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互联网券商经纪业务分析报告
2015年互联网券商经纪业务分析报告
2015年5月
目录
一、互联网券商经纪业务“入场”基本结束5
1、中国互联网证券重大政策梳理5
2、互联网天然地吸引“长尾”用户的几大特质6
（1）边际成本递减6
（2）中国“长尾”客户参与度较高6
（3）社会投资、消费主体呈现年轻化7
3、互联网券商“入场”基本完成，“排座次”即将展开8
二、中国互联网券商用户数及市场份额将快速提升10
1、美国嘉信理财早期发展迅速10
2、中国互联网券商三年内的市场份额预测10
3、在发展的初期评价互联网券商的几个维度13
（1）牌照13
（2）用户14
（3）技术14
（4）宣传15
三、互联网券商经纪业务未来收入模式15
1、美国互联网券商交易服务具有差异化15
2、投顾“代客理财”合法化的展望16
3、券商资管业务的发展17
4、进行征信和增信18
四、投资策略19
五、主要风险20
1、互联网金融系统性风险20
2、互联网金融推进进度低于预期20
3、行业监管过严21
互联网券商发展经纪业务的必然性。
经纪业务与互联网结合有以下几点必然性：
首先是经纪业务系统边际成本低，系统完善后增加用户的成本很小甚至为零，这为服务“长尾”用户（即资本金较小但是数量庞大的用户群体）创造良好条件；其次是在中国市场，“长尾”用户的参与度较高；第三是年轻用户群体渐渐占据“长尾”用户的主导，他们的特点（如80后一般业余时间参与投资，90后使用互联网的习惯）决定了他们大多会选择互联网方式参与投资。
中国互联网券商经纪业务近期发展目标：
用户数、市场份额。
根据国外的发展经验和相关公开数据，我们认为低佣金率时代发展经纪业务，吸引用户并不创造利润，因此经纪业务只为吸引用户，而需要创造利润则需更进一步的业务支持。
我们可以通过国外的数据预测三年内中国互联网券商的市场份额。
我们也提出，“证券牌照齐全程度”、“用户活跃度”、“研发支出”和“宣传支出”是评价互联网券商的几个重要维度。
经纪业务的中远期展望：
流量转化和变现。
根据美国嘉信理财的经验，交易体验是互联网经纪业务的生命，基于交易的差异化服务是留住用户的关键。
我们认为，根据新政策预期中的代客理财是互联网券商可能的利润点；将用户流量向资管等业务引导和转化，是利润的重要来源；征信和增信是大数据支持下的深度服务。
一、互联网券商经纪业务“入场”基本结束
1、中国互联网证券重大政策梳理
近期互联网证券相关政策较多，值得重点关注的有几点：
首先是“券商首获互联网证券业务试点资格”，是互联网券商扫清政策障碍的最后一关，自此诞生了一批14年三季度以来爆发力惊人的互联网券商；其次是《账户管理业务规则（征求意见稿）》，将“代客理财”业务列入计划，为争夺经纪业务以后提供了新的转型方式和利润增长点；第三是全面放开“一人一户”限制，这与第一点互联网券商试点相结合，决定了在互联网券商发展初期，会有部分券商占据先发优势，大力发展网络经纪业务，特别是在近期的牛市背景下，用户数迅速增长。
2、互联网天然地吸引“长尾”用户的几大特质
（1）边际成本递减
与电网、自来水行业类似，互联网金融具有边际成本递减的特征。
即只要平台搭建完毕，互联金融利用信息技术可以同时满足数量巨大的客户们同时交易，每一个客户的边际成本非常的低，容易产生规模经济。
比如“佣金宝”给客户的是万分之二点五的交易手续费，是一般证券公司经纪业务佣金费率的25-50%。
但我们认为“佣金宝”即使在经纪业务上只获得微薄的利润也不是问题，薄利多销是一种营销方式，其目的主要是吸引上述“长尾客户”。
互联网证券大背景下其他的赢利方式在后面的部分会涉及。
以美国著名互联网券商嘉信理财为例，其在香港的佣金收取模式是每一笔收取8.95＄的固定费用，但是边际成本几乎为零，其收益也是非常可观的。
（2）中国“长尾”客户参与度较高
随着14年三季度以来的A股行情复苏，个人账户开户和活跃数量大幅增加。
截止2015年3月，我国有效账户数超过2亿户（中登），折算成股民约为1亿。
而账户构成中，又以中低净值账户占比最多，为97%以上，此类用户资产占比近1/2。
传统券商对其服务有限，重视不足，留给互联网券商巨大的市场空白。
（3）社会投资、消费主体呈现年轻化
从社会环境的变化来看，近年来我国网民数量连年大增，在2014年末已达到6.49亿人，网购用户人数达到3.61亿人，其中使用手机网购人数超过2.3亿人。
随着仓储物流、城市基础建设、网络环境等条件的完善，网民及网购用户的规模还有提升空间，将为互联网金融的发展孕育更大的市场。
在相关调查中，我们不难发现在我国证券市场中活跃的投资者80后已经占据80%，这些投资者基本是通过网络实现了交易。
80后的投资者大多有与证券投资相关性不大的正式工作，在这一轮牛市中也是更多地选择通过网络参与，不可能辞掉工作天天泡在营业厅；更年轻的90后也是新股民的重要群体，他们的生活习惯就是更多地使用网络，包括购物、支付、娱乐，当然也包括投资证券。
3、互联网券商“入场”基本完成，“排座次”即将展开
在互联网金融发展最火热的2014年，互联网与券商的“联姻案例接近20个。
但是2015年以来，仅东方财富完成对同信证券的收购，以及刚刚传出的兴业证券与网易旗下子公司达成合作协议，并且5月12日大智慧对湘财证券的收购进程被“叫停”。
对此我们认为，互联网券商“圈地运动”热潮暂告一段落，以国金证券、中山证券以及东方财富、大智慧、同花顺为首的一批互联网证券企业暂时缓下了扩张的步伐，接下来将是更激烈的“排座次”游戏。
由于网络聚集效应，如果前期并购过程中各种业务牌照齐全，就为将来的竞争打下良好基础，至少“起跑”不吃亏；前期吸引更多用户的券商，就能够在竞争中占据身位的领先。
当然，由于“一人多户”等政策，这种效应在券商中会小一些，但是在用户流量转化率相同的前提下，用户数越高收入自然越多，在市场中也拥有更大的话语权和定价权。
二、中国互联网券商用户数及市场份额将快速提升
1、美国嘉信理财早期发展迅速
这一部分我们通过分析美国著名互联网券商嘉信理财在发展互联网证券的初期的成长情况来体验其发展速度。
根据wind的资料，1975年，美国证监会开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财把自己定位成为客户提供低价服务的折扣经纪商而获得初期的发展。
公司的口号是成为“美国最大的折扣经纪商”。
从1977年到1983年，嘉信的客户数大幅成长了30倍，营业收入也由460
万美元大幅成长到1.26亿美元。
再关注1995-2000年嘉信理财的利润增长率。
这几年是嘉信发展其网上经纪业务最快的年份，从图上可以看出平均每年都达到50%左右，其中经纪业务贡献必然大于这个数字。
直接的结果是嘉信的净利润从1995年的约2亿美元跃升到2000年的约8亿美元。
在经历吸引用户的阶段后，嘉信向资管业务的转型迅速而有效，因此后期资管业务贡献了很大的利润比例。
但是我们认为没有初期吸引用户的阶段，其资管业务不可能有如此迅速的发展。
2、中国互联网券商三年内的市场份额预测
我们将与互联网结合紧密的券商用红圈圈出（图5）。
可以发现，国金证券由于起步早，APP佣金宝的开发和宣传到位，佣金率低，所以市场份额增长最快。
华泰证券也由于优质的互联网服务完成经纪业务上的超越，成为龙头老大。
中山证券也有一定的增长，只是由于基础用户数有限，增长幅度不大。
大智慧由于收购湘财证券出现一些波折，丧失先发优势，导致市场份额反而略有下滑。
我们根据美国嘉信理财在设立互联网证券业务初期的发展速度，对国金证券和华泰证券的经纪业务做一个估计：
华泰证券由于本身体量已经很大，在市场份额的增长率上会比较慢，但是可以预计在“一人一户”政策下，其用户的绝对数量依然会保持较快增长；而国金证券则不同，它基础体量较小，在与腾讯合作的三年中，我们预计不论是用户数还是市场份额都会保持较快增长。
我们认为到2017年，国金证券的经纪业务市场份额会增长到1.7%以上，成长为中型证券经纪商，经纪业务排名会在15名左右。
3、在发展的初期评价互联网券商的几个维度
有了上述一些长期发展的分析，我们希望再对现阶段互联网券商的评价做一个更细致的分析。
第一部分中，我们提到了牌照齐全程度和已经吸引的活跃用户数是互联网券商在“排座次”中的重要参考。
此外我们也认为，现阶段互联网券商的研发支出和宣传支出是重要的标准。
因此我们提出“牌照、用户、技术、宣传”是互联网券商现阶段在竞争中占据优势的“四位一体”要素。
（1）牌照
截止大智慧收购湘财证券，目前主流的互联网金融上市公司中只有大智慧不具备证券业务牌照，可以预见到它将向与券商合作的技术支持和信息服务商转型。
牌照只是门槛和基础，更深入的竞争将覆盖更多方面。
（2）用户
通过2.2部分的分析我们知道，目前华泰完成了超越，成为经纪业务的“老大”，而国金证券也实现“弯道超车”，是经纪业务市场份额增速最快的券商。
与此同时，湘财证券与大智慧的合作才刚刚拉开序幕，因此其市场份额并没有很大变化。
由此我们可以发现，尽早制定和实施互联网战略、有一定的基础用户数，是快速发展互联网金融业务的关键。
（3）技术
上述华泰和国金的网站，特别是手机APP给人以优质的用户体验，这当然需要依靠对技术的大量投入才可能实现。
在过去的2014年，各大券商对技术的投入可谓不计成本，但是由于“先发优势”和用户基础不同，国金“佣金宝”、华泰“涨乐财富通”、海通“e海通财”、兴业“优理宝”等吸引了更多的用户。
（4）宣传
根据wind的资料，美国著名互联网券商E-TRADE特别注重网站宣传，1999年其网站行销费用约占全年总收入的49％，2000年这一比例更高。
在中国，14年的券商与互联网企业合作，我们认为最重要的就是看中了互联网企业的流量资源。
我们认为，一家券商增加一家营业部，花费人力物力很高，在“长尾”用户只需要标准化的经纪服务的网络时代，通过与流量最大的网站合作，就是最好的宣传。
三、互联网券商经纪业务未来收入模式
券商在完成利用佣金折扣吸引用户以后，利用互联网发展业务的“高级阶段”中大数据将扮演核心角色。
在差异化的服务中，大数据可以提供精准营销，如通过客户重点关注和交易频繁的标的发现其投资兴趣或投资风格，并有选择地进行交易策略、投顾服务及资管项目的营销；此外，可以利用客户的信用数据（例如衍生品公司保证金补充记录、券商两融业务中的保证金、担保物记录等）进行征信、增信业务（参考芝麻信用）。
最终形成依托互联网大数据形成的深度黏性和变现。
1、美国互联网券商交易服务具有差异化
在嘉信理财的网站上我们可以看到，它的交易平台StreetSmartEdge甚至能够根据用户设定的条件来进行交易，而据我们所知类似功能在中国只有在很少数支持程序化交易的衍生品交易平台中才能够实现，而一般的券商交易软件都不会提供这种服务。
因此我们可以看到，嘉信作为美国最成功的互联网券商之一，它在技术开发，保持用户黏性上的投入是巨大的。
2、投顾“代客理财”合法化的展望
如图10所示，券商投资咨询业务在近两年的时间里呈现总体增长的趋势，获得50%左右增幅。
15年3月16日中国证券业协会向各证券公司、证券投资公司发布了《账户管理业务规则（征求意见稿）》，提到符合相关规定的券商可以开展账户管理业务，券商投资顾问有望代理客户执行账户投资或交易管理，俗称“代客理财”业务。
我们认为如果意见稿能落实，对券商是利好。
首先，有能力的投顾可以以管理费和业绩报酬增加盈利；其次，延续我们的互联网思维，用户数积累足够多的券商投顾可以集合一些资本并不多的用户，以“代客理财”来进行集合管理。
当然，我们无法预计意见稿落地使代客理财真正合法化的确切时间。
3、券商资管业务的发展
如图11所示，自2012年以来，券商的资管业务不论是在熊市还是牛市都保持增长。
资管业务是互联网券商吸引用户后转型的重要途径。
依然使用之前在嘉信理财的例子，它在2012年资产管理的收入已经提升至接近40%，为780万客户管理着8600多亿美元的资产。
经纪相关收入占比仅16%，而在1991年，其经纪相关收入占比65%，资产管理收入占比仅10%。
因此，转型发展资管业务也是互联网券商在吸引足够用户后的重要路径。
4、进行征信和增信
2015年1月5日，央行发布允许8家机构进行个人征信业务准备工作的通知。
券商也可以利用客户的信用数据（例如衍生品公司保证金补充记录、券商两融业务中的保证金、担保物记录等）进行征信、增信业务。
以蚂蚁金融服务集团旗下的芝麻信用为例：
芝麻信用采取了和支付宝钱包合作的方式，利用上述的五个维度为用户打出信用分，这个分数的用处也是越来越大。
就目前，足够的信用分就可以在支付宝赊账消费平台“花呗”和个人融资平台“借呗”进行借贷。
四、投资策略
由于互联网业务成本、用户的特点，互联网券商在发展初期必然以经纪业务作为切入点。
目前互联网证券业并购的热潮略为消退，“圈地运动”暂告一段落，在前期的并购中，国金证券以其本身的牌照优势和用户基础，再加上和腾讯的合作，成为用户增长上最大的赢家，我们预计到2017年国金证券在经纪业务上会成为排名15左右的大中型券商。
华泰证券也由于其优质的互联网服务，经纪业务增长为行业老大。
此外，东方财富、大智慧作为互联网企业，在并购中获得了较齐全的证券牌照，将与上述券商进入新一轮的“排座次”的争夺。
这里我们看好并购完成时间较早、具有先发优势的的东方财富。
而同花顺并没有在证券牌照上花功夫，根据其现有的基础，我们认为它将成长为最具竞争力的信息服务商。
最后，大力发展交易系统提升用户友好程度、对“代客理财”有一定预期、转型资管以及利用大数据进行征信、增信等业务将会成为互联网券商吸引足够用户以后进行变现的途径。
五、主要风险
1、互联网金融系统性风险
互联网金融存在一些系统性风险，如经济风险从微观层面迅速上升并转嫁成为金融风险，信贷集中与信贷期限结构长期失衡风险，和金融创新形成的市场风险等。
2、互联网金融推进进度低于预期
互联网金融是金融业、互联网以及信息技术等多种行业交叉产生的复合产业，涉及到的领域多而复杂，在经历了2014年的爆发式增长后，已出现各领域争夺资源、模式同质化严重的现象，未来推进进度有可能低于预期。
3、行业监管过严
互联网金融目前的法律监管层面近似于“三无”状态，为了规范行业发展，监管政策已经在起草讨论中，考虑到目前行业中仍存在许多安全隐患，故有可能初期监管政策过严。
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