的融资方式；其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略；再次是高风险债券；最后在不得已的情况下企业才