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产权交易市场与中小企业融资问题概述
产权交易市场与中小企业融资问题概述
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产权交易市场与中小企业融资
中国财政金融政策研究中心刘曼红
第一部分发展产权交易市场对解决中小企业融资问题的必要性
一、理论分析
（一）中小企业的融资特点决定了必须发展多层次资本市场
中小企业融资问题可以说在各个国家都是一个难题，只是程度有别而已。
要明白它为什么是一个难题，就必须从中小企业融资体制的特点出发。
由于中小企业规模小、资金少，处于创立的初期阶段，没有多少有形资产（往往无形资产比重很大，尤其是高科技中小企业）。
不少中小企业是初创企业，他们没有信用历史，也来不及建立良好的信誉，所以不可能通过间接融资渠道从商业银行借到钱——除非有政府或者有关社会合作机构提供担保——也就是说，单从中小企业本身来看，传统的间接融资体系是不适应其发展的。
这样，中小企业就更可能着眼于直接融资。
但是就直接融资来讲，也不是任何一个国家的直接融资体系都能完全满足中小企业的资金需求——典型的发展中国家，如中国及众多的亚洲国家——直接融资的选择是由中小企业融资体制的连续性特点所决定的。
根据企业发展周期理论，我们知道任何一家中小企业的发展都要经历五个不同的阶段：
种子阶段、初创阶段、幼稚阶段、产业化阶段和市场化阶段。
这个发展过程是一个投资风险度逐步降低、成长速度逐步稳定和收益预期逐步下降的过程。
由于企业发展的早期阶段有着更高的技术风险和市场风险，所以这个时候企业可以争取到的投资是有限的，比如在种子阶段企业的资金一般都是来源于企业创立者及其亲朋好友的投入（我们称之为内部资金），依靠这些资金，企业可以开始研发或者将创意付诸初步实施，将企业发展到初创阶段；在初创阶段，企业需要实现自身的初步发展，这就提出了新的资金需求，并且此时的资金需要量已经不是靠少数个人投资可以满足的，在初创阶段的中后期就必须有外部资金的注入了，依靠这一笔外部融资，企业可以发展到幼稚阶段的前期；从幼稚阶段的中后期到产业化前期、再从产业化的中后期发展到市场化阶段，资金需求量分阶段的跳跃增加，企业本身也逐步发展壮大和成熟。
中小企业发展阶段及直接融资渠道图示
种子
初创
幼稚
产业化
市场化
天使投资或风险投资
场外市场二板市场主板市场
从产权交易和投资者的角度看，一个能够持续发展和运行的中小企业投融资体制应具有以下特点：
投资者类型逐步从具有较高风险偏好和承受能力的私人投资者转变到风险偏好和承受能力相对较低的有组织的投资机构，进而转变到风险偏好和承受能力更低的公众投资人和共同基金；产权交易方式逐步从非上市股权交易转变到宽松规则的公开交易市场，进而转变到传统规则的公开交易市场，交易方式的递进和市场层次的上升是中小企业能够根据发展进程和资金需要量在更大范围和深度上利用资本市场的基础。
通俗一点讲，就是要建立一个从三板市场（场外交易市场）到二板市场（创业板市场）再到主板市场（我国的A股市场）的多层次的资本市场格局。
前面的分析是从单个企业的纵向发展出发的，说明了中小企业在从种子到市场化的五个阶段中对投资的需求量不尽相同；其实，从横向出发，不同的行业中的中小企业由于经营的性质不同，对投资的需求量也有相当大的差异。
这决定了，仅采取一个规则、一个层次的市场，就不能满足处于同一发展阶段但是性质不同的中小企业的资金需求或者性质相同的中小企业在各个发展阶段的资金需求。
要较充分的实现中小企业全面的资金需要，就应当根据中小企业的发展特点建立不同层次的资本市场，从而，形成多层次的资本市场体系。
另一方面，资本市场功能的体现取决于资本市场的运作效率。
资本市场只有通过细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，资本市场的多层次化也是资本市场内在机制完善的必然选择。
（二）多层次资本市场的构成和运作特点
多层次资本市场是指面对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次的产权交易市场。
根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。
证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。
按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。
非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。
它与证券资本市场最大的区别在于，这里存在非标准化的产权交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。
我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所（中心），就是非证券资本市场的有形场所。
从世界各国更普遍更一般的形式来看，资本市场主要还是由主板市场、二板市场、三板市场构成，它们分别对应着企业在不同阶段的融资需求，具体内容包括：
1.主板市场。
主要服务于已经发展成熟的企业，也就是企业发展进入第四（产业化）阶段中后期或第五（市场化）阶段的融资需求。
2.二板市场（创业板）。
主要解决企业发展过程中处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
3.三板市场（场外市场）。
主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
三个不同层次的资本市场其公开性、服务的对象和市场组织方式均有差异。
1.公开性差异主板、二板市场属于公开权益资本市场，企业在这类市场上要经过严格的审核或核准，股票要公开发行；三板市场类似私人权益资本市场，大多数情况下它是一个非公开的市场，对发行者没有严格的公告要求，以私募发行为主，市场相对狭窄，投资规模较小。
2.服务对象差异在前面关于各个板块融资企业的定位中这一点是显而易见的。
3.市场组织方式差异主板市场有集中的交易场所；二板市场可以有集中的交易场所，也可以是电子报价系统；三板市场一般是电子报价系统或分散的柜台市场。
这样，场外市场、二板市场、主板市场共同构成了金字塔形的多层次的资本市场体系。
从上升方向看，中小企业经过场外市场的培育，在有关条件满足二板市场规定的前提下，企业可以申请转入二板市场；同样，在二板市场运作一段时间后，在有关条件满足主板规定的前提下可以申请转入主板市场。
由此，场外市场、二板市场与主板市场呈现入市条件逐步严格、企业素质逐步提高的趋势。
从下降方向看，主板的上市公司在经营状况不佳或者其他条件不能满足主板市场要求时，可以退入场外市场；已经进入二板市场的上市公司，当经营状况不佳或者其他条件不能满足二板市场的条件时，也可以退入场外市场，由此，改变了上市公司的“终身制”。
总体上看，资本市场划分层次的作用主要体现在：
1.扩大资本市场的作用范围。
一个能够有效配置资本的市场应该是：
一级市场能够吸纳任何证券，只要这种证券的风险能够度量并且能够为风险做相当的收益补偿；二级市场能够给予上市证券以准确的定价，使投资者的投资风险与投资收益能够对称。
但是对于任何一个资本交易市场来说，其交易和管理能力都是有限的，因此就不可避免地会排斥一部分融资者和投资者而向具有优势的市场主体如大企业倾斜。
建立多层次的资本交易市场，就可以吸纳被上一层次市场排斥在外的市场主体即广大的中小企业，从而使资本市场的作用范围得以扩大。
2.提高资本市场的集中度。
现代资本市场的一个重要特征就是交易越来越集中化，因为交易市场存在着规模经济的问题，规模越大交易成本就越低。
同时对于证券来说，最重要的活力源泉就是流动性，而集中交易有助于提高证券的流动性。
此外，集中交易也有助于充分发挥市场的价格决定机制，保持市场的稳定性和透明度。
将交易市场分出层次以后，个性相差很大的不同证券可以按照类别进行交易，同类证券的交易集中度便得以提高。
相对于广大中小企业传统的“一对一”的分散独立的投融资方式，二板市场和场外交易市场这种集中度大大提高的交易方式可以有效减少中小企业在解决投融资过程中的搜寻成本，提高融资效率。
3.有利于降低资本市场的整体风险。
对于风险、收益性差异很大的证券，其上市交易规则、管理规则也应有所不同，而一个市场是不可能同时执行两套或更多的规则的。
如果将差别很大的证券都纳入一个交易系统，不仅会带来监管困难，造成监管执行上的畸轻或畸重，而且还会影响竞争的公正性并因高风险证券的剧烈动荡影响整个市场稳定，加大资本市场的整体风险。
所以对于风险和收益都相对较高的中小企业来说，不能（虽然事实上也不可能）采取大一统的方式把它们都纳入主板市场，而只能另外建立二板市场和场外交易市场来解决它们的融资难题，从而相对隔离各层次资本市场（实际上是不同风险的企业）之间的投资风险。
4.有利于保持投资者的长期信心。
由于大规模和高流动性的市场便于统一和规范交易规则，便于交易商品的标准化，便于保持市场的稳定性和公开性，对于保持投资者的长期信心是有利的。
显然，广大中小企业传统的“一对一”分散独立的投融资方式很难做到这一点。
5.建立多层次资本市场体系，使每一层次的市场运作规范化。
现在中国证券市场只有单一的主板市场，所以上市公司信息披露不实、大股东控制公司严重损害其他股东利益、证券机构违法经营、中介机构作假帐提供虚假证明等现象层出不穷，使得中国资本市场的行为极为扭曲。
一旦建立多层次的资本市场，那么每一层次的市场都有两个可对比的参照对象，这有利于促进各层次市场的运作规范化，进而促进中国资本市场的整体规范化。
其实“建立多层次的资本市场”这一提法本身就是在强调突出主要服务于中小企业的分层次的中小资本市场体系，也就是金字塔的下面两层基础部分：
二板市场和场外市场，尤其是场外市场。
也就是说，多层次资本市场划分的根本出发点就是为解决中小企业的融资难题提供一个清晰的思路。
值得特别强调的是，二板市场与场外市场，虽然在资本市场的层次上低于主板市场，但这并不意味着，与主板市场相比，它们的规范程度更低。
从实际情况看，作为主要为高科技企业和民营中小企业服务的市场，二板市场和场外市场可能对企业的入市条件做出较宽松的规定，例如，发起人认购的股本数额可能低于5000万元，企业可能不需要有三年以上经营业绩，无形资产占总资产的比重可能高于30％等等；但在一系列重要方面将更接近于国际规则和中国实践要求，比主板市场更规范，例如，上市公司的股份均为可流通股（当然发起人股份的入市有一定时间限制），股票发行不实行“计划指标控制”而采取“标准控制”，股票发行价格不实行“预审控制”而由市场机制选择，每笔交易金额将适当约束，上市公司将实行督导员制定，信息披露将实行全面追踪报道，上市公司的财务状况将要求实行季报等等。
应当指出，我国的技术产权交易所还不是一般意义上的三板市场。
它和三板市场有一定的区别。
三板市场有时也被称为“柜台交易市场”。
而技术产权交易所与柜台交易市场还有一定的距离。
这是因为，三板市场是场外交易市场，它以交易未上市的证券，虽然是没有正式上市的证券，但毕竟是证券。
而技术产权交易所不同，它直接交易的是技术产权。
这些技术产权往往还没有完成证券化的过程。
二、实证分析
从国际上的情况看，世界上发达的市场经济国家基本上都形成了多层次的资本市场体系，从而大大促进了本国中小企业和高科技企业的发展，促进了“创业”意识的全民化，推动了本国产业格局的高级化和经济体系的稳定化。
正面的例子是美国经济连续十几年的低通胀增长，反面的例子是亚洲金融危机——东南亚及日本、韩国等国家发生危机的一个深层次的原因就在于：
未能有效的展开风险投资，促进中小企业和高科技企业的发展，推动科技进步及其产业化。
下面，我们将介绍美国和英国两个市场经济比较发达的国家各自资本市场的现状及其在解决企业融资问题、推动经济发展中的作用，由此来体会发展多层次资本市场对一国经济生活的重大意义。
美国多层次的资本市场体系
全国性集中市场（主板市场）：
纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ。
这三个全国性市场上公司上市条件依次递减，公司可依自身规模、特性选择融资市场。
区域性市场：
有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场。
它们主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。
“未经注册的交易所”：
由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所。
主要交易地方性中小企业证券。
NASDAQ包括全国市场，及小型资本市场：
NASDAQSmallCapMarket（纳斯达克小企业市场）。
它是专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长企业的上市融资服务。
全国性的场外交易市场（未上市证券市场）：
OTCBB（OvertheCountBulletinBoard）和PinkSheets。
1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。
其后，OTCBB独立出来，自主运行，直接由美国证监会和NASD（全美证券商联合会）负责监管；PinkSheets（粉单市场）是由私人设立的全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务；需指出的是全国行情局并没有监管权，PinkSheets的监管也是由美国证监会和NASD负责。
NASDAQ－SmallCap、OTCBB、PinkSheets之间具有升降的互动关系：
NASDAQ市场规定，公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该公司股价升至1美元以上，则将其摘牌，退至OTCBB报价交易；在OTCBB摘牌的公司将退至PinkSheets进行报价交易。
由此可以看出，美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。
既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，同时场外市场还具有不同的层次性，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会。
这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。
（二）英国多层次的资本市场体系
全国性集中市场（主板市场）：
伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所。
它最初是1555年的一家咖啡店，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。
伦敦证券交易所是吸收欧洲资金的主要渠道，2001年交易所年成交量7000亿英镑，平均每月600亿英镑，伦敦城金融、证券、投资咨询的从业人员达100余万人，有力地支撑了证券交易所的运营。
目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。
主板市场中还包括一个交易行情单列式的“技术板市场”（techmark）。
区域性市场：
除集中的伦敦交易所外，英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市场。
在这些交易所，人们不仅可以买卖地方企业股票，同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。
全国性的二板市场AIM（AlternativeInvestmentMarket）：
与美国不同的是，英国的二板市场——AIM是由伦敦交易所主办，其运行相对独立。
AIM创立于1995年6月19日。
AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。
在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司通过资本市场获取资金进行投资方面，英国政府做出了一项意义深远的举措，那就是在伦敦证券交易所内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场AIM。
自1995年创立以来，有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长，累计筹集资金超过62亿英镑，折合近97亿欧元。
截止到2001年1月31日，AIM上市公司的总市值达到156亿英镑，折合245亿欧元，其中市值最少的公司不足30万美元，而市值最多的超过3亿美元。
AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理，并由交易所组成的专人负责经营。
全国性的三板市场（未上市证券市场）：
英国的资本市场中，除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外，还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——Off－Exchange，简称OFEX。
它是JPJenkins公司为大量中小企业提供的专门交易未上市公司股票的电子网络交易系统。
而JPJenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。
OFEX创立于1995年10月2日，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM市场进行挂牌交易的公司建立的一个可出售其股票、募集资金的市场。
一些在AIM交易的公司股票及以前在“未上市证券市场”（1996年底关闭）上交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。
OFEX与AIM非常类似，都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场，但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。
AIM是伦敦证券交易所创办，同时又是伦敦证券交易所的一部分，属于正式的市场，而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的，属于非正式市场。
2002年以前，OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管，从2002年起，由于该市场日益发展壮大，已正式纳入英国证监会的监管范围之中，由英国证监会直接监管。
在OFEX挂牌交易的公司，通过市场的培育可以按照相应的规则，进入AIM交易。
从1995年到现在，共有72家在OFEX挂牌交易的公司已升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。
英国资本市场同样是条块结合，有集中、有分散的多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。
从英、美资本市场的情况可以看出，全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资；新兴市场（三板）则基本上取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心、以管理从业券商为主要手段、以会员制为主要形式、以券商自律为基础的监管模式。
这是英、美资本市场一个重要的发展变化，对解决两国中小企业融资问题和风险投资推出问题，推动高科技产业发展和资本市场完善都起到了巨大的作用，特别值得我们关注与研究。
三、我国多层次资本市场的发展现状决定解决中小企业融资问题必须发展产权交易市场
前面我们提到过，依据资产的交易形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非证券资本市场。
证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场。
按照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易市场。
非证券资本市场指企业资产尚未实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。
它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权交易，还有非标准化的交易方式，如协议转让、竞价交易、招标转让、合作开发等等。
我国近几年在各地广泛兴起的技术产权交易所（中心），就是非证券资本市场的有形场所。
从本质上讲，中国目前的产权交易所和技术产权交易所都是有形的产权交易市场，也就是为产权交易提供集中竞价交易的场所，值得注意的是，这种交易市场是中国特殊经济条件下的特殊产物。
虽然我们把它归为非证券资本市场，但是在西方发达国家并不存在类似的有形市场。
由于经济严格按照市场方式运作、产权明晰、有关的法律体系完备、中介机构发达以及信息渠道畅通，西方市场经济发达国家的产权转让都是在无形市场中自发进行，也就是说，西方国家的非证券资本市场采用的都是无形市场的形式。
但是中国目前还不具备上述条件，所以采取了有形市场的形式，而且从下面对中国资本市场现状的分析中我们可以发现发展有形的产权交易市场是中国目前解决中小企业和高科技企业融资问题的必然选择。
主板市场门槛太高，容量太小。
在中国，主板市场自然是指深沪两地的A股市场。
中国A股市场的真正发展始于1992年邓小平同志的南巡讲话之后，从1992年至今，就市场定位和政策取向而言，A股市场主要是为大型国有企业服务的，A股市场的上市要求远远高于中小企业能够达到的水平，同时，A股市场有限的容量也不可能满足众多中小企业的需要。
首先，从上市要求看，门槛太高。
A股市场主要是为那些处于已经产业化了的产业中的大中型企业服务的。
在1992年的《股份有限公司规范意见》和1994年的《公司法》中，对A股市场上市公司的规定，主要是从这一角度出发，其中包括：
上市公司要具有5000万元以上注册资本、净资产占总资产的比重不得低于30％、有三年经营业绩且平均的资本利润率不低于同期银行利率等。
如果说在1997年以前实行“额度控制”的条件下还有一些小盘股（首次发行股票数量在2000万元以下）的话，那么，1997年以后新上市公司的股票发行量就基本属于中大盘股。
而且，十年间新上市公司绝大多数都属于传统产业的范畴，同时也是这些产业中的大中型企业。
无论从法律规定条件看还是从实际形成的结果看，A股市场的上市条件对于众多中小企业来说都是太高了。
其次，从政策取向来看，A股市场主要以支持国有大中型企业为重心。
在长达十年的时间内，A股发行以“指标控制”为基调，从指标形成、分配、下达到上市公司选择、申请材料上报、审批、通知书下达，都基本贯彻行政机制且都有政府部门的直接介入。
由于搞活国有大中型企业是考核各级政府政绩的一项重要指标，所以，各级政府在得到有限的发股指标之后，很自然的将选择重心在放在国有企业中。
A股市场一直有“为国有企业脱贫解困”的帽子，而实际情况也确实如此：
1000多家上市公司中的绝大多数都数国有企业改制上市范畴，可以说存在严重的所有制歧视。
再次，A股市场的容量也是非常有限的。
目前中国资本市场面临的一个现实问题就是，仅包括上海和深圳两个证券交易所的“正规”资本市场，规模过小，不能满足大量企业证券发行与转让的需要。
实际上，由于受到技术能力和管理能力的限制，无论哪一家交易所的容量都不可能无限扩张。
世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。
可见，这个市场远远不能满足广大中小企业融资的需求。
如果将资本市场缩小为股票交易所，则大量的企业特别是中小企业将被排斥在资本市场之外。
正是由于中国A股市场的大一统、高门槛、低容量，诸多的中小企业被排斥在了主板市场之外。
但是，从另一方面来讲，这也符合主板市场的功能定位。
因为，主板市场本来就是主要服务于市场化、产业化阶段的成熟企业的。
相反，如果简单放松主板市场的约束条件，支持处于初创期、幼稚期和产业化初期的中小企业入市，由于这些发展阶段的中小企业运作具有相当大的风险、其经营发展的前景尚未清晰，所以将大大增加主板市场的运行风险，甚至可能带来严重的社会问题。
因此，较好的选择是把希望寄托于二板市场和场外市场。
2.二板市场迟迟无法推出，即使推出，也将受到容量和服务对象的限制。
随着1997、98年风险投资浪潮在中国的兴起，人们开始呼吁建立中国的创业板，以解决中小企业融资和风险投资的退出问题。
从前面的分析，我们知道创业板，即二板市场，是完整资本市场不可或缺的一部分，对解决中小企业融资难题、培育一国良好的创业环境和创业机制、促进一国经济转型和产业升级有着巨大的推动作用。
但是，时至今日，创业板的推出却还是笼罩的一片疑云之中。
创业板之所以放缓推出或者说暂时搁置，主要是由于内外两方面的原因：
从外部环境看，美国NASDAQ股指暴跌。
NASDAQ股指在2000年4月达到5132点以后，走势突然急转直下，到2001年3月股指一度落到1700点以下，股指跌去70％左右，按市值计算，投资者损失高达几千亿美元，并引致美国经济结束了长达100多个月的高涨历史而步入紧缩时期。
随着美国股市的急剧翻转和美国经济转入紧缩时期，世界其他国家和地区的创业板走势也快速下落。
由此，一些人提出，国际社会创业板尚无成功
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