定向增发专题分析.docx
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定向增发专题分析
定向增发专题分析
研究定向增发对股价的影响需要关注三大时间节点
即董事会决议公告日、
股东大会通过公告日
及证监会核准公告日。
400个定向增发案例的统计表明，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔42.75天，95%的个案超过16天；而股东大会通过日与证监会核准日之间平均间隔则为184
天，95%个案超过82天
1董事会决议公告日
在统计400个案例中，我们发现有多达63个案例在公告日之前长达一个月（20个交易日）以上的时间内处于停牌状态，而在预案公告日及其后几个交易日内复牌，其后股价均有极大波动。
这是因为定向增发往往伴随资产注入、引入战略投资者、新募投项目、大股东增持等要素，而这些事件是股价波动的有力催化剂。
因此，对与这一类案例，我们将其单独考虑。
故对400个案例分为两大类：
在董事会决议公告日前未长期停牌的案例（337例），在董事会决议公告日前长期停牌一个月（20个交易日）以上停牌的案例（63例）。
（1）对于在董事会决议公告日前未长期停牌的案例，在决议公告日之前，不论在何种市场趋势下，获得超额收益的概率明显（>65%）。
特别是在震荡市中，在决议公告日之后，仍有60%~70%的概率获得超额收益
2股东大会通过公告日
以股东大会通过定向增发的公告日为基准日T。
统计结果显示在熊市和震荡市中，提前公告日一个月（20个交易日）买入获得正的超额收益的概率显著，平均超额收益分别达8%和10%。
但在股东大会通过日后一个月，获得正超额收益的概率明显较低。
可见若是前期持有股票，公告日是抛出的时机
3.3证监会核准公告日
以证监会核准定向增发的公告日为基准日T。
统计结果显示在熊市的前后一个月、震荡市的前一个月获得正的超额收益概率较大。
【2010-04-20】
本次发行最终确定的发行价格为14.60元/股，不低于发行底价8.98元/股。
本次共计发行6,385万股，未超过上述发行数量上限10,000万股。
本次发行股票的面值为人民币1.00元/股。
本次非公开发行完成后，中航三鑫新增63,850,000股，将于2010年4月21日在深圳证券交易所上市。
因本次发行行为，中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、中航通用飞机有限责任公司及深圳贵航实业有限公司所拥有的股份，包括本次认购的和以前拥有权益的股份限售期为三十六个月，其余投资者认购的本次非公开发行股票限售期为十二个月。
可上市流通时间分别为2013年4月21日和2011年4月21日。
根据深圳证券交易所相关业务规则规定，公司股票交易在2010年4月21日不设涨跌幅限制。
文章来自：
发行价格及其他说明
根据公司2009年第一次临时股东大会审议通过的发行方案，本次发行的发行价格为不低于定价基准日（公司第三届董事会第十八次会议决议公告日）前20个交易日公司股票交易均价的90%，即发行底价为9.08元人民币/股。
公司于2009年5月20日派发了现金红利（每10股分配现金红利1.00元），发行底价相应调整为8.98元/股。
本次发行最终确定的发行价格为14.60元/股，不低于发行底价8.98元/股。
本次发行价格14.60元/股相当于发行底价8.98元/股的162.58%;相当于发行前20个交易日（2010年3月3日至2010年3月30日）均价15.78元/股的92.52%。
发行市盈率为（按照2009年度经审计的每股税后利润0.18元计算）81.11倍。
【2010-04-01】
中航三鑫拟定向增发大股东将认购3000万股
中航三鑫今天披露的收购报告书显示，贵航集团、通飞公司将分别认购公司定向增发股票中的2000万股和1000万股。
根据中航三鑫本次非公开发行预案，贵航集团、通飞公司认购价格不低于8.98元/每股，收购人预计支付的资金总额合计不低于2.7亿元。
本次定增完成后，贵航集团将持有中航三鑫3730.98万股，通飞公司将持有1000万股，加上一致行动人深圳贵航持有的4185万股，三者合计将持有中航三鑫8915.98万股。
按此次发行的下限3000万股和上限1亿股计算，持股比例将介于29.33%-38.10%之间。
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中航三鑫（002163）1月13日发布公告称，公司收到中国证监会《关于核准中航三鑫股份有限公司非公开发行股票的批复》，证监会核准了公司非公开发行不超过1亿股股份的方案。
其中贵州航空、中航通用飞机承诺分别认购2000万股和1000万股，该批复自核准发行之日起6个月内有效。
资料显示，公司本次发行价格不低于8.98元/股，所募集资金将全部增资中航特玻，用于中航特玻收购福耀海南相关资产并在其基础上进行新建和改造生产线的一期建设。
中航三鑫增发进行新建和改造生产线建设，将加快从PPG公司技术引进，有利于公司快速占领节能特玻材料高端市场。
公司逐渐向节能幕墙和特种玻璃行业扩展业务，有益于公司盈利能力的改善。
【2010-01-13】
刊登非公开发行股票申请获得证监会核准公告
中航三鑫非公开发行股票申请获得证监会核准公告
2010年1月12日，中航三鑫收到中国证券监督管理委员会《关于核准中航三鑫股份有限公司非公开发行股票的批复》，批复主要内容如下：
1、核准公司本次非公开发行不超过10,000万股新股;
2、本次发行股票应严格按照报送中国证监会的申请文件实施;
3、该批复自核准发行之日起6个月内有效;
4、该批复自核准发行之日至本次股票发行结束前，公司如发生重大事项，应及时报告证监会并按有关规定处理。
公司董事会将根据上述核准文件要求和公司股东大会的授权，在核准文件有效期内，尽快办理本次非公开发行股票的相关事宜。
【2009-12-15】
刊登非公开发行股票获得发行审核委员会通过公告
中航三鑫非公开发行股票获得发行审核委员会通过公告
2009年12月14日，中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会审核了中航三鑫非公开发行股票的申请。
根据会议审核结果，公司本次发行申请获得通过。
公司将在收到中国证券监督管理委员会正式文件后另行公告。
公司股票自2009年12月15日开市起复牌。
【2009-12-14】
刊登停牌公告,停牌一天
中航三鑫停牌公告
中国证券监督管理委员会发行审核委员会将于2009年12月14日审核中航三鑫非公开发行a股股票方案。
根据相关规定，公司股票自2009年12月14日开市起停牌，直至公司披露发行审核委员会审核结果后复牌。
中航三鑫调整非公开发行方案
【2009年06月05日】
中航三鑫（002163，收盘价13.88元）今日公告称，鉴于公司派发了现金红利以及募集资金项目有所变动等因素，公司对非公开发行方案进行了部分调整。
首先，由于公司在5月20日派发了现金红利，发行底价经过相应的调整后确定为8.98元/股。
其次，发行数量方面不超过1亿股。
不过，由于贵航集团已确定通飞公司为其所协调企业，两者共同认购本次非公开发行中3000万股股份。
其中，贵航集团认购2000万股，通飞公司认购1000万股。
此外，募资项目投资金额也有所调整。
此次募集资金仍将全部注资海南中航特玻，用于海南中航特玻收购福耀海南相关资产，并在其基础上进行新建和改造生产线，总投资则由11.52亿元上升为12.94亿元。
中航三鑫拟定向增发不超过1亿股
中航三鑫：
拟非公开发行股票4月21日复牌
发行价格为每股9.08元，募资用于改善节能玻璃产业链
【2009年04月24日】
4月13日开始停牌的中航三鑫（002163）今日公布定向增发方案并将复牌。
募集资金将用于收购及新建节能玻璃生产线。
中航三鑫拟以非公开发行的方式，向控股股东贵航集团及证券投资基金管理公司等不超过十名的特定对象发行不超过1亿股股份，特定对象全部以现金认购，发行价格为每股9.08元。
中航三鑫已与贵航集团签订了附条件生效的《认股协议》，认购此次非公开发行股份数量3000万股，该股份可由贵航集团及所协调企业认购。
中航三鑫表示，此次非公开发行股票所募集资金，将全部用于向海南中航特玻材料有限公司增资，用于中航特玻收购福耀海南浮法玻璃有限公司相关资产。
公司将利用收购的相关资产加上美国PPG工业公司提供的技术支持，新建一条全氧燃烧在线Low-E镀膜节能玻璃生产线（部分使用收购资产中原2号生产线的冷端设备），并由美国PPG公司提供技术支持将收购资产中的一条浮法玻璃生产线，改造为以电子级玻璃及离线Low-E玻璃基片为主要产品的优质玻璃生产线。
该项目总投资为11.52亿元，其中4.5亿元用于收购福耀海南相关资产，6.1亿元用于新建一条全氧燃烧在线Low-E镀膜节能玻璃生产线;9183万元用于将收购资产中的一条浮法玻璃生产线，改造为电子级玻璃及高品质离线Low-E玻璃基片生产线。
中航三鑫称，此次募集资金投资项目建成投产后，公司节能玻璃深加工产业链将更加完善，公司营业收入和盈利能力将得到进一步的提高。
以2008年12月31日公司营业收入、净利润和净资产收益率为基础计算，此次募集资金投资项目达产后，公司营业收入、净利润和净资产收益率将分别增长76.38%、383.65%和101.64%。
据悉，中航三鑫此次定向发行募集资金项目尚需取得海南省国土环境资源厅关于项目环境影响报告书的批复、海南省工业经济与信息产业局关于项目的备案批复。
中航三鑫：
重大事项停牌公告
【2009年04月12日18:
47】
由于中航三鑫股价近期波动较大，而公司现有重大事项正在磋商过程中，存在不确定性，为防止因信息泄漏，造成股价异常波动，损害投资者利益，经公司申请，公司股票自2009年4月13日开市时起停牌，待公司通过指定媒体披露相关公告后复牌。
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定向增发的流程
定向增发只是一种形式，增发主体和客体不同，流程也有一些差异。
比如，上市公司向机构投资者定向发行股票以发展资金;上市公司实施股权激励，由上市公司向激励对象定向发行股票;上市公司向大股东定向发行股份，募集资金用来购买大股东的业务类资产，从而实现资产置换;或是大股东直接用资产来换上市公司股份，形式上仍然采用上市公司定向发行，等等。
定向增发的条件在新公司法和上市公司新股发行管理办法出台后，比较松。
具体的流程大致是：
一、公司有大体思路，与中国证监会初步沟通，获得大致认可;
二、公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会;
三、公司召开股东大会，公告定向增发方案;将正式申报材料报中国证监会;
四、申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件;
五、公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告;
六、执行定向增发方案;
七、公司公告发行情况及股份变动报告书。
大致流程是这样，具体还要看发行主体和客体的性质，可能需要一些相关主管部门的审批。
激励与约束向上市公司管理人员的定向增发（沈晗耀等）
激励与约束
向上市公司管理人员的定向增发
沈晗耀何振建李天栋薛斐
一、针对上市公司管理人员定向增发的界定及其必要性
一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购，在美国，定向增发又可以被称为私募（"privateplacement"），是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。
这是相对于公募（"publicoffering"）而言的。
私募的对象应该是"合格的机构投资人"，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。
而我国到目前为止，所谓的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排。
本文定向发行是指发行人或承销商将股票主要出售给上市公司管理人员，供其认购。
上市公司管理人员主要包括公司的高级管理人员，营销或技术等各方面的关键人员。
具体人选由公司董事会根据各公司具体情况决定。
针对上市公司管理人员定向增发有其现实必要性。
中国的上市公司普遍面临着治理结构缺衡从而经营绩效低下的问题，这主要是产权制度残缺导致激励机制不完善以及缺少相应的约束的结果；而美国的股票期权在强调激励的同时忽略了约束，导致激励与约束的不对称，同样恶化了公司治理结构。
对上市公司管理人员的激励，目前主要是建立管理人员激励基金的方法，即在税后利润中提取一定的比例成立激励基金，通过该基金对管理人员进行激励。
但是这种方法从税后利润中提取，成本高，且当税后利润变化较大而按固定比例提取存在着对管理人员激励不足的问题，此种现象尤其存在于调整发展企业和高科技企业中，因而该方只部分适于稳定型的企业。
并且该方法会加大管理人员做假帐的动机。
而目前探索中的纯美国式的股票期权方案由于存在众所周知的市场有效性问题和内部人控制问题而在中国并不具有适用性。
基于以上的思考，可以通过设计适合中国资本市场和上市公司的定向增发方案，以此对美国式股票期权方案进行改进，变单向激励型为激励约束对称型，从而更好地改善公司治理，发挥激励的作用。
激励和约束的均衡不但能够改善公司治理，而且能在现行制度框架下改善委托－代理关系，从而提高公司的治理绩效。
二、定向增发的流程
定向增发的实施分为三个步骤：
一是由董事会聘请外部中介机构，由外部中介机构根据公司所处行业、产品生命周期、公司战略以及公司股权结构制定详细的定向增发实施方案。
二是由董事会就持股比例、购买价格、行权价格、行权条件、资金筹集、行权的阶段性安排等关键条款讨论通过后，报股东大会讨论审议。
三是股东大会通过后就定向增发个案报中国证券监管委员会审批。
具体操作步骤见上图。
三、符合定向增发的上市公司必须满足的条件
定向增发的上市公司必须满足下列条件：
（1）盈利能力。
最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％；
（2）稳定的现金流。
相关指标如经营所得现金净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。
除以上条件外，还应具备相关法律所规定的其他条件。
对于以定向增发作为激励与约束的上市公司要同时具备上述条件，一方面可以提高增发门槛，管理人员要想获取公司成长的收益，必须达到一定条件才行，这使定向增发方式的实施成为一种对管理人员的激励，并且充分考虑了中国资本市场的非有效性，避免了亏损公司的管理人员在公司亏损的情况下通过炒作概念等手段获取资本溢价收益。
四、机构设置及资金募集
（一）设立信托投资基金。
在具体的运作上，需要一独立于上市公司的机构，它具有信托投资基金的性质，可以是新成立的信托投资基金，也可以委托已有的信托投资公司承担职责、办理相应的业务。
这一信托投资基金是为针对上市公司管理人员定向增发服务的，因而有比较独特的制度安排。
（1）作为增发对象的上市公司的管理人员与信托投资基金之间是一种比较特殊的委托－受理关系，上市公司是委托人，信托投资基金是受托人，管理人员则是受益人，就是说上市公司以其管理人员为受益人与信托投资基金设立信托，并界定信托投资基金公司的职责与义务。
（2）信托的对象是上市公司针对其管理人员定向增发的股权。
在行权以前，信托投资公司拥有股票的所有权，但由这些股权产生的所有收益则由管理人员享有；当符合行权条件，股票所有权转由管理人员拥有。
（3）信托受益人的管理人员并不能在即期获得全部收益，而是有期限及阶段等方面的要求。
这样的制度安排有几个优点。
（1）规避经营层持股的规定。
《证券法》规定，上市公司管理层持有的股票在他们任职期间不能流通也不能转让，只有在他们离职6个月后才能流通。
这一规定的初衷在于限制内部人行为，但不利于激励管理人员。
一方面，股票的市场价格本身就可能包含了市场对他们管理经营的认同，他们的离职可能对市场造成负面影响，而他们离职以后的局面将由市场对继任者经营状况的期望决定，就是说，他们要承担继任者的一部分成本；另一方面，他们从持有股票中获得的收益是对其贡献的回报，这种回报体现在当期的股价与他们的购买价之间的差额，如果当期是在他们离职之后，那么当期价格也不能充分反映他们的贡献，起不到应有的激励效果。
通过设立信托投资基金可以解决这一问题。
首先，股权由信托投资基金持有，就不受《证券法》关于管理层持股的限制，只要符合证监会对战略投资者的规定即可。
其次，信托投资基金在符合规定的情况下既可以获得分红，也可以获得股票价格升高带来的资本利得。
第三，因为管理人员要在满足一定期限的条件下才能获得收益，因而带有期权的特征，有较强的激励作用，但又对管理人员的内部人动机和行为有很强的制约作用。
（2）避免串通和操纵股市。
作为内部人，管理人员在没有严格约束的条件下能够利用内部人的信息优势为自己谋取利益。
信托投资基金这一机构能够解决这一问题。
信托投资基金不论在名义上还是在实际的运作中都是独立的，它和上市公司之间是由契约规定的信托关系，二者之间的关系和交易都要符合证监会关于信息披露的规定，这样的制度安排能够使内部人的信息优势外部化，避免管理人员为自己的利益串通和操纵股市。
（3）作为机构投资者，信托投资基金既是上市公司的受托人，又是上市公司的战略投资者。
在信息披露方面要受到双重约束。
上市公司不但要披露其与信托投资基金作为战略投资者之间交易的信息，而且要披露其与信托投资基金作为关联人之间交易的信息，就是说，不管对上市公司来说还是对信托投资基金来说，信息披露的要求更为严格。
这对改善上市公司的治理结构有促进作用。
（二）资金募集
资金募集是指用于购买上市公司向其管理人员定向增发股票的资金的募集。
资金募集的方式有很多，如向银行借款、信托基金、风险投资基金等。
这在很多相关著作中都有涉及，此处从略。
不过我们要强调的有如下几点。
首先，上市公司管理人员必须由个人出资一定比例的现金用于购买定向增发的股票。
在美国，上市公司大都采取期权的做法，即在没有限制和约束条件的前提下授予其管理人员购买公司股票的权利，缺乏价格约束会导致权利与义务的不对称，进而会影响期权的机制的效能。
定向增发在性质上是期权，但形式上却是实实在在的股票，管理人员的实际出资就成为一种约束机制和方式。
对管理者来说，现金约束是最严厉的约束方式，在其他相关条件的共同作用下可以保证股票期权的激励机制是有效的。
其次，上市公司在董事会下设立董事会薪酬委员会这样的专门机构具体负责定向增发的股票的具体运作。
董事会薪酬委员会的职责包括决定定向增发的人选、每人认购的比例、对管理人员业绩的评估、与信托投资基金建立信托关系、监督信托投资基金的资金运用及红利分配与管理人员的行权等。
第三，需要强调的是，程序上管理人员并非直接将现金支付给信托投资基金，而是通过上市公司的董事会薪酬委员会进行操作。
这样可以保证程序上的公正性、信托投资基金的独立性、管理人员的无偏性以及信息的公开性等。
五、价格、比例与期限
采用定向增发方式，其核心条款是价格、比例和期限的确定。
（一）价格的确定
定向增发的购买价格的确定是在代理成本和激励成本之间的权衡。
如果购买价格过高，对于管理人员来说面临两个问题，一是资金的筹集问题，这个问题可以通过借贷等方式解决；二是对于管理人员来说风险太大，购买价格过高意味着管理人员持有股票以后实现收益的数量和可能性下降，管理人员通过定向增发获取股票的意愿下降，由于管理人员不能获取公司成长收益，所以管理人员谋私的概率提高，搞好公司的意愿下降，公司代理成本提高。
如果购买价格过低，则意味着公司将发行股票的资本溢价收益更多的转让给了管理人员，公司的激励成本提高。
所以合理的价格应该是在权衡代理成本和激励成本基础上考虑现行制度的规定而制定的可行价格。
具体价格是各方博奕的结果。
根据证监公司字〔2000〕45号《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》，上市公司向社会公开募集股份定价可以采取市价折扣或市盈率定价等方法。
购买价应高于每股净资产，而低于市价。
由于向管理人员定向增发参照向战略投资者增发方式，购买价应参照最近一次的募集资金的每股价格制定。
如果最近一次募集资金时间较久，则可采用行业平均市盈率计算该企业的价格的一个折扣，具体折扣的比例根据企业所处行业的不同、流通盘的大小等确定。
（二）针对管理人员的定向增发的股份比例
针对管理人员定向增发面临的另外一个问题是增发股票占总股本的比例。
管理人员持股的确定是在考虑激励机制和现实可能性的基础上确定的。
如果管理人员持股比例过小，则激励作用较小。
如果管理人员持股比例过高，则面临着市场承受的压力。
美国的现状是45％的企业经理层持股比例在总股本的5％以下；80％的企业经理层持股比例在总股本的20％以下。
美国的实证检验也认为，在经理层持股比例低于5％的企业平均业绩最好。
考虑到中国企业总股本的平均2/3是非流通股的现状，可以设定管理人员持股比例不高于总股本的5％的限制，建议持股比例为2－3％，具体的比例依企业总股本和流通股的数量加以调整。
（三）股票锁定的期限和解锁的条件
“股票锁定”指管理人员只享有发行股票的分红权，而不享有资本收益权，这对于管理人员来说相当于股票锁定。
“解锁”指管理人员不仅享有发行股票的分红权，而且享有股票流通的收益权。
如果不设定股票锁定的期限和解锁的条件，将会加大发生管理人员利用内部消息或制造虚假信息抬高股价获取资本收益从而“逃走”事件的概率。
管理人员股票解锁的条件。
解锁的条件通常与公司业绩（performance）挂钩，并满足一定的期限。
净资产增长率、盈利能力、市场占有率的变动等均可作为确定授予流通权的评价指标。
这种流通权条件的设定应视公司所处行业、发展阶段以及公司的战略等情况而定，具体由董事会及薪酬委员会决定。
管理人员股票解锁的阶段性安排。
管理人员股票解锁的阶段性安排一方面是为了缓解管理人员的贷款还款压力，另一方面是为了防止管理人员“逃跑”，避免管理人员行为的短期化，减少代理成本。
在针对管理人员的定向增发实施时可以设计类似如下的逐步生效期条款。
在信托基金、薪酬委员会与管理人员签约时，，规定在一定期限后分阶段行使流通权，每次行权不能超过一定比例，并且管理人员在任职期间必须持有一定比例的股票不能行权。
管理人员股票退出的通道安排。
我们设计三条通道：
一是“退休通道”，即管理人员在任期内享有逐步形式股票流通权，但在规定期限内其账户内必须有一定限额的股票不能流通，直至其合同期满或退休后才可使其与股票流通，以确保其违约情况下对其的约束机制。
二是“违约通道”，如果管理人员违反事先约定的合约如关键技术人员跳槽到竞争对手企业或关键经理人员做假帐等，则在信托协议中取消其股票收益权和流通权，以此作为管理人员的“金枷锁”。
三是“解约通道”，如果由于双方的原因解除和约，则由双方协议股票收益权和流通权的分配和安排。
需要强调的一点是，在合约中应该安排管理人员股票解锁后实现的溢价收益不能全部体现，必须有一定比例的收益留下运作直至其离职，这可以作为管理人员违约的约束机制存在，减少管理人员的违约概率。
六、公司管理人员放弃行权时的退出机制
不同于公司给与管理人员的股票期权，他们一般采取鼓励的形式，就是说，管理人员不必支付任何费用及可享有权利。
定向增发则不同，并且不完全是期权，而是真正意义上的股票。
如果公司的各项指标达不到要求，公司的管理人员就不能行权，这样就面临着巨大的损失。
在这种情况下，就需要设计一些退
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