人民币外升内贬对国际化的影响.docx
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人民币外升内贬对国际化的影响
人民币“外升内贬”对人民币国际化的影响研究
摘要：
全球金融危机之后美元实行量化宽松政策，人民币总体持续升值。
形成了人民币“外升内贬”现象。
同时，相对强势的人民币开始推动其国际化。
在美元主动贬值的背景下，人民币“外升内贬”影响了人民币国际化途径。
本文从国际收支的角度，选取汇率、利率、国际游资等变量，运用SVAR模型进行实证分析，分析人民币“外升内贬”对人民币国际化的影响。
得出结论：
人民币“外升内贬”阻碍了人民币国际化的途径，并加剧了人民币国际化的“特里芬”难题，将动摇人民币的国际化地位。
关键词：
人民币国际化外升内贬国际游资SVAR
JEL分类号:
C32,F31,G15中图分类号：
F832.6文献标识码：
A
StudyontheinfluenceoftheexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMBonRMBinternationalization
Abstract:
Sincetheglobalfinancialcrisis,TheUnitedStateshaslaunchedquantitativeeasingmonetarypolicy.TheexchangerateofRMBcontinuetorise.FormedthephenomenonoftheexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMB.Atthesametime,thehardcurrencyRMBbegantopromotetheadvanceofRMBinternationalization.Underthebackgroundofdollar’sactivedevaluation,theexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMBaffectthewayofRMBinternationalization.Fromtheperspectiveofbalanceofpayments,thispapertakeexchangerates,interestrates,internationalhotmoneyasvariableandusetheSVARmodeltoanalysetheinfluenceoftheexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMBtoRMBinternationalization.HavingaConclusion:
ThephenomenonoftheexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMBhasabadeffectonthewayofRMBinternationalization.AlsoitintensifytheTriffinDilemmaofRMBandpreventRMBtobecomeinternationalcurrency.
Keywords:
RMBinternationalization；ThephenomenonoftheexternalappreciationandtheinternaldepreciationofRMB；theinternationalhotmoney;SVAR
JEL分类号:
C32,F31,G15中图分类号：
F832.6文献标识码：
A
一、问题的提出
金融危机后，美国为救市实行了多轮量化宽松货币政策。
全球范围内，美元主动贬值，其货币霸主地位开始动摇。
与此相对的是，人民币币值总体升值，成为了强势货币并出现了“外升内贬”现象，同时人民币持续升值，越来越多的国家接受人民币结算，人民币在国际市场上的使用范围越来越广，人民币似乎迎来了其国际化的大好机会。
由于汇率波动影响的广泛性，同样处在美元量化宽松背景下的人民币“外升内贬”和其国际化之间的相互影响将是必不可少的。
汇率波动等也成为人民币“外升内贬”影响人民币国际化的深层原因。
按照购买力平价理论，一国货币的对内购买力和对外币值应当同向变动，即通货膨胀率高的国家的货币应当贬值。
然而，从2005年7月21日施行新的汇率制度以来，人民币汇率总体保持了升值趋势，累计升值已达25.75%。
同时，从2007年起国内物价水平快速上涨，人民币国内购买力下降，通货膨胀压力凸显。
对比金融危机爆发后同时期的国内居民消费价格指数（CPI）增速和人民币汇率变动情况，结果如图1所示。
图1CPI增速和人民币对美元汇率变动对比图
数据来源：
中国人民银行、中国国家统计局网站
由对比图可以看到，在2009年1月到2013年12月的人民币汇率上升区间内，CPI总体上保持了正的增长速度，在2011年更是一度超过了5%的增速。
在人民币稳步升值的时期内，国内面临如此严重的通货膨胀现象体现了人民币内外价值的偏离，违背了购买力平价理论，是人民币“外升内贬”问题的具体显现。
在2008年金融危机爆发后，为了救助本国金融市场，美国持续实施了四轮量化宽松货币政策，释放了大量的美元流动性。
由于美元的国际主要结算货币地位，泛滥的美元流动性在全球金融市场上对其他经济体，尤其是新兴国家市场产生了很大冲击。
普遍的研究结果认为：
从开启美元量化宽松渠道至今，中国一直面临着规模庞大的国际游资的“入侵”，对中国的通货膨胀等问题产生了深远的影响。
在当前人民币“外升内贬”，内外价值失衡的情况下，为了缓解国内的通货膨胀压力，货币当局一直试图利用高利率收缩流动性，实际上形成了高币值、高利率的“双高”经济格局。
与“双高”经济格局关系紧密的国际游资将成为人民币“外升内贬”影响国际化的重要因素。
本文结构上分为三个部分。
第一部分是人民币“外升内贬”和人民币国际化的理论分析；第二部分是实证检验；第三部分是结论与建议。
试图分析人民币“外升内贬”对人民币国际化的影响。
二、人民币“外升内贬”和人民币国际化的理论分析
之所以认为人民币对外升值和对内贬值之间存在矛盾，主要是因为这一现象违背了“相对购买力平价”理论，即两国之间汇率变动取决于通货膨胀率，通货膨胀率高的国家货币应当贬值。
按照这一理论，倘若中国的通货膨胀率高于美国的通货膨胀率，那么人民币的购买力缩水程度也大于美元的购买力缩水程度，人民币理应相对于美元贬值。
而现实中的人民币“外升内贬”现象与其背道而驰。
（一）人民币“外升内贬”的原因分析
在人民币“外升内贬”理论分析方面，陈之荣（2009）认为人民币“外升内贬”是经济高速发展国家的必然现象，是国内要素价格的合理调整，高速发展的经济背景下，可以忍受较高的通货膨胀率。
唐渝（2012）回顾了汇改后人民币汇率和物价的走势，分析发现人民币“外升内贬”是巴拉萨—萨缪尔森效应、国内外双失衡、我国涉外经济不合理合力造成的结果。
在人民币“外升内贬”模型分析方面，王绍锋，詹萌（2012）通过VAR模型分析指出人民币升值通过外汇占款影响到货币供应量，并最终造成物价上涨。
现阶段参考有关人民币“外升内贬”的理论研究，总结“外升内贬”的主要原因有：
1.人民币汇率长期压抑
“相对购买力平价”理论能够成立的一个重要前提是：
期初的名义汇率水平等于或者接近于绝对购买力平价水平。
而在相当长的一段时间内，为了促进我国的“出口导向型”经济的发展，人民币币值被严重低估。
2005年7月，中国央行宣布实施以市场供求为基础、参考“一篮子”货币调节的、有管理浮动汇率制。
此后通过央行对市场的干预事实上维持人民币兑美元汇率的小幅、渐进升值。
直至2008金融危机爆发后，美国实施量化宽松货币政策，美元流动性泛滥，主动贬值，人民币的升值开始加速并出现一定的不可控趋势。
这一段时间是人民币名义汇率向绝对购买力平价水平回归的时期，在原本明显偏离绝对购买力水平的情况下，“相对购买力平价”理论难以成立。
那么，人民币在有长期升值趋势的同时对内贬值的情况是完全有可能出现的。
2.国际收支双顺差助推人民币“外升内贬”
国际收支双顺差的现状使得我国形成了数额巨大的外汇占款，引起国内货币供应量的陡增。
这一方面造成了国内较高的通货膨胀率；另一方面，高通货膨胀率引起的高投资回报“幻觉”也吸引大量国际游资投资我国资本市场，形成经济过热，加剧通货膨胀的同时增加人民币在国际市场的需求量，推动人民币升值。
3.国际金融市场的影响
美元持续的量化宽松政策造成国际上的美元流动性泛滥，美元主动贬值造成国际大宗原材料商品价格上涨，对我国经济形成输入性通货膨胀。
4.经济发展的巴拉萨-萨缪尔森效应
中国经济高速发展，尤其是在金融危机后，中国相对较好的投资环境和突出的经济增长率吸引了很多资金和技术。
中国的可贸易部门生产率提高较快，形成了一定程度上的巴拉萨—萨缪尔森效应。
（二）人民币“外升内贬”的影响分析
1.造成高汇率、高利率的“双高”经济格局
根据利率平价理论，一国政府可以通过利率政策对汇率变化进行调控，但是在目前“外升内贬”的情况下这一调控难以实现。
以本币升值为例。
在本币升值的形势下，如果试图降低本币利率以稳定汇率，那么利率降低释放的流动性将会抬高国内物价水平，造成通货膨胀；如果为了应对本币升值趋势下的热钱涌入而提高利率，不仅抬高利率收缩流动性和热钱涌入合力的效果难以估计，并且提高的利率将会进一步刺激游资涌入，推动本币升值，形成恶性循环。
在当前人民币持续升值的情况下，货币当局选择提高人民币利率以缓解国内的通货膨胀压力，但是人民币升值预期和明显利差吸引国际游资涌入，通货膨胀问题并未得到解决。
人民币“外升内贬”的局面就造成了利率政策的矛盾并促成了高汇率、高利率的“双高”经济格局。
2.对国际收支格局产生影响
因为产业结构的原因，短期内国际收支双顺差的局面仍将保持。
但是，人民币“外升内贬”对国际收支的影响仍是不可小觑的。
人民币在国际金融市场上持续升值，减少了我国商品的出口量，降低了国际贸易的顺差规模。
同时，国内的高通货膨胀率使得产品成本上升，价格上涨，进一步降低了国际市场对我国商品的需求量。
资本市场上，人民币升值预期吸引外国投资者持有人民币赚取汇差和利差，高通货膨胀率造成资本市场的高投资回报率幻觉。
这两方面将会造成我国国际收支中经常项目顺差减少，资本项目顺差扩大。
综上所述，长期压抑的人民币币值和我国国际收支双顺差的现状共同构成人民币“外升内贬”的主要原因。
同时，人民币“外升内贬”的影响主要体现在国际游资和国际收支方面。
（三）人民币“外升内贬”对人民币国际化影响的理论分析
在金融危机后，美元衰落，人民币迎来了国际化的良机。
以往的研究没有将人民币“外升内贬”和国际化联系起来，缺少人民币“外升内贬”对人民币国际化影响的理论和实证分析。
货币国际化是一个各国利益均衡的结果。
推动人民币国际化首先是要保证各国能够接受人民币，即人民币现金在国外的流通度上升，人民币资产在国际储备中的比例上升以及在国际贸易中人民币结算的使用范围和规模扩大。
李智，刘力榛（2006）分析了货币区域化和国际化的进程轨迹，认为经济实力、金融市场发达程度及其在国际上的相对地位是货币区域化与国际化演进的决定性因素，而货币惰性使这一进程长时期得以延续。
王国刚（2014）分析了人民币国际化进程中将要面对的“铸币税”、“特里芬”难题等，认为单纯的从自身利益视角出发的货币国际化是不现实的。
人民币国际化应当是一个各国利益协调的过程，不能运用政府机制强推人民币国际化。
除了政治因素外，一国货币国际化也是成本与收益综合考量的结果。
徐奇渊、刘力榛（2006）认为货币国际化的重要收益之一就是铸币收入。
其建立了相关收益及成本约束模型并得出了基础货币发行速度变化的最优（各期铸币收入现值最大化）动态路径。
相对于高速增长的经济水平，人民币国际化的程度是相对低的。
根据人民币国际化研究课题组的测算，以美元的国际化指数为100作为基准，2002时人民币的国际化指数仅为2，远远落后与美元、欧元、日元等主要国际结算货币。
成思危（2014）认为，中国政治地位和经济地位是不相称的。
在2013年的货币国际化系数中，美元为52%，欧元为24%，人民币的国际化系数只有0.87%。
有鉴于此，迫切需要实现人民币国际化。
李稻葵、刘霖林（2008）运用计量模型从各国央行国际储备、贸易结算、以及国际债券中的各国货币比重进行计量分析,得出影响一国货币国际化水平的显著因素包括一国的经济发展总量、通货膨胀率、真实利率水平、汇率升贬值及波动幅度等，并认为推动人民币国际进程前景乐观，在完全可兑换假设等有利情况下，其预测到2020年人民币在国际储备中的份额将达到20%左右。
人民币国际化的范围和途径将对我国经济产生深远影响。
陶士贵、杨国强（2011）计算了人民币国际化指数，在人民币国际化程度提高的背景下分析了“人民币国际化——国际收支失衡”怪圈，认为国际收支失衡阻碍了人民币国际化，同时人民币国际化加剧了国际收支失衡。
沙文兵、孙君（2014）认为：
首先，人民币国际化进程，既受到巨大经济份额和强劲发展前景的推进，又受到国内滞后的金融市场、资本项目不完全可兑换等现状的阻碍；其次，缺少令人信服的人民币国际化的成本——收益模型分析；最后，人民币国际化的首选路径是从区域性的贸易结算货币开始、逐步发展成为全球性的储备货币。
基于上文的分析，人民币“外升内贬”的影响主要是在国际游资和国际收支两个方面，且人民币“外升内贬”也是主要通过这两个途径对人民币国际化产生影响的。
另外，对人民币国际化的分析主要分为推动国际化进程和维护国际化地位两个阶段。
1.促进人民币外流，推动人民币国际化阶段。
在人民币升值对人民币国际化的影响方面。
人民币“外升内贬”的背景下，强烈的人民币升值预期使得外国投资者愿意持有人民币，人民币升值引起的利差扩大和高通货膨胀率引起的高资本回报率的“幻觉”使得各国愿意增加人民币资产在其外汇储备的比例。
但是在升值预期和利差的作用下，外国投资者持有的人民币迅速以国际游资的形式进入我国资本市场，较少用于国际间贸易和流通，并未从实质上扩大人民币的适用范围。
因此，升值预期对人民币的国际化推动是有限的。
在人民币国际化的途径选择方面。
人民币国际化首先是要让人民币流向国际市场。
但是，当前实际情况是我国国际收支双顺差的现状造成了大量的外汇占款，阻碍了人民币的外流。
并且我国长期推行以出口为导向的经济发展模式，尽管目前转向自主发展模式，但由于制度惯性和出口在经济增长中的重要地位，经常项目顺差将在较长时期内得以保持。
有鉴于此，要保证人民币流向国际市场只能寄望于资本项目逆差，即鼓励对外投资，促进资本流向他国以期达到国际收支逆差的目标。
事实上，从政策面看，依靠大规模对外投资扩大人民币使用范围与规模的特征是十分明显的。
但是，通过大规模对外投资促进人民币外流的实际效用并不被看好。
正如巴曙松、刘精山和黄文礼（2014）认为，随着我国人民币国际化的推进，货币反替代程度不断增强，对人民币升值具有“放大效应”并且对我国资产价格产生不对称影响。
而依靠资本项目的逆差向国际市场提供的大量的人民币，又会在境内外高利差和人民币币值上升的预期下大量持续回流，造成国际游资规模的扩大，不但阻滞了人民币国际化的正常推进，而且进一步推动国内的高通胀，最终会阻碍国内实体经济的发展。
表1列出了人民币“外升内贬”对人民币国际化的影响因素、内容和效果。
表1人民币“外升内贬”对人民币国际化影响分析
影响因素
影响内容
影响效果
解释
人民币升值预期（套汇）
吸引国外投资者持有人民币
未从实质上扩大人民币的使用范围
在升值预期和利差的作用下，外国投资者持有的人民币迅速以国际游资的形式进入我国资本市场，较少用于国际间贸易和流通
利差扩大（套利）
高通货膨胀率引起的高资本回报率“幻觉”
国际收支双顺差
造成大量外汇占款
阻碍人民币外流
中国长期推行以出口为导向的经济发展模式，尽管目前转向自主发展模式，但由于制度惯性，这一经济结构在短期难以改变
综上所述，人民币的“外升内贬”阻碍了人民币的外流。
在人民币“外升内贬”的影响下，难以找到人民币国际化的合适途径。
2.保持人民币币值稳定，维护人民币国际化地位阶段。
在人民币确立国际化地位后的阶段，为了维护人民币的国际化地位，迫切需要解决“特里芬”难题，建立人民币流出与回流机制。
人民币要保持国际货币的地位，必须保证币值的稳定和资本项目的完全开放。
根据“三元悖论”可知，人民币在保证汇率稳定和资本项目完全开放的情况下，将难以保证货币政策的独立性。
此时，人民币“外升内贬”的影响将更加明显。
在人民币流出与回流机制的建立方面。
虽然在推动人民币国际化的阶段可以依靠对外投资，即资本项目逆差保证人民流向国际市场，但是大量的巨额投资引起的资本项目逆差毕竟难以长期化。
那么在人民币确立国际化地位后，中国经济需要开始考虑经常项目的逆差，以促使人民币的持续流出并同时开放资本项目，通过面向国际金融市场发行国债等金融产品这样类似的措施在资本项目上建立人民币回流机制。
在这一阶段，人民币应当保证汇率平稳，承担维护国际金融市场稳定的责任。
但是人民币“外升内贬”使得人民币流出与回流机制难以保持稳定。
这主要由两方面矛盾：
一方面，人民币流出与回流机制需要升值的人民币鼓励进口保证经常项目逆差，并吸引外国投资者购买人民币债券等，而经济发展难以支持人民币的持续升值，人民币汇率最终并将趋于稳定；另一方面，“外升内贬”的人民币内外价值失衡，没有国内经济基础的支撑，其币值并不坚挺，将削弱投资者的信心，影响人民币流出与回流机制的顺畅运转。
在人民币确定国际化地位的收益方面。
有研究认为在人民币确定国际化地位后，平稳的国际收支和资产市场利差将有利于减少国际游资的流入，缓解国内通货膨胀压力。
同时，货币当局将会根据国际金融市场的变化，调整人民币发行量和利率政策等，并结合国际收支状况将人民币在国际市场的供应量保持在合适水平，以缓解人民币升值压力，避免国际游资对人民币的过分追逐。
从而保证人民币币值的稳定坚挺，扩大人民币的流通范围，维护人民币的国际地位。
但在人民币“外升内贬”的情况下，这一理想状况是极难达到的。
人民币“外升内贬”的现象及其造成的高利率、高汇率的“双高”经济格局，促使国际金融市场上吸引游资大量持有人民币获利，造成人民币供不应求的假象，容易导致人民币的超额发行，同时国内的高通货膨胀率又将阻碍经济发展，影响人民币币值的坚挺。
这将危害人民币的国际化地位。
图2展示了人民币“外升内贬”对维护人民币国际化地位的不利影响。
图2人民币“外升内贬”对维护人民币国际化地位的不利影响
综上所述，人民币升值对人民币国际化的促进有限，而“外升内贬”现象更是阻碍了人民币的流出途径，并且不利于解决人民币国际化的“特里芬”难题，对维护人民币的国际化地位产生危害。
在当前美元弱势，人民币相对强势升值的情况下，以及显著利差和国际收支双顺差的局面在短期内难以改变的现实因素，这些将成为人民币长期保持“外升内贬”趋势的主要原因。
同时，人民币“外升内贬”对国际收支格局的影响和其造成的巨额国际游资将成为其影响人民币国际化的主要途径。
人民币“外升内贬”对国际化的影响需要从汇率、利率和国际收支三个因素分析，并对其主要影响途径——国际游资进行实证研究。
三、人民币“外升内贬”及其对人民币国际化途径影响的实证分析
（一）关于人民币“外升内贬”的实证分析
基于人民币“外升内贬”的理论分析，选取2009年1月—2013年12月的、国际游资的变动量（HMF）、利差的环比变动率（LC）、国内物价水平的环比变动率（CPI）、汇率的环比变动率（HL）（直接标价法）和中国国际贸易差额（MY）以及实际投资规模弹性（LNTZ）（外汇储备规模、美元对人民币汇率、外汇占款规模、人民币利率数据来自中国人民银行网站；美元利率数据来自美联储网站），首先进行数据平稳性和格兰杰因果检验。
2009至2013年间，美国持续量化宽松的货币政策造成了国际金融市场的美元流动性泛滥。
作为主要的国际结算货币，美元的量化宽松政策不仅仅影响本国市场，更多的作用在国际金融市场上，其中最显著的影响就是规模化的“热钱”流动。
分析外汇储备规模的异常变动，最主要的就是研究影响“热钱”流向的因素。
本文定义国际游资规模如下：
1.数据平稳性的ADF检验
为了避免因时间序列的非平稳造成伪回归现象，先对各变量进行平稳性检验，方法为ADF单位根检验，滞后阶数的选择根据AIC准则确定为2，检验结果如表2：
表2CPI、HL、HMF、LC、LNTZ、MY的ADF平稳性检验
序列
检验形式
T值
1%临界值
5%临界值
10%临界值
P值
CPI
（c,t,1）
-6.2530
-3.5461
-2.9117
-2.5936
0.0000
HL
（c,t,1）
-8.0325
-3.5482
-2.9126
-2.5940
0.0000
HMF
（c,t,1）
-7.3260
-3.5461
-2.9117
-2.5936
0.0000
LC
（c,t,1）
-3.5050
-3.5482
-2.9126
-2.5940
0.0113
LNTZ
（c,t,1）
-2.9519
-3.5627
-2.9188
-2.5973
0.0463
MY
（c,t,1）
-5.5945
-3.5461
-2.9117
-2.5936
0.0000
注：
检验形式中三个字符分别表示单位根检验中包含截距、时间趋势项，以及包含的滞后阶数。
由结果可知在5%的显著性水平上4组时间序列数据通过了平稳性检验。
2.协整检验
为检验各边量之间是否存在长期稳定关系，还需要对变量进行协整检验，采取的方法为Johansen协整检验，结果如表3：
表3变量协整检验结果
原假设
特征值
迹统计量
5%临界值
P值
r≤0
0.547899
128.1939
95.75366
0.0001
r≤1
0.430587
82.94452
69.81889
0.0031
r≤2
0.321255
50.84505
47.85613
0.0255
注：
上述协整检验无截距项无趋势项，最大滞后阶数为2，r表示协整向量的个数。
根据协整检验结果可知，各变量之间存在长期协整关系。
3.格兰杰因果检验
对各变量进行格兰杰因果检验，结果如表4：
表4格兰杰因果检验结果
NullHypothesis:
Obs
F-Statistic
Probability
HMFdoesnotGrangerCauseCPI
58
3.31569
0.04398
CPIdoesnotGrangerCauseHMF
2.78879
0.07054
HLdoesnotGrangerCauseHMF
58
19.4906
0.00000045
HMFdoesnotGrangerCauseHL
1.07924
0.34721
LCdoesnotGrangerCauseHMF
58
3.
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