市场信息效率理论的新进展.docx

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市场信息效率理论的新进展

市场信息效率理论的新进展

吴忠群/张群群

2012-12-2010:

32:

36　　　来源：

《经济学动态》（京）2012年5期

　　【内容提要】市场信息效率因其重要性和基础性激发了学界的持续研究，大量成果涌现，但是截至目前在系统性和建构性上的努力还很不够，体系松散，脉络不清晰。

我们依循公理化的原则，通过对已有成果的归纳和演绎，总结、提炼出交易规则、信息形态、交易者结构、产品结构和学习模式五个核心概念，以这些概念为纽带把信息效率理论的庞杂内容纳入统一的分析框架，从而增强该理论的系统性，并对该理论发展的脉络做出更清晰的洞察。

最后对该理论的发展趋势和未来的努力方向做出了评述。

　　【关键词】市场信息效率理论/交易规则/交易者结构/产品结构/学习模式

　　市场均衡价格通常被看作信息的汇集器（aggregator），那么其效果如何呢？

人们曾经笃信这个汇集器能够迅速而准确地汇总全部信息，这就是有效市场假说（EMH），也是信息效率理论的发端。

但是20世纪80年代以来大量的理论和经验研究否定了EMH的现实可能性。

自此，信息效率理论成为重要的研究热点，直到目前仍有新的成果不断涌现。

这些研究不仅极大地深化了对市场信息效率的特征及其成因的认识，而且对相关学科和研究领域也产生了深刻影响。

①然而，一个不可忽视的问题是，已有的研究均从某一特定角度对市场信息效率进行探讨，综合考虑各种因素的研究尚未见到。

因此，所得出的结论只具有特设性，缺乏一般性，往往给人以只见树木不见森林之感。

这不能不说是一个缺憾。

　　究竟哪些因素会对市场的信息汇总效率产生影响呢？

人们通常对此持有两种困惑：

（1）以市场的规模之大和结构之复杂，怎么可能胜数影响其信息汇总的因素？

（2）以市场的力量之强，其信息汇总能力怎么可能轻易受到什么影响？

后一种困惑正是EMH的直觉基础，并在20世纪80年代前统治着人们的信息观念。

随着有效市场假说被证明在多种情形下不成立，这后一种困惑已渐渐消散。

而前一种困惑依然存在。

仅就常识来说，任何穷尽因素的想法都不切实际。

不过这并不意味着对影响市场汇总信息功能的因素做出系统性的概括完全不可能。

我们研究发现，尽管影响市场信息效率的因素十分复杂，但是基本可以归纳为如下几类，即交易规则、信息形态、交易者结构、产品结构和学习模式，通过这种归类处理，不仅能够刻画出信息效率理论的概貌，而且可以对该理论发展的脉络做出更清晰的洞察。

基于上述认识，本文尝试对市场信息效率理论近年来的最新成果及其发展趋势做出评述。

　　一、交易规则的影响

　　交易规则是较早被作为影响市场信息效率的因素加以研究的，20世纪70年代已有成果发表，但是当时通常以简单的拍卖规则为背景进行演绎分析，缺少对实际市场环境的考虑和经验检验，因此其结论对于解释现实市场的信息效率并不可靠，而当时所得到的结果几乎都支持EMH。

尽管如此，这些研究却促进了目前被称为市场微观结构理论（marketmicrostructuretheory）的产生和发展，交易规则的信息效率则成为市场微观结构理论的核心内容。

　　Madhavan&Panchapagesan（2000）对自动集合竞价和有做市商参与的集合竞价的研究发现，做市商具有对冲存货和维护价格稳定的动机，加剧了开盘价格的无效；Theissen（2000）对集合竞价、连续拍卖和做市商制度的对比分析表明，集合竞价对新信息的反应不足。

这些研究似乎说明交易规则本身对市场信息效率具有影响，然而它们并没有把交易规则与其他市场条件对信息效率的影响分离开来。

另外，Theissen（2000）关于集合竞价对信息反应不足的结论，来自于集合竞价对指令进行撮合匹配需要一定时间，与信息效率不是同一概念，因此就此下结论是难以令人信服的。

Kremer（2002）对四种拍卖方式汇总信息的能力进行了研究，发现第一价格（firstprice）和第二价格（secondprice）这两种拍卖机制不能汇总信息，同价拍卖（commonvalueauction）和英式拍卖（Englishauction）则依条件的不同而具有不同的信息效率：

当信号的精度保持不变时，这两种拍卖机制能够汇总信息，当信号精度随着参与者的增加而下降时，则二者均不能汇总信息。

这一结论简捷地证明了交易规则对市场信息效率的作用，同时暗示，任何交易规则的信息效率都受市场其他条件的制约。

尽管Kremer（2002）所研究的几种拍卖方式与现实的交易规则并不完全吻合，但是其结论似乎使人们更加有理由怀疑交易规则对市场信息效率存在影响。

然而，Reny&Perry（2006）对双向拍卖的研究表明，在交易者（包括买方和卖方）为理性、策略性的知情者条件下，如果买方和卖方的人数充分多，那么双向拍卖是完全信息显示的。

这一结论一方面排除了双向拍卖本身导致信息无效的可能性，另一方面暗示，交易者结构（比如交易者数量）、理性与否、推理规则（如策略选择）以及知情与否等等，是决定交易规则能否有效汇总信息的外在条件。

由于通行的集合竞价、连续拍卖和做市商制度本质上都属于双向拍卖，因此这一结论意味着对现实市场信息效率的考察，应该把外在条件和交易规则结合起来进行。

Easley&O'Hara（2010）的研究则进一步证实，在不同的决策情境下交易规则对市场的影响截然不同。

Francketal.（2010）的经验研究印证了这一点，他们认为尽管在给定条件下，连续拍卖制度比做市商制度更有利于市场显示真实信息，但是这一差别是否应该完全归于做市商制度本身则不那么肯定，因为交易者的偏好也有可能引致类似的结果。

　　二、信息形态的影响

　　这里信息形态是指由信息的多种特征或属性结合在一起所表现出的状态，包括信息的强度和传播方式等。

在以往的研究中，信息被假定为静态且均匀分布，或至多被想象为某种特定的分布（如正态分布等），这是对信息形态的简化处理。

但是现实中的信息不仅是动态的，而且以多种形式存在，那么市场的信息汇总程度是否会因信息存在形式上的差异而有所不同呢？

近来的研究证实，不仅信息的精度与资产的价格高度相关，而且暂时性的信息和长期性的信息对资产价格的影响也显著不同（Bansaletal.,2010）。

概括地看，信息形态对信息效率的影响主要源于以下三个原因：

一是信息分布的不对称；二是信息传播方式的多样性；三是信息代理变量选择的差异。

（一）信息分布的不对称

　　早在20世纪80年代，由于信息经济学所取得的进展，人们就猜测信息不对称对市场价格的信息含量有一定影响，但是如何从理论和经验上证实这一猜测却十分困难。

直到DeMarzo&Skiadas（1998）采用准完全市场（quasi－completemarket）的概念，才从理论上对不完全信息与均衡价格信息效率的关系给出了严密回答，即不完全信息条件下市场价格几乎不可能完全显示信息，所谓的准完全市场指信息接近完全但仍为不完全的临界状态，换句话说，任何实质性的信息不完全市场都比准完全市场更不完全。

信息不对称是信息不完全的一种具体形式，现实中的信息不完全往往以信息不对称的形式存在，因此，DeMarzo&Skiadas（1998）的结论预示了信息不对称对信息效率的影响。

Laffont&Maskin（1990）提供了一个信息不对称的经典范例，他们设计了由单个大户（largetrader）和众多小户（smalltrader）构成的市场，其中大户知道风险资产的确切信息，并根据信息制定价格，小户则根据价格推测信息。

分析结果显示，当大户和小户之间的信息差别不大时，大户有隐瞒信息的动机，而小户也更乐于接受这一状态，从而造成价格不能真实反映信息。

这一结论几乎是颠覆性的，然而此后对各种信息不对称情形的研究均证实，信息不对称对市场有效汇总信息具有显著抑制作用（Kremer,2002）。

（二）信息传播方式的多样性

　　通常，信息的分布状态是一个静态概念，即在整个考察期内信息在交易者间的分布保持不变，这显然没有考虑信息的传播方式。

这里传播方式指传播的速度和途径，比如，信息是以渐次传递方式被公众获知，还是瞬间扩散到每一个受众，属于传播速度的差别；信息通过媒体披露还是个人之间交流而被传播，属于传播途径的差别。

不同传播速度和传播途径交织组合在一起，构成信息传播方式的多样性。

那么到底信息的传播方式是否对市场的信息汇总有所影响呢？

近年的一些研究给出了答案。

　　1.传播途径的影响。

有研究发现，非信息交易者依靠公共信息（媒体、分析师报告等）进行决策，信息交易者依靠私人信息进行决策，公共信息导致交易者的信念分散和波动，价格的调整速度慢，造成公告后盈余缓慢消退的惯性特征（post－earningsannouncementdrift），而私人信息不会造成信息交易者的信念分散，价格调整迅速，不会出现公告后盈余惯性（Vega,2006）。

这说明，市场对信息的反应与信息的传播途径（公共的还是私人的）有关。

　　2.传播速度的影响。

有研究证明，早获得信息与晚获得信息的交易者对证券的需求量存在显著差异（Hirshleiferetal.,2006）。

供求关系决定市场价格，这意味着信息获知的早晚必然对市场价格产生作用，从而对市场的信息效率有所影响。

因为传播速度就体现在信息被交易者获知的早晚上，所以这一研究结果足以显示传播速度对市场信息效率的影响。

Fujiwaraetal.（2011）则从更一般的意义上为信息传播速度作用于市场信息效率提供了证据，其原因是信息直接影响人们的预期，而预期对市场价格具有不可忽视的作用，因此信息到达早晚对市场价格的影响是有差别的。

　　此外，Coval&Shumway（2005）的研究则从相反的方向提供了旁证，他们发现，不考虑信息的传播方式无法解释价格长期偏离基本面的情况。

　　（三）信息代理变量选择的差异

　　近年来，信息代理变量选择对信息效率检验结果的影响引起了关注。

越来越多的研究发现，使用不同的信息变量所得到的结果存在显著差异。

　　首先，代理变量的选择对于信息效率的检验结果具有显著影响。

这一观点得到了许多证据支持。

Fama&French（2006,2008a,2008b）通过增加解释变量缩小了预测误差，据此他们推测，只要能够把影响市场价格的各种因素挖掘出来，那么应该能够证明市场的效率。

言外之意，之所以检验出市场的信息无效，是因为代理变量选择的偏误。

尽管他们的推测有些武断，但是增加解释变量能够改善预测结果，其本身足以说明代理变量选择的重要性。

更确切地说，所选择的信息代理变量能否对市场价格产生作用及其敏感性，在一定程度上决定了市场信息效率分析和检验结果的可靠性。

这一点已经被最新的研究所证实。

例如，用国民收入和生产账户（NIPA）中的数据作为衡量消费的代理变量导致对消费波动的过低估计，是造成股权溢价之谜的重要原因（Savov,2011）。

Gatchevetal.（2010）研究发现，现金流变动对于企业的投资决策没有影响，现金流不能作为信息的代理变量来估计企业行为的变化，因此，这类信息不会被反映到市场均衡价格中。

　　其次，信息代理变量的具体使用方式对结论具有意想不到的影响。

例如，Daniel&Titman（2006）把账面/市值比（booktomarketratio）分解为过去的账面/市值比、账面收益率和股票收益率。

通过这种分解处理，他们定义了两类信息：

实在信息（tangibleinformation）和非实在信息（intangibleinformation），前者指反映公司过去表现的会计信息，后者指与公司过去表现无关的关于公司未来表现的信息。

结果发现实在信息对未来的价格和收益率不具有预测力，而非实在信息则对未来的价格和收益率具有显著的预测力。

这暗示即使采用相同的信息代理变量，如果处理方式不同，所得到的检验结果也可能明显不同。

　　三、交易者结构的影响

　　所谓交易者结构是指不同类型交易者间的数量关系及其分布特征。

传统上对交易者结构的处理抽象且简单，比如通常假定有n个交易者，但是这些交易者的具体差别是什么则不加说明，实际上是对交易者个体特征的忽略。

随着对交易者异质性认识的加深，把交易者的具体特征与信息效率结合起来的研究逐渐得到重视，并取得了令人瞩目的成果。

Shy&Stenback（2003）研究发现，市场交易者的结构不同，导致竞争程度不同，结果风险和预期的均衡关系显著不同，这预示着市场价格所显示的信息与交易者的结构有关。

Daher&Mirman（2007）则发现，即使交易者的数量相同，如果他们的类型不同（比如具有不同的目标函数），那么市场均衡价格所汇总的信息含量也不同。

而且交易者结构对价格的影响不只是事后（posterior）才存在，而是事先（exante）即对交易者的决策产生影响，比如，做市商通常对不同类型的交易者采取不同的报价策略，当与信息交易者交易时，做市商就放大买卖价差，如果面对的是非信息交易者，则缩小买卖价差（Nemecek&Hanousek,2002）。

概括起来看，交易者结构对市场汇总信息的影响大致可以从四个角度加以说明：

一是由市场力差别决定的交易者结构的影响；二是由状态依存偏好决定的交易者结构的影响；三是由禀赋差别决定的交易者结构的影响；四是由决策模式差别决定的交易者结构的影响。

（一）市场力差别

　　传统的不完全竞争理论已经从市场力的角度来分析市场均衡的形成过程及其福利特征了，诸如古诺模型等，但是并未说明价格的信息效率受何影响。

此外，对于具体情景下的市场力差别没有关注。

因此，由具有不同市场力的交易者组成的市场是否存在明显的信息效率差别并没有现成的答案。

那么，市场力的差别如何对信息的汇总产生影响呢？

Jain&Mirman（2002）提供了一个实际例子，他们发现当具有垄断地位的内部交易者以价格而不是产量作为操作目标时，其交易仅会使价格增加，但是当垄断交易者面临竞争对手时（即实物经济为双寡头时），其策略转为选择产量，结果市场价格的信息效率得到改善。

这从一个侧面说明，交易者市场力的变化（这里表现为从完全垄断到寡头竞争）会导致竞争策略的改变，市场价格显示信息的程度随之改变。

但是这不是一个一般性的结论，因为也有研究表明，在产品市场上具有垄断地位的交易者参与自己所发行的股票的交易，有助于加快私人信息进入市场价格的速度（Peress,2010），果真如此，则产品市场竞争性的增加将成为导致股票价格信息含量下降的重要原因。

综合以上两个结论，似乎可以得出这样的观点：

市场力发挥作用的具体机制是一个不可忽视的条件，同样是垄断力量，如果直接作用在证券市场，可能成为阻碍信息汇总的因素（Jain&Mirman,2002），而如果这种力量被限制在产品市场，则证券市场的信息汇总反而得到加强（Peress,2010）。

除了上述两种情况外，交易者借助市场力直接影响价格的情形也存在，比如机构投资者借助自身的市场力抬高散户的买入价（bidprice），压低散户的卖出价（askprice），结果造成价格中的信息含量降低（Ding,2008）。

（二）状态依存偏好

　　所谓状态依存偏好，是指随着市场状态和交易者心理等状态变量变化而发生改变的偏好。

一种最常见的情形是，交易者所处的收益状态不同，所采取的交易策略会有所不同，结果造成市场汇总信息的效率不同。

最简单的两种收益状态是损失状态和赢利状态。

大量的研究证实，当交易者处于损失状态时，就会存在损失厌恶心理，相反当他处于赢利状态时就会产生赢利锁定动机，即当发生亏损时，交易者倾向于推迟交易以避免损失成为既成事实，而当出现盈利时，他愿意立即交易以锁定盈利。

在这样的背景下，当一条新的信息产生时，市场均衡价格能否完全反应这一信息，依赖于交易者的结构：

如果处于赢利状态的交易者占有更大的比例（相对于资产规模），市场均衡就会表现出由赢利状态交易者所主导的特征。

由于在锁定赢利动机的驱使下，处于赢利状态的交易者会迅速出售证券，结果造成市场信息的过度反应。

同理，当亏损状态的交易者占市场主导地位时，市场就会表现出对信息的反应不足（Frazzini,2006）。

这就是状态依存偏好所决定的交易者结构对市场信息效率产生影响的原因。

　　一般来说，能够对交易者偏好产生影响的市场状态很多，比如被视为容易到手的钱（housemoney）的交易资金会诱发交易者的冒险偏好，有些特定市场特征则可能诱发交易者的代表性偏差（representativenessbias），还有些投资习惯导致交易者忽视信息的使用等。

由于这些偏好的存在，交易者的风险厌恶程度和跨期替代弹性与信息本身的对应关系将发生相应的改变（Ai,2010），因此若不把由这些状态依存偏好形成的交易者结构考虑进来，信息对资产价格的影响及其作用的方向会变得愈发难以理解，导致对市场对信息效率的分析和检验失真。

　　（三）禀赋差别

　　交易者事前所具有的资源（包括资产、信息等各种可用的资源）和反应模式上的差别形成了禀赋差别。

比如知情者和不知情者之间的差别就是一种禀赋差别；如果把知情交易者进一步区分为早知情者（earlyinformed）和晚知情者（lateinformed）时，这又形成更细化的信息禀赋差别。

同理，交易者在资产规模上的差别也可以看作一种禀赋差别，甚至交易者行动的快慢也构成一种禀赋差别。

不同禀赋交易者的数量和所占的比例自然代表特定的市场结构。

那么，这类交易者结构对市场的信息效率有何影响呢？

关于各种显著的禀赋差别所决定的交易策略不同，已为人们所熟知，因此其对信息效率的影响自不待言。

近来对一些细微禀赋差别的研究显示，此类交易者结构对市场的影响远超出人们的意料。

例如Hirshleiferetal.（2006）证明，早知情交易者对证券的需求量与晚知情交易者显著不同，而不知情交易者依行动的先后也对证券具有显著不同的需求量。

这意味着，各类交易者在市场上的比例出现变化，则证券所面临的供求压力也会发生改变，市场均衡过程必然因此有所调整。

即使面临相同的信息，市场价格也可能是不同的，足见这类交易者结构对市场信息效率的影响。

不仅如此，交易者的策略选择还会受其他类型交易者策略的影响。

比如，知情交易者使用信息的方式不同，会引起不知情交易者所采用的策略出现差异：

当知情交易者不能及时对价格做出反应时，不知情交易者会采取趋势追随（trend－chasing）策略；而当知情交易者能够及时对价格做出反应时，不知情交易者会采取反转策略（contrarian）。

两类交易者所采用的策略不同，决定了市场出现反转的机理不同（Bloomfieldetal.,2009）。

　　（四）决策模式差别

　　现已查明，传统的均值－方差偏好只是交易者对预期概率充分信任时的一种特殊情况，只要这一条件得不到满足，均值－方差模式就会失效，而其他决策模式，如可变偏好（variationalpreferences）、二阶预期效用偏好（second－orderexpectedutilitypreferences）、乘数偏好（multiplierpreferences）等则具有更强的适应性（Strzalecki,2011）。

这暗示，异质性的交易者可能具有差异化的决策模式，不同决策模式决定着定价函数和定价机理的差异，因此市场价格必然受决策模式的影响。

就市场整体而言，具有不同决策模式的交易者的数量及其比例关系，决定了各种决策模式发挥作用的程度及其相互影响。

　　四、产品结构的影响

　　这里产品结构指产品的种类及其数量对比关系。

在传统观念中，只要能方便对模型进行求解或者进行一定的特征分析，产品的实际结构就被认为是无关宏旨的。

资产的结构通常被描述为由1种风险资产和1种无风险资产组成的简单情形，或者被描述为由1种无风险资产和n种（n→∞）风险资产组成的无穷丰富情形，这两种模型都是极端化的，与市场的实际情况相去甚远。

随着不完全市场理论的发展，产品结构对市场均衡的影响逐渐引起重视。

截至目前，关于产品结构与市场信息效率关系的研究主要沿着两个方向进行：

一是以不完全市场概念为指导，概括二者之间关系的一般性结论；二是构建具体产品结构模型，显示和检验不同产品结构对市场信息效率的实际影响。

（一）市场不完全性

　　市场完全与否本身代表一种产品结构。

首先，为什么市场的不完全会对价格的信息效率产生影响呢？

一般认为，当交易者具有差别化的信息时，市场不完全必然导致配置的不确定性，配置的不确定将转化为价格的不确定，结果对于相同的内外环境，理性预期市场价格可能有多个，市场价格与信息不具有一一对应关系，因此价格信息无效（Mas－Colell,1991）。

　　其次，市场不完全性影响价格信息效率的机制是什么？

主要的解释是，由于资本市场不完全，投资决策时必须同时考虑当前的和预期的未来收益，即跨期效应；相反，当市场完全时，投资者能够得到任意数量和种类的资产以对抗所面临的风险，这样就不存在跨期效应了，之所以存在跨期效应，是因为资产的种类不够丰富，以至于投资者必须考虑未来的不确定性，而未来的不确定性是无法准确预见的，以此为依据的决策必然包含噪声，并且噪声的含量将因市场不完全程度的增加而增加（Seccia,2000），这意味着资本市场的不完全性决定了市场均衡价格不能完全显示信息。

　　近来，人们开始关心市场不完全性的价格效应是否受外部条件的影响。

研究的结果表明，如果存在策略性博弈（strategicgame），那么市场的不完全性将加剧资产价格偏离其基础价值的程度（Giraud&Weyers,2004）。

而且，即使通过政府干预，若想实现帕累托最优也是有条件的，即交易者的数量不能超过资产的种类（Herings&Polemarchakis,2005），这暗示市场不完全性的影响是实质性的，且具有稳健性，因而是不可能被轻易消除的。

Chiappori&Ekeland（2009）的研究进一步巩固了上述结论，他们发现整体的行为能否反映个体偏好和个体决策过程是有条件的，这个条件是每个成员都至少有一种排他性商品需求。

也就是说，只有满足这一条件，由每个成员的偏好及其决策过程所构成的整体行为才表现为某种确定性，即整体状态包含了其成员的信息。

而当市场不完全时，每个成员具有排他性商品需求的要求可能得不到满足。

②

（二）具体结构

　　在对不完全市场的一般性研究取得了若干重要结论之后，人们更加想知道不完全性对现实市场的具体含义是什么。

抽象的不完全市场模型是难以满足要求的，这时需要对产品结构做出具体的设定。

首先，把整个经济划分为实物部分和金融部分，由此构建一个由两类不同属性的产品组成的产品结构。

研究发现，如果做市商能得到实物产品市场的信息，那么股票市场价格的信息含量会相应上升（Daher&Mirman,2007），这说明，市场的不同产品类型之间存在信息上的互动，这是产品结构作用于市场价格形成的一个有力证据。

其次，由不同产品数量对比关系所表征的产品结构，这是产品结构的最一般形式。

研究发现，这类产品结构通常是交易者决策的重要依据，例如，交易者通过观察成交量来推测公共信息和私人信息所具有的权重（Schneider,2009）。

更具说服力的是，人们找到了产品结构影响交易决策的直接证据。

有研究显示，当假定市场上有三种风险资产时，交易者的套期需求是只考虑一种风险资产时的5－6倍（Buraschietal.,2010），足见产品结构对市场均衡影响之大。

　　五、学习模式的影响

　　有效市场假说的一个重要前提是所有的市场参与者都是完全同质的理性人。

这要求交易者的行为必须是完全理性或贝叶斯理性的，与此相对应的学习模式是完全理性学习（rationallearning,RL）或者贝叶斯学习（Beyesianlearning,