汽车企业海外并购理论.docx
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汽车企业海外并购理论
硕士研究生学位论文
题目：
汽车企业海外并购理论及应用研究
姓名：
学号：
院系：
专业：
金融学
研究方向：
资本市场与投资银行
导师姓名：
教授
年月
版权声明
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摘要
在美国次债危机的影响下,各国的企业都有不同程度的资产缩水,尽管各国政府纷纷出台了相应的解救措施，但仍有经营不善的企业未能逃过破产的厄运。
而这场史无前例的金融危机提供了一个“低价”收购海外资产的契机，国内各行业纷纷掀起了海外并购的浪潮，希望通过“抄底”海外资产来实现规模扩张和获取战略资源。
纵观我国汽车行业的海外并购，既有上汽收购韩国双龙汽车的失败案例，也有南汽收购罗孚的成功案例，亦有刚刚完成交易的北汽集团和吉利汽车的海外并购案例。
本文以国内整车企业的海外并购事件为研究对象，按照战略分析-估值-融资支付与交易模式的选择-并购整合分析-成本效益分析及绩效评价的顺序系统地介绍了各种理论和应用，并以比较分析法通过分析印度汽车企业海外并购案例提出了提高我国整车制造业海外并购绩效的建议。
本文认为，在海外并购前期，企业决策层要根据资本市场和法律法规和目标企业的具体情况来调整并购战略、并购模式、并购整合方式，而实际操作上并购战略分析和并购整合是并购成功的重要环节，尤其是与目标企业的战略匹配，并购整合中的文化和人力资源整合是重中之重，政府应通过完善资本市场结构来给企业提供高效、多样化的融资渠道，同时企业从融资支付、交易模式、退出机制上做好风险控制是并购失败时减少损失的有效途径。
以技术并购为目的的整车企业，应在尽职调查阶段做好对知识产权、商誉、商标等无形资产做好调查，在并购定价阶段要对此类无形资产合理估值，并购整合阶段对企业文化、人力资源、研发流程等管理流程做好整合工作。
关键词：
海外并购，并购整合，并购战略,融资
TheoreticalanalysisofAutoCompany
overseaM&Aanditsapplicationresearch
ChengquanWu
DirectedbyProfessorXiao-fengHe
Abstract
UndertheinfluenceoftheUSsubprimecrisis,companieswereunderwaterinmostcountries.Althoughgovernmentspledgedvariousrescueplans,somepoorlymanagedenterprisesstillcouldnotescapethefatetobebankrupted.Ontheotherhand,thisunprecedentedfinancialcrisisprovidesopportunitiesforsomecompaniestoacquireoverseaassetsatafairly“lowprice”.Domesticindustrieshavesetoffawaveofoverseasacquisition,hopingtheycouldexpansetheirbusinessandhaveaccesstothestrategicresourcesthrough“bottomfishing”overseasassets.
WhenwelookattheChinaautoindustry’soverseasM&A,wecanfindsomefailedcasessuchasSAICacquiringKoreanbrandSsongyong,aswellassomesuccessfulcaseslikeNanjingAutomobilebuyingMGRover,andalsoBAICandGeelyhavejustclosedtheirdealwithoverseacompanies.Inthisarticle,wewillstudyChinaautoindustry’soverseasM&Acases,systemicallyintroducetherelevanttheoriesandapplicationsinasequenceofstrategicanalysis-valueestimation-choiceoffinancingandtradingpatterns–postmergerintegratedanalysis–costbenefitanalysis–performanceevaluation.WewillalsousethemethodologyofcomparativeanalysistoanalyzetheIndiaautocompany’soverseaM&A;andfinallygivesomerecommendationforChineseautoindustryonhowtoimprovetheacquisitionperformance.
Inthisarticle,webelieve,attheearlystageofoverseaM&A,companymanagementshouldadjusttheM&Astrategy,M&Adealmode,mergerintegrationapproachaccordingtocapitalmarket,lawsandregulationsandtargetcompany’sactualsituation.M&AstrategicanalysisandmergerintegrationisanimportantpartofsuccessfulM&A,Inparticular,theyshouldmatchwiththetargetcompany’sstrategy.DuringtheprocessofM&A,cultureandhumanresourceintegrationisthemostimportantpart.Thegovernmentshouldprovidecompanieswithefficientanddiversifiedfinancingchannelsthroughimprovingcapitalmarketstructure.Atthesametime,company’sgoodriskcontrolonfinancing,tradingpatterns,withdrawalmechanismwillbeaneffectivewaytoreduceM&Alosswhenitgoeswrong.
Asforthecompanieswhichareinterestedintechnologyacquisition,theyshouldcarefullyresearchintellectualpropertyrights,intangibleassetssuchascommercialreputation,trademarkatduediligencestage;atM&Apricingstage,giveareasonablevaluationtothoseintangibleassets;atM&Aintegrationstage,conductgoodintegrationprogramforcompanyculture,humanresourceandR&Dprocess.
Keywords:
OverseasM&A,Postmergerintegration,M&Astrategy,Financing
目录
摘要I
第一章引言1
第二章跨国并购理论及文献综述5
一、跨国并购理论概述5
二、相关文献综述8
第三章汽车企业海外并购现状及动因分析10
一、汽车企业海外并购现状10
二、汽车企业海外并购动因分析12
第四章并购战略分析15
一、战略分析概述15
二、吉利控股集团海外并购的战略分析17
第五章并购中的定价方法19
一、收益法20
二、成本法21
三、市场法22
四、期权定价法23
五、控制权溢价法23
第六章并购中的融资支付方式及交易结构的关系26
一、并购融资26
二、融资成本和融资风险27
三、并购支付30
四、并购的结构设计31
第七章并购整合33
第八章海外并购的成本效益分析及绩效评价37
一、海外并购的成本效益分析37
二、企业并购绩效分析-吉利集团并购VOLVO汽车为例40
第九章结论及建议42
附录45
1．兼并重组相关的国家汽车产业政策内容摘要45
2.中美并购融资渠道对比45
3．一般并购流程46
4．并购成功的主要因素46
5.中韩汽车价格对比及平均溢价率47
6.“四大四小”汽车企业分类47
7.汽车行业绩效评价指标（09年）48
参考文献49
第一章引言
兼并收购（merger&acquisition）,简称并购（M&A）,是兼并、合并和收购的总称,它是指并购方通过资产购买或证券交易等方式获得目标企业的所有权和控制权的产权交易活动。
根据《大不列颠百科全书》的解释，企业兼并是指两家或两家以上的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司。
企业收购则强调买方企业对目标企业“特定财产所有权”的获得。
从并购方在交易后的拥有目标企业的股权比例，收购包括少数股权收购（外国企业拥有被收购企业投票权的股份高于10%但低于50%），多数股权收购（50%~不足100%）和全额收购（100%）。
当并购方和目标企业分属于不同国家和地区时，就被称为跨国并购（Cross-borderMergers&Acquisitions）。
相对于境内并购活动而言，跨国并购进行的产权交易或控制权的让渡将涉及到不同国家的关税、汇率体系、法律制度、不同的公司文化和社会价值观念，甚至还会受到两个国家的管理当局政治意图的影响。
对中国来说，跨国并购分为两种情况：
一是国内并购企业对外国企业的并购，二是外国企业对本土企业的并购，本文将针对第一种情况展开论述。
并购作为企业扩张的重要方式，在企业拓宽销售渠道，追求规模经济效应，获取国外资源和先进技术等方面起着举足重轻的作用。
并购在美国已经有百年的历史，而跨国并购的兴起在20世纪90年代后，随着国际经济一体化进程的推进，全球化并购掀起了新的高潮，据联合国2000年的《世界投资报告》显示，跨国并购价值从1990年不到1，600亿美元增加到1999年的7，200亿美元。
1999年，跨国并购的比例为国际直接投资的84%；2000年，跨国并购占国际直接投资的90%以上。
到2007年，全球并购经济规模已经达到5万亿美元，其中跨国并购占多数。
据CHINADAILY报道，我国在2010年上半年海外并购交易金额达到231亿美元，创下历史新高并且有7宗海外并购交易金额超过10亿美元，而从UNCTAD统计数据来看，2000年只有5亿美元，作为中国汽车并购元年，2009年海外并购交易额达到了460亿美元。
1980年以来，我国的海外并购活动开始露出端倪，中信公司在加拿大利用当地银行贷款以参股的形式与加拿大一家公司合资收购了赛尔加纸浆厂成为了本土企业收购海外企业的开端。
当时我国的汽车工业还在起步阶段,汽车企业未实现规模经济不说，1984年第一个中外合资企业-北京吉普汽车有限公司的成立后全国汽车总产量仅为316，367辆,其中轿车产量仅为6，010辆。
经过合资企业数量的增加和先进生产设备的引进，2000年全国汽车总产量突破了2百万辆。
加入WTO后我国汽车行业得到了长足的发展,并初步形成了以上海汽车工业（集团）总公司（下称上汽集团）、中国一汽、东风汽车公司为首的八大（四大
四小）整车制造企业集团。
2004年10月份，上汽集团斥资5亿美元与韩国双龙汽车公司债权团签署了双龙汽车部分股权的买卖协议，获得48.92%的股权成为最大股东，后来在二级市场增持股份至51.16%，标志着我国整车制造厂向海外并购迈出了一大步。
接下来的南京汽车收购罗孚后申请破产并被上汽集团重组的案例似乎给汽车企业的海外并购提出了新的思路，即以收购作为核心资产的知识产权为主要目的，通过与国内企业的联手将原来的生产厂剥离。
2009年，上汽集团和韩国双龙汽车公司因为技术泄密、工会罢工等事件不欢而散，上汽集团也在此次并购中付出了不菲的代价。
据第一财经的2010年8月17日报导,双龙汽车选定印度车商马亨德拉（Mahindra）为收购对象，而原来的控股股东上海汽车已经抛售了双龙汽车（003620.SE）的全部股票。
近两年，北汽集团和吉利汽车分别完成了对萨博知识产权和沃尔沃汽车的并购交易，如何开展后期的整合工作是此次并购获得真正意义上的成功的关键。
从这两个企业的并购过程来看，吉利汽车的融资方式和交易结构相对于上汽的并购交易更具合理性，而北汽集团在收购过程中通过参股科尼塞克的思路也是交易结构多样化的表现，尽管最终科尼塞克退出了并购行动，北汽通过中信银行得到的知识产权融资促成了此次并购交易。
海外并购是一项复杂的系统工程，无论是并购战略的制定，目标企业的选定、估值及尽职调查的开展，并购融资、支付方法，交易结构的设计和并购整合都需要专业的理论知识和丰富的操作经验，整个决策过程将涉及金融、法律及政策、管理学、战略等多方面的知识点，只有把握好各个知识点的关键点，协调好各个知识点的衔接点使之产生良好的协同效果时并购方能达到预期的效果。
汽车行业作为我国支柱产业之一，汽车工业增加值占GDP的比重日益增加，据统计其比重从1990年的0.65%上升至2007年的1.66%，并且汽车产业链条长，对上游产业的拉动作用及下游产业的推动作用明显，在解决我国的就业问题方面发挥着重要的作用。
随着我国居民的可支配收入的增加和国内消费的升级，汽车产业对消费的拉动作用也将越发明显。
汽车产业作为资本密集型和技术密集型产业，具有规模收益递增的特点，汽车企业海外并购是企业实现规模效益或获得先进技术和资金支持的途径之一。
本文从资本运作的理念出发，以金融学等经济学理论为主，会计学、战略管理等管理理论为辅，从并购战略、并购定价、融资支付与交易结构、并购整合五个层面结合案例系统地讨论了国内汽车企业在海外并购过程中各层面并购理论的适用性，在五个层面的铺垫下通过成本效益分析和绩效评价来验证吉利汽车海外并购的有效性，通过与“金砖四国”之一的印度汽车海外并购的比较，提出了改善我国汽车企业海外并购绩效的一点建议。
根据《国民经济行业分类》（GB／T4754-2002），汽车行业包括汽车整车制造业、改装汽车制造业、电车制造业、汽车车身、挂车制造业、汽车零部件及配件制造业、汽车修理业等6个细分行业，为了便于从战略动机、销量预测、国内外竞争格局和并购统一研究的突出整车制造业在本文中所提到的汽车企业主要是汽车整车制造业，主要包括包括载重汽车、客车、轿车。
本论文的创新点为：
（1）多学科交叉,经济学理论与战略、财务会计等管理学理论相结合分析了并购的过程；
（2）案例分析中个案分析和对比分析相结合；
（3）理论与实务相结合的方式分层次对汽车行业海外并购过程进行分析，较为全面地阐述了我国汽车企业在海外并购过程中的风险控制及决策方法。
本论文的不足点是：
（1）限于整车企业样本数量及最近并购事件发生的时间窗口等原因未对我国汽车行业的海外并购进行实证分析；
（2）出于作者专业限制的原因未能从法律的角度作出详细的阐述；
（3）只用财务绩效评价方法对个别案例进行绩效评价，评价结果并不能代表整个汽车行业的绩效。
本文共分为九章：
第一章为引言，第二章是跨国并购理论及文献回顾，第三章是我国汽车企业海外并购现状及动因分析，在总结了汽车企业海外并购的数据和特点的基础上分析了并购动因；第四章是并购战略分析，在介绍战略分析得一般工具的基础上从价值链的角度出发介绍了汽车企业的价值创造概况；第五章是并购中的估值方法，介绍了并购中常用的估值方法和如何选择汽车行业海外并购中目标企业的估值方法；第六章是并购的融资支付与交易模式，介绍了海外并购中的融资支付理论和海外并购中交易模式的确定方法；第七章是并购整合，在阐述并购整合理论的基础上结合上汽集团并购韩国双龙汽车的案例着重说明了海外并购中文化整合及人力资源整合的重要性；第八章是并购的成本效益分析及绩效，以吉利汽车并购VOLVO汽车为例，结合前面的理论和小结进行成本效益分析和财务绩效分析；第九章是总结与建议。
第二章跨国并购理论及文献综述
一、跨国并购理论概述
1．垄断优势理论
美国麻省理工学院教授斯蒂芬·海默（Stephen．H．Hymer）于1960年完成其博士论文《国内企业的国际经营：
对外直接投资的研究》，开创了以跨国直接投资为研究对象的全新领域，标志着国际直接投资理论研究的开始。
海默所提出的以企业优势为中心的直接投资理论经过其导师金德尔伯格（Kindleberger）及其他学者的发展，形成了“垄断优势理论”。
该理论认为市场上的垄断结构和不完全竞争的存在，决定了具有垄断优势的企业可以把他们的经济活动从国内转移到国外，寻求更大的利益。
对外直接投资不仅仅是一个简单的资产转移过程，还包括非金融资产和无形资产的转移，是跨国公司使用和发挥其内在独特优势的过程。
导致企业对外直接投资的特定优势通常包括：
（1）技术优势。
这是海默所论垄断优势的核心内容，它包括技术、知识、信息、诀窍、无形资产等范围广泛的要素，其中新产品、新生产工艺和产品特异化能力是最具实质性的构成部分，因为它们既造成了投资企业的独占性，又常常是东道国市场最需要的东西。
（2）资金和货币优势。
为丰厚的资金寻求较高的资金收益，成为对外投资的重要动因，而拥有坚挺的货币能够抵御汇率风险并能够带来通货溢价。
（3）信誉与商标优势。
企业的垄断优势还包括信誉和商标等无形资产，在产品的其他指标与竞争者相同或相近的情况下，企业的商标和信誉成为占领市场赢得竞争的关键因素，企业的跨国直接投资行为正是这一重要垄断优势在海外的运用。
（4）管理优势。
一般而言，跨国公司在其长期的经营过程中已经形成一套先进和完整的管理模式和经验，在对外直接投资中可以通过管理能力的输出形成对其他企业的优势。
（5）规模经济优势。
在大规模制造的时代，经济规模往往是决定企业利润的关键因素，也是企业增加利润的通用方法之一。
规模经济有利于生产集中，从而形成大企业支配市场的力量源泉，从而能够实现产品的低成本、高速度和大规模的销售，最终实现规模经济带来的价值。
垄断优势论者几乎一致认为，技术因素在引起跨国企业对外直接投资中具有最重要的作用，其他一些因素只是补充或加强这一基本因素。
但是，该理论无法解释为什么拥有独占技术优势的企业一定要对外直接投资，而不是通过有偿的转让技术或出口来获取那些潜在的利益。
此外，该理论也无法解释自60年代以来日益增多的发展中国家企业的对外直接投资，特别是发展中国家企业向发达国家的直接投资。
因为很显然，发展中国家的企业一般并不具有技术上胜过发达国家企业的垄断优势。
垄断优势论的这些缺陷促使一些经济学家从另外的角度来进一步探讨这一问题。
2．国际产品生命周期理论
生命周期理论于20世纪60年代由美国哈佛大学教授弗农所创立，该揭示了对外直接投资的动因和基础不仅取决与企业拥有的特殊优势，而且取决于企业在特定东道国所能获得的区位优势，只有这两方面优势的结合，才能使直接投资最终发生，并给投资者带来利益并且，处于不同阶段的产品对要素条件和成本的考虑是不同的。
下图揭示了弗农的3阶段模型。
图1：
国际产品生命周期理论模型
国际产品生命周期理论在一定程度上弥补了垄断优势论的不足之处，但该理论对于初次进行跨国投资，而且主要涉及最终产品市场的企业比较适用，对于已经建立跨国企业实行跨国生产和投资的全球战略行为并不能作出有力的说明。
3．国际生产折衷理论
1976年，英国里丁大学教授、国际投资的著名学者邓宁（J．H．Dunning）提出了国际生产折衷理论，试图综合结构性市场非完善性和自然性市场非完善性理论的基本观点，构建一个具有一般意义的、统一综合的直接投资理论范式，以用于解释各个种类和各个阶段的跨国公司海外直接投资行为。
邓宁认为，任何国际直接投资的发生必须由三个方面的因素同时决定，即从事海外投资的企业必须同时拥有所有权优势（OwnershipAdvantage）、区位优势（LocationAdvantage）和内部化优势（InternalizationAdvantage），即为跨国公司海外直接投资的OLI模型。
所有权优势是一国企业拥有或是能获得的国外企业所设有或无法获得的特点优势，分为技术优势、组织管理优势、规模优势和资金优势。
内部化优势是指拥有无形资产所有权的企业，通过扩大自己的组织能力和经营活动，将这些优势的使用内部化的能力。
因为内部化使用，可以比在非股权式的转让带给无形资产所有者以更多的潜在利益。
但同时具有所有权和内部化优势的企业也并非一定选择对外直接投资，因为它也可以通过在国内扩大规模后出口来获得充分报偿。
所以这两项优势只是企业对外直接投资的必要条件，而非充分条件。
区位优势是指特定国家或地区存在的阻碍出口而不得不选择直接投资，或者使直接投资比出口更有利的各种因素。
前者如关税和非关税贸易壁垒，后者如劳动成本相对便宜、优惠的吸引外资政策等。
区位优势是造成对外直接投资的充分条件。
当一个企业同时具备前两种优势，并能确认获得特定国家或地区的区位优势时，对外直接投资常常是企业不可避免的选择，当然这也是对企业最有利的选择。
邓宁的国际生产折衷论将直接投资、国际贸易、区位选择等综合起来加以考虑，并在吸收过去国际贸易和投资理论精髓的基础上提出来的，既肯定了绝对优势对国际直接投资的作用，也强调了诱发国际直接投资的相对优势，在一定程度上弥补了发展中国家在对外直接投资理论上的不足，但该理论过于注重对企业内部要素的研究，忽略了企业所处的特定社会政治、经济条件对企业经营决策的影响，显得过于微观。
二、相关文献综述
潘颖、聂建平（2010）在《我国企业海外并购融资问题研究》中对介绍了我国海外并购的融资现状，并分析了融资成本，就我国企业海外并购融资提出了改善对策；
并购定价与决策方面骆欣庆（2008）在《并购定价的方法与机制》中介绍了并购定价方法和确定并
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