垃圾焚烧行业发展研究报告.docx
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垃圾焚烧行业发展研究报告
2019年垃圾焚烧行业发展研究报告
正文目录
引言6
一、焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大6
1.1清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础6
1.2多因素驱动，焚烧为未来发展主流7
二、行业订单持续爆发，公司发展两级分化10
2.1行业订单持续爆发，多数公司经营持续向好10
2.2详解盛运环保信用危机，项目质量&运营能力缺一不可11
三、项目质量奠定基础，运营能力决定未来13
3.1项目质量：
垃圾处理单价&项目所处区域13
3.2运营能力：
多角度运营能力大比拼14
四、补贴电价取消或下调为时尚早18
4.1短期不具备补贴电价取消或下调条件18
4.2长期来看，补贴电价下调将是趋势22
图表目录
图表1城市生活垃圾清运量快速增长6
图表2县城生活垃圾清运量保持稳定6
图表3我国城市人均垃圾清运量处于上升趋势（kg/d）7
图表4北京、上海城市人均垃圾清运量较高（kg/d）7
图表5垃圾焚烧发电处理能力快速增长8
图表6垃圾焚烧发电单厂处理量持续增长8
图表7“十三五”规划垃圾焚烧发电模式占比快速提升9
图表8各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧发电处理能力快速上升9
图表9“十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平10
图表10?
十三五?
全国城镇垃圾无害化处理投资结构10
图表11主要垃圾焚烧发电上市公司中标项目数量快速增长10
图表12垃圾焚烧发电项目中标单价呈先降后升趋势（单位：
元/吨）11
图表13垃圾焚烧发电上市公司营收快速增长11
图表14垃圾焚烧发电上市公司归母净利润快速增长11
图表15盛运环保2015年中标的部分项目一览12
图表16盛运环保各项财务指标趋于恶化12
图表17旺能环境主要项目吨垃圾收入约230元（元/吨）13
图表18旺能环境主要项目吨垃圾利润约65元（元/吨）13
图表19主要垃圾焚烧上市公司垃圾处理价格相差较大13
图表20瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好13
图表21主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区域占比情况14
图表22伟明环保、中国天楹在手项目单吨投资额较低14
图表23主要固废企业投运和在建、筹建项目单吨投资额14
图表24不同垃圾焚烧发电企业会计处理方式对比15
图表252017年开始绝大多数垃圾焚烧公司单位垃圾上网电量超过280度（度/吨）16
图表26中国光大国际焚烧投运规模位居第一（2018）16
图表27我国垃圾焚烧发电行业集中度仍处于较低水平16
图表28主要垃圾焚烧发电上市公项目储备情况17
图表29伟明环保新签垃圾焚烧发电项目加速17
图表30上海环境新签垃圾焚烧发电项目加速17
图表31主要垃圾焚烧上市公司固废产业链布局情况17
图表32不同发电方式上网电价对比（2017）18
图表33垃圾焚烧发电电价补贴政策一览18
图表34垃圾焚烧发电补贴电量计算方式19
图表35垃圾焚烧补贴电价下调对上市公司净利率影响较大19
图表36多数垃圾焚烧发电上市公司净资产收益率处于8%-12%的基本盈利水平20
图表37多数省份垃圾焚烧处理能力距离2020年规划目标仍有较大差距20
图表38各省垃圾焚烧发电补贴情况21
图表39可再生能源基金征收标准快速提高22
图表40可再生能源发展基金已开始出现亏损22
垃圾焚烧发电更易实现垃圾的无害化、减量化和资源化，近年来在我国得到了大力推广。
然而在发展过程中也出现了许多问题：
一是从2018年开始，部分垃圾焚烧发电企业开始爆发信用风险问题；
二是经过多年发展，我国垃圾焚烧发电企业普遍规模较小，龙头中国光大国际市值不超过500亿元，远低于美国等发达国家水平。
本文通过分析我国垃圾焚烧发电行业的发展历程、未来趋势以及对我国目前上市垃圾焚烧发电企业的发展轨迹、运营能力对比等，试图解决以上问题，进而得出哪些企业最终可以成长为固废巨头。
另外，我们也对目前市场最关心的垃圾焚烧电价补贴进行了研究，分析其未来取消或下调的情形以及发生时对不同企业的影响程度。
一、焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大
1.1清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础
城镇化率提升驱动城市垃圾清运量持续增长。
生活垃圾清运量的持续增长是垃圾无害化处理发展的基础。
从目前数据看，我国城市生活垃圾清运量从2000年1.18亿吨增至2017年2.15亿吨，复合增速3.58%；县城生活垃圾清运量则基本保持稳定。
从整体趋势上看，随着城镇化率持续提升，粤港澳大湾区等城市集群的发展成为趋势，城市尤其是一、二线城市人口将保持净流入状态，垃圾清运量将保持快速增长，未来5年复合增速约5%，县城及乡镇垃圾清运量将保持稳定甚至负增长。
图表1城市生活垃圾清运量快速增长图表2县城生活垃圾清运量保持稳定
资料来源:
国家统计局、平安证券研究所资料来源:
住建部、平安证券研究所
国际对比，我国城市日人均垃圾清运量仍有增长空间。
目前我国城市日人均垃圾清运量处于上升趋势，2017年为0.82kg，远低于美国、日本等发达国家水平。
日本日人均垃圾产量从1985年的0.95kg
上升至2000年1.19kg后又降至2014年的0.95kg，呈先上后下趋势。
虽然我国正大力推广垃圾分类，将减少终端垃圾清运量，但考虑到我国经济仍处于快速发展阶段以及快递、外卖等行业的快速
发展将带动人均垃圾清运量快速增长，预计我国城市日人均垃圾清运增长趋势将维持至少5年以上，但峰值将远低于日本峰值水平。
国内对比，三、四线城市日人均垃圾清运量仍有增长空间。
2017年北京、上海等一线城市日人均垃圾清运量为1.17、0.84kg，远高于天津、重庆等城市，且天津、重庆城市日人均垃圾清运量呈上升趋势，预计后期将向北京、上海等一线城市靠拢，其他三、四线城市也将向一、二线城市靠拢。
图表3我国城市人均垃圾清运量处于上升趋势（kg/d）图表4北京、上海城市人均垃圾清运量较高（kg/d）
资料来源:
日本环境省、欧洲环保局、美国环保局、国家统计局、平安证券研究所
资料来源:
国家统计局、平安证券研究所说明：
由于无城市常住人口，用常住人口代替，因此实际城市日人均垃圾清运量高于图表值
1.2多因素驱动，焚烧为未来发展主流
垃圾处理行业发展初期，我国尚无成熟的垃圾焚烧发电技术，卫生填埋凭借投资运营成本低得到了快速发展。
1991-1999年我国无害化处理能力从2.97万吨/日增至23.74万吨/日，复合增速达29.65%，其中90%以上是卫生填埋，之后受垃圾清运量增速放缓等因素影响卫生填埋处理能力趋于稳定。
2006年后，垃圾焚烧发电补贴以及税收优惠等政策相继出台，垃圾焚烧处理能力得到了快速发展，
2007-2017年我国垃圾焚烧发电处理能力从4.48万吨/日增至33.14万吨，复合增速达22.14%，同时受垃圾清运量的持续增长，新增的焚烧短期难以弥补巨大缺口，填埋规模仍得到了快速增长。
图表5垃圾焚烧发电处理能力快速增长
垃圾清运量增速加快，填埋、焚
烧规模快速扩大，多政策支持焚烧，垃焚烧快速增长
资料来源:
城乡建设统计年鉴、平安证券研究所
焚烧优势明显，将是长期发展主流。
长期来看，城镇化的推进，土地资源日益稀缺，焚烧单厂产能扩张性显著大于填埋，上海老港再生能源利用中心一、二期工程投运后，日处理生活垃圾达9000
吨，可处理近二分之一的上海垃圾，而填埋单厂处理能力近年来一直维持在500吨/日左右。
另外，焚烧减容效果达90%，产生的热量可用来发电，综合来看，焚烧相比填埋优势更加明显。
图表6垃圾焚烧发电单厂处理量持续增长
资料来源:
城乡建设统计年鉴、平安证券研究所
政策驱动，垃圾焚烧发电持续景气。
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到2020年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到59.14万吨/日，占比超过50%；填埋处理能力则
从2015年的50.15万吨/日降至2020年的47.71万吨/日，首次规划为负增长，且一线城市规划填埋处理能力快速下降。
从规划完成情况看，“十一五”、“十二五”无害化处理实际投资额都远低于规划投资额，2015年规划全国城镇焚烧发电处理能力为30.72万吨/日，实际为23.52万吨/日。
“十三
五”全国无害化处理规划投资额2518亿元，与“十二五”基本持平，且主要是垃圾焚烧发电投资。
2017年我国实际垃圾焚烧发电处理能力为33.14万吨/日，距离规划目标仍有较大差距，预计2020
年前各地将持续支持垃圾焚烧发电项目的快速建设，行业规模年均增速约20%。
图表7“十三五”规划垃圾焚烧发电模式占比快速提升
资料来源:
《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、平安证券研究所
图表8各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧发电处理能力快速上升
2020
资料来源:
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、平安证券研究所
图表9“十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平图表10“十三五”全国城镇垃圾无害化处理投资结构
资料来源:
《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划》、
《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、平安证券研究所
资料来源:
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、平安证券研究所
二、行业订单持续爆发，公司发展两级分化
2.1行业订单持续爆发，多数公司经营持续向好
近几年垃圾焚烧发电行业订单持续爆发。
2018年中国光大国际、瀚蓝环境等8家公司中标垃圾焚烧发电项目数量达46个，创近几年新高，且呈快速增长趋势。
另外，2015-2016年，垃圾焚烧低价中标现象不断出现，根据中国环联统计，垃圾焚烧处理单价从2012年70元/吨降至2016年的54
元/吨，进入2017年，行业开始回归理性，垃圾处理单价回升至65元/吨。
图表11主要垃圾焚烧发电上市公司中标项目数量快速增长
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所说明1：
涉及上市公司包括中国光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、中国天楹、粤丰环保、旺能环境；说明2：
一次性签订的一、二期项目计为一个，不同时间签订的计为多个
图表12垃圾焚烧发电项目中标单价呈先降后升趋势（单位：
元/吨）
资料来源:
中国环联、平安证券研究所
主要垃圾焚烧发电上市公司营收、净利润持续增长。
中国光大国际、瀚蓝环境等8家上市公司营收
从2013年88.90亿元增至304.50亿元，复合增速达36.04%，归母净利润从29.59亿元增至57.35亿元，复合增速达17.99%，尤其是在环保行业处于寒冬的2018年仍保持了快速增长，全年归母净利润增速预计在20%以上。
图表13垃圾焚烧发电上市公司营收快速增长图表14垃圾焚烧发电上市公司归母净利润快速增长
资料来源:
WIND、平安证券研究所资料来源:
WIND、平安证券研究所
2.2详解盛运环保信用危机，项目质量&运营能力缺一不可
行业内多数公司发展良好背景下，仍有部分公司爆发风险，如盛运环保。
2018年5月公司开始出现债务违约，2018年业绩快报显示当年归母净利润为-25.35亿元，连续两年巨额亏损。
分析发现公司信用破产的核心原因是无序扩张致使初期需依靠负债投入大量资金进行项目建设，且初始项目质量较差运营期无法回收资金，最终导致公司信用破产。
Ø无序扩张，项目质量普遍较差。
公司从2014年开始加大市场扩展力度，订单呈爆发式增长。
以2015年为例，公司中标的垃圾焚烧项目数量超过15个，在业内排名第一。
多数项目来自县
城以及四、五线城市，且垃圾处理规模较小，多在500吨/日，处理单价则在50元/吨左右，项目质量较差。
图表15盛运环保2015年中标的部分项目一览
项目名称
签订时间
处理能力（吨/日）
垃圾
处理单价
（元/
吨）
投资额
（亿
元）
鹰潭项目
20120913
500.00
招远市生活垃圾焚烧发电项目
20121116
500.00
2.00
山东枣庄项目
20121011
1050.00
农安县城镇生活垃圾焚烧发电BOT项目特许经营合同
20150113
900.00
50.00
5.50
海阳市城市生活垃圾填埋和焚烧发电项目特许经营权协议
20150113
500.00
60.00
2.50
儋州市生活垃圾焚烧发电厂BOT特许经营项目
20150203
500.00
81.60
2.60
乐陵市垃圾焚烧发电BOT项目特许经营合同
20150228
500.00
63.00
2.60
庐江县生活垃圾焚烧发电厂BOT特许经营项目
20150320
462.81
58.00
2.31
金乡县垃圾焚烧发电厂BOT特许经营项目
20150319
845.52
60.00
4.23
黑龙江省哈尔滨市阿城区生活垃圾焚烧发电项目
20150700
500.00
2.30
青海省玉树市生活垃圾焚烧发电项目特许经营框架协议
20150700
600.00
3.50
河南省商水县城乡生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议
20150818
600.00
40.00
庐江县生活垃圾焚烧发电厂项目特许经营协议
20150819
500.00
72.50
东宁县生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议
20150925
900.00
60.00
德江县城市生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议
20151201
900.00
75.00
包头市静脉（环保）产业园项目合作框架协议书
20151228
1500.00
7.50
资料来源:
盛运环保公司公告、平安证券研究所
Ø投入增加，负债攀升，回款能力较差。
公司订单增加导致投入大幅增加，购建固定资产、无形资产等支付的现金大幅增长，公司有息负债规模从2013年14.03亿元增至2017年62.52亿元。
订单的增加并未带来运营收入的快速增长，2016-2017年公司约80%的收入来自环保工程设备营收，运营收入极低，现金处于持续流出状态，加剧公司爆发信用风险。
图表16盛运环保各项财务指标趋于恶化
主要指标
财务指标
2013
2014
2015
2016
2017
资产负债表
货币资金（亿元）
4.63
9.63
38.96
20.90
15.43
其他应收款（亿元）
1.34
6.48
5.87
17.56
26.95
在建工程（亿元）
2.34
3.69
10.66
18.38
5.40
无形资产（亿元）
3.62
4.95
5.79
10.24
32.80
有息负债（亿元）
14.03
18.70
27.78
42.80
62.52
利润表
营业总收入（亿元）
11.70
12.10
16.40
15.72
13.58
环保工程设备营收（亿元）
3.77
5.78
9.79
11.54
10.13
归属于母公司所有者的净利润（亿元）
1.75
2.34
7.40
1.19
-13.18
现金流量表
经营活动产生的现金流量净额（亿元）
0.20
1.92
-2.51
-16.08
-21.07
购建固定资产、无形资产等支付的现金（亿元）
2.94
6.02
13.73
7.96
11.29
资料来源:
WIND、平安证券研究所
综合来看，项目质量和运营能力至关重要。
初始项目所处区域、垃圾处理单价等直接决定了后期产能利用率、发电效率以及盈利能力等多项指标，同时，如果运营能力较差，项目后期回款难以弥补投入，公司将陷入恶性循环，最终导致破产。
三、项目质量奠定基础，运营能力决定未来
3.1项目质量：
垃圾处理单价&项目所处区域
垃圾处理单价决定项目大致盈利水平。
垃圾处理单价通常由企业投标时确定，虽然后期会根据物价水平定期进行调整，但总体上调整幅度较小。
由于目前垃圾焚烧上网电价确定，因此初始垃圾处理单价很大程度上决定了项目的大致盈利水平，以旺能环境为例，南太湖、舟山等6个项目吨垃圾收
入约230元，吨垃圾利润约65元。
我们对主要垃圾焚烧上市公司已投运及在建、筹建项目垃圾处
理单价进行统计。
数据显示，垃圾处理平均价格相差较大，上海环境最高约107元/吨，中国天楹最
低约57元/吨，相差高达50元/吨。
另外，瀚蓝环境、绿色动力等公司在建、筹建项目平均处理价格远高于已投运项目，项目质量持续向好。
图表17旺能环境主要项目吨垃圾收入约230元（元/吨）图表18旺能环境主要项目吨垃圾利润约65元（元/吨）
资料来源:
旺能环境公司公告、平安证券研究所资料来源:
旺能环境公司公告、平安证券研究所
图表19主要垃圾焚烧上市公司垃圾处理价格相差较大图表20瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所说明：
由于部分公司并未公告所有项目垃圾处理价格，因此实际数据可能与上市公司数据略有出入
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所说明：
由于部分公司并未公告所有项目垃圾处理价格，因此实际数据可能与上市公司数据略有出入
项目所处区域对未来盈利能力有重要影响。
通常，南方城市垃圾热值较高，对应单位垃圾发电量较高；一、二线城市人口处于持续净流入状态，垃圾产量充足，产能利用率高，扩建需求大，且政府财政实力较强，未来盈利有保障。
因此主要项目在一、二线及南方城市的垃圾焚烧企业未来发展更具潜力。
统计显示，上海环境位于一线、新一线城市的项目最多，占比接近50%；伟明环保县级项目较多，但多位于浙江省，垃圾热值较高。
图表21主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区域占比情况
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所
3.2运营能力：
多角度运营能力大比拼
项目单吨投资额决定未来成本端高低：
垃圾焚烧发电初始投资额较大，单吨投资额通常在40-60万元，初始投资额的大小决定了后期成本端折旧或摊销的大小，进而影响项目盈利能力。
由于企业可通过自身市场地位及设备生产能力在一定程度上控制初始投资额，本文将其归为运营能力。
统计显示，主要垃圾焚烧上市公司中，中国天楹和伟明环保在手项目单吨投资额最低，接近40万元/吨，主要是两家公司都自产设备所致。
图表22伟明环保、中国天楹在手项目单吨投资额较低图表23主要固废企业投运和在建、筹建项目单吨投资额
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所说明：
1、由于多数公司只公布了部分项目投资额及规模，因此本文计算的单吨投资额与公司实际数据可能略有出入2、中国光大国际、粤丰环保多数项目未公布投资额，因此不在统计范围
资料来源:
对应公司公告、平安证券研究所说明：
1、由于多数公司只公布了部分项目投资额及规模，因此本文计算的单吨投资额与公司实际数据略有出入2、中国光大国际、粤丰环保多数项目未公布投资额，因此不在统计范围
会计处理方式体现企业经营态度。
目前多数垃圾焚烧项目采用BOT模式，BOT在建设期有多种会计处理方式，不同处理方式对公司当期和未来收入利润产生较大影响，但对现金流没有影响，因此会计处理方式的选择更多体现的是公司经营的一种态度。
综合比较，绿色动力、旺能环境、瀚蓝环境的会计处理方式更为稳健。
Ø建设期收入确认情况。
对于BOT项目，按照《企业会计准则解释第2号》中对BOT业务相关收入确认的规定，项目公司未提供实际建造服务，不应确认建造服务收入。
按照国际会计准则有关规定，项目公司即使未提供实际建造服务，也可以按照估计的毛利率确认收入，结转成本。
由于建设期并无现金流入，因此建设期收入的确认相当于提早重复确认了收入，相对不够稳健。
建设期确认收入时根据建设成本加上服务回报率对应金额，于建设期内按完工百分比确认，服务回报率即毛利率通常取20%左右，取值过高，后期摊销较大，将对运营期盈利能力产生影响。
目前，绿色动力、旺能环境、伟明环保建设期不确认收入。
确认建设期收入的公司中，粤丰环保处理最为稳健，建设期毛利率16.70%。
Ø保底垃圾下的会计处理。
通常有两种方式：
1）不做处理，全部计为无形资产；2）将特许经营期内保底垃圾处理费的现值确认为长期应收款。
确认建造服务收入时，将建设成本加上服务回报率对应金额总和减去长期应收款后的值确认为无形资产，此时运营阶段保底垃圾处理费将不在后期运营收入中体现；不确认建造服务收入时，将建设成本减去长期应收款后的值确认为无形资产，所有无形资产都在特许经营期内摊销。
另外，长期应收款在整个特许经营期内按实际利息法确认财务收入，此部分会减少每年的垃圾处理运营收入。
综合来看，上海环境、绿色动力长期应收款较高，一定程度上说明其保底垃圾项目较多，质量相对较优。
Ø大修会计处理。
通常有两种处理方式：
1）直接计入当期营业成本；2）运营期间预计大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，构成BOT特许经营权整体支出的一部分，并按照一定折现率折合成现值确认为无形资产原值，预计负债与确认的无形资产原值差额确认为未确认融资费用。
本质上两种确认方式对项目净利率没有影响，主要影响项目毛利率，确认预计负
债时运营期毛利率通常较高。
图表24不同垃圾焚烧发电企业会计处理方式对比
建设收入
建设收入毛利率（2017）
保底垃圾是否确认为金融资产
大修
长期应收款
（亿元，2017）
无形资产（亿元，2017）
预计负债
（亿元，2017）
绿色动力
不确认
-
是
营业成本
28.51
22.51
-
旺能环境
不确认
-
否
预计负债
-
16.05
1.73
伟明环保
不确认
-
是
预计负债
-
21.07
5.99
瀚蓝环境
少部分确认
-
否
营业成本
0.09
62.09
-
中国天楹
确认
35.66%
是
营业成本
1.13
21.62
-
粤丰环保
确认
16
升级会员 