企业研究报告拼多多.docx

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企业研究报告拼多多

企业研究报告：

拼多多

图表目录

企业研究报告：

拼多多

1电商行业：

综合电商格局基本确定

中国电商行业从1997年起步，至今已20年，阿里巴巴和京东成为两大巨头，其他电商平台纷纷选择垂直电商等细分市场以获得发展空间。

就在这种格局已定的状态下，拼多多逆势崛起，通过社交电商模式切入三四五线城市市场，在巨头的夹缝中撕开了缺口。

2017年网络购物市场规模达6.1万亿，网络购物用户达5.33亿人，而网民中非网购人群仍有2.2亿，网购行业仍有上升空间。

1.1市场规模：

2017年网络购物市场规模6.1万亿，用户达5.33亿人

本文研究的网络购物市场主要包括B2C、C2C模式。

B2C指的是企业商家通过电商平台将商品销售给消费者，如天猫、京东；C2C指的是小商家、个人商家通过电商平台将商品销售给消费者，如淘宝。

2017年网络购物市场规模达6.1万亿，同比增长30.3%，其中B2C市场规模占比62%。

B2C的市场规模增速快于C2C市场，B2C市场规模占网络购物市场规模比重从2010年末的15%上升至2017年末的62%，C2C的市场规模占比相应大幅下降，说明经历近20年发展的电商行业逐步从C2C转向B2C，消费者从追求低价逐步转向追求产品品质。

图表1B2C与C2C的区别

图表22017年网络购物市场规模

图表32015年3月后B2C市场规模占网络购物规模比重

2017年网络购物用户达5.3亿人，同比增长14.3%，占网民比重上升至69%。

网民中非网购人群仍有2.2亿，网购行业仍有上升空间。

2017年中国网民规模达7.7亿人，网络购物用户规模达5.3亿人，非网购人群仍有2.2亿。

网购用户占网民规模的比重从2007年的22%上升至2017年的69%。

但网购用户规模增速逐渐下降，2017年同比增速降至14.3%，说明网购用户的大规模增长阶段接近尾声，网购用户规模将以较低增速逐渐逼近网民规模，网民规模同时也是网购用户规模的“天花板”。

图表42017年网购用户情况

1.2产业链：

由上游商家、中游电商平台、下游支付物流、终端消费者组成

电商行业产业链由上游商家——中游电商平台——下游支付、仓储、物流环节——终端消费者组成。

1）上游商家包括B端商家（企业商家）和C端商家（个人商家）。

2）中游电商平台包括综合类电商平台和垂直类电商平台两大类。

3）下游支付环节包括支付宝、微信支付等。

物流环节则包括顺丰、通达系为代表的第三方物流；菜鸟为代表的物流平台；京东快递为代表的自建物流；和UPS为代表的国际物流。

4）最终抵达终端消费者。

图表5电商行业产业链

1）电商平台是电商产业链核心环节，按照销售品类的不同分为综合类电商和垂直类电商。

综合类电商销售的品类更加全面和丰富，包括天猫京东为代表的B2C电商和淘宝拼多多为代表的C2C电商。

B2C电商内部又分为平台B2C和自营B2C，如天猫是为入驻品牌商家提供平台为主，京东则是自营为主。

平台B2C主要通过佣金、服务费、广告费、增值服务等方式盈利；自营B2C获得了某些品牌的代理权或者经销权，主要通过赚取差价盈利。

垂直类电商指的是销售某一领域产品的比较专业的网站。

如跨境电商主打跨境进口商品特别是美妆、轻奢品等产品的销售，如网易考拉、小红书；母婴电商主打奶粉、纸尿裤等母婴产品的销售，如贝贝、蜜芽；生鲜电商主打水果、海鲜、肉禽等产品的销售，如中粮我买网、天天果园；医药电商主打药品的销售，如1药网、康爱多。

图表6中游电商平台分为综合电商和垂直电商

根据极光大数据统计，手机淘宝高居电商平台渗透率第一名，2018年3月拼多多渗透率22.4%，超过京东成第二。

渗透率指的是安装某电商APP的设备数/市场总设备数。

2018年3月拼多多渗透率为22.4%，高于京东的渗透率22.3%，拼多多渗透率成市场第二。

图表72018年3月拼多多渗透率

2）支付：

第三方支付由网络支付、预付卡、银行卡收单组成。

第三方支付指的是非金融机构作为收付款人提供的网络支付等服务，包括网络支付、预付卡、银行卡收单。

其中，网络支付包括第三方互联网支付和第三方移动支付，分别指PC端和移动端的支付。

支付重要性：

支付工具是互联网服务的流量入口，可挖掘现金流大数据。

1）移动支付深入绑定个人生活后，加载了移动支付的的消费场景变成了流量入口。

2）未来理财与信贷领域数十万亿的市场机会也与支付工具息息相关。

3）支付工具掌握大量资金流和现金流之后，还可通过大数据的挖掘，为行业和商户提供决策支持和解决方案设计。

图表8第三方支付组成

3）物流：

国内快递行业格局一分为三：

顺丰为代表的第三方物流、京东为代表的自建物流、菜鸟为代表的物流平台。

第三方物流包括顺丰、中通、圆通、申通、韵达、EMS等快递公司。

自建物流包括京东物流、唯品会物流（品骏快递）、亚马逊物流、苏宁物流等。

物流平台包括菜鸟网络等。

第三方物流侧重于运输网络的搭建，强化运输时效性的保障，采用的是加盟模式。

自建物流优势在于仓配一体化，采用自营模式。

物流平台优势在于以较低成本高速扩张，采用的是平台模式。

图表9国内快递行业一分为三

2拼多多：

社交、拼团、反向定制成就新一代电商模式

2.1迅速崛起：

不到三年跻身综合电商前三

在综合电商平台市场格局基本确定的情况下，拼多多依靠低价、社交、拼团、平台推荐、反向定制等方式，成为电商领域新一代运营模式的代表。

拼多多自2015年9月成立，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长，活跃买家数从2017年第一季度的0.68亿快速增长至2018年第二季度的3.44亿。

2018年第一季度拼多多活跃买家数2.95亿约为阿里巴巴的53%，与京东的差距不到700万；根据测算，2018年第二季度拼多多活跃买家数有望超越京东成为行业第2。

拼多多聚焦三线及以下城市追求高性价比的消费者，用户约有57%用户来自于三线及以下城市。

通过“社交电商”的运营模式，依托微信的强社交平台进行裂变式营销，成为拼多多获客的秘诀。

拼多多与工厂直接合作，大力打造“拼工厂”，打造C2M（客对厂反向定制）模式。

由平台推荐商品，依靠首页的巨大流量，打造爆款产品，让商家薄利多销，降低单价。

2.1.1发展历程——成立三年赴美上市，腾讯参与投资

拼多多成立于2015年9月，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里“魔性”的广告，实现爆发式增长。

活跃买家数从2017年第一季度的0.68亿快速增长至2018年第二季度的3.44亿，一年半时间增长400%。

图表10拼多多发展历程

融资历程：

估值快速增长，四轮共计融资17亿美元，腾讯入股。

拼多多经历了四轮融资，最新一轮在2018年3月拼多多D轮融资13.69亿美元，投资方包括腾讯、高榕等。

腾讯共参与了B、C、D三轮融资。

2018年6月30日，拼多多向SEC提交招股说明书赴美上市。

图表11拼多多融资情况

股权结构：

黄峥拥有控股权以及最大的投票权。

此次IPO发行前拼多多创始人兼CEO黄峥占股50.7%，对公司拥有控制权；腾讯占股18.5%，是第二大股东；高榕资本占股10.1%，红杉资本占股7.4%。

预计IPO后，创始人兼CEO黄峥将占股46.8%，拥有89.8%的投票权，腾讯所占股比为17.0%，投票权为3.3%；高榕所占股比为9.3%，投票权为1.8%；红杉所占股比为6.8%，投票权为1.3%。

图表12IPO发行前拼多多股权结构

图表13拼多多通过VIE架构控制境内运营实体

2.1.2经营数据——活跃买家数、MAU等指标均位列前三

活跃买家数：

截至2018年6月30日拼多多活跃买家为3.44亿人，呈现爆发式增长态势。

活跃买家数指的是通过APP或者小程序或者任何入口下订单的买家数。

近12个月活跃买家数从2017年第一季度的0.68亿快速增长至2018年第二季度的3.44亿。

图表14拼多多活跃买家规模（单位：

亿人）

2018年第一季度拼多多活跃买家数为2.9亿人，约为阿里巴巴的53%，与京东的差距不到700万。

2018年第二季度拼多多活跃买家数增加到3.4亿人，根据测算，有望超越京东成为行业第2。

图表152018年第一季度拼多多活跃买家数

活跃买家平均消费额：

2018年第二季度拼多多活跃买家平均消费额是763元，保持快速增长。

2017年第一季度拼多多近12个月活跃买家平均消费额为309元，2018年第二季度拼多多近12个月活跃买家平均消费额为763元，一年半时间翻倍增长。

图表162018年拼多多活跃买家平均消费额（单位：

元）

拼多多活跃买家平均消费额与京东、阿里巴巴相距甚远，提升空间巨大。

由于三家电商平台财报时间节点不同，我们选择相近阶段的平均值作为比较依据。

2017年第一季度拼多多活跃买家季度平均消费额为309元人民币，远低于阿里2017财年（2016年4月到2017年3月）的活跃买家年度平均消费额8,297元和京东2016年的4,156元。

2018年第一季度拼多多活跃买家季度平均消费额为674元，远低于阿里2018财年（2017年4月到2018年3月）的活跃买家年度平均消费额8,732元和京东2016年的4,433元。

图表17拼多多、京东、阿里活跃买家年均消费额（单位：

元）

网站交易额（GMV）:

2017年全年GMV为1412亿元，2018年第一季度GMV为662亿元，同比增长661%。

根据推算2017年各季度GMV保持快速增长，每个季度均保持100%左右的环比增速；2018年季度环比增速有所放缓，但同比增速仍然保持较快增长。

拼多多GMV与阿里巴巴和京东距离较大，但增速迅猛。

2017财年拼多多GMV为1412亿元，2018财年（截至2018年3月31日的一年）阿里巴巴GMV为48200亿，其中淘宝和天猫分别是26890亿和21310亿，2017年全年京东GMV是12945亿，拼多多差距依然较大。

图表18拼多多GMV情况

图表192017年拼多多与阿里巴巴、京东GMV对比

拼多多APP月活跃用户数（MAU）：

2018年第二季度拼多多APP的MAU达2亿。

2018年一季度阿里巴巴MAU为6.2亿，季度环比增速在5%左右，而拼多多季度MAU环比增速约100%，拼多多MAU与阿里巴巴的差距大幅缩小。

图表202018年Q1拼多多月活跃用户数（MAU）情况

拼多多活跃买家数远高于MAU，源于大量拼多多用户通过微信小程序下单。

月活跃用户数（MAU）指的是通过电商APP入口访问该电商的月活跃用户数，而活跃买家数指的是通过APP、微信小程序或者任何拼多多入口下订单的用户数。

拼多多的2018年Q2活跃买家数3.4亿远高于2018年Q1的MAU的1.7亿，主要是因为拼多多有大量消费者从微信小程序入口而非APP访问拼多多并下订单。

但活跃买家数与MAU的差距在逐渐缩小，意味着拼多多正在将流量导向APP。

图表21拼多多活跃买家数与MAU的比较

2.1.3财务数据——收入、毛利、现金流等表现亮眼

总收入：

拼多多2017年收入17.4亿，2018年第一季度收入13.8亿，同比均保持大幅增长态势。

图表222017年拼多多收入情况

拼多多收入由在线服务业务和商品销售两部分组成，但2017年一季度后不再有商品销售收入，从“平台+自营”模式转为纯平台模式。

商品销售指的是2015年到2017年一季度拼多多经营的“拼好货”，主要销售新鲜农产品等特别的产品，采取在线直销模式即从供应商获得产品在“拼好货”上销售。

2016年商品销售是拼多多主要收入来源，占总收入90%，2017年一季度后拼多多不再有这部分的收入，转向纯平台业务。

在线服务业务包括了网上营销服务和佣金费两部分，2017年后拼多多主要收入来源是网上营销服务。

2017年网上营销服务收入12.1亿，占总收入69%，2018年第一季度网上营销服务收入11.1亿，占总收入80%。

网上营销服务指的是允许商家竞购搜索结果相关的关键词以及广告位。

佣金费是指替第三方支付服务提供商收取0.6%的手续费，2017年和2018年一季度佣金费分别为5.31亿元和2.76亿元，分别占同期总收入比重30%和20%。

拼多多收入中佣金费和成本中付款手续费金额接近，可以理解为佣金费只是拼多多代第三方支付平台收取，并未给拼多多带来实际利润。

图表232017年拼多多主要收入来源

货币化率：

2017年拼多多货币化率为1.2%，低于阿里巴巴和京东，但2018年Q1上升到2.1%。

货币化率=营收/GMV，代表着电商的变现能力。

2017年拼多多用1412亿元的GMV，带来了17.4亿元的营收，货币化率为1.2%。

拼多多的货币化率低于阿里巴巴和京东，但2018年Q1拼多多货币化率从2017年的1.2%上升至2.1%，意味着拼多多的变现能力逐步增强。

目前拼多多主要依靠网上营销服务的单一变现方式，未来随着变现方式的多元化，货币化率将逐步提升。

图表242017年拼多多货币化率

毛利润&毛利率：

2017年拼多多毛利润达10.2亿，首次由负转正，毛利率为58.5%，高于京东和阿里巴巴，2018年Q1毛利率进一步提升至77.0%。

拼多多的收入与阿里巴巴和京东不是一个量级，但是拼多多的毛利润为10.2亿，低于阿里巴巴但高于京东。

拼多多毛利率高于京东和阿里巴巴，2017年拼多多毛利率58.5%，阿里巴巴毛利率是24.5%，京东毛利率是0.0%。

阿里巴巴和拼多多都是平台电商，轻资产运营毛利率更高。

图表252017年拼多多毛利润情况

图表262017年拼多多毛利率情况

净利润：

2017年拼多多净亏损5.3亿，主要源于销售和营销费用高，但净亏损率呈收窄趋势。

2017年拼多多净亏损5.3亿，2018年一季度净亏损2.0亿。

净利率由2017年的-30.1%缩窄到2018Q1的-14.5%。

拼多多净亏损主要源于高额销售和营销费用，2017年拼多多销售和营销费用为13.4亿元，营销费用率高达77.1%，2018年一季度进一步攀升至87.9%。

2017年拼多多销售和营销费用为13.4亿元，占总收入的77.1%，其中广告支出8.7亿元，促销支出2.7亿元。

2018年一季度拼多多销售和营销费用12.2亿元，占总收入的87.9%，其中广告支出5.8亿元，促销支出5.5元。

图表272017年拼多多营销费用情况

现金流：

拼多多账上现金多，2017年有30.6亿现金，2018年Q1有86.3亿现金。

拼多多现金增加额主要靠融资性现金的大幅增长。

拼多多经营性现金始终为正数，2018年一季度为6.28亿元，主要源于高额的应付商家款和商家存款。

2017年拼多多经营性现金流为3.2亿元，而同期净亏损5.25亿元，两者差额主要源于应付商家款增加到了87.2亿元，商家存款（商家保证金，每个商户缴纳1000-10000元不等）增加到了15.6亿元。

应付商家款和商家存款的增加主要源于商户数目的增加。

图表28拼多多经营性现金情况

2.2商业模式：

基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式

拼多多的商业模式可总结为：

基于微信强社交关系的团购低价和分享导向型模式。

拼多多的崛起离不开六大要素：

（1）市场空间——低线城市价格敏感型消费者规模巨大。

拼多多的消费者有57%用户来自于三线及以下城市。

三线及以下城市网购人口规模达2.57亿，超过一二线城市网购人口规模。

（2）营销手段——基于微信的低成本获客模式和团购模式。

2017年拼多多单个活跃买家产生的销售和营销费用为5.5元，拼多多的获客成本远低于阿里巴巴和京东。

拼多多通过团购价格和单独购买价格的明显价差，促使消费者在亲朋间主动传播。

（3）广告赞助——2017年和2018年集中赞助13档热门综艺。

（4）低价定位——通过C2M模式和反向推荐打造低价爆款产品。

同一款产品拼多多上的价格大概是淘宝价格的六七折，京东的五折。

拼多多如何做到比淘宝价格更低？

一是拼多多弱化搜索，反向推荐。

二是缩短供应链，拼多多直接对接工厂，打造C2M模式。

（5）购物流程——从首页到支付仅有4个环节。

减少购物环复杂性。

（6）商家服务——开店门槛低，流量向中小商家倾斜。

拼多多吸引了100万活跃商家。

图表29拼多多商业模式

2.2.1市场空间——低线城市价格敏感型消费者规模巨大

相比淘宝和京东，拼多多的消费者更集中于低线城市，有57%用户来自于三线及以下城市。

2018年2月，拼多多的用户中有57%来自三线及以下城市，超过半数，而淘宝有53%的用户来自三线及以下城市，京东则仅有43%的用户来自三线及以下城市，不到一半。

图表30三线及以下城市消费者占拼多多消费者比重

三线及以下城市网购人口规模达2.57亿且增长空间大。

根据麦肯锡，2015年三线及以下城市网络购物人口达2.57亿，超过一二线城市网络购物人口1.83亿。

此外，根据各省统计年鉴，2016年三线及以下城市人口约是10.34亿，一二线城市人口约是3.47亿。

三线及以下城市网购人口占总人口比重为24.85%，网购人口还有巨大增长空间。

图表31三线及以下城市网购人口规模情况

2017年全国居民平均年消费支出为1.8万、月均消费支出为1526元。

中产阶级的崛起引起了大家对消费升级的关注，网易严选、京东京造等纷纷瞄准该市场，提供高品质、中高价格的产品，阿里也将流量向有品质保证的品牌商品倾斜，但2017年全国居民人均年消费支出仅为18322元，月均仅1526元。

图表322017年全国居民人均消费支出情况

中低收入人群规模庞大，价格敏感型消费者仍是主流。

根据国家统计局，2016年有约8.28亿（60%）的人年可支配收入在2.1万以下，低于当年全国居民人均可支配收入2.38万，中低收入人群规模庞大。

图表332016年可支配收入情况

2.2.2营销手段——基于微信的低成本获客模式和团购模式

2015年9月，拼多多公众号成立，宣告着拼多多的正式面市。

2017年1月9日，拼多多小程序上线，是微信第一批小程序，拼多多的迅速崛起非常依赖微信场景。

拼多多基于微信的强社交关系，采取裂变式营销手段，取得了低成本甚至零成本获客的效果。

为了计算拼多多的获客成本，我们进行了拼多多小程序的使用体验。

如在“砍价免费拿”页面，为了免费获得原价为92.4元的10个陶瓷碗可以进行“砍价”，自己可以砍价14.78，之后又分享到5个群后共有10个人帮忙砍价。

朋友要想帮忙砍价必须同意获取个人微信头像和昵称，进入拼多多微信小程序，也成为了拼多多的注册用户和月活跃用户。

这10人共砍掉44.5元，砍掉的金额有下降趋势，按照每人砍价1元左右计算大约还需要48个人才可免费获得产品。

同款产品在淘宝上仅需20至30元，这意味着拼多多只付出了约20元成本就获取了约58个微信用户。

如果一半是拼多多的新用户，那么平均获客成本仅0.69元。

如果消费者没有在限时24小时内成功邀请足够好友，则前面邀请的用户相当于是免费帮拼多多获客。

拼多多类似的手段很多，如邀请朋友开宝箱获无门槛现金券等，本质都是借助社交平台低成本获客的手段。

图表34拼多多小程序“砍价免费拿”流程

2017年拼多多单个活跃买家产生的销售和营销费用为5.5元。

拼多多的获客成本远低于阿里巴巴（2018财年为44.1元）和京东（2017年为51.0元）。

图表352017年拼多多单位活跃买家的销售和营销费用（单位：

元）

拼多多所有商品都有团购模式，通过团购价格和单独购买价格的明显价差，促使消费者在亲朋间主动传播。

以团购价购买该商品后，需邀请朋友拼单。

拼多多所有点击都指向“分享给微信好友”，快速激活社交关系将其变现。

拼多多充分利用了微信平台上亲人、朋友、同事等强社交关系，进行快速分享和传播，且熟人推荐转化率更高。

图表36拼多多团购模式购物流程

2.2.3广告赞助——2017年和2018年集中赞助13档热门综艺

拼多多通过“拼多多”神曲和赞助极限挑战、快乐大本营等13档热门节目打开知名度。

2017年至今，拼多多赞助了收视率非常高的综艺和各卫视主打综艺节目，覆盖了湖南卫视、东方卫视、浙江卫视、江苏卫视等热门卫视。

尤其是2018年三、四月份，拼多多赞助的6档热门综艺先后开播。

此外，拼多多广告曲改编自《好想你》，旋律无比洗脑，通过综艺明星的演绎植入到各大综艺节目中。

图表372017年和2018年拼多多赞助的热门综艺

2017年拼多多销售和营销支出13.4亿，其中广告支出8.7亿元，占比64%。

2017年拼多多的销售和营销支出为13.4亿，同比增长695%。

2018年一季度的销售和营销支出为12.2亿，同比增长1544%。

2017年拼多多营销费用率为77.1%，2018年一季度又进一步提升至87.9%。

拼多多销售和营销费用由广告支出和促销支出组成，2017年拼多多广告支出8.7亿元，占销售和营销支出的64%。

2017年拼多多广告支出5.8亿元，占销售和营销支出的42%。

图表38拼多多销售和营销费用情况

2.2.4低价定位——通过C2M模式和反向推荐打造爆款产品

拼多多的商品集中在生活用品、服饰等品类，大部分商品价格都不过百元。

同一款产品拼多多的价格是淘宝价格的六七折、京东的五折，拼多多要求参加活动的商户给出低于淘宝的价格。

拼多多商品首页显示的产品有9.9元的纸巾，29.9元的裤子，39元的宝宝等，大部分产品价格都不过百元。

在拼多多小程序首页每个类别下任意选择一样商品，通过截图上传到淘宝和京东上找同款商品，从而得出同款产品在三大平台的价格比较。

7款产品在拼多多的团购价分别是淘宝价格的24%到88%不等；3款产品在拼多多的团购价分别是京东的24%到54%不等。

拼多多要求商户提供低于淘宝的价格，如拼多多的商户如果想参加9.9活动就必须做到“报名商品需要在淘宝能找到同款链接且价格要低于淘宝同款链接”。

图表39拼多多购买价格与淘宝、京东比较

拼多多如何做到比淘宝价格更低，且拉开明显差距？

一是拼多多弱化搜索，反向推荐。

淘宝本质上是类似XX的搜索引擎式电商，搜索框在首页最上方的位置。

淘宝不直接销售产品而是把所有商品和商家汇聚在淘宝平台上，提供搜索框让消费者自行寻找需要的商品并进行购买，通过收取广告费将首页等好位置和搜索后的好位置卖给商家。

拼多多则是反向推荐式电商，首页未设置搜索框。

拼多多把海量流量导向有限商品中去，打造爆款产品。

对消费者来说，可以低价买到特定的产品；对商家来说，虽然单位产品价格低，但是订单量巨大，薄利多销。

图表40拼多多与淘宝的搜索框位置比较

二是缩短供应链，拼多多直接对接工厂，打造C2M（客对厂）模式。

以拼多多上热销的两款纸巾产品为例，植护和可心柔共计完成了1097万件拼单（截至2018.6.26），这两家的上游是理文造纸厂，负责加工原浆、切割纸巾。

理文造纸厂以及植护和可心柔与拼多多合作，为拼多多的爆款产品提供全套生产服务，被称之为“拼工厂”。

拼多多上很多类似的中小品牌商家，拼多多通过建立理文造纸厂这样配置齐全的“拼工厂”，制造出最符合基层消费者需求的爆款产品。

对于消费者而言，直接从工厂购买产品缩短了供应链和成本，能以最低的价格买到产品；对于工厂而言，外贸大单整体减少，用工成本、用料成本越来越高，拼多多解决了它们的产能利用和对接品牌的销路问题；对于中小品牌商而言，拼多多为他们打造了“少库存、高单量”模式。

以可心柔一款售价29.9元的28包的爆款纸巾为例，平均每包纸巾价格1.067元。

每包纸巾快递物流费用为0.125元/包，生产成本为0.91元/包，净利润为3.2分钱/包，每单利润9毛钱。

可心柔目前已完成345万件产品的销售，按照这种利润水平可盈利约310万。

2.2.5购物流程——从首