中国企业红筹上市境外重组模式选择研究.docx

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1股权并购和资产并购的应用选择

在红筹上市过程中，特殊目的公司并购境内企业主要考虑的因素分为两大类:

一是从并购价值本身角度，需考虑并购的难易程度、并购的债务风险、并购的税收处理等因素;二是以海外上市这种特殊目的行为为出发点，还需重点考虑产业政策的限制、国有股权的退出、资金支付的方式以及第三方权益等因素。

根据前述股权并购和资产并购的特点，从并购价值本身角度考虑代写硕士论文，并购难度小、要求债务风险低、并购税收低等特点的收购适合采用股权收购模式，反之适合采用资产并购模式;

从境外上市角度看，受国家限制外商独资的产业，适合采用资产并购方式进行海外重组。

海外重组并不是股东的简单变更，由于海外控股公司属于“外商”范畴，海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益，因此，海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策，海外控股公司应当根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（3004年修订）的规定，进行海外重组，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。

外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。

在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下，重组的方案较为简单，一般通过海外控股公司进行返程投资，收购境内企业全部的股权，将企业变更为外商独资企业，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

主营业务为生产光伏电池产品的“南京尚德”，就属于此种类型。

在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下，重组则需采用不同的方案。

一般的做法是根据美国会计准则下“可变利益实体”（VarioushiterestsEniity，VIE）的要求，通过海外控股公司在境内设立外商独资企业，收购境内企业的部分资产，通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务类和（或）垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部收入。

同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。

通过以上安排，将企业成为海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。

在这种方案下，重组应当在具有美国GAAP实践经验的财务顾问的指导下进行。

目前中国在美国上市的诸多互联网企业，包括“百度”、“盛大”及“搜狐”等，因涉及的电信增值业务尚未对外商开放，均通过上述类似方案进行海外重组，这种方式即是资产并购模式中的第二种:

在境内设立外商投资企业协议控制境内企业资产。

要求以股权作为并购支付方式的，也需采用股权并购模式;要求以现金作为支付手段的，则既可采用股权并购，也可采取资产并购模式。

总体而言，采用股权并购的最大好处是操作相对直接简便，而资产收购的好处在于能够剥离土地、办公用房等非核心资产，降低离岸公司的收购金额。

3红筹上市境外重组的并购支付研究

境外重组的难点也是关键环节是境外企业并购国内企业的支付问题。

中国内地企业在境外红筹上市过程中，通常采取采取直接注资换股或者融资收购两种方式，将其资产权益由境内向境外壳公司转移。

3.1注资换股

所谓直接注资换股，是指境内企业股东向离岸公司注入境内资产权益，换取离岸公司定向发行的股票控股权，又称反向并购。

国有企业一般采取这一方式。

以股权作为支付方式的行为在国外非常普遍，但在3006之前，由于法律环境不成熟，国家相应法规并未明确股票是一种对价支付形式，监管部门存在认识差异，且直接换股涉及境外投资审批，因此在历年的境外上市案例中，对于境外企业与我国国内企业进行股权置换，以前进行得非常少。

具体原因有二:

首先，我国外汇管制是基于货币流动为基础的，其次，股权交换成功后，对国内企业来说，成为了境外公司的股东，那么对境内企业对外投资的规定，也适用于特别审批程序。

因此在现实中，民营企业股东往往通过融资收购方式实现红筹上市。

但3006年8月8日发布的《关于外国企业并购境内规定》的第四章，第一次明确界定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的行为、以股权并购的条件，并规定了申报文件与程序。

换股并购开始有了明确的法律基础。

注资换股的理论基础是股票支付。

股票支付是指并购企业通过增发本公司的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，达到并购目标企业的一种出资方式。

股票支付的鲜明特点是不需要支付大量现金，因此不影响并购企业的现金状况:

同时，并购后目标企业股东并不失去他们的所有权，只是这种所有权转移到了并购后的公司里，使他们成为并购后公司的新股东。

并购企业通过普通股并购扩大了规模，扩大规模后的公司所有者由并购企业和目标企业的股东共同构成，但一般来说，并购企业的股东在经营控制权上占主导地位。

这种支付方式多见于善意收购。

当然，股票支付也同样存在缺陷，主要表现为耗时耗力。

在世界各国，为并

购发行新股一般要受到证券交易委员会的监督，并且手续繁琐。

目前，我国的《管理办法》己经允许采用股票支付方式收购上市公司。

通常在决定是否采用股票并购支付方式时，并购企业应从以下几个方面进行考虑。

①资本结构。

增发新股可能会改变并购企业的资本结构，从而影响并购企业的资金成本。

②并购企业的股权结构。

由于股票收购方式的一个突出特点是它对原有股权比例具有重大影响，因而并购企业必须首先确定，主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。

③每股收益的变化。

增发新股并购虽然从长远看大多数是有利的，但短期内可能会对并购企业的每股收益产生不利的影响。

如果目标企业的投资回收期较长或盈利能力较差，或者并购个业支付的价格较高，则会导致每股收益的减少，而每股收益的减少通常会导致股价的下跌。

所以，并购企业在决定是否采用股票并购之前，要确定是否会产生这种不利情况。

如果产生这种情况，那么在多大程度上可以接受。

④每股净资产的变动。

每股净资产是衡量股东权益的一项重要指标，在某种情况下，增发新股可能会减少每股净资产，这也会对并购企业的股价产生不利影响。

⑤当前股价水平。

当前股价水平是并购企业决定采用现金并购或股票并购的一个重要因素。

一般来说，在并购企业的当前股价处于相对高位时，采用股票并购方式对并购企业有利;反之，采用股票并购方式对并购企业不利。

并购企业在决定选择何种支付工具时，应考虑企业当前的股价水平，同时还应预测增发新股对股价带来多大影响。

⑥上市规则的限制。

对于上市公司而言，不论并购上市公司还是并购非上市公司，都受到其所在证券交易所上市规则的限制，有些时候在并购交易完成后，由于并购企业自身发生了一些变化，有可能丧失上市资格，这也是并购企业采用股票并购方式必须考虑的因素。

3.3融资收购一现金支付

融资收购一现金支付是指通过离岸公司引入过桥贷款或战略投资者并取得相当于账面净资产值的外汇资金，然后现金收购境内资产权益。

尽管民营企业股东的境内资产权益从法律上全部转由壳公司所控制，但境内、境外为同一管理层，这种做法的本质仍是跨境换股。

通过这一模式，境内民营企业转化为境外壳公司的控股企业。

采用融资收购重组模式进行海外重组的资金来源主要有以下几种:

1.战略（财务）投资者直接投资:

由海外控股公司以完成收购为条件进行私募，向境外投资人定向发行股份或发行可转换为海外公司普通股的优先股，海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的比例，由双方协商确定。

3.过桥贷款（中介）:

即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于海外重组收购中收购价款的支付。

此种方式所筹集的资金通常仅用作海外重组股权转让价款的支付。

3.担保后银行贷款。

融资收购一现金支付的理论基础是由并购企业支付给目标企业股东一定数量的现金，借此取得目标企业的所有权。

这是并购活动中最简单而又最迅速的一种支付方式，同时也是最先被采用的支付方式，其被使用的频率高于其他的支付方式。

对目标企业的股东而言，现金支付是他币门最愿意接受的一种出资方式，根据“在手之鸟”理论，即时得到确定的收益额，能使WillLI满意足，而相比来说，各种非现金形式能给目标企业的股东带来的收入直接取决于市场状况、利率水平、并购企业的业绩和交易成本等，其波动性较大。

目标企业股东不用再去关注并购后公司的发展前景，利率及通货膨胀率变动对股价的影响，不会再被这些不确定因素所困扰。

当然，现金支付对目标企业股东也有不足之处，那就是纳税义务是即时形成的。

对并购企业而言，现金支付最大的好处就是现有的股权结构不会受到影响，即现有股东控制权不会被稀释。

另外使用现金支付可以使并购迅速完成，而若使用股票，并购企业必须到证券管理部门进行登记，经过审批，需花较长时间，而时间越长，目标企业的管理人员就越有可能建立起反收购防御措施。

但现金支付也同时意味着一项沉重的现金支付负担，以及很长一段时期现金流转的压力。

在决定采用现金收购方式时，并购企业应从资产流动性、资本结构、筹资能力、资金成本和税负因素等方面来考虑。

（l）资本结构。

通常情况下，并购企业的自有资金不够足额支付并购所需的巨额资金，并购企业必然要从资本市场上筹集资金，从而改变其资本结构，并影响并购企业的加权资本成本。

（3）资产流动性。

现金收购要求并购企业在确定的日期支付一定数量的现金，即时付现必然会在资产负债表上产生现金亏空。

因此，有无足够的即时付现能力是企业并购首先要考虑的因素。

（3）筹资能力。

企业的筹资能力是有限的，其筹资的资金超过筹资突破点时，其边际资金成本会增加，并购企业应根据筹资金额合理估计筹资成本。

（4）资金成本。

并购企业的资金成本直接关系到并购能否成功。

当并购企业的资金成本大于评估目标企业价值所使用的折现率时，将会使得折现现金流量法中所选用的折现率增加，降低目标企业的实际价值（收购价格的上限），从而使得原本可行的方案不可行。

（5）税负因素。

企业股票的出售或股权的转让是一项应税事项，它涉及到投资者的资本损益。

在己实现资本收益的情况下，则必须交纳资本转让所得税。

这使得收购企业支付的现金数额与目标企业的股东得到的现金数额不一致。

目标企业的股东只能以自己得到的净收益为标准，做出是否接受并购的决定，而不是以并购企业所交付的现金数额为依据。

一个中等价格税负较低的方案可能比一个较高价格但要缴纳较高所得税的方案更有吸引力。

若并购企业确认现金并购会导致目标企业股东承担资本转让所得税，则必须考虑可能减轻这种税收负担的特殊安排。

3.3融资收购一综合债券支付

由特殊目的公司以完成收购为条件，进行私募，向境外投资人发行可转换债或股份，由特殊目的公司与私募投资人双方协商约定。

返程投资完成后或公司上市后按约定的比例转换为股权。

融资收购一综合债券支付理论基础是指并购企业对目标企业提出收购要约时，其出价由现金、股票、认购权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种支付方式。

由于单一的支付方式有着不可避免的局限性，而把各种支付方式组合在一起，能集中各种支付方式的长处而避免其短处。

对并购企业而言，公司债券的资金成本较低;发行认股权证可以因此而延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础;可转换债券能以比普通债券更低的利率和较为宽松的契约条件出售债券，且提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式。

对目标企业而言，公司债券的利息可以免税，且可与认股权证、可转换债券结合起来;认股权证比股票便宜，认购款项可递延支付;可转换债券具有债券的安全J胜和股票增值的收益性相结合的双重性质。

综合证券支付方式的不足来自各种证券搭配不当的风险。

若组合不能扬长避短，则会适得其反。

综合证券支付其实是介于现金支付和股票支付之间的一种混合的支付形式，一般不会导致非常特殊的问题可看作是前两种方式的变通。

境外融资运作过程中跨境换股导致的境内企业变性为外资，是返程投资的一个重要来源。

据中国证监会统计，截至3005年7月底，在境外通过直接换股方式实现间接上市的境内企业（主要是国有企业）约80家;另据初步统计，在境外通过;融资收购方式实现间接上市的境内企业（主要是民营企业）达到350多家。

这种返程投资只是权益的跨境转换，不涉及资本的实际流出，境外所筹资金作为增量外资（外商投资增资）或者境内资产存量变现收入（包括