玉米供给侧改革展望分析报告.docx

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玉米供给侧改革展望分析报告

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2016年12月

正文目录

玉米供给侧改革步伐加快，价格有望见底回升4

去供给——继续调减玉米种植面积4

增需求—燃料乙醇行业受到政策大力支持8

玉米价格预测：

2017年见底回升14

2016年玉米价格已经触底14

2017年玉米价格有望上涨17

玉米产业链如何受益供给侧改革？

18

耕地资源企业：

受益租金上调和出租面积增长18

种企：

受益玉米种子需求增长及提价19

乙醇生产企业：

受益成本推动型乙醇价格上涨21

图目录

图1：

中国玉米播种面积将连续两年下滑4

图2：

2016年中国玉米产量首次出现下滑5

图3：

棉花大豆种植面积在取消临储后均出现下降5

图4：

棉花大豆产量在取消临储后均出现下降6

图5：

从调减结构上看，镰刀湾地区2017调减产量占比87%7

图6：

预计2016年黑龙江玉米产量同比下滑21.3%8

图7：

燃料乙醇在我国历史推广进程9

图8：

玉米主要消费用途9

图9：

2015年国内玉米消费结构10

图10：

消费类别变化10

图11：

美国玉米燃料乙醇消费占整体比例已达44%11

图12：

中国燃料乙醇占工业消费比例仅8%11

图13：

玉米酒精价格近期出现上涨12

图14：

燃料乙醇加工副产品DDGS价格也出现回升12

图15：

国际原油价格同燃料乙醇价格高度相关13

图16：

玉米价格同原油价格走势也基本相同13

图17：

现阶段东三省的粮库平均收购价在1485元/吨15

图18：

国内玉米现货价格与进口玉米的到岸完税价接轨16

图19：

2014年玉米主产国总成本比较（美元/公顷）16

图20：

玉米主产国成本项目比较（美元/公顷）17

图21：

玉米收购价格同已经降至09年时期水平18

图22：

2008-2015年间北大荒租金收入增速与玉米价格走势基本一致19

图23：

2008-2012年登海种业玉米种子营收与玉米价格走势高度吻合20

图24：

2008-2011年登海种业玉米种子毛利与玉米价格走势高度吻合20

图25：

2009年-2014年隆平高科玉米种子营收同比增速与玉米价格同比21

图26：

2009年-2014年隆平高科玉米种子毛利同比增速与玉米价格同比增速均呈现W型21

图27：

2008年-2015年中粮生化酒精收入与玉米价格走势高度相关22

图28：

2008年-2015年中粮生化酒精毛利与玉米价格走势拟合22

图29：

2008年-2015年中粮生化酒精收入与原油价格走势高度相关23

图30：

2008年-2015年中粮生化酒精毛利与原油价格走势拟合23

表目录

表1：

“镰刀弯”地区玉米结构调整重点和方向6

表2：

近期中国政府关于调减玉米种植面积的相关政策内容7

表3：

燃料乙醇价格和成本计算方法12

表4：

国储玉米目前库存情况14

表5：

东北三省整体的玉米种植成本测算15

表6：

中国玉米供需平衡表17

玉米供给侧改革步伐加快，价格有望见底回升

2017年玉米的供给侧改革举措主要从两个方面着手，一方面是去供给，继续调减玉米种植面积；一方面通过加大补贴大力发展燃料乙醇和玉米淀粉等玉米深加工业去库存增需求。

我们判断，2017年上述供给侧改革的措施步伐会明显加快，总体上，玉米价格亦有望见底回升。

去供给——继续调减玉米种植面积

从国家去玉米供给的措施来看，2017年玉米的种植下滑将是确定性事件。

2015年国家首次调降玉米临储价格（由1.13元/斤调降至1元/斤），2016年玉米种植面积即出现了近3000万亩的调减（主要为镰刀湾地区）；2016年，国家正式取消临储价格（玉米市场价格继续下行），配合粮改饲（改种青贮玉米）政策、马铃薯的主粮化政策来改变种植结构，调减玉米种植面积，总体上2017年预计玉米种植面积将继续调减1000万亩以上，并至2020年，玉米种植面积累计下滑5000万亩。

图1：

中国玉米播种面积将连续两年下滑

图2：

2016年中国玉米产量首次出现下滑

图3：

棉花大豆种植面积在取消临储后均出现下降

图4：

棉花大豆产量在取消临储后均出现下降

国家此次调减玉米的区域主要为镰刀湾地区。

国家前期公布的“十三五”期间玉米调减面积方案来看：

镰刀湾地区为主要的玉米结构调减区域，2020年，“镰刀弯”地区玉米种植面积稳定在1亿亩，比目前减少5000万亩以上。

而从调减手段来看，重点发展青贮玉米、大豆、优质饲草、杂粮杂豆、春小麦、经济林果和生态功能型植物等，以及推行马铃薯主粮化政策（到2020年马铃薯种植扩大致1亿亩以上）。

而根据中国玉米网数据，2016年产量下滑的省份中，镰刀湾地区下滑产量占总减产量的87%，其中黑龙江地区玉米产量比上年同期下降21.4%。

表1：

“镰刀弯”地区玉米结构调整重点和方向

表2：

近期中国政府关于调减玉米种植面积的相关政策内容

图5：

从调减结构上看，镰刀湾地区2017调减产量占比87%

图6：

预计2016年黑龙江玉米产量同比下滑21.3%

增需求—燃料乙醇行业受到政策大力支持

在去供给的同时，国家对于玉米需求端也是采取政策进行刺激消费，目前来看燃料乙醇行业将成为后期玉米消费主要需求增长来源。

产生这一判断的主要来自于：

1、发展燃料乙醇为消耗玉米库存的有效手段，生产1吨燃料乙醇消耗玉米约3.1吨，且对于玉米品质无明显要求，正适合目前国储陈化粮体量较大情况；2、从国际对比来看，我国目前玉米消费中燃料乙醇占比较低，仅占工业消费比8%，占整体玉米消费比约2.4%，而美国目前燃料乙醇占玉米消费整体比例已达44%，两者存在巨大差距，行业也正待进入快速发展期；3、近期油价出现回暖，带动燃料乙醇价格上行，根据测算当燃料乙醇价格高于5500元/吨时行业即开始出现盈利，后期油价的上行对于行业形成进一步利好。

图7：

燃料乙醇在我国历史推广进程

图8：

玉米主要消费用途

图9：

2015年国内玉米消费结构

图10：

消费类别变化

图11：

美国玉米燃料乙醇消费占整体比例已达44%

图12：

中国燃料乙醇占工业消费比例仅8%

燃料乙醇行业目前正进入盈利时期。

燃料乙醇行业采取定向定点采购，价格为90#汽油价格的0.9111（部分采用93#汽油价格结算），因此按目前汽油价格来算，燃料乙醇结算价格达5830元/吨。

而成本方面，燃料乙醇80%成本由玉米构成，其余加工及公司生产管理和三项费用合计占比约20%。

行业平均3.1吨玉米生产1吨燃料乙醇，生产费用则在2000元/吨左右、副产品则主要为DDGS，每吨燃料乙醇生产约产生0.85吨DDGS，价格约1800元/吨，其余还有玉米毛油等产品收入约200-300左右。

因此整体来看目前燃料乙醇成本大约在5540元/吨。

考虑运输费用，目前燃料乙醇行业已基本实现盈利。

而后期来看，由于主要石油生产国的限产协议达成，明年石油价格或将出现继续上行，燃料乙醇行业盈利将进入上升阶段。

表3：

燃料乙醇价格和成本计算方法

图13：

玉米酒精价格近期出现上涨

图14：

燃料乙醇加工副产品DDGS价格也出现回升

图15：

国际原油价格同燃料乙醇价格高度相关

图16：

玉米价格同原油价格走势也基本相同

政府对于乙醇政策支持后期或继续加大。

2016年10月28日国家能源局发布“十三五”规划，计划后期燃料乙醇年利用发展规模达到400万吨（15年年产量为210万吨）。

即燃料乙醇中玉米消费量每年新增近600万吨（新增燃料乙醇年生产190万吨，每吨消耗玉米3.2吨）。

根据布瑞克数据，按目前国储玉米库存量2.36亿吨计算，新增玉米消耗使得库存回到合理水平（30%左右）需要27年。

不排除后期国家继续出台相关政策鼓励大力发展燃料乙醇行业，进一步提高玉米消费量。

表4：

国储玉米目前库存情况

玉米价格预测：

2017年见底回升

我们认为，现阶段玉米价格很难大幅下跌，而放眼2017年，种植面积继续调减叠加需求端改善，玉米价格有望上涨。

2016年玉米价格已经触底

我们判断，现阶段玉米价格已经触底。

主要是基于：

（1）现阶段东北地区的粮库收购价基本在成本附近甚至低于成本水平；

（2）国内外玉米价格已经接轨。

截止12月26日，东三省的=粮库平均收购价格在1485元/吨，其中黑龙江地区1381元/吨，吉林地区为1483元/吨，辽宁地区为1592元/吨；而根据测算，2015年东北地区整体的种植成本平均成本1390，黑龙江、吉林、辽宁分别为1376元/吨，1453元/吨，1342元/吨，假设考虑2016年租金成本下滑10%，2016年东三省的平均成本为1331元/吨，吨盈利仅为150元/吨，黑龙江地区仅盈利仅70元/亩。

图17：

现阶段东三省的粮库平均收购价在1485元/吨

表5：

东北三省整体的玉米种植成本测算

因中国玉米种植成本显著高于国际主产国，因此，国际玉米价格常年低于国内水平。

虽国内外玉米实行较为严格的配额制度，且进口量较小（年进口量在300万吨左右），但国际玉米价格一直作为国内玉米价格的安全边际参考。

截止2016年12月26日，进口玉米的到岸完税价为1671元/吨，国内现货价格为1697元/吨，二者仅26元价差，基本接轨，且为13年以来首次。

图18：

国内玉米现货价格与进口玉米的到岸完税价接轨

图19：

2014年玉米主产国总成本比较（美元/公顷）

图20：

玉米主产国成本项目比较（美元/公顷）

2017年玉米价格有望上涨

玉米供需连续两年改善，2016年见底，2017年有望回升。

根据USDA数据，中国玉米供需16年首次出现缺口，库销比由51%下滑至46%，且随着后期种植面积的继续调减（总计划调减5000万亩），明后年产量或进一步下滑，而需求端，国家在加大燃料乙醇和玉米淀粉产业发展推行去库存政策必将带来需求端的改善。

且玉米收购平均价格由前期14年高点2271元/吨下降至1483元/吨，回落至09年时期水平，降幅达35%，我们认为目前玉米高库存已在价格中得到充分反映。

因此在明年成本推动及供需改善的背景下，预计玉米价格上涨有望超出预期。

表6：

中国玉米供需平衡表

图21：

玉米收购价格同已经降至09年时期水平

玉米产业链如何受益供给侧改革？

通过历史数据我们可以验证，玉米产业链将通过以下方式受益供给侧改革带来的玉米价格上涨，1、玉米价格上涨使得以北大荒为代表的耕地资源型企业将充分受益土地租金上调；2、玉米价格上涨使得玉米种子企业受益优质玉米种子需求增长及提价；3、去库存的供给侧改革将通过加大补贴提升燃料乙醇行业盈利，此外，原油价格上涨往往能够同时拉动燃料乙醇需求和玉米价格，并使得乙醇生产企业充分受益。

耕地资源企业：

受益租金上调和出租面积增长

农业供给侧改革之下，耕地资源企业将受益玉米价格上涨带动租金上调。

对比北大荒历史租金收入和玉米价格，可以发现2008-2015年间，除2011年、2014年两年外，北大荒租金收入增速与玉米价格走势基本一致（时间上，玉米价格上涨领先租金上涨时间），原因在于玉米价格上涨时将带动单位土地租金上调，从而毛利和营收同步增长。

在后期玉米价格上涨预期下，预计北大荒业绩将得到充分释放（北大荒土地30%用于种植玉米）。

图22：

2008-2015年间北大荒租金收入增速与玉米价格走势基本一致

种企：

受益玉米种子需求增长及提价

农业供给侧改革之下，种企将受益玉米价格上涨推动使优质玉米种子需求增长。

将登海种业、隆平高科种子历史收入和毛利走势与玉米均价进行对比，可以发现玉米价格与种企玉米种子收入及毛利走势高度相关。

2008年-2012年，玉米价格在2009年小幅下跌后进入快速上涨期，但价格涨幅逐年收窄，从2010年的18.3%逐步下滑至2012年的6.9%，并于2012年达到阶段高点2.45元/公斤。

期间登海种业玉米种子营收和毛利增速同样在2009年达到峰值66.3%、92.6%后增速开始放缓，与玉米价格走势基本吻合；隆平高科玉米种子营收和毛利走势与玉米价格走势也高度相关，2009年-2014年，隆平高科玉米种子营收和毛利同比增速与玉米价格同比增速均呈现W型，仅2010、2012年隆平高科玉米种子业绩对行业玉米价格的反应滞后一年。

我们认为，2017年在玉米价格上涨预期下，种业龙头登海种业、隆平高科有望充分受益。

图23：

2008-2012年登海种业玉米种子营收与玉米价格走势高度吻合

图24：

2008-2011年登海种业玉米种子毛利与玉米价格走势高度吻合

图25：

2009年-2014年隆平高科玉米种子营收同比增速与玉米价格同比

图26：

2009年-2014年隆平高科玉米种子毛利同比增速与玉米价格同比增速均呈现W型

乙醇生产企业：

受益成本推动型乙醇价格上涨

去库存的供给侧改革将通过加大补贴提升燃料乙醇行业盈利，此外，原油价格上涨往往能够同时拉动燃料乙醇需求和玉米价格，并使得乙醇生产企业充分受益。

对比中粮生化酒精业务历史营收、毛利和玉米价格数据，可以发现2008-2015年间，除2011年、2014年两年外，中粮生化毛利走势与玉米价格走势也高度相关。

由于乙醇与原油具有一定替代性，二者价格走势基本一致，反映到乙醇生产企业的经营业绩上，即其乙醇业务营收和毛利与原油价格高度相关，因此我们看到，玉米价格上涨、燃料乙醇盈利提升、原油价格上涨基本保持正相关的趋势。

在后期玉米及原油价格同涨预期下，预计中粮生化业绩将迎来增长。

图27：

2008年-2015年中粮生化酒精收入与玉米价格走势高度相关

图28：

2008年-2015年中粮生化酒精毛利与玉米价格走势拟合

图29：

2008年-2015年中粮生化酒精收入与原油价格走势高度相关

图30：

2008年-2015年中粮生化酒精毛利与原油价格走势拟合