某某证券三季度投资策略研究报告.docx
《某某证券三季度投资策略研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《某某证券三季度投资策略研究报告.docx（35页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
某某证券三季度投资策略研究报告
投资策略报告
2006年三季度投资策略报告
华泰证券研究所王佩艳
2006-6-25
投资要点：
●2006年以来在价值低估和资金的双重推动下，A股市场成为全球表现最好的市场。
市场分化并不明显，呈现整体上涨的特征，其中主题投资得到较好的回报。
●估值水平大幅度提高，整体估值与发达国家基本接轨，与亚洲新兴市场相比，A股市场的估值水平已经有一定的溢价。
虽然制度变革和中国长期增长前景决定了中国市场的长期投资价值，但短期来看，估值水平已经基本合理。
●宏观经济强劲的增长与微观企业的效益背离，宏观经济快速增长和微观企业的效益下滑并存，受产能过剩和价格下跌的影响，上市公司的盈利能力显著下降。
虽然全流通改革带来的治理改善会使上市公司利润呈现制度性的回流，但总体来看，上市公司业绩对股市的影响仍为负面，盈利推动型的市场尚难出现。
●受宽松的信贷环境、制度环境改善、人民币升值以及股市预期转好等因素的影响，2006年的资金供给状况好于预期。
同时融资规模和融资速度也超过了预期，伴随着估值水平大幅上升限售股解冻对市场的冲击力度可能也相应增加，新老划断后超预期的融资规模和速度以及解冻股的上市对市场的心理影响仍值得关注。
●我们认为制度环境的改善和中国长期的增长前景决定了中国A股市场进入了较长时期的牛市，但是受短期估值水平大幅上升、业绩下滑、短期资金需求量大大超过预期等不利因素的影响，三季度市场向上的空间不大，短期的调整可能成为必然，市场整体的运行空间大致在1400－1700点之间。
●遵循两条思路选择投资策略：
一个思路是寻找能够充分分享中国经济增长的公司，发掘具有长期稳定增长的品种。
就投资品而言，建议持有具备技术优势的公司、市场控制力、制造业向中国转移中受益的公司；就消费和服务类而言，建议持有具有良好品牌和盈利复制能力的公司。
第二方面的思路是寻找制度改革带来的投资机会，一是全流通后大股东为提高资产价值进行的整体上市、资产注入和对外兼并，一是寻找尚未股改价格相对不高的优质公司。
一、估值和资金推动A股市场恢复性上涨
2006年上半年中国A股市场出现了自2001年以来最大的一次上涨行情。
上证综合指数涨幅达37.14％，远远高于其他国家的市场，成为表现最好的股票市场。
图1：
A股市场风景独好
资料来源：
bloomberg
正如我们在2005年底的投资策略报告中所指出的，中国A股市场价值严重低估，市场已经进入了长期投资价值区域。
以股权分置改革为契机，A股市场的价值回归成为本次行情的主要动力。
以上证50和沪深300为代表的蓝筹股市盈率大幅回升。
图2：
蓝筹股价值大幅回归
资料来源：
wind
随着制度改革和市场环境的不断向好，市场经过长期下跌后，投资者对市场的预期发生了较大的转变，股市对资金的吸引力显著增强。
尤其是大量的民间资金进入显著，新增A股开户数和新增基金开户数大量增加。
信贷规模的迅速增长也增加了市场的流动性。
在不同性质的资金的推动下，市场呈现整体上升的局面，蓝筹股大幅上涨的同时，大量的垃圾股也大幅拉升，亏损股和高市盈率的股票也涨幅在35％以上。
结构分化的特征表现的并不明显。
年初研究机构提出的主题投资也得到较好表现：
行业方面，有色金属、金融、食品饮料、零售、机械行业表现尤为突出，涨幅都高于市场平均水平；以军工和新能源为主的板块也大幅上涨。
这些行业和板块的估值水平也大幅提高，部分消费类行业的市盈率水平几乎翻番。
图3：
民间资金大量进入
资料来源：
中国证监会
图4：
结构分化不明显
资料来源：
wind
图5：
行业表现
资料来源：
wind
图6：
部分行业市盈率大幅度提高
资料来源：
wind
二、短期市场估值水平基本合理
1、与美国市场相比
2006年股市大幅上涨使得A股市场的估值水平大幅上升，以沪深300为代表的蓝筹股上涨了42％。
截至2006年6月16日，A股市场的加权平均市盈率（剔除亏损，未考虑尚未股改的送股因素）达到20倍。
与道琼斯指数的20.53倍相差无几。
上证180、上证50和沪深300指数的加权平均市盈率也分别达到了15.66、13.95和16.58倍。
图7：
A股市盈率历史走势
资料来源：
wind
图8：
A股市净率历史走势
资料来源：
wind
图9：
上证A股和道琼斯指数的估值比较
资料来源：
bloomberg
图10：
A股蓝筹股的估值水平仍低于道琼斯指数
资料来源：
bloomberg
2、与亚洲新兴市场相比
与亚洲新兴的市场相比，台湾、新加坡和印度的市场市盈率也分别达到了17.75、12.7、18.48倍。
低于A股市场的估值水平。
图11：
A股估值水平相对于亚洲新兴市场有溢价
资料来源：
bloomberg
3、与香港市场相比
参照香港的估值水平，由于受美国加息和流动性降低的影响，连续下跌后的恒生指数6月16日的加权平均市盈率为12.27倍，既低于A股市场的整体市盈率水平，也低于上证50和上证180的估值水平。
从蓝筹股的估值水平看，剔除联想后，香港蓝筹股的市盈率为13.86倍，与上证50指数的估值水平相当，低于上证180和沪深300指数的估值水平。
图12：
A股相对于香港估值水平有溢价
资料来源：
bloomberg
从A＋H股的情况看，2005年底两地上市的A股每股收益在0.1元以下的公司相对于H股有溢价，绩优股有折价，而且业绩越好，其折价越高。
但A股的大幅上升，A股相对于H股整体出现了溢价。
虽然我们不认同A股被大幅高估的结论，但从另一个侧面反映出A股的价值已经基本合理。
表1：
A+H股公司从折价到溢价
种类
折价率2005年底
折价率2006年6月21日
EPS>0.50
10.02%
-16.95
EPS>0.30
9.12%
-2.86
EPS>0.20
1.80%
-19.26
EPS>0.10
-3.15%
-49.07
EPS>0.00
-7.65%
-46.14
资料来源：
wind
2、制度改善和长期增长前景决定A股市场的长期投资价值
从短期看快速的上涨使得市场估值水平已经达到了相对合理水平，但市场制度环境的不断改善和中国宏观经济长期的增长前景决定了A股市场的长期投资价值。
2005年以来，中国管理层以股权分置改革为契机，推出了一系列的针对资本市场长期发展的改革措施，几乎覆盖了资本市场的各个方面，这些改革显然是革命性的，从长期看无疑对中国股票市场的发展和完善起到了非常重要的作用，有利于提高上市公司的吸引力。
就中国经济的长期增长前景看，中国的工业化、城市化的进程已经启动，虽然工业化和城市化伴随着经济体制改革有更多的曲折，但从日本、韩国等国家的经验来看，中国经济的工业化和城市化进程不可阻挡。
而中国力促经济增长结构的变化也将有利于中国经济增长的稳定性和持续性，我们认为中国经济增长的长期前景仍然值得期待，全流通实现后更多的能够分享中国经济增长的大盘蓝筹股上市将吸引更多长线资金。
制度改善和中国经济长期增长的前景决定了中国A股市场的长期投资价值，中国市场对国内外资金的吸引力也将逐步增强。
三、制度变革减缓上市公司业绩下滑程度
1、宏观经济走势与微观企业效益相背离
2006年以来，中国内地的固定资产投资保持快速增长，受此影响，宏观经济增长强劲，2006年1－5月份的工业增加值同比增长17.9％，高于05年全年的增速，但工业企业的利润增长却远小于工业增加值水平。
这和03、04年的高速增长形成对比。
从原材料价格和固定资产投资的增长率比较看，大量的固定资产投资并没有加剧原材料价格的上涨，相反，除了受国际市场影响的原油和有色金属以外，原材料价格在06年一路下跌。
工业品出厂价格和商品零售的价格指数也没有明显的上涨，考虑到上游采掘业价格的大幅上涨，这表明在企业投资仍然强劲时，过剩的产能开始释放，供给能力的释放大于需求的增长，产品价格下跌。
从成本费用利润率看，今年前4个月工业企业的成本费用利润率为6.06%，比去年同期低0.12个百分点。
这表明企业投入的生产成本及费用的经济效益较之去年同期略有下降。
因此，虽然利润总额较之去年同期有一定幅度的增长，但由于成本费用的增长略快于利润增长，企业的盈利能力较之去年同期略有下降。
利润总额的增长更多的是靠新增投资。
2006年1－5月份全国工业企业的亏损额也在增加也表明微观企业状况不容乐观。
图13：
大规模的固定资产投资并没有拉动原材料价格上涨
资料来源：
wind
图14：
相对于03年同样的固定资产投资增速利润增速大幅降低
资料来源：
wind
图15：
几乎所有的产品价格指数都处于下跌之中
资料来源：
wind
图16：
工业企业的亏损额明显增加
资料来源：
wind
2006年下半年，宏观调控紧缩的预期在加强，央行上调了存款准备金，可以预期的是央行继续加息和人民币升值。
5月份的新开工项目和计划投资总额增速同比都有明显的下降，下半年的固定资产投资可能放缓。
在产能过剩和需求紧缩的宏观环境下，我们预计下半年工业企业的利润和盈利能力仍将延续下降的趋势。
图17：
新开工项目06年第一次出现下降
资料来源：
国家统计局
图18：
计划投资总额和增速双双下降
资料来源：
wind
从行业看，占A股市场利润最大的行业分别是化工、黑色金属、电力、交通运输和金融服务。
今年1-5月份，上述行业的利润增长却不乐观，其中钢铁、化工、煤炭开采、黑色金属矿采选业利润增速出现明显下降。
石油加工及炼焦业继续亏损，并且亏损额明显扩大。
图19：
占市场利润最大的是投资品行业
资料来源：
wind
图20：
采掘业的利润增速下降
图21：
电力、黑色金属、交通运输设备利润下降
资料来源：
wind
2、上市公司经营业绩下滑
我们在2006年的策略报告中曾经指出，2006年上市公司的业绩将下滑10－15％。
从一季度的业绩看，上市公司业绩下滑的迹象非常明显。
全部A股公司的毛利率和净利率延续了2005年四季度的下滑走势，并没有明显的改观。
按照可比口径，全部A股的净利润总额同比下降了16％，净利率也创了2001年以来的新低。
图22：
上市公司单季度毛利率走势
资料来源：
wind
图23：
上市公司单季度净利率走势
资料来源：
wind
图24：
上市公司单季度净利润增长率走势
资料来源：
wind
3、制度因素成为上市公司利润下滑的缓冲器
虽然从经营环境看，受产能过剩和宏观调控的影响，2006年上市公司业绩将继续下滑，但是制度变革可能减缓业绩下滑的程度。
在全流通改革以前，由于非流通股东和流通股东的激励不相容，上市公司利润通过关联交易、资金占用和担保等方式向非流通股东转移的迹象非常明显。
全流通后，这种激励不相容得到一定的缓解。
央企即将实施的市值考核制度能有效的激励大股东加强企业管理和资产注入；管理层激励制度的实施有助于公司经营目标的长期化；大规模的清欠运动也有助于公司经营业绩的改善。
总体上看，制度变革将促使利润的回流和上市公司业绩的释放，这将有效的减缓因经营环境变化带来的业绩下滑的压力。
图25：
市场对上市公司实施股权激励的反映
资料来源：
wind
4、业绩对估值的支撑作用减弱
由于上市公司业绩下滑的局面在中期仍有可能，业绩对估值的支撑作用将减弱。
从香港和美国近几年的市场表现看，PE的波动幅度要远远小于指数的波动幅度。
正是由于业绩的增长推动了股指的上升，从而是上市公司的估值水平保持在相对合理的范围内。
我们认为在与国际市场日益接轨的A股市场，上市公司业绩的下滑对市场进一步上升形成较大的制约作用。
图26：
香港市场指数和PE走势
资料来源：
bloomberg
图27：
美国市场价格和PE走势
资料来源：
bloomberg
图28：
香港市场价格走势和EPS走势
资料来源：
bloomberg
四、资金相对充足，新老划断的心理影响仍在
2006年以来，资金面的充足是市场走好的两个主要推动力量之一，国际和国内市场宽松的信贷环境导致资金流入大大增加。
其中基金发行的快速增长，QFII额度的快速增加，保险资金、企业年金和社保基金的积极入市，以及券商理财产品的顺利发行以及性质各异的民间资金的大举进入是资金的主要来源。
由于行情火爆，资金进入市场的热情超过我们在去年底的预测。
图29：
信贷大幅增长
资料来源：
wind
就合规机构投资者的资金可进入股市的规模看，可能达到2600亿元以上。
截至2006年6月，已经发行完毕的开放式基金（股票型和偏股型）发行份额是520亿元，加上尚处于发行期的基金募集份额，上半年基金完成的发行规模可能达到700亿元，已经基本相当于2005年全年的发行规模（约750亿份）。
保守估计基金的发行规模可能达到1200亿份左右。
按照规定，保险资金可以用来投资股票的比例不超过5％。
以05年底15225.94亿元的规模，可入市资金为760亿元附近。
目前保险资金入市的规模达到了120亿元附近，仍有640亿元的资金可以择机入市。
如果考虑到保险资金规模的快速增长，可入市资金应超过640亿元的规模。
就QFII来看，2006年将获得批准的份额大致是100亿美元，目前已经获批的是65.7亿美元，仍有34.3亿美元相当于近300亿元的规模可以用来投资于A股市场。
根据社保基金40％的入市比例和其1900亿的资金规模，社保基金可用于投资A股市场的资金为760亿元，目前已经进入市场的规模为250亿元附近，可投资A股的规模大致为500亿元。
如果再考虑券商理财产品的发行以及自营规模的扩张，合规机构的资金规模远远高于我们05年底的预计数量。
表2：
资金供给
机构
可能用于A股市场的资金量（亿元）
QFII
300
社保基金
500
保险资金
640
股票投资基金
1200
合计
2640
资料来源：
华泰证券研究所
另外，宏观经济的内外失衡也使得中国政府在人民币升值问题上采取更加灵活的态度，国际市场对人民币升值的预期也在加强。
自去年7月份以来即使在美元加息的压力下人民币价格仍然连续上涨，预计下半年升值的速度不是放慢而是加快。
考虑中国资本项目管制基本形同虚设，热钱的流入短期仍难以抑制。
图30：
人民币升值不可避免
资料来源：
wind
无法估算入市规模的资金还有储蓄从银行流入股市，这部分资金的进入与股市的表现几乎完全相关。
在房地产投资受阻，股市预期逐步转好、赚钱效应初显的情况下，从银行流入股市的资金也相当的可观。
央行公告中指出：
“居民人民币储蓄存款余额15.4万亿元，同比增长17.6%,比年初下降0.4个百分点。
今年以来，尤其是5月份，由于股市上涨较快、成交量较大，分流了一部分居民储蓄存款，储蓄存款增幅明显减缓。
5月份居民储蓄增加122亿元，同比少增638亿元，是2001年8月份以来最小的月增加额。
”可以推断的是仅5月份大约有600亿以上的居民存款流入了股市。
融资融券试点已经开始，预计下半年融资融券将择机推行。
届时资金的供应将更加充足。
就资金需求看，2006年下半年，随着新老划断的实施，资金的需求主要来自新股发行、再融资以及限售股解冻上市。
限售股上市。
按照6月19日的收盘价限售股总共流通价值是744亿元。
其中仅8月份就329亿元，三季度总计的限售股流通价值为339亿元附近，四季度400亿元。
由于在目前中国市场的大股东控股权溢价依然明显，显然不可能所有解冻的非流通都会被减持。
我们假设所有的大股东都不减持，所有其他非流通股份都按照规定最大限度的减持股份，那么三季度上市的限售股价值大约为240亿元。
四季度大约为250亿元。
总体来看，限售股上市的规模并没有市场普遍预期的大，但是经过市场的大幅上涨，股票的价值高估也加大了非流通的抛售热情，短期对市场的冲击也值得关注。
图31：
限售股解冻金额
资料来源：
wind
IPO和再融资。
从2001年以来，随着市场的逐步下跌，市场的融资能力也逐步下跌。
融资总规模占总市值的比重逐年下跌。
但由于05年融资基本停止，积累了大量融资需求，尤其是银行上市带来融资需求规模巨大。
新老划断后，IPO和再融资开闸，尤其是中行等大盘蓝筹股回归，IPO的规模可能达到600亿元。
再融资的规模也可能达到300亿元附近。
总规模可能到达900亿元。
IPO和再融资的规模和速度也超过了市场的预期。
总体来看，资金的供应远远大于市场对资金的需求，资金相对比较充足。
非流通股解冻的压力没有想象的那样大。
但由于前期市场估值水平大幅上升，部分明显没有投资价值非流通股的抛盘，以及融资规模和速度超过预期对市场心理的影响还是值得关注。
图32：
融资规模和总市值
表3：
资金需求
资金需求项目
数量（亿元）
新股发行和再融资
900
非流通股上市
490
合计
1390
资料来源：
华泰证券研究所
五、市场走势：
长期牛市中的调整
2005年以来的制度变革给中国资本市场的带来的是革命性的影响，上市公司治理、投资者保护以及交易制度等方面的变革加大了市场的吸引力。
而中国经济的长期增长前景仍然乐观，伴随着工业化和城市化进程的展开，中国经济在较长时期的稳定增长是可以预期的。
在制度变革和经济增长的双重推动下，长期资金将源源不断的进入中国A股市场，我们维持05年底做出的2006年是中国股市开始进入较长时期牛市起点的判断。
短期来看，影响市场的利空因素逐渐突出：
2006年下半年，估值水平大幅上升，A股市场无论与成熟市场和新兴的市场相比，其估值的优势已经不明显，甚至有一定的溢价；就上市公司的经营环境看，产能过剩的影响正在显现，而下半年预期的宏观调控将给上市公司经营带来进一步的压力，企业盈利能力有下滑的趋势。
制度性的因素可能减缓上市公司业绩下滑的程度，但总体上预计上市公司的经营业绩对市场的影响仍将趋于负面。
资金面相对充足，但短期IPO和再融资的需求还是超过了预期，而限售股上市也可能对投资者的心理带来一定的冲击，从而影响短期资金入市的意愿。
总体判断，短期来看，进一步上涨风险显著增大，上涨的空间也十分有限，市场有必要经过一个调整过程以积蓄力量调整结构。
但看好中国A股市场的长线资金仍然充足，市场情绪也伴随着制度改革发生了根本转变，同时由于目前市场的估值水平并没有大幅度的高估，因此从性质上讲，这次调整仍属于牛市初期的调整，调整幅度和调整时间有限。
从目前判断下半年整体的运行区间大致在1400－1700点之间。
六、投资策略
1、着眼长期：
紧随稳定增长的主题
新兴国家资本市场的全部魅力在于宏观经济的增长前景和上市公司中层出不穷的成长故事。
目前在中国工业化和经济增长转型中，制造业的升级和消费服务的升级是一个长期的过程，在这个过程中，一方面是市场总规模的扩大，一方面是市场份额向优势企业集中，两者都将加快优势企业的成长。
这批快速成长的优势企业将成为支撑市场的主要力量。
就投资品企业而言，具备技术优势的公司、具有市场控制力的公司、从制造业向中国转移中最大受益的公司无疑将从中国不断扩大的市场中得到最大的利益；就消费服务企业而言，我们认为具有良好品牌和盈利复制能力的公司将不断成长。
2、资产重组：
讲述大股东的故事
全流通后市场格局最大的变化是大股东进入市场，以产业投资的角度通过资本运作实现利润最大化和资产增殖，在这种情况下，大股东有动力向上市公司注入优质资产，一方面在不损失控股权的情况下以较高的价格出卖资产，另一方面也有助于公司利润的增长，提高股票价格，这在以市值考核管理层的制度下显得尤为重要。
因此金融资本将以产业资本的眼光去发现股票市场的资产价值，并且会长期持有被低估的战略资产。
我们认为大股东行为在全流通实现后将表现的更加积极，整体上市、以定向增发的方式向上市公司注入资产等方式的资产重组成为大股东的主要故事。
所以建议关注大股东有优质经营资产的上市公司。
在全流通的市场环境下，基于价值发现和产业整合的并购逐渐增加。
上市公司控股股东之间的对话将逐步活跃。
在市场的推动下，2006年以来，管理层连续就股权收购出台了一系列的管理办法，包括《上市公司收购管理办法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等，这无疑将推动控股权市场的发展。
由于中国制造业的市场竞争结构基本上仍以众多中小企业完全竞争为主，而产能的过剩也可能带来并购的契机。
我们认为目前市场的并购以扩大企业市场份额为主同行业的横向兼并。
除了一定的财务指标外，我们认为在某一细分行业中具有较大的产能、较多的市场流通渠道或者较好的市场品牌将可能成为被国内外强势企业并购的对象。
表4：
并购原因和行业
并购原因
行业
行业景气低点、价格低于净资产或重置成本
钢铁、水泥
经营牌照、渠道、市场
银行、证券、机械、食品饮料、家电
改私有化
石化、有色金属
行业内部并购
家电、百货、证券
整体上市、重组
钢铁、化工、汽车
资料来源：
华泰证券研究所
3、股改盛宴：
寻找尚未股改的明珠
2005年以来的行情在一定程度上是股权分置改革大幅度降低了上市公司的估值水平导致的。
自股改以来，股改的上市公司赚钱效应日益明显。
随着股权分置改革进入攻坚阶段，未股改的上市公司越来越少，部分未股改的优质上市公司可能成为稀缺的“明珠”。
图33：
股权分置改革的赚钱效应明显
资料来源：
wind
表5：
部分未股改公司
证券代码
证券简称
EPS05
EPS06
PE05
PE06
增长率06/05
股改后的市盈率（10送2.5）
000731
四川美丰
0.95
0.97
10.62
10.48
1.44
8.38
600205
山东铝业
1.29
1.35
14.06
13.49
4.23
10.79
600270
外运发展
0.51
0.53
20.15
19.31
4.38
15.45
600697
欧亚集团
0.35
0.36
25.58
24.44
4.70
19.55
600028
中国石化
0.46
0.48
12.93
12.36
4.71
9.88
600995
文山电力
0.44
0.48
20.62
18.98
8.73
15.18
600102
莱钢股份
0.45
0.52
11.37
9.93
14.37
7.94
600310
桂东电力
0.34
0.41
30.00
24.70
21.43
19.76
600449
赛马实业
0.42
0.52
15.33
12.37
23.21
9.89
600795
国电电力
0.41
0.51
18.82
15.21
23.63
12.17
000939
凯迪电力
0.36
0.45
22.92
18.69
24.25
14.95
600202
哈空调
0.38
0.49
29.31
22.62
29.50
18.09
600176
中国玻纤
0.29
0.39
24.92
18.33
35.93
14.67
600006
东风汽车
0.20
0.27
19.30
14.11
36.82
11.28
600693
东百集团
0.24
0.33
39.06
28.50
37.27
22.80
000617
石油济柴
0.62
0.88
30.71
21.78
41.39
17.42
600296
兰州铝业
0.21
0.31
39.30
26.40
48.94
21.12
600333
长春燃气
0.16
0.26
36.72
升级会员 