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期货投资分析

第二章金融学基础

e=2.71828

1、连续复利：

P1=P0e0.1

两个有点：

1）可以适用于任意期限内的利息额计算2）多个时期的连续复利利率可以相加。

2、终值、现值、贴现因子~dt=1/（1+R）t

3、债券分类：

——按照发行主体，可划分为政府债券、公司债券和金融债券。

——按照债券形态，可划分为实物债券、凭证债券和记账式债券。

——按照是否有财产担保，划分为抵押债券和信用债券。

——按照付息的方式不同，分为零息债券、定息债券和浮息债券。

——按照是否可以转换为公司股票分为可转换债券和不可转换债券。

——按照是否能够提前偿还，分为可赎回债券和不可赎回债券，

4、货币市场的产品采用贴现率方式报价；长期国债市场采用全价报价和净价报价。

5、面值为100元，120天期的短期国债报价为8,求真实收益率：

利息：

100*（120/360）*8%=2.67真实收益率=2.67/（100-2.67）=2.74%

6、贴现率反映了投资者对该债券要求的最低回报率，也称为“必要回报率”，包括了真实无风险收益率、预期通货膨胀率和债券的风险溢价。

7、债券收益率有：

1）当期收益率：

反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反应每单位投资的资本损益，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较。

不适用于零息债券，附息债券的期限不同，不能依据当其收益率高低评价债券优劣。

2）到期收益率：

也称为内部报酬率，若到期收益率大于票面利率，则债券的市场价格小于面值；若到期收益率小于票面利率，则债券的市场价格大于面值。

3）持有期收益率：

与到期收益率的区别在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。

4）赎回收益率：

市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。

8、债券价格的特殊性：

1）价格越低，收益率越高

2）时间越长，价格波动幅度越大。

3）随着到期时间的临近，波动幅度以递增的速度减少；到期时间越长，波动幅度递减的速度增加。

4）对于期限既定的债券，由到期收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于到期收益率上升导致的债券价格下降的幅度。

5）对于给定的到期收益率变动的幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。

息票率越高，债券价格波动幅度越小。

9、债券的久期和凸度——衡量债券的价格对收益率变动的敏感性

（1）久期：

债券的每次利息及本金支付时间的加权平均。

债券价格对市场利率的一阶导数。

权重是该次支付现金流的现值占债券总价值的比重。

性质：

1）零息债券的久期等于它的到期时间。

2）付息债券的久期小于或等于到期时间。

3）到期时间相同，息票率越高，久期越短。

4）若付息债券一年付m次，则该债券的久期约为付息一次的m倍。

5）债券组合的久期为各个债券久期的加权平均。

权重是资金占债券总价值的比例。

债券价格变化的百分比等于修正久期与债券到期收益率变化之积。

△P/P=-D*△y

（2）凸度——债券价格对收益率的二阶导数

考虑到凸度的影响：

△P/P=-D*△y+1/2C（△y）2C为凸度

10、股票估值

（一）红利贴现模型

（二）零增长红利贴现模型

（三）固定增长红利贴现模型V=D1/（y-g）

第五章技术分析

一、技术分析的主要理论

（1）道氏理论

1）目标：

判断主要趋势的变化，考虑的是趋势的方向，不是期间和幅度。

2）平均价格涵盖一切因素。

3）市场波动有三种趋势。

主要（>1年）、次要（3周-3个月）、短暂（<3个周）。

4）主要趋势分为3个阶段

5）各种平均价格需要相互验证。

如果两次验证背离，原来趋势继续有效。

6）趋势必须得到交易量的验证。

7）只有发生了确凿无疑的反转信号之后，才能判断一个既定的趋势已经终结。

期货交易中绝大多数追逐的是中等趋势不是大趋势，小幅度价格波动对选择时机意义重大。

（2）江恩理论

30年、10年循环周期是江恩分析的重要基础。

周期理论：

牛市：

波谷熊市：

波峰

叠加理论：

谐波理论：

相邻周期之间存在倍数关系：

2倍或者1/2

同步理论：

比例理论：

周期长度和波幅之间存在一定的比例关系

变通和基准（谐波）

江恩共振：

（3）波浪理论

三个重要方面：

形态、比例和时间，重要程度逐步降低。

5浪上升、3浪下降。

斐波那契数列：

1）3浪延长，则1浪与5浪幅度相当；5浪延长，则1、3幅度相当；

2）1浪*1.618+2浪底部=3浪起码目标

3）1浪*3.236+1浪顶、底=5浪最大和最小目标

4）1、3浪大致相等，5浪延长，1-3浪顶点的距离*1.618，加到4浪低点。

回撤比例：

33%、50%、68%

股市中，3浪延长；期货：

5浪延长。

最好对指数进行波浪分析，而不是对品种。

群体心理是波浪理论的重要依据之一，在交投活跃的市场效果好于交投清淡的市场。

4浪可以起到显著的支撑作用。

第六章商品期货分析

一、农产品期货

1、品种特点生产特点：

（1）地域性

（2）季节性（3）波动性

消费特点：

（1）稳定性ed小

（2）差异性（3）替代性

2、期货品种：

交易所-芝加哥期货交易所CBOT；纽约期货交易所NYBOT；郑州、大连商品交易所。

我国除了小麦、玉米、早籼稻受国家政策保护外，其余品种市场化程度较高。

CBOT的豆类、小麦、玉米、水稻等品种，NYBOT的棉花、原糖品种，马来西亚衍生品交易所（BMD）棕榈油品种等期货价格走势与国内期货品种具有较强的关联性。

3、产业链分析

大豆为例：

（1）作物生长

种植期、开花期、灌浆期（开花期和灌浆期尤为关键）、收获期（最大天气因素：

早霜）

中美：

收获期9-10月；巴西：

收获期4-5月；阿根廷：

收获期：

5-6月

（2）农产品加工

A、采购环节

1）国外进口

需要考虑的因素：

进口成本（到岸价格、港杂费和运输成本）、港口库存量、汇率和进口关税。

大豆到岸价格=（大豆期货价格+到岸升贴水）*大豆折算系数

到岸升贴水=离岸升贴水+大洋运费

大豆期货价格与港口库存量呈现反向变动关系

人民币升值有利于进口。

进口关税、增值税的调高与降低直接影响进口货物的价格。

2）国内采购——玉米、小麦、白糖进口因素较小

需要考虑的因素：

播种面积、国内售价、运输条件以及进口与国产农产品的比价。

播种面积的变化一般与种植利润有关。

国内售价直接影响企业采购情绪，如果价格太高，超出企业承受能力，采购就大大减少。

3）运输条件

4）进口与国产农产品的比价。

——决定企业的采购意向。

进口量的增加会促使国际市场价格上涨和进口成本增加，进而影响国内市场价格。

B、生产加工环节

1）产能和开工率

销售有盈利时，就增加产能，无盈利，停产。

随着国内某些行业产能的增加，对原料的需求使得进口量也在逐年增加，最终使得中国因素越来越多地影响国际市场的期货价格。

2）科技进步

采用的新技术能否提高生产力

企业的兼并重组和合资情况

3）产品销售环节

产品的售价、物价水平、运输情况、企业的经济效益

C、产品消费阶段

豆油和豆粕的价格是此消彼长的过程。

研究豆粕的需求需要关注养殖行业效益。

关注豆粕的现货价格，需要将东北豆粕的现货价格（国产）和南方豆粕的现货价格（进口）分开看。

（3）下游消费

豆粕价格的下游因素：

肉禽蛋的价格。

4、价格影响因素分析

（1）供给和需求因素

供给分析期初库存：

生产商库存、经营商库存、消费商库存和政府储备

本期产量：

本期进口量：

需求分析：

国内消费量

出口量

期末库存量

（2）政策因素

产业政策、贸易政策、税收政策、环境政策、农业科技发展政策、农业补贴政策。

（3）库存消费比

下降，表明供给<需求。

（4）季节和气候因素

（5）物流因素：

仓储和运输

（6）替代品和上下游产品价格变化

（7）品种间价格关系

盘面压榨利润=豆粕价格*出粕率78%+豆油价格*出油率18%-大豆价格

[（CBOT大豆期货价格+FOB升贴水）*大豆折算系数+大洋运费]*（1+进口关税税率）*（1+增值税税率）+生产成本+油脂厂压榨利润=豆粕贡献+豆油贡献

二、金属期货

1、品种特点

（1）供给特点

A．生产、供给全年性，发达发展中

B．垄断性。

矿产商定价能力强于加工冶炼企业

（2）需求特点

A．金属需求受宏观经济影响较大，仓储成本被弱化

B．金属市场需求受经济周期、下游行业景气程度影响明显

C，金属需求市场化程度高

2、期货品种。

LME、COMEX、上海期货交易所-铜、铝、锌、铅、螺纹钢、线材

3、产业链分析

（1）矿石采选

（2）金属冶炼：

原料：

矿石和回收的废旧金属

铜加工冶炼费：

TC/RC=粗炼费/精炼费，矿产商向冶炼厂支付的将铜精矿加工为精炼铜的费用。

TC/RC↑，铜精矿供给大于需求。

PP：

价格分享

基准90美分/磅~超过，铜矿商支付10%给冶炼企业作为补贴。

锌加工冶炼费：

协议加工费+价格分享收益

价格上涨，补偿冶炼企业。

价格下降，补偿矿产商。

冶炼企业的产量和产能影响上下游。

1吨粗钢需要1.06吨生铁，1.7吨铁矿石65%+0.5吨焦炭

1吨铝需要耗1.45万千瓦时（35-40%），耗费1.95吨氧化铝（35%）。

冶炼副产品：

铜-硫酸上涨会弥补企业冶炼业务的亏损。

（3）金属加工

有色金属进口成本=（LME三个月期货价格+现货升贴水+到岸升水）*（1+进口关税税率）*（1+增值税税率）*汇率+杂费

出口成本=[国内现货价*（1+出口关税税率）*（1-出口退税税率）+运费+杂费]/汇率

螺纹钢直接用于终端建筑业，不存在制品加工环节。

线材深加工比例达到30%。

（4）终端消费

铜：

电力（46%）+空调制冷+交通运输+电子业+建筑业=89%

铝：

建筑（28%）、电器、交通运输（14%）、包装和机械制造

锌：

建筑业（33%）、交通运输（14%）、电力（11%）

铅：

铅酸蓄电池

线材：

75%用于建筑材料

电力行业的投资直接影响铜金属的消费，而电力供应会影响到冶炼企业的成本和运营。

铝对铜有替代性。

4、价格影响因素

1）供给和需求2）政策因素3）经济因素-与宏观经济正相关4）汇率因素-美元汇率与金属价格负相关（金属以美元作为计价货币）5）库存-显性&隐性，企业的清库、补库行为对价格起到助涨、助跌作用。

6）金融属性：

融资工具&投资工具&资产类别

**矿产商定价能力>冶炼企业>加工企业

**铜矿供给弹性小，需求弹性大

三、能源化工期货

1、品种特点

供给：

1）供给相对集中，存在市场壁垒2）上游均为原油、煤炭，受国际原油价格影响较大3）进口依赖较大

2、需求特点

1）相对分散，下游企业定价能力弱于上游企业

2）需求季节性3）与经济景气程度相关联

3、期货交易所：

纽约商业交易所NYMEX、洲际交易所集团

4、产业链分析

源头：

石油（有机-重点&无机）和煤炭

石化行业具有明显的产业链传递效应。

1）开采

将原油和天然气从地下采出并分离。

2）炼制

A．炼制过程：

分离天然气->分馏->裂解->产品精制

B．石油产品：

气体（丙烷&丁烷）、轻馏分（汽油、石脑油）、馏出物（煤油、瓦斯油、取暖油、柴油）、残余物

C．成品油价格：

石脑油（日本）和燃料油（新加坡）市场化程度较高，其余国家发改委采用区间定价，只有当国际油价波动超过一定幅度，才会调整。

油品成本=原材料成本+边际利润

裂解差价描述某一油品市场与原油市场价格之差，是衡量企业盈利状况的一个指标。

裂解差价走高，炼厂的利润扩大，意味着或者油品价格上涨，或者原油价格下降。

D．成品油进口成本核算

进口到岸成本=[（MOPs价格+到岸贴水）*汇率*（1+进口关税税率）+消费税]*（1+增值税税率）+其它费用

3）生产

石油裂解过程中间体三大烯烃（乙烯、丙烯和丁二烯）和三大芳烃（苯、甲苯、二甲苯）终端产品：

合成纤维、塑料、合成橡胶

A．生产成本—底部支撑

I国内PTA=0.655*PX+1200

国外PTA=0.655*PX+130

Ii电石法PVC=1.45*电石价格+0.75*氯化氢价格

乙烯法PVC=0.48*乙烯价格+0.65*电气价格

IiiLLDEP石油-石脑油：

35-50石脑油-乙烯：

95-110乙烯-聚乙烯：

150-175

4）终端产品消费

LLDEP-农膜和包装膜；PVC-型材和异型材；PTA涤纶需求较大，纺织行业；天然橡胶-汽车行业

5、产业链传导特点

（1）化工品价格的形成主要受两种因素主导：

消费拉动：

下游需求增长推动上游。

成本推动：

由上游下游（不如消费拉动顺畅）

（2）价格传导特点：

LLDPE：

原油-石脑油-乙烯-聚乙烯-塑料制品

A．石油化工行业上游垄断、下游竞争

B．原油和初级加工品的价格由全国供求决定；化纤、橡胶、塑料制品的价格由国内供求决定。

6、价格影响因素分析

1）需求：

来自下游消费结构造成的季节性需求是造成化工品价格季节性波动的主要原因。

PVC-3、4&9.10月份需求旺盛。

2）下游开工情况

3）相关商品价格PTA和棉花相互替代

4）原油价格

5）国家政策

PTA上游化工和下游化纤的分水岭

四、贵金属期货

1、品种特点

供给的稀有性；需求的特殊性（首饰需求、工业需求-战略物资）、投资属性：

大量投资基金根据（GSCI-包括黄金和白银和CRB-没有贵金属）进行投资组合。

2、黄金和白银的定价中心为纽约的COMEX和伦敦的LBMA。

3、黄金的供给：

初级供给；生产商对冲；官方售金；再生金

黄金的需求：

消费需求和投资需求。

4、价格影响因素：

1）地缘政治

2）美元汇率：

负相关

3）通货膨胀

4）相关商品的价格：

A原油价格与黄金正相关；B.CRB正相关（衡量通胀）

5）基金持仓

5、白银的供需和价格影响因素

1、供给：

中国矿产白银产量以铜铅锌副产矿产白银为主；海外则呈现独立银矿

、铅锌副矿、黄金铜副矿三足鼎立的局面。

2、需求：

消费需求（工业用银；摄影用银；首饰；银币）

投资需求（通胀&避险）

3、价格影响因素：

1）美元汇率：

负相关2）货币政策：

宽松，白银投资需求↑3）通胀4）地缘政治5）白银和黄金的比价关系两者价格相关系数高达90%左右。

黄金金融属性强于商品属性；白银商品属性强于金融属性。

6）基金持仓

与黄金相比，白银价格具有更大的波动率

第七章金融期货分析

一、金融期货概述

对金融期货的投资分析就是对其标的资产定价和供求影响因素的分析。

资产收益的风险和资产的虚拟程度

金融期货的特点

1、基差（不受季节、仓储等影响）；2、结算和交割（便利）

二、影响金融期货的价格因素

影响未来收益和贴现率的因素一般来说都是结构性因素而非周期性因素。

内在价值因素和非价值因素（信贷的季节性发放和回笼；新股发行的行政审批节奏）

1、经济和政策的周期性对金融期货的影响

1）经济周期分类：

50-60康德拉季耶夫20库滋涅茨9-10朱哥拉3-4基钦

复苏期：

稳健的财政政策，宽松的货币政策

滞胀期：

稳健的货币政策，宽松的财政政策

常用的先行指标：

美国先行经济指数LEI；OECD各国经济先行指标CLI；中国宏观经济先行指数

国库存款余额增加，银行体系流动性减少。

2、投资时钟：

复苏期：

股票；过热期：

实物；滞胀期：

现金；衰退期：

债券。

3、货币政策：

（1）利率政策：

泰勒法则

衡量通货膨胀缺口和产出缺口对目标利率的影响。

（2）法定存款准备金调整一般会早于利率调整，是货币政策周期的重要标志。

（3）公开市场业务。

4、大类资产之间的相对比较

（1）FED模型：

假设：

长期国债收益率应当与标普500指数隐含收益率相近。

如果股票资产动态市盈率的倒数>国债收益率，则股票隐含的回报大于国债市场，股票资产被低估。

国内股票市场：

股票资产风险溢价=沪深300动态PE的倒数-10年期国债到期收益率股市上涨，风险溢价下降，国债优势下降。

（2）企业资本与资产结构理论

广义：

权益资金（股票）、长期债务资金、短期债务资金

狭义：

不包括短期

反映企业经营状况、行业特征和发展周期的重要指标就是企业的资产结构，是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构。

**拥有大量固定资产-主要通过长期债务和发行股票筹资；

拥有较多流动资产的企业通过流动负债筹资；

资产适用于抵押的企业负债较多；以技术研发为主的企业负债较少。

（3）真实期权模型

不同于前两个，考虑了实物、股票和债券的相对比较。

股票看作是为了给持有实物要素资产价值波动而对冲的看涨期权。

企业部门总负债平均终值是股票作为看涨期权的执行价。

5、国际经济对金融期货的影响

美国利用其储备货币发行国的地位，通过经常账户和资本账户之间的美元环流机制，一定程度上减少了美国经常账户常年赤字对美元的贬值压力。

（1）经济增长和通货膨胀对汇率的影响。

（2）财政收支状况对汇率的影响

（3）货币政策对汇率的影响

只有当外国利率加汇率的预期变动率之和大于本国利率时，才有利可图。

央行对外汇市场的干预：

A冲销式干预

不改变货币供应量的条件下，改变现有汇率。

短期

B非冲销式干预

改变货币供应量，影响较持久。

三、利率期货

1、利率期货的种类和特点

标的是债券-实物交割；标的是利率、指数-现金交割

（1）资金市场利率期货品种（一年之内）

（2）一年以上利率的期货品种

A债券期货

国债期货是一种成熟的利率风险管理工具和利率价格发现工具。

B利率互换期货

（3）债券价格指数期货

（4）有关利率价差的期货品种

2、利率风险因素和利率期货

影响债券定价的主要风险因素是贴现率和风险溢价

（1）利率期限结构曲线：

是指某一时点上不同期限资金的即期利率与到期期限之间的关系。

（2）利率期限结构的相关理论:

A.预期理论

长期利率和短期利率之间的关系取决于当前短期利率和未来短期利率预期之间的关系。

B.市场分割理论

长期借贷活动决定了长期债券利率，短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。

利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的。

C.流动性偏好理论

大多投资者偏好短期债券，长期债券需对流动性进行补偿，因此期限结构曲线向上倾斜。

（3）利率市场的风险因素

所有不同到期期限利率的变化绝大部分由三个因子引起：

水平因子：

反映利率期限结构曲线整体平行移动（原因：

通胀预期和未来货币政策变化）—影响最大。

短期债券较敏感；

倾斜度因子：

影响短期利率和长期利率朝相反方向变化的重要因素（原因：

长期通胀预期或市场风险超额收益）长期债券对水平和倾斜度都敏感

曲度因子：

影响长期和短期利率相对于中期利率不同变化方向的因子。

含期权的债券对水平变动、倾斜度和曲度变动都敏感。

（4）利率风险结构

不同信用等级债券之间的收益率差反映了不同违约风险的溢价，也称为信用利差。

导致收益率差的原因除了信用等级差别以外，还有流动性和税收条件的差别。

经济繁荣时期，收益率差比较小；经济衰退，信用利差急剧扩大。

短期利差幅度更大，反映对企业短期违约风险的担忧。

四、股票类期货

1、种类及特点

股票价格期货；股票股利期货；股票全回报期货

A规模指数及其期货

B风格指数及其期货

C部门和行业指数（标普-摩根斯坦利GICS和金融时报-道琼斯ICB）

VIX投资者恐慌指数越高，波动率越高，与标普500负相关。

当VIX低于20，表示投资者对后市乐观，不愿为自己的投资对冲风险；

当VIX高于20，表示投资者对后市缺乏信心。

股票市场贴现水平（市盈率的倒数）的差异应当导致估值水平的差异，贴现水平较高的市场应当具有较低的合理估值水平，贴现水平较低的市场应当具有较高的合理估值水平。

五、汇率期货

无抛补的利率平价：

i-i*=（e1-e）/e

抛补的利率平价：

i-i*=（f-e）/ef：

掉期交易

第八章期货投资策略和风险控制

一、对冲策略

1、理论：

（1）传统对冲利率：

凯恩斯和希克斯-数量相同、品种相同、方向相反，时间相同。

解决系统性风险问题。

（2）基差逐利对冲：

沃金-数量相同、品种相关、方向相反，时间不一定相同。

解决升贴水问题。

（3）投资组合策略：

数量不一定相同、品种相关、方向相反，时间相同。

解决价格趋势问题。

A组合收益风险最小化B效用最大化

2、风险敞口分析和对冲策略

定性分析：

（1）上游闭口，下游敞口：

生产型企业——卖出对冲

（2）上游敞口，下游闭口：

消费型企业——买入对冲

（3）双向敞口：

加工、贸易型企业

定量分析——对冲比率的确定

（1）最小方差对冲比率h*=ρ（σs/σf）ρ相关系数

N*=h*QA/QFQ-合约数量

N*=h*Va/VfV-合约价格

（2）价格敏感性对冲比率

Nf*=-（MDb/MDf）（B/F）MDb-债券修正久期B债券价格

Nf*=-（MDb/MDf）（B/F）ββ-收益率贝塔

首先估计最便宜的可交割债券

**利率与期货价格呈反方向变动。

利率上升时，期货价格下降。

（3）股指期货对冲比率

Nf=（βs/βf）（S/f）

（4）不同风险敞口下对冲比率的计算

A．价格风险的对冲

B．收益风险的对冲

C．利润风险的对冲

D．资产组合价值风险的对冲

E，多种风险源的对冲

3、对冲策略的评价与管理

评价方法：

A主要条款比较-定性分析B比率分析法80-125%C回归分析法~R2

风险控制机制：

交易计划监督、交易过程监督、交易结果监督

财务管理：

A风险应被控制在限定的范围之内B期货和现货交易合并评价C从较长时间判断，一年以上

二、套利策略

套利交易是一种风险相对低、收益较为稳定的投资方式，比较适合追求稳定收益的投资者。

1、期现套利

（1）正向期限套利——生产厂家和贸易商采用

当期货价格对现货价格的升水大于持有成本时，买进现货、卖出期货——正向期限套利。

持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用费

（2）反向期限套利——拥有现货库存的企业

当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，企业就可以考虑反向套利以降低库存成本。

（3）期限套利注意事项

A．商品必须符合期货交割要求—质量

B．保证仓储和运输

C．严密的财务预算

D．注意增值税风险——增值税是唯一变量

2、跨期套利

理论基础：

A.随着交割日的临近，基差—>0

B.同一商品不同月份合约之间的最大价差由持有成本来决定。

不同月份的政策价差应该小于或者等于持有成本，否则就会出现套利机会。

（1）事件冲击型套利

A．挤仓

多头挤仓，买进卖远，正向套利

空头挤仓，卖近买远，反向套利

B．库存

库存压力/库存紧张

C．进出口因素

（2）结构型跨期套利

反向跨期套利——卖近期，买远期。

近期合约疲弱，远期合约看涨

（3）正向可交割跨期套利

买近期，卖远期。

核心：

持有成本的计算。

风险：

A财务风险B交割规则风险C增值税风险

3、跨商品和跨市场套利

（1）跨商品套利：

A．高度相关和同方向运动B.波动程度相当C.投资回收需要一定的时间周期D.有资金规模的要求

特征：

A出现套利机会的概率较大B相应风险较大

风险：

A时间价值风险B季节性溢价风险

（2）跨市套利

三个前提：

A期货交割标的物品质相同或相近B期货品种在两个期货市场