资产评估操作专家提示收益法中的敏感性分析.docx
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资产评估操作专家提示收益法中的敏感性分析
资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析
资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析
征求意见稿,
本专家提示是一种专家意见。
评估机构和注册资产评估师执行资产评估业务～可以参照本专家提示～也可以根据具体情况采用其他适当的做法。
中国资产评估协会将根据业务发展～对本专家提示进行更新。
第一条为指导注册资产评估师在收益法评估业务中恰当运用敏感性分析方法～中国资产评估协会组织制定了本专家提示。
敏感性分析不是按照资产评估准则规定必须履行的评估程序。
当委托方以及评估报告使用者有需要或注册资产评估师认为有必要时～可以运用敏感性分析方法对评估结论进行相关分析～帮助委托方以及评估报告使用者正确理解评估结论。
第二条敏感性分析是从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对输出变量的影响程度的一种不确定性分析技术。
进行敏感性分析时～一般选择主要输入变量加以考察～通过在可能的取值范围内改变相关输入变量的数值～来获取输出变量受此影响大小的分析结果。
相比较而言～如果某输入变量的较小幅度变化能导致输出变量的较大幅度变化～则
1
称此输入变量为敏感性因素～反之则称其为非敏感性因素。
根据每次改变输入变量数目的多少～敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。
每次只变动一个输入变量而其他输入变量保持不变时所做的敏感性分析～为单因素敏感性分析,每次同时变动多个输入变量时所做的敏感性分析～为多因素敏感性分析。
在单因素敏感性分析中～输出变量数值变动率与引起该变动的某输入变量数值变动率之间的比值～称为该输入变量的敏感性系数。
如果某输入变量与输出变量之间存在线性关系～则该输入变量的敏感性系数为一常数,如果某输入变量与输出变量之间不存在线性关系～则该输入变量的敏感性系数往往不恒定。
第三条收益法中的敏感性分析～是为揭示相关评估参数,即输入变量,变动对评估结论,即输出变量,的影响程度～以及评估结论的不确定性～而不是为验证评估结论的合理性～也不是为预测评估结论在未来时点可能发生的价值波动。
第四条收益法中的敏感性分析～一般在评估结论估算完成之后～按照识别敏感性因素、计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间、总结披露分析结果三个步骤进行。
第五条收益法中的主评估参数一般包括预期收益额、收益期、折现率和终值～次级评估参数可能包括营业收入,业务单价、业务数量,、固定成本及费用、变动成本及费用、各种增长率、各种成本费用收入比率、营运资金需求额、资本
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性支出额、税率、利率、市场风险溢价、个别风险溢价、负债权益比例、其他假设性评估参数等。
进行敏感性分析时～既不可能也无必要对所有的评估参数都进行考察～可以根据评估业务的具体情况～并考虑评估参数的经济意义～从众多评估参数中分析筛选出存在估计偏差的可能性较大且对评估结论影响作用较大者～作为拟考察的评估参数。
与收益法评估结论相对应的各评估参数的取值～称为基准值。
需要注意的是～这里所谓的估计偏差～可以理解为基准值与最佳估计值之间的偏差。
例如～对于折现率而言～其估计偏差是指其基准值与衡量预期收益风险大小的理论准确值之间的偏差,对于收益额或影响收益额的评估参数而言～其估计偏差是指其基准值与其理论上的数学期望之间的偏差～而与其概率分布密度或者概率分布方差大小无关。
第六条识别敏感性因素～一般采用单因素敏感性分析方法～通过计算并比较各评估参数的敏感性系数来进行。
根据评估业务的具体情况～选取敏感性系数较高的一个或多个评估参数作为敏感性因素。
计算比较各评估参数的敏感性系数时～应当对各评估参数的变动采用一致的相对变动幅度。
设定评估参数的变动幅度时～要根据实际情况～并充分考虑评估参数的经济意义～围绕基准值考虑估计偏差的可能大小～合理确定变动范围。
例如～预期收益的风险已经反映在折现率之中～因此～在设定预期收益相关评估参数的变动
3
幅度时～不能再考虑其风险因素的影响～而应当关注于其基准值与其理论上的数学期望之间的偏差。
过大或过小的变动范围可能夸大或减弱对评估结论不确定性程度的阐释。
敏感性因素之间应当保持相互独立不相关～否则会产生重复计算问题。
例如～如果选取了业务收入～就不能再选取业务单价或业务数量～因为后两者与前者相关。
在实务中～折现率、收益额永续增长率、价格水平、业务量、收益期限等是常见的敏感性因素。
第七条计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间～可以采用枚举的方法～将全部敏感性因素按所设定的各种相对或绝对变动幅度同时变动～针对各种变动情况一一分别计算评估值。
当敏感性因素与变动幅度的组合数量较多而不便于进行枚举计算时～可以选择其中一部分进行计算～但应当包括评估值的极大值和极小值两种情形。
第八条注册资产评估师可以考虑委托方、有关监管部门和报告使用者的要求～将敏感性分析计算结果作为可能影响评估值的不确定因素～在评估报告的特别事项说明部分进行披露。
披露时～应当以文字和数字形式清晰描述敏感性因素变动情况下的评估值取值区间。
第九条本专家提示是以有关评估实践为基础～针对收益法评估中运用敏感性分析方法的操作和披露要点提出的建议。
本专家提示不是对相关资产评估准则和评估报告信息披
4
露有关监管规定的补充和修正～也不是一项新的资产评估准则。
附录:
示例
示例一
一、有关数据及评估结论
评估对象为一座供出租的写字楼～总建筑面积52000平方米～可出租面积31200平方米。
租金按可出租面积计每平方米每日5元。
空臵率为年平均10%。
管理人员工资、水电、空调、维修、清洁、保安等日常费用每年300万元。
房产税按租金收入的12%计取～营业税、土地使用税等税费等按租金收入的6%计取。
至评估基准日～该写字楼所在土地的出让年限尚余35年。
假设土地使用年限届满后～土地使用权及地上建筑物由国家无偿收回。
该写字楼的评估值计算如下:
年有效毛收入=31200×5×365×（1-10%）
=5124.6（万元）,
年运营费用=300+5124.6×12%+5124.6×6%
=1222.428（万元）,
年收益=5124.6-1222.428
=3902.172（万元）,
考虑评估对象所在市场的风险因素～取折现率为9%,
不考虑租金及其他价格变动因素～收益期取35年～则计算评估值可采用年金现值计算公式:
5
n，，AA1,,,V1,,,inr，，，，1，r1，ri,1，，
式中～V为评估值～A为年收益～r为折现率～n为收益期,
，，3902.1721V,，1,,41233.55（万元）,,359%，，1，9%，，
二、敏感性分析
一,识别敏感性因素
首先根据实际情况～充分考虑各主要评估参数的经济意义～对主要评估参数进行分析筛选。
在上述评估参数中～可出租面积、各种税率和收益期的确定性较强～而租金水平、空臵率、日常费用和折现率的估计存在一定的不确定性～作为考察对象。
对各参数分别取?
5%、?
10%的相对变动幅度～计算各种变动情况下的评估值、评估值变动率～得到各参数的敏感性系数～如下表所示:
各参数分别变动下的评估值,万元,
-10%-5%0%5%10%
36,793.1939,013.3741,233.5543,453.7345,673.92租金
41,726.9341,480.2441,233.5540,986.8740,740.18空臵率
41,550.5641,392.0641,233.5541,075.0540,916.55日常费用
45,020.5243,055.4241,233.5539,541.6837,967.93折现率
6
各参数分别变动下的评估值变动率
-10%-5%0%5%10%
-10.77%-5.38%0.00%5.38%10.77%租金
1.20%0.60%0.00%-0.60%-1.20%空臵率
0.77%0.38%0.00%-0.38%-0.77%日常费用
9.18%4.42%0.00%-4.10%-7.92%折现率
各参数的敏感性系数
-10%-5%0%5%10%
107.69%107.69%-107.69%107.69%租金
-11.97%-11.97%--11.97%-11.97%空臵率
-7.69%-7.69%--7.69%-7.69%日常费用
-91.84%-88.37%--82.06%-79.20%折现率
从上表中可看出～租金的敏感性系数最大～折现率的敏感性系数次之～空臵率和日常费用的敏感性系数较小。
因此～将租金和折现率确定为敏感性因素。
二,计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间～计算结果如下表:
7
各敏感性因素分别变动下的评估值,万元,
折现率
8%8.5%9%9.5%10%
4.540,580.6838,607.1536,793.1935,122.4633,580.53
4.7543,029.4040,936.7939,013.3737,241.8235,606.85租
545,478.1343,266.4339,361.1937,633.1741,233.55
金
5.2547,926.8545,596.0743,453.7341,480.5539,659.49
5.550,375.5847,925.7145,673.9243,599.9241,685.81
三,总结披露分析结果
在评估报告的特别事项说明部分～对敏感性分析结果作出如下披露:
对评估参数的估计客观上存在一定的不确定性。
经分析比较～确定租金和折现率为敏感性因素。
在本次评估中～租金取值为每平方米每日5元～折现率取值为9%～评估结论为41233.55万元。
当租金取5.5元～折现率取8%时～评估值计算结果为50375.58万元,当租金取4.5元～折现率取10%时～评估值计算结果为33580.53万元。
敏感性计算具体结果如下表:
8
各敏感性因素分别变动下的评估值,万元,
折现率
8%8.5%9%9.5%10%
4.540,580.6838,607.1536,793.1935,122.4633,580.53
4.7543,029.4040,936.7939,013.3737,241.8235,606.85租
545,478.1343,266.4339,361.1937,633.1741,233.55
金
5.2547,926.8545,596.0743,453.7341,480.5539,659.49
5.550,375.5847,925.7145,673.9243,599.9241,685.81
上述敏感性分析计算仅为揭示评估参数估计的不确定性对评估值的影响～以及说明评估结论存在的不确定性～供委托方和评估报告使用者参考～但并不影响评估师基于已掌握的信息资料对相关评估参数作出的估计判断～也不影响评估结论的成立。
示例二
一、有关数据及评估结论
评估对象为某公司股东全部权益。
采用企业自由现金流折现模型进行评估。
主要数据及计算过程如下,单位:
万元,:
项目预测期永续期
业务单价（元）32.0032.00
业务量（万个）152.00152.00
单位变动成本（元）16.0016.00
营业收入4864.004864.00
减:
营业成本3012.003012.00
营业税金及附加267.52267.52
营业费用100.00100.00
管理费用150.00150.00
财务费用35.0035.00
营业利润1299.481299.48
9
减:
所得税324.87324.87
净利润974.61974.61
加:
扣税利息26.2526.25
折旧/摊销500.00500.00
减:
资本性支出1000.00520.00
营运资金增加17.610.00
企业自由现金流483.25980.86
无风险报酬率Rf4%
市场风险溢价MRPMarketriskpremium7%
BetaU1.12
所得税率t25%
付息债务市值D500.00
股权市值E7370.86
D/E6.78%
企业整体价值V=D+E7870.86
BetaL=BetaU*（1+（1-t）*D/E）1.1770
特别风险系数Rc0%
股权资本成本Ke=Rf+BetaL*MRP+Rc12.24%
债权资本成本Kd7%
折现率WACC=Ke*E/V+Kd*（1-t）*D/V11.79%
折现系数0.89457.5837
折现值432.267438.59
企业整体价值V7870.86
付息债务市值D500.00
股权评估价值E=V-D7370.86
二、敏感性分析
一,识别敏感性因素
首先根据实际情况～充分考虑各主要评估参数的经济意
义～对主要评估参数进行分析筛选。
在与现金流有关的参数中～选择业务单价、业务量、单
位可变成本和永续期资本性支出作为考察对象。
由于固定成
本相对较小～各项费用总额较低～税率和利率固定～因此对
这些参数不需考察。
在与折现率有关的参数中～无风险报酬率、贝塔系数、
所得税率和债务市值等都有明确取值依据或来源～故选择市
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场风险溢价作为考察对象。
对各参数分别取?
5%的相对变动幅度～计算各种变动情
况下的评估值、评估值变动率～得到各参数的敏感性系数～
如下表所示。
各参数分别变动下的评估值,万元,
-5%0%5%
5923.737370.868818.97业务单价
6690.077370.868052.56业务量
8137.257370.866604.49单位变动成本
7567.417370.867174.47永续期资本性支出
7621.577370.867136.21市场风险溢价
各参数分别变动下的评估值变动率
-5%0%5%
-19.63%0.00%19.65%业务单价
-9.24%0.00%9.25%业务量
10.40%0.00%-10.40%单位变动成本
2.66%0.00%-2.66%永续期资本性支出
3.40%0.00%-3.18%市场风险溢价
11
各参数的敏感性系数
-5%0%5%
392.66%-392.93%业务单价
184.73%-184.97%业务量
-207.95%--207.94%单位变动成本
-53.29%--53.29%永续期资本性支出
-68.03%--63.67%市场风险溢价
从上表中可看出～业务单价的敏感性系数最大～单位变动成本、业务量的敏感性系数次之～市场风险溢价和永续期资本性支出的敏感性系数相对较小。
考虑到市场风险溢价估计的不确定性程度可能较高～将业务单价、单位变动成本、业务量和市场风险溢价确定为敏感性因素。
二,计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间
由于敏感性因素有四个～若考虑同时变动～即便每个因素只发生+5%和-5%两种变动～也会有80种计算结果,3的四次方减1,。
因此本例中仅计算两种极值情况～即业务单价和业务量取值增加5%、单位变动成本和市场风险溢价取值减少5%产生最大评估值～业务单价和业务量取值减少5%、单位变动成本和市场风险溢价取值增加5%产生最小评估值。
计算具体结果如下表:
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各敏感性因素分别变动下的评估值,万元,业务单价业务量单位变动成本市场风险溢价评估值
5%5%-5%-5%10721.49
0%0%0%0%7370.86
-5%-5%5%5%4432.52
三,总结披露分析结果
在评估报告的特别事项说明部分～对敏感性分析结果作出如下披露:
“对评估参数的估计客观上存在一定的不确定性。
经分析比较～确定业务单价、业务量、单位变动成本和市场风险溢价为敏感性因素。
在本次评估中～业务单价取值为32元～业务量取值为152万个～单位变动成本取值为16元～市场风险溢价取值为7%～评估结论为7370.86万元。
当业务单价和业务量取值增加5%且单位变动成本和市场风险溢价取值减少5%时～评估值计算结果为10721.49万元,当业务单价和业务量取值减少5%且单位变动成本和市场风险溢价取值增加5%时～评估值计算结果为4432.52万元。
上述敏感性分析计算仅为揭示评估参数估计的不确定性对评估值的影响～以及说明评估结论存在的不确定性～供委托方和评估报告使用者参考～但并不影响评估师基于已掌握的信息资料对相关评估参数作出的估计判断～也不影响评估结论的成立”。
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附件2:
关于《资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性
分析,征求意见稿,》的起草说明
为指导注册资产评估师开展评估结论敏感性分析～中国资产评估协会组织起草了《资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析,征求意见稿,》,以下简称“专家提示”,。
为方便评估机构和注册资产评估师以及相关部门、人士理解征求意见稿内容～现将有关起草情况说明如下。
一、制定专家提示的必要性
在采用收益法进行资产评估时～无论是建立何种具体计算模型～经常需要对一些不确定因素进行分析与预测～或者做出一些假设～例如产品的售价、成本、销量、预计资本性支出、营运资金需求、利率、汇率、风险及其对应的折现率等。
在进行分析预测时～除了尽可能参考外部客观依据之外～必然也要依靠较多的主观经验判断。
预测或假设结果往往被认定为最佳或最优估计～但事实上可能并非如此。
对这些不确定因素做出不同的估计～会对评估结论产生不同程度的影响～其中～一些敏感性因素的估计变动很可能会对评估结论这一关键指标产生非常显著的影响。
为了能够帮助监管部门和报告使用者更加充分地理解收益法评估结论及其不确定性信息～有必要时可以采用敏感性分析的方法～分析并揭示关键评估参数的变动对收益法评估
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结论的影响。
以资产评估操作专家提示的形式～对收益法中的敏感性分析的操作方法以及披露要点方面做出提示～指导评估机构和注册资产评估师在收益法评估业务中恰当运用敏感性分析方法～具有其现实作用和意义。
二、国外相关规范情况分析
目前～对于敏感性分析～包括国际评估准则,IVS,、美国评估准则,USPAP,、欧洲评估准则,EVS,等在内的国外主要评估准则大都未做出明确规定和要求～仅英国皇家特许测量师学会《RICS评估准则》有所提及。
《RICS评估准则》的《指南1:
评估结论确定性》,GN1Valuationcertainty,中指出～“如果发现存在对评估结论的确定性具有实质性影响的因素～可能比较谨慎的做法是进行敏感性分析～以阐明这些变量的变动对评估结论产生的影响”。
国际评估准则理事会,IVSC,于2012年11月发布技术信息文件,TechnicalInformationPapers,《评估结论的不确定性,征求意见稿,》,ValuationUncertainty,。
该文件指出敏感性分析是定量描述评估结论不确定性的一种手段～并建议在采用关键输入值的最可能取值来获得评估结论的同时～进行敏感性分析～以揭示关键输入值的可能取值范围对评估结论的影响。
三、起草指导思想
起草过程中主要遵循了以下指导思想:
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1.本专家提示是一种专家意见～并非评估准则或对评估准则的补充或修正～仅建议评估机构和注册资产评估师参考使用～故在用词上谨慎使用“应当”字样。
2.敏感性分析的作用不是为了形成或者验证评估结论～也不是为预测评估结论在未来时点可能发生的价值波动～而是对已有评估结论作进一步的分析和解释。
3.收益法中的敏感性分析不同于自然科学、工程技术、宏观经济以及项目投资决策可行性研究等领域中的数据敏感性分析～其函数关系简单明确～故主要抓住操作和披露要点～对技术方法本身不做更深入的讨论。
4.考虑具体操作的简便性和有效性。
5.鉴于内容比较集中～体例上不再分章。
四、起草过程
2013年初～中国资产评估协会成立项目组。
项目组成员查阅和收集了国内外现有评估准则规范关于敏感性分析的相关规定。
对自然科学、工程技术、宏观经济以及项目投资决策可行性研究等领域中的数据敏感性分析进行了调查～对相关技术方法工具进行了了解～分析讨论了上述领域中的敏感性分析与收益法中的敏感性分析的联系与区别。
通过查阅部分评估报告或估值报告～了解敏感性分析在评估实务中的运用情况。
在此基础上～明确了收益法中的敏感性分析的实质作用～研究讨论具体操作和披露要点～尤其针对实务中可能存在的误区做出明确提示～草拟形成初稿。
再经项目组多次
16
研讨～数次修改完善～形成征求意见稿。
五、起草中的主要意见和解决方式
1.收益法中的敏感性分析的根本目的是分析并揭示关键评估参数的变动对收益法评估结论的影响～反映评估结论的不确定性信息。
敏感性分析是对已有评估结论做进一步的分析和解释～而不是为了形成或验证评估结论～从一定意义上讲～属于报告信息披露范畴。
2.在进行敏感性分析时～要充分考虑各评估参数的经济意义～并且要充分认清预期收益额与折现率之间的逻辑关系。
折现率是对预期收益额风险程度的衡量。
预期收益额应当是预期收益在一定概率分布情况下的数学期望值～既不是悲观保守情景下的预计值～也不是乐观激进情景下的预计值～而是对各种概率下的平均值的估计～折现率则是对预期收益额离散程度的衡量。
从理论上看～合理的折现率应当已经充分反映了预期收益额可能发生的各种概率。
所以～要注意不能将敏感性分析与概率分析相混淆。
在选择评估参数和设定评估参数变动幅度时～应当考虑的是预期收益额的取值与其理论数学期望值之间的偏差～而不是预期收益额本身的波动～否则会造成对预期收益额不确定性的重复计算。
相应的～对于折现率应当考虑的是其取值与衡量预期收益风险大小的理论准确值之间的偏差。
3.收益法中的敏感性分析不同于自然科学、工程技术、宏观经济以及项目投资决策可行性研究等领域中的数据敏感性
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分析。
自然科学、工程技术、宏观经济以及项目投资决策可行性研究等领域中的敏感性分析～其主要目的是找出参数,输入变量,的敏感性程度～以便采取相对应的措施～确保指标,输出变量,值落在一定区间。
而收益法中的敏感性分析的主要目的～则是找出敏感性较高的评估参数后～将这些参数对评估结论的影响反映出来～对评估结论的不确定性做出一定描述。
在自然科学、工程技术、宏观经济领域中的敏感性分析数学模型中～参数与指标之间的函数关系往往不明确或是很复杂～需要根据一些客观实验数据来推断各参数的敏感性。
在现实中～只有某一个参数变化其他参数不变化的情况几乎不可能发生～因此需要考虑参数同时变动～即采用多因素敏感性分析方法,如正交试验法、综合图示法、多元回归法、函数法、人工神经网络法,进行研究～才能得出各参数敏感性程度。
在项目投资决策中的敏感性分析数学模型中～虽然函数关系比较明确～也不存在采用客观实验数据条件的限制～但当指标为内部收益率时～参数与指标之间就会呈现隐函数关系～大大增加了求解的复杂性。
并且～往往还需要
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