医药零售行业深度展望调研投资分析报告.docx

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医药零售行业深度展望调研投资分析报告

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2017年9月

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1.药品零售市场迎来大蓝海

医药流通业主要有两种业态：

分销和零售。

分销业务毛利率较低，其中又分为纯销、基药配送和调拨等；零售业务毛利率较高，药品零售企业一般就是所谓的零售药店，是直接面对最终消费者（患者）的商品流通环节，也是药品流通的最终环节。

商务部药品流通统计系统数据显示，全国七大类医药商品销售总额18393亿元，扣除不可比因素同比增长10.4%，增速较上年上升0.2个百分点。

其中，

药品零售市场3679亿元，扣除不可比因素同比增长9.5%，增速同比上升0.9个百分点。

图12012-2016年药品流通行业销售趋势

图22012-2016年药品零售市场销售趋势

1.1零售药店连锁率和集中度进一步提升

根据《2016年药品流通行业运行统计分析报告》统计，截至2016年11月底，全国共有药品批发企业12975家；零售药店门店总数447034家，药品零售连锁企业5609家，下辖门店220703家，药店连锁化率达到49.40%；零售单体药店226331家，占比进一步萎缩的同时绝对数量也是呈现大幅下降的趋势。

与之对应的国内零售药店的连锁化率呈现稳步上升的趋势。

图3国内零售药店历年连锁化率变化趋势

图4中美零售企业连锁化率及集中度

根据国内《2016年药品流通行业运行统计分析报告》统计，国内销售额前100位的药品零售企业门店总数达到54391家，占全国零售药店门店总数的12.2%；销售总额1070亿元，占零售市场总额的29.1%；销售额前3位的药品零售企业市场份额占比达到6.7%，前10位药品零售企业市场份额占比16.8%。

根据美国药店业协会数据，美国零售药店连锁化率达到75%，排名前3的零售药店市场份额占比达到80%。

对比美国，我国医药零售行业集中度仍处于较

低水平。

同时国内《药品流通行业发展规划（2016—2020年）》提出目标，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；药品零售连锁率达50%以上。

图5国内单体药店数量及变动趋势

随着新版GSP的落地以及两票制等政策的出台，零售药店面临更加严格的监管环境，特别是很多单体药店，在软硬件和执业药师等方面都不达标，而大型连锁药店一般都注重合规经营，同时由于规模大在采购方面也有很大优势，营销能力也都普遍较强。

2013年6月开始实行新版GSP认证，从图中可以看出从13年开始单体药店进入了快速下降趋势。

对于单体药店来说，加盟连锁药店可能是比较好的出路，国内零售药店的连锁化以及集中度将进一步提升。

1.2处方外流带来千亿市场

目前医改已经进入攻坚阶段，“医药分开”是其中的重点内容，其主要目的就是打破以往以药养医的公立医院补偿机制，把药品收入从医疗机构的收入当中剔除出去，切断医药招投标、医疗机构、医护人员与药企和医药经销商之间直接的利益关联，建立诊疗和用药分开运行的体制机制。

从发达国家的行业发展趋势来看，医药分离”是长期发展趋势。

欧洲90%以上患者通过零售药房获得药品，美国80%以上的药品通过零售药房出售，日本这一比例也达到了50%以上。

但目前我国医药零售市场的终端仍以医院为主，医疗机构终端销售额占到71%，而零售终端占比不到30%。

图6终端销售结构

2016年4月出台的《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》提出，要采取多种形式推进医药分开，禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。

2017年5月《深化医药卫生体质改革2017年重点工作任务》明确指出，2017年9月底，全国所有公立医院取消药品加成（中药饮片除外），同时2017年前四批200个试点城市公立医院药占比总体降到30%左右。

根据IMS公布的2015年全国处方药市场规模约9900亿元，假设仅仅流出十分之一，那也有将近1000亿的市场，市场上规模较大的连锁药房或将因此而出现业绩井喷。

表1处方外流相关政策

但是目前在公立医院没有建立合适的补偿机制之前，医院本身并没有动力降低药品的收入份额。

随着新医改政策的进一步推进，相信医药分开的政策会逐步落到实处，那么医药零售市场将真正能够承接千亿的外流处方市场。

1.3医保定点资质放开，医药零售监管趋严

2015年10月，国务院发布了《关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》，明确取消基本医疗保险定点零售药店资格审查；2015年12月，人社部发布《关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见》，明确要求全国所有统筹地区于2015年底前，全面取消社会保险行政部门实施的“基本医疗保险定点医疗机构资格审查”和“基本医疗保险定点零售药店资格审查”的“两定”资格审查，同步完善社会保险经办机构与医药机构的协议管理，提高管理服务水平和基金使用效率。

医保定点资质的放开，有利于促进零售药店的公平竞争，医药零售市场的总体规模有望增加；但与此同时，协议管理意味着监管部门将执行更为严格的申请、监督和管理制度。

单体药店将面临更大的压力，大型连锁药店由于注重合规经营将显著受益。

2.医药零售百花齐放

药品零售虽然属于传统行业，但由于其存量市场巨大的整合空间以及处方外流的巨大增量市场，资本市场给予相当高的关注。

随着一心堂、老百姓、益丰药房和大参林的相继上市，医药零售行业作为医药行业A股的一个细分板块逐渐发展壮大。

目前国内门店数量超过1000家的医药零售公司有十几家，为了便于对比分析，我们重点选取了一心堂、老百姓、益丰药房和大参林四家医药零售公司，它们共同的特点是直营门店的零售业务占比都超过90%。

2.1一心堂——着眼云南，核心区域门店高密度布局

鸿翔一心堂着眼于云南市场，坚持高密度发展的理念，零售药店已覆盖了云南省所有市县，门店数量超过3000家，使得公司在云南省具备了较高的消费者认知和品牌认可度。

公司重点发展区域在西南地区、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，公司战略将逐步着眼于全国市场，同时坚持核心区域门店高密度布局，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。

公司将进一步优化母婴、眼镜、药妆、个人护理、健康管理等业务，同时依托一心堂网上商城的建设，逐步完成线上线下一体化布局。

截至2017年6月30日，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店4,713家。

其中云南3,011家、广西408家、四川567家、山西214家、贵州166家、海南170家、重庆149家、其他省份及直辖市28家。

鸿翔一心堂及其全资子公司拥有医保刷卡资质的门店达到3,734家。

报告期内，公司通过外延并购的方式加强川渝区域、华南区域的拓展力度。

目前，公司在川渝区域的直营连锁门店突破700家，在海南区域170家门店，广西区域直营连锁门店突破400家。

图7一心堂门店分布

图8一心堂2001年以来门店增长情况

2016年公司实现营业总收入624,933.57万元，较上年同期提高17.44%；归属于母公司所有者的净利润35,337.70万元，较上年提高2.06%。

由于高强度的新店扩张及电商投入，2016年净利润同比增速低于营业收入同比增速。

2017年上半年公司实现营业收入365,144.85万元，较去年同期提高23.70%；归母净利润21,614.78万元，同比增加10.15%。

图9一心堂历年业绩

多年以来，鸿翔一心堂着眼于云南市场，坚持高密度发展的理念，零售药店已覆盖了云南省所有市县。

未来公司将以募集资金投资项目实施为契机，完善云南、重庆、海南、贵州、四川等省份的零售门店布局，尽快实现门店盈利，进一步提升公司区域市场规模效应。

在自开门店同时，公司将进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额，进一步增强公司盈利能力。

此外，公司将积极搭建“互联网+”商业模式，完善各门店“互联网+”设备的升级改造，实现线上渠道和线下销售一体化，完成公司对多渠道、多销售模式的创新性营销平台的搭建，以进一步强化公司客户服务能力，扩大公司产品、业务市场占有率。

公司近期筹划非公开发行股票，拟募集资金15.2亿额全部用于中药饮片产能扩建项目、门店建设及改造项目、信息化建设项目及补充流动资金。

拟使用本次非公开发行募集资金投入4亿元，自筹资金投入1,263.92万元，用于中药饮片扩大产能生产线建设；门店建设及改造项目总投资规模为27,861.97万元，公司计划在云南、贵州新建直营连锁门店340家，其中云南326家、贵州14家，项目采取边开店、边运营的方式，建设周期为12个月；拟投入募集资金1.1亿元进行门店改造以及收购10家现有门店铺面产权，打造直营连锁网络骨干节点旗舰店；拟使用募集资金2.5亿用于企业业务数据系统升级、企业信息化架构升级、异地灾备系统建设和新物流平台信息化建设等。

2.2老百姓——全国布局，根据地城市为主体密集扩张

老百姓是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，自设立以来，公司主营业务是通过自有营销网络从事药品及其他健康相关商品的销售，经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材、健康食品、普通食品、个人护理品和生活用品等。

除药品零售外，公司同时兼营药品批发与制造（主要为中成药及中药饮片制造），同时大力发展电子商务O2O，积极探索中医馆、DTP专业药房等业务。

截至2017年6月30日，公司拥有直营门店1,924家，主要分布在华中、华南、华北、华东以及西北区域，其中华北区域门店数量占比接近一半。

公司2015年新增484家门店，2016年新增355家门店。

图10老百姓门店分布

图11老百姓近年来门店增长情况

2016年公司实现营业收入60.94亿元，同比增长33.40%，实现归属于母公司股东净利润2.97亿元，同比增长23.45%。

2017年上半年公司实现营业收入345,440万元，同比增长25.74%，实现归属于上市公司股东的净利润19,132万元，同比增长32.09%。

图12老百姓历年业绩

公司以自建门店与并购模式双轮驱动持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略。

坚持并购模式多样化，不同区域不同策略的并购思路。

公司坚持“根据地”发展规划，即以城市为单位，在市区大量密集开店的同时，再把半径放大到人流量大或有发展潜力的城郊结合部，结合政府规划做好提前布局，深耕湖南、浙江、陕西、广西、安徽、天津、江苏、湖北、甘肃等市场。

通过规范医院店和乡镇店选址标准来切实做好“近医院，进乡镇”的渗透型拓展方针。

2.3益丰药房——区域聚焦，精细化运营

公司目前主要业务范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市内，中南华东区域竞争优势明显。

公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针。

通过在区域市场进行门店的密集合理布局，通过树立良好的品牌信誉、加强门店的专业化服务和规范运营，以及促进产品的营销力度等多种方式，提升门店的客单量和销售收入，形成区域优势，同时，通过规模效应提升议价能力、降低物流及管控成本，实现公司盈利能力的持续增长。

截至2017年6月30日，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店1,783家。

图13益丰药房门店分布

图14益丰药房近年来门店增长情况

2016年公司实现营业收入373,361.91万元，同比增长31.21%；归属于母公司所有者的净利润22,389.11万元，较上年同期增长27.26%。

2017年上半年公司实现营业收入223,860.12万元，较去年同期提高27.00%；实现归属于母公司股东净利润15,479.84万元，同比增长38.09%。

图15益丰药房历年业绩

公司长期坚持区域聚焦战略，兼顾市场广度的同时，讲究区域市场的精耕细作和门店的密集布点，突显区域竞争优势。

公司率先聚焦湖南省市场，通过高效的门店拓展和精细化运营管理，首先在湖南省内深耕细作，进行门店的密集合理布局，通过树立良好的品牌信誉、加强门店的规范运营、促进产品的营销力度等多种方式，提升各个门店的客单量和销售收入，形成区域优势，再将成熟的经验不断复制，逐步向华中、华东地区辐射，实现跨省份经营。

公司针对不同区域的人口数量、市场需求和消费人群特点，建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的“舰群型”门店布局。

图16“舰群型”的门店布局及选址系统

公司同时继续推进商品精品战略，建立益丰商品从自有品牌和独家品种的营销精品和普药的精品商品群，形成与其他连锁差异化的商品组合。

同时，通过品类优化、非药创新、电商商品创新，提升商品力。

2016-2018年三年规划，公司将在已有的中南华东市场，新建门店1,000家，进一步提升区域市场占有率；同时，加大行业并购步伐，以中南华东市场为中心，逐步向中部和东部其他区域延伸，完成相当于1,000家门店销售规模的并购目标。

打造O2O健康云平台，加快医药电商业务的发展，通过线下与线上，为会员提供针对性的康复、保健、预防、养生、护理等健康管理服务，在更广义的健康领域为顾客提供更高级别的专业服务和更多元的健康商品。

2.4大参林——聚焦两广，省级区域为基础密集扩张

大参林专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械等商品的直营连锁零售业务，尤其在参茸滋补药材领域形成以自主品牌为主、覆盖高中低各档次产品、满足不同消费人群需求的业务特色，是全国规模领先的大型医药零售企业。

截至2016年年底，公司已建立覆盖广东、广西、河南、福建、江西、浙江等多个省份，共计2409家直营连锁门店的营销网络，其中1591家门店拥有医药定点资格。

公司在华南地区竞争优势明显，16年在广东拥有门店1809家，在广西拥有门店304家，已覆盖两广地区的主要地级市。

2017年上半年公司新开232家门店，目前公司总共拥有门店2625家。

图17大参林门店分布

图18大参林近年来门店增长情况

2016年公司实现营业收入627,372.20万元，同比增长19.15%；归属于母公司所有者的净利润43,018.87万元，较上年同期增长8.79%。

2017年上半年公司实现营业收入350,119.49万元，较去年同期提高18.65%；实现归属于母公司股东净利润24,841.63万元，同比增长14.45%。

图19大参林历年业绩

公司坚持以连锁药店终端业务为核心，以省级区域为基础的密集扩张战略。

未来三年公司将运用上市公司募集资金在广东省新设门店774家，门店网络进一步向广东省地、县、乡镇市场渗透，实现对主要商圈的覆盖。

此外公司拟在广西、河南、浙江、江西和福建五省新设门店537家，其中计划第一年建设360家，第二年建设432家，第三年建设519家。

公司目前已搭建起中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品多品类经营的业务格局，尤其在参茸滋补药材领域形成了自主品牌为主、覆盖高中低各档次产品、满足不同消费人群的业务特色。

2016年参茸滋补药材占营业收入的14.3%，是公司第二大收入来源。

3.数据解码医药零售公司

3.1业绩增速

营业收入方面，四家公司近几年收入增长率基本保持在20%左右，其中老百姓和益丰药房保持稳健增长，而一心堂有放缓的趋势。

净利润方面，老百姓和益丰药房态势良好，而一心堂和大参林利润增速16年下滑明显，17年上半年有所回升。

图20医药零售各公司历年营收增速

图21医药零售各公司历年净利增速

3.2利润率

一心堂和大参林有着较高的毛利率，一方面是由于门店规模大幅领先同行，规模优势较为明显，对供应商有较强的议价能力，另一方面像一心堂的厂商共建品种销量占比较高，属于高毛利品种，导致公司整体毛利率在较高的区间；大参林的参茸滋补药材、保健品和医疗器械的毛利率贡献较高，这也是公司维持较高毛利率的重要支撑。

老百姓毛利率较低，主要和低毛利的批发业务占比较高有关。

图22四家医药零售公司业务结构（截至2016年12月31日）

一心堂14年上市后开始高强度的新店扩张和电商布局，仅17年上半年就新增628家门店，成本费用迅速增加，同时新开门店还未能大量释放业绩，导致公司整体净利率下滑明显。

大参林随着经营规模的扩大，公司成本费用增加，整体净利率也出现明显下滑。

15年以来除了益丰药房，其他三家公司毛利率和净利率走势都呈现不同程度的下降趋势。

图23医药零售各公司毛利率

图24医药零售各公司净利率

3.3期间费用率

四家零售公司销售费用率都稳步上升，其中老百姓销售费用率最低，基本维持在21%-23%之间，其他三家销售费用率在23%-28%。

从报表看出，老百姓的职工薪酬和房租费用占营收比重最低，由此导致较低的销售费用率。

图25销售费用中人工费及房租占营收比重（截至2017年6月30日）

管理费用率四家都逐渐下降，其中益丰药房由于精细化管理其管理费用率始终保持较低水平。

图26医药零售各公司销售费用率

图27医药零售各公司管理费用率

图28医药零售各公司财务费用率

图29医药零售各公司期间费用率

财务费用方面，益丰药房上市以来基本没有产生过有息负债，没有大额的利息支出。

一心堂和老百姓由于近期发行长期有息负债，导致财务费用增加。

图30四家公司各项费用占营收比重（截至2017年6月30日）

总体来看，四家公司期间费用率差别不大，近几年变化比较平稳。

老百姓期间费用率处于较低水平，益丰药房的费用结构较为良好。

医药零售公司销售费用占三项费用比例在80%左右，是最主要的费用支出。

3.4营运能力

益丰药房的存货周转率在四家公司里面一直维持一个较高的水平，近两年由于收购大量药店导致存货周转率有所降低。

图31医药零售各公司存货周转率

图32医药零售各公司应收账款周转率

应收账款周转率大参林排第一，益丰药房次之，这个跟公司的医保定点药店占比有很大关系，因为医药零售公司的应收医保款占到应收账款很大比重。

大参林2016年的应收医保款占应收账款比重为64.92%，其他三家公司医保款占比都在80%-90%。

图33医保门店占比及应收医保款占应收账款比重（截至2016年12月31日）

大参林由于应收账款周转率较高，导致流动资产周转率和总资产周转率也

都很高。

总体来看，益丰药房整体经营效率较高，不过近期可能是由于收购药店导致整体周转率有所降低。

老百姓整体的经营效率有向好的趋势。

图34医药零售各公司流动资产周转率

图35医药零售各公司总资产周转率

3.5偿债能力

医药零售公司的特点是应付款项较多，虽然医药零售公司的资产负债率都很高，但是带息负债都较少，像益丰药房除了经营性负债以外基本没有有息负债。

总体来说四家公司流动比率和速动比率都处于合理区间，医药零售行业公司现金流状况良好，剔除经营性负债四家公司的资产负债率并不高，益丰药房16年非公开发行股票大幅拉低了公司资产负债率。

图36医药零售各公司流动比率

图37医药零售各公司速动比率

图38医药零售各公司无息负债率

图39医药零售各公司资产负债率

3.6回报率

四家公司在收购药店过程中会摊薄整体毛利率，从而拉低了公司的总资产

报酬率（ROA）和净资产收益率（ROE）。

大参林由于医保定点药店占比较低，导致总资产报酬率和净资产收益率相比其他三家处于较高的位置。

医药零售公司都有较高的无息负债率，很大程度可以说明该行业公司对上游供应商较强的议价能力，同时也意味着公司可以运用更高的财务杠杆，来提升公司的净资产收益率（大量的经营性负债也可以看成免息的借款）。

医药零售公司普遍无息负债占比较高，而投入资本回报率（ROIC）的分母投入资本并不含无息负债，因此该指标相比ROE剔除了融资性负债的杠杆因素。

从图中可以看出16年四家医药零售公司的ROIC：

大参林>益丰药房>一心堂>老百姓。

图40医药零售各公司净资产收益率（ROE）

图41医药零售各公司总资产报酬率（ROA）

图42医药零售各公司权益乘数

图43医药零售各公司投入资本回报率（ROIC）

3.7门店数据

下表为截至2016年12月31日四家公司的门店数据：

表2四家医药零售公司单店收入、人效及坪效（截至2016年12月31日）

单店收入：

老百姓>大参林>益丰药房>一心堂

人效（人均年销售额）：

老百姓>益丰药房>大参林>一心堂

坪效（每平方米营业额）：

只有老百姓和益丰药房披露相关数据。

这两家日均坪效都呈上升趋势。

图44老百姓和益丰药房的日均坪效数据

老百姓单店收入较高，主要和公司自身全国布局的战略相关，大店数量占比相对较高，16年底旗舰店和大店数量合计占到14.65%。

一心堂云南地区门店数量占到67.79%，高密度布局，小店数量占比较高。

表3老百姓和益丰药房门店经营效率

3.8估值水平

按照2017年9月8日计算的PE（TTM）：

益丰药房>老百姓>大参林>一心堂。

表4四家公司EPS及PE情况（根据wind一致盈利预测，PE（ttm）按2017年9月8日收盘价计算）

4.结论及相关建议

4.1总结

一心堂目前已拥有直营门店4713家，作为国内规模最大的医药零售公司，

仍然在高速的扩张，仅17年上半年就新增门店628家，随着成本费用的上升

不可避免导致公司利润率下滑，16年公司利润下滑明显，17年上半年有所回

升。

公司目前已形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北

为补充经营地区格局，公司计划先通过快速扩张把规模和市场做起来，之后再

通过整合管理提高利润率，一心堂目前已是国内的医药零售龙头。

公司坚持高密度发展，仅云南的门店数量占比就超过60%，公司大多数都是中小型门店，因此单店收入指标处于较低水平。

老百姓由于业务结构和经营策略的原因，毛利率在四家公司处于较低水平。

公司采用全国布局战略，大店占比较高，因此单店收入以及人均效益在四家公司也最高，自然而然压低了各项费用率，特别是销售费用率，总的下来净利率也处在合理的区间。

老百姓不同于其他三家的区域高密度发展策略，公司全国布局，重点选择沿京广线和沪昆线进行营销网络的布局拓展，覆盖15个省区约拥有全国人口的65%。

图45老百姓在全国的营销网络

益丰药房在四家公司规模偏小，近两年扩张步伐加快，今年上半年新增门店271家，预计年底有600家左右的增量，明年公司计划新增700家左右。

公司以精细化管理和稳健经营著称，成本费用控制方面非常出色，近期利润率上升势头良好。

公司坚持区域聚焦和商品精品化等战略，在收入规模大幅扩张的情况下利润水平继续保持较高的增速。

大参林聚焦两广，以省级区域为基础实现密集扩张，目前已拥有门店2625家，其中广东药店占比超过70%。

大参林首发募集资金规划可以看出公司未来仍然聚焦两广特别是广东，进一步向地、市、县、乡镇市场渗透。

大参林的参茸滋补药材、保健品以及高毛利的中西成药等是公司维持较高毛利率的主要原因。

图46大参林首发募集资金关于医药连锁营销的建设规划

4.2相关建议

鉴于未来巨大的整合空间以及处方外流的巨大增量市场，医药零售行业面临前所未有的发展机遇，龙头企业有望受益于医药零售行业的集中度提升，目前国内医药零售龙头一心堂经历了前期的大规模扩张，之后随着管理运营效率的提升将大量释放业绩；医药零售的扩张需要商业模式的标准化，这就要求公司有强大的精细化管理能力，益丰药房这方面做的非常出色。

我们重点推荐一心堂、益丰药房，给予“买入”评级