当前证券资产泡沫的成因与对策.docx

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当前证券资产泡沫的成因与对策

当前证券资产泡沫的成因与对策

    随着股权分置改革的成功实施，国内证券市场走出连年低迷，2006年全年上证综指上涨超过130％，带动居民储蓄资金大量流入股市。

对此，有人惊呼资产“泡沫”的快速积累，有人欢呼中国股市的“黄金十年”，有人看到日本泡沫经济的前车之鉴，有人提出要学会泡沫化生存，众口纷纭，莫衷一是。

不过，当前的市场繁荣是代表了金融结构的根本性转变，仍是另一场庞大泡沫的好景不常，确实值得咱们深切分析，冷静试探。

    　　一、什么是证券资产泡沫?

    “泡沫”一词生动直观，但很难给出经济学上的确切定义，更难进行精确的计量。

但它在经济史上确实存在，且在泡沫繁盛的时候人们为之如痴如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。

    一生致力于研究金融危机史的查尔斯·金德尔伯格（CharlesKindleberger，1978）试图这样定义泡沫：

“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还会涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。

随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。

”这个定义形象地给出了泡沫从生成到破灭的过程，指出正是由于投机者忽视资产的使用价值和盈利能力，只注重买卖价差的资本利得，促成了泡沫的形成和随后的金融危机。

    亲身经历了泡沫经济的日本学者普遍把泡沫定义为资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。

日本经济学家三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（主要指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、就业、增长率等）暴涨，然后暴跌这一过程。

日本金融专家铃木淑夫认为，经济学所说的泡沫，是指土地、股票等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。

1993年度日本经济白皮书指出，所谓泡沫，一般来讲，就是指资产价格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。

    以上的描述性定义普遍将泡沫看作一种价格偏离现象，国内有学者进一步将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础决定了理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平稳性向上偏移，并将这种偏移的数学期望作为泡沫的度量。

实际上，如果确实存在一个理论价格或基础价值（fundamentalvalue），这个值在泡沫发展的过程中也不是固定的，而是随着泡沫的发展上升，随着泡沫的破灭而下降。

大量的经验数据也表明，在泡沫高涨的阶段，公司的资产负债和利润状况往往表现最好。

    　　二、信贷扩张：

证券资产泡沫的重要成因

（一）对证券资产泡沫的不同理论解释

    对于资产价格泡沫的产生，学者们有许多解释。

如Blanchard（1979）通过建立理性预测泡沫的模型，证明理性泡沫不断地膨胀性和长期存在的可能性，但由于理性人和理性预期的严格假设，制约了对现实的解释力。

行为金融学理论则强调投资者的交易行为和心理变化的影响。

比如，Topol（1991）用金融噪声理论说明非理性泡沫的产生。

因为股票市场是不完全有效的市场，存在有较大信息优势的理性交易者和跟风的噪声交易者。

跟风交易者在出价的时候除了考虑股票的基本面，还会观察其他交易者的出价，以弥补自己的信息不足。

这种跟风行为（fads）和羊群效应（herdbehavior）会推动泡沫的形成。

从人类根深蒂固的心理倾向也可以说明一些问题。

一般而言，典型的投资者会预期市场的趋势是直线形的，但实际上市场却是以曲线的方式发展，这种市场的曲线发展与仓位的直线预期可能造成投资者对机会和风险同样视而不见。

尤其在泡沫发展的后期，在正反馈（PositiveFeedback）机制作用下，资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，资产升值的趋势不断地自我强化，直到最后的崩溃。

（二）基于信贷扩张证券资产泡沫的理论解释

    不过，这些理论忽视了投资者的财富约束，没有从完整的金融体系资金运行角度解释泡沫是如何产生的，以及泡沫崩溃的后果。

实际上，历史上的资产泡沫无不是在信贷资金的支持下形成与发展的，泡沫的崩溃也无不导致宏观经济的动荡，甚至金融危机。

货币主义者更认为，没有货币过度供给的参与，资产泡沫导致的金融动荡不太可能发生，或至少不会太严重。

金德尔伯格认为是金融体系的流动性过剩支持的资产过度交易，导致了泡沫兴起和破灭的循环：

由于宏观体系的外部冲击，改变了获利机会和人们的预期→信用扩张，资金过剩，贷款发放过度→人们争相把货币转换成实物资产和金融资产，形成“过度交易”，资产价格暴涨→利率上升，金融机构回收资金和贷款→资产价格暴跌→金融危机爆发。

整个过程就是从货币转向各种资产的“过度交易”形成泡沫的过程，以及各种资产争相转向货币的反过程。

    2000年Allen和Gale提出基于信贷扩张的资产价格泡沫模型，进一步从投资者利用银行信贷投资风险资产（如股票）的角度，解释了资产泡沫的产生和崩溃。

    模型假定：

①存在两个时期，t=1，2和单一消费品；②存在供给富有弹性的安全资产和供给固定不变的风险资产（如房地产和股票）；③安全资产提供固定回报，由经济体中资本的边际产品所决定，而风险资产的回报不肯定；④风险资产最初由企业家所有，用于在t=1时互换消费品；⑤风险中性的投资者没有自己的财富，但能够向银行借钱投资；⑥银行无法区分资产的投资价值，只能借钱给投资者；⑦银行和投资者签定简单的借贷合同，其特征是银行不能按照贷款规模和资产回报率调整贷款条件，而只能索要相同的利率；⑧市场均衡时的贷款利率必需等于安全资产的回报率。

    模型回答了代表性投资者通过银行借贷进行安全资产和风险资产之间的资产配置以实现预期利润最大化的情况下，资产价格的泡沫是如何产生的。

模型的中心思想是，因为银行使用贷款合同而不能观察到借款人的投资决策，借款人有激励采取风险过高的投资行为，这种风险转移（RiskTransfer）或资产替代的行为就是银行信贷与资产价格泡沫发生联系的微观机制。

这里不进行模型的推导，举个数字例子来说明。

    假设第1期的1单位安全资产投资将在第2期获得回报。

如果对于1单位风险资产来说，第2期的回报率不确定，的概率为5，的概率为1，则风险资产的预期回报为（5×+1×。

如果投资者有1单位自有财富，由于均衡条件下安全资产与风险资产的边际回报应该相等，则投资者愿意支付的风险资产当前价格为P=1）。

这可以被看作风险资产的基本价值。

假定投资者没有自有资金，而是以10％的利率借入1单位资金投资安全资产，净回报为。

如果投资者以10％的利率借入1单位资金投资风险资产，则可买到1/单位的风险资产。

当风险资产回报为5时，投资者除去银行借款外将获得剩余回报（5×1/；当风险资产预期回报为1时，投资者回报为（1×1/，低于1单位银行借款，投资者将违约。

这时风险资产的边际回报是×+×0=，高于安全资产回报。

为实现预期利润最大化，投资者将调整安全资产与风险资产之间的配置，增加风险资产的投资，直到二者的边际回报相等。

由等式

    ×（1/P×+×0=

    得P=＞，表明投资者用银行借贷资金投资风险资产时的出价要高于用自有资金投资风险资产的出价。

而且，当风险资产预期回报越高，投资人当前愿意出的价格就越高。

这里的关键是风险资产供给固定假设和投资者道德风险引致的风险转移。

如果投资者自有资金很少，主要利用银行信贷资金投资，就有很大的激励进行风险资产投资的冒险。

因为如果回报率低，投资者无法偿还银行债务，通过违约就可以把风险转移给银行；反之，当风险资产的回报很高时，借款者会得到大部分剩余利润而银行只得到固定回报。

所以，如果投资者主要通过债务融资进行证券市场投资，投资者的竞争性出价将把风险资产的价格哄抬到其基本价值（fundamentalvalue）之上，资产价格泡沫由此产生。

    Allen和Gale在扩展的动态模型中指出，在很多情况下，正是银行信贷扩张吹起了资产泡沫，而信贷会进一步扩张和资产价格会进一步上升的预期又造成了更大的泡沫。

未来信贷不确定性越高，泡沫就越膨胀。

因为这时信贷扩张已经纳入投资者的融资和投资预期，如果信贷扩张低于预期，或者仅仅低于最高的预期水平，投资者就不能偿还他们的贷款，资金链条断裂经常会产生多米诺骨牌效应，从而造成泡沫的崩溃。

从这个意义上说，不一定只有信用紧缩才会触发危机，即使信贷增长没有达到预期水平，也可能造成泡沫的破灭。

    （三）基于信贷扩张证券资产泡沫的危害

    长期以来，宏观经济管理部门和学术界就非常关注货币扩张与资产价格泡沫之间的关系。

日本20世纪80年代的泡沫经济和美国20世纪末的网络泡沫使我们看到，在扩张性的货币政策下，低通货膨胀率和高资产价格可能成为长期存在的普遍现象。

Allen和Gale的资产价格泡沫模型对现实的资产价格泡沫具有较强的解释力，它启发人们在关注银行信贷扩张对证券市场的影响之外，还要重视证券市场投资主体的行为。

    在我国，基于信贷扩张的证券资产泡沫危害尤盛。

首先，我国的金融结构决定了信贷扩张型证券资产泡沫的危害。

我国金融体系发育不均衡，银行在全部金融资产的比重超过90％，是金融体系风险的主要承担者。

由于银行风险具有易传染的特点，一旦信贷资金在证券市场蒙受较大的损失，就容易对金融体系的安全造成威胁。

其次，我国信用体系建设相对滞后决定了信贷扩张型证券资产泡沫具有较大的危害。

在信用建设滞后的情况下，资金的借入者逃废还贷义务的能力较强，具有很强的风险偏好。

在证券市场趋势看好的时候，往往有大量信贷资金涌入证券市场从事高风险的投资活动，给银行带来巨额的潜在损失。

    　　三、现阶段可能导致我国证券资产泡沫的主要因素

    从理论上讲，资产泡沫只有在市场投资者使用了高杠杆融资方式的情况下才是危险的。

只要投资者财务稳健，市场将会“正常”运作。

然而，投资者总是希望通过杠杆交易来最大限度地赚取利润。

杠杆比率越高，风险和收益也就越高。

一旦市场出现大幅度下跌，就会将证券市场风险传递给银行系统，对整个金融体系造成巨大的冲击。

可见，证券资产的泡沫的产生和破灭都与银行系统息息相关，对证券市场的资金来源、以何种方式进入等方面的考察是研究证券资产泡沫的关键所在。

（一）金融体系的流动性过剩

    美联储主席博南克曾经指出，美国1990年代后期的资产泡沫与全球经济体系的剩余储蓄涌入美国市场密切相关。

历史经验也表明，我国证券市场的每一次牛市泡沫的主要动力都是巨额的资金推动。

2005年以来我国证券市场大幅上涨，最重要的因素仍然是金融体系中的流动性过剩。

2001年我国加入WTO后，经常项目和资本项目的双顺差带来外汇储备的迅速增长。

2004年我国外贸顺差为420亿美元，2005年为1020亿美元，2006年接近1775亿美元。

近年来的贸易顺差持续攀升，2006年底中国的外汇储备累计达到10663亿美元，给我国的货币政策造成了很大困扰。

由于1993年以来实行的强制结汇政策，央行被迫大规模买入外币，被动投放大量基础货币，基础货币的增加通过货币乘数又造成货币供应量的大量增加。

    流动性过剩带来了包括证券市场在内的资产重估。

货币过量供应和流动性泛滥，可能造成两种结果在短缺经济时代一般表现为商品价格上涨，即通货膨胀。

在生产过剩时代则表现为资产价格的膨胀。

我国经济在过去的十几年中，除1993年外，都体现为储蓄大于投资，即总供给大于总需求，通货膨胀压力始终在可接受范围内。

随着居民收入和居民储蓄持续增长，在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求也快速增长，直接驱动资产价格的普遍上升。

    流动性过剩还降低了市场的中性利率水平和股票风险溢价，提高了证券市场的估值水平。

首先，由于利率水平由储蓄和投资的平衡所决定，2004年初以来我国实施的以控制固定资产投资为主的宏观调控政策推动投资曲线的下移，进而带来我国利率水平的下降。

其次，根据利率平价理论，升值预期将进一步压低国内利率水平，加速估值水平的上升。

因此，国内证券资产在定价包含了人民币升值预期所带来的溢价。

再次，随着我国经济开放度的提高、资本市场的制度完善以及人民币升值预期的增强，我国股票市场的风险溢价也有所下降，这都提高了国内股票市场的估值水平。

    从逻辑上说，如果贸易顺差继续维持很大的规模，货币供应持续增长，在没有有效手段来对冲流动性的情况下，当前证券市场的资产价格膨胀仍将持续一段时间。

（二）来自银行系统的短期债务型资金

    我国证券市场的投资资金来源主要是短期的债务型资金，如通过债券回购市场、同业拆借市场和股票质押贷款获得的资金，由于资金期限较短，只能用于短期炒作，无法进行长期投资。

比如，券商、企业（上市公司）、私募基金等都可以通过种种渠道融入债务资金，成为推动市场上涨的力量。

    1.券商。

我国券商由于盈利渠道单一，二级市场的证券投资业务成为收益的主要来源。

在行情向好的时候为了扩大利润，券商经常利用国债回购、股票质押贷款等方法融入资金，利用资金优势推高股价，获得不菲的账面收益。

不过，由于债务资金具有一定的期限性，一旦银根紧缩就会造成股市下跌，券商资金链绷紧乃至断裂，就会引发股价雪崩和公司的巨额亏损。

    2.国有企业（上市公司）。

有的企业利用银行贷款资金进行证券投资，有的利用自有的流动资金投资股市，但投资期限一般也不会超过一年。

一旦银行收缩银根，企业流动资金急剧下降，必然把流动性最好的股票和债券卖掉，造成股市下跌。

有的上市公司甚至将募股资金以委托理财形式又投入到证券二级市场，公司业绩在很大程度上也要依靠委托理财收益。

当证券资产泡沫膨胀时，企业的收益状况和资产负债状况非常良好；一旦证券资产价格下跌，上市公司的委托理财资金就不能盈利甚至亏损，连累公司业绩下滑，市盈率不降反升，形成漏损性泡沫。

    3.私募基金。

我国的私募基金往往以投资咨询公司、投资顾问公司的名义出现，从事对富裕私人客户和机构客户（上市公司或国有企业）的受托理财业务。

管理人往往承诺一个特定收益率如10％，在此之上与出资人分成。

另外，按照通行做法，私募基金往往向银行或证券营业部以股票抵押融资放大收益。

如果出现市场系统性下跌，私募基金往往资不抵债，出现违约，不但投资人的承诺回报很难保证，本金往往也难以收回。

    证券市场火爆行情的背后意味着资金的大量流入。

如1999年底到2001年6月，我国证券市场股指从1300多点起步，最高涨到2245点。

在这个时期，大量银行信贷资金流入股市，成为推动市场上涨的重要力量。

中国人民大学金融与证券研究所的研究报告认为，截至2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500亿元到6000亿元，分别占2000年底流通市值的28％到37％，占金融机构贷款总额的％到6％。

除了股票质押贷款等正常渠道外，其中大约2/3的银行资金属于违规流入。

这部分资金具有一定的期限性，又具有一定的非法性质，因此具有极强的易变性。

随着经济金融环境的变化，资金的快速进出很容易造成证券市场的大幅震荡。

    证券市场需要各种各样的投资者，需要不同期限性质、不同收益预期、不同风险偏好的资金来源，才能保持整个市场生态的平衡和稳定。

如果证券市场资金中既有短期、超短期资金，也有中长期资金，市场就能既保持较好的流动性，又保持较好的稳定性。

但在前几年监管部门超常规发展机构投资者思想指导下，只有证券投资基金得到了超常规的发展。

目前，证券投资基金已经成为我国证券市场最重要的机构投资者，其中主要是开放式基金。

与券商一样，基金公司也可以利用国债回购等方法融入少量短期债务性资金，但这不是问题。

问题的关键在于，开放式基金的资金来源大都是没有多少证券投资经验的银行储户，具有高度流动性。

由于基金交易成本不高，分散的基金投资者买涨不买跌，市场上涨时纷纷申购基金，推动市场上涨，市场下跌时则纷纷赎回基金，加大市场抛售压力，形成助涨杀跌的正向反馈。

发达市场的大量实证研究表明，公募型的证券投资基金，作为整体而言在市场中主要表现为顺势操作，即在市场低迷时主要表现为卖出，在市场狂热时主要表现为买入。

长期的跟踪统计研究也表明，在我国股市主要上涨行情的中后段，证券投资基金一般基本表现为净买入，而在主要下跌行情的中后段，证券投资基金一般表现为净卖出。

    从金融发达市场看，社保基金和保险机构等属于契约型金融机构，具有长期性和规模性特征，投资风格比较保守。

在市场处于低潮的时候，社保基金和保险机构往往会逆市进场抄底，在市场处于狂热的阶段，则可能主动降低仓位，客观上成为市场的稳定力量。

但由于运作机制的局限，我国社保基金在通过招标选择资产管理人时，主要以短期（一年）收益率进行考核，造成中标的管理人必须以年度收益最大化为目标，而不是从社保基金的长期需求出发进行投资。

目前保险机构主要通过开放式基金间接入市，而开放式基金又具有短期投资、波段操作的特征，使得保险机构等长期性资金没有成为抑制资产泡沫发展的有效机制。

    （三）我国证券市场作为国有企业融资场所的定位

    我国证券市场的初衷是为了解决国企的融资问题，在很大程度上，我国证券市场是政府管制、国有证券公司、国有企业三位一体的国有证券市场。

一方面，证券资产泡沫对企业通过证券市场进行低成本融资非常有利，另一方面，资产价格的上涨降低了企业的债务融资约束。

因为在现实中，企业往往通过提供抵押品以获得银行贷款。

由于资产价值的增加意味着企业净值的增加，从而企业贷款时可以提供的抵押品价值也在增加，因此资产价格的上涨将提高企业的债务融资能力。

    为了保证市场的融资功能和融资能力，政府往往在证券供给和资金供给方面保持微妙的平衡，甚至出台具体政策措施来保持市场稳中有升。

从历史上著名的股市行情来看，在证券市场规模有限的情况下，这些政策措施或者是使得投资者形成资金流入的预期，或者是使得投资者形成股票供给有限的预期，或者是二者的结合，再加上舆论导向和市场机构的推波助澜，在短期内形成资产泡沫的快速积累。

如1994年7月，股市跌至300多点，管理层紧急推出“券商可以融资、新股暂时停发、成立中外合资基金”三大救市政策。

股指从7月29日的点，到9月13日涨到点，涨幅高达223％。

1999年由于管理层允许三类企业入市，“”行情暴发，股指从5月18日的点急速上涨，6月30日涨到点，短短40天涨幅超过60％。

2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，使得证券市场吸引的资金空前增加，引发了2000年到2001年6月的跨年度牛市行情。

2001年6月13日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》，使得市场投资者产生市场扩容的强烈预期，随之而来的就是4年多漫长的熊市。

    事实表明，我国证券市场在其发展的大部分时间里，很难称得上经济的“晴雨表”，而是更多地具有政策市色彩。

即使政府政策的长期目的是通过证券市场的发展来完善过度依赖银行系统的金融体系，但短期来看，由于政府对证券市场运行的过度干预，改变了证券市场的供需平衡，形成一次次资产泡沫的膨胀与破灭。

    　　四、应对证券资产泡沫的对策建议

    1.采取切实措施降低我国经常项目和资本项目的双顺差，逐步实现我国经济的内外部平衡

    持续的外贸顺差和人民币升值预期下的资本流入，是造成我国金融体系流动性过剩的两大根源，证券资产泡沫只是流动性过剩的后果之一。

持续的外贸顺差是我国经济长期失衡的反映，不是采取单方面的“减顺差”政策就可以解决，而是需要通过“调投资、促消费”等相关政策的整体推进。

要减少资产泡沫对宏观经济的危害，关键在于釜底抽薪，通过对出口导向型的外贸政策的调整逐步实现外贸平衡；通过完善社会保障体系、加大“三农”投入、缩小收入差距等一系列政策措施，扩大居民消费在经济增长中的作用；通过扩大对国民经济瓶颈行业和新的经济增长点的投资，增强对产能过剩行业的宏观调控，逐步实现经济的内部平衡和外部平衡。

    2.防止各类机构违规运用银行信贷资金从事高风险的证券投机活动

    在一个成熟的证券市场中，各类市场主体通过借贷资金进行证券市场投资有着完善的风险保护机制。

比如，投资者可以通过向券商融资提高杠杆收益，但当股市下跌到“触发点”，券商可以按照协议要求投资者补入保证金或强制及时平仓，使亏损风险不致蔓延扩大。

但在我国现阶段，合法的券商融资融券业务没有开展，有的机构通过各种名目非法从银行贷款投资证券市场，甚至有个人投资者通过房贷、消费信贷等形式获取银行资金投资证券市场，而银行的风险管理能力较弱，对资金流动的监控手段有限，导致大量银行信贷资金非法流入证券市场。

对于银行资金进入证券市场，金融监管部门应当区别对待、有保有压。

对于通过正常、合规的渠道，在自行承担风险的情况下自愿进入证券市场投资，监管部门应当完善相关法律法规，切实防范风险；对于那些通过违规、违法的方式，进入到证券市场的“灰色资金”，则应加以严格的约束和严肃的处理。

    3.完善证券市场的产品结构，提高证券市场的资源配置功能

    目前，我国证券市场的最大缺陷，是股票市场与债券市场发展的严重失衡，债券市场的发展严重落后于股市的发展。

我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，由于公司治理结构不完善，市场投资者对管理层的激励约束机制健全，收购兼并市场不发达，公司普遍将股票融资视为可以无偿使用的“免费资本”，普遍不重视股东利益和对股东的现金回报。

在这种情况下，股票的价格基本上是由供需关系所决定，即使是有投资价值的股票价格也高高在上，蕴涵着极大的风险。

为了满足投资者保值增值的理财需求，我国证券市场应该大力发展低风险证券产品，包括公司债、金融债、短期融资券、房地产抵押证券等资产证券化产品，将低风险偏好的长期理财资金从高风险的股票市场转移出来，使投资者有更多更好的选择。

    4.大力发展类型多样、优势互补的机构投资者

    为改变券商“靠天（行情）吃饭”的局面，监管部门应为券商开拓新的盈利渠道和盈利模式“松绑”，如发展融资融券等低风险的利差业务，发展规范的资产管理业务，发展新型资产证券化产品等金融衍生品业务等等。

监管部门要改变片面发展契约型证券投资基金的倾向，注重发展养老金公司、保险公司等契约型金融机构，鼓励发展将高风险偏好资金与低风险偏好资金结合起来的创新型信托理财产品，以满足广大居民多样化的长期理财需求。

    5.监管部门要树立注重制度建设的市场发展思路，变化解风险为充分揭示风险

    证券市场本身就是一个风险市场，有从低到高不同风险水平的证券产品，也有着风险偏好各不相同的投资者群体，分散和化解风险是市场的题中之义。

除非在市场的危急时刻，监管部门应尽力避免对市场的直接干预，以保证市场的公开、公正、公平。

监管部门最需要做的，一是建立做空机制等风险套利机制，切实降低市场波动风险，二是坚守监管的界限，充分揭示风险，打击证券欺诈和证券犯罪，切实保护投资者利益，增强投资者对市场的信心。

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