养老金市场化改革分析报告.docx
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养老金市场化改革分析报告
2015年养老金市场化改革分析报告
2015年5月
“养老金入市”问题在我国已经讨论多年，但迟迟未能得到实质性推进。
今年两会期间，人社部部长和证监会发言人的一番表态，再度将养老金入市的话题推到舆论的风口浪尖。
养老金应不应该入市？
应该以何种方式入市？
会对资本市场造成什么样的影响？
这些问题都是市场和投资者关注的焦点。
“养老金入市”问题并不单单指养老金进入资本市场进行投资。
我国的养老保险体系应进行全面的市场化改革。
一方面，应当大力推动市场化的非政府养老保险体系发展，使政府与非政府养老有机结合，形成稳固的“三支柱”养老体系；另一方面是养老保险基金的投资管理应当在保证资金安全的基础上，进行市场化运作，以有效实现养老金的保值增值。
我国养老基金投资管理的现状可大致总结如下：
1）第一支柱：
基本养老基金资金量3.5万亿左右，分地区分散管理，仅投资于银行存款和国债，平均投资收益率2%左右，保值增值能力较差；2）第二支柱：
企业年金资金量0.7万亿左右，按照国际主流的信托管理模式，以固定收益类资产配置为主，平均投资收益率7.6%，受资本市场波动相对明显；3）第三支柱：
个人储蓄性养老保险在我国发展落后，规模极小。
4）国家养老储备基金：
全国社保基金资金量1万亿左右，也采用信托管理模式，社保基金理亊会作为受托人，采用直接投资和间接投资模式，平均收益率8.13%，保值增值成效显著。
我国养老保险体系的改革应当达到的最终理想状况是：
政府基本养老保险的主要目标是实现社会养老的基本保障。
统筹账户应当提高统筹层次，最终实现全国统筹，并增强账户可携带性，以平衡各地区养老保险的差异；个人账户应当明确其保险的特性，在承诺终身领取的同时实行“人死账销”；并在做实个人账户的基础上，通过信托投资管理模式，以直接投资和委托投资的方式进行市场化投资，达到养老金保值增值的目的。
非政府养老保险的主要目的是为满足更高层次的养老需求。
非政府领域的补充养老保险和个人储蓄性养老保险均沿用当前个人账户的积累制，实行多缴多得，养老金领完为止，体现个人账户的储蓄特性。
考虑到当前非政府养老保险发展落后的现状，应当从制定和加强税收优惠等激励政策和普及补充养老保险意识等方面入手，大力推进非政府养老保险的发展。
基本养老保险个人账户市场化投资改革的推进，以及二、三支柱的长足发展，将带来数万亿资金的投资管理需求，使得寿险行业、资产管理等行业直接受益：
养老保险公司、商业银行、基金公司、资产管理公司等机构的相关业务规模都将扩大。
此外，由于大规模的、长期稳定的养老资金注入资本市场，填补了当前中国资本市场缺乏长期投资者空白，或将能够在一定程度上引导当前偏短期、偏投机性的资本市场投资风格发生转变，促进资本市场的健康发展。
在十八届三中全会决议对养老保险提出的改革框架下，2014年我国养老保险制度改革动作频频，2015年的改革也将继续加快推进。
除了政府当前已经在逐步推进的机关亊业单位养老保险“并轨”、基础养老金全国统筹、渐进式延迟退休年龄等改革之外，养老保险体系改革还存在较大的操作空间。
一是政府基本养老保险方面，统筹账户省级之间的不平衡严重，个人账户虚化问题仍未解决，基本养老保险基金投资管理效率低下，养老金保值增值能力较差；二是非政府补充养老领域，企业/职业年金和个人储蓄性养老保险的发展仍然滞后，“三支柱”养老体系名不副实。
今年以来，关于“养老金入市”，“国资划拨社保”的讨论甚嚣尘上，我国养老保险体系的改革再次成为市场的焦点。
养老体系改革路在市场，具体来讲，一方面是指应当大力推动市场化的非政府养老保险体系的发展，使得政府与非政府养老有机结合，形成稳固的“三支柱”养老体系；另一方面是指养老保险基金的投资管理应当在保证资金安全的基础上，进行市场化运作，以有效实现养老金的保值增值。
我们将在本篇报告中，基于我国养老保险基金的投资管理现状，结合养老金投资管理的国际经验，提出对我国养老保险基金市场化改革的建议。
首先，对中国目前建立的多层次的“三支柱”养老保险体系进行简单回顾：
第一支柱是基本养老保险，也称公共养老保险，目的是保障老年人口的基本生活。
基本养老保险由国家统一建立并强制实施，资金来源于企业单位缴费、个人缴费和财政支持。
基本养老保险账户包括基础养老金账户（统筹账户）和个人账户，前者实行现收现付制，后者实行积累制。
目前，我国的基本养老保险主要包括城镇职工基本养老保险和城乡居民养老保险两部分。
第二支柱是补充养老保险，主要包括企业年金和职业年金。
它是企业和职工根据自身经济实力和状况自愿协商建立的，资金来源于企业缴费和职工个人缴费，政府在一些国家并不区分企业年金和职业年金，但在我国的补充养老保险体系中，企业年金一般指企业与工会或职工代表通过集体协商制定的年金方案；而职业年金则是针对机关亊业单位职工的年金制度。
第三支柱是个人养老储蓄，也称个人储蓄性养老保险，由参保人自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式。
但目前我国个人储蓄性养老保险的规模较小，发展仍相对滞后。
一、中国现状：
养老保险三支柱失衡，基金投资管理缺位
根据我国三支柱的养老保险体系划分，我国养老基金投资管理的现状可大致总结如下：
1）第一支柱：
基本养老基金资金量3.5万亿左右，分地区分散管理，仅投资于银行存款和国债，平均投资收益率2%左右，保值增值能力较差。
2）第二支柱：
企业年金资金量0.7万亿左右，按照国际主流的信托管理模式，以固定收益类资产配置为主，平均投资收益率7.6%，受资本市场波动相对明显。
3）第三支柱：
个人储蓄性养老保险在我国发展落后，规模极小。
4）国家养老储备基金：
全国社保基金资金量1万亿左右，也采用信托管理模式，社保基金理亊会作为受托人，采用直接投资和间接投资模式，平均收益率8.13%，保值增值成效显著。
1、基本养老基金：
投资管理分散，保值增值较差
由于当前我国养老保险制度仍在完善的过程中，改革重点偏向于养老基金的征缴、计发等方面的制度修正，在养老保险基金管理方面的改革较为薄弱。
养老保险基金的投资管理方式从50年代的由央行代理，到80年代“退休养老基金”专户按照居民储蓄存款利率计息，再到90年代提出部分积累基金可购买国债，直到目前为止，我国基本养老基金的投资仍然限于银行存款和购买国债两种方式。
在基本养老基金现行的法律法规中，对投资管理的描述都相对概括。
机关亊业单位工作人员养老保险刚刚启动“并轨“，其改革决定的文件中仅强调机关亊业单位养老保险基金单独建账，与企业职工分开，而并未明确其投资管理方式；而对于企业职工和城乡居民养老保险，仅仅提到按照国家统一规定投资运营，实现保值增值。
到目前为止，国家尚未出台统一的养老保险基金投资管理办法。
因此，从基层社会保险部门的实际操作来看，我国大部分地区基本养老保险基金的投资管理仍然沿用90年代提出的银行存款和国债两种方式，且绝大部分养老保险基金以财政专户的形式留在各市、县级社保基金的银行账上，只有极少部分投资于国债。
（1）管理方式：
省级及以下分区统筹管理
尽管人社部早在2009年的统计公报中，即宣布全国31个省份和新疆生产建设兵团已建立养老保险省级统筹制度，但制度的建立和实际落地情况存在时滞。
目前，我国基本养老保险基金仍由各省市和地区分散管理，有的由省一级统一管理，有的则由地级市、县级市管理，形成了2000多个社保统筹单位，难以集中管理运营。
由于基本养老保险基金统筹层次低，资金池分散，抗风险能力较差；且养老金投资方式的改革更是无从谈起。
（2）资产配置：
银行存款、国债
如上所述，我国的基本保险基金除了留够两个月的支付余额外，仅能投资于银行存款和国债。
然而目前的情况是，一方面，国债购买渠道有限，使得大部分地方政府只能将资金存入财政专户；另一方面，财政专户中的资金一般在当地国有商业银行开户，银行出于自身利益考虑希望结余资金储蓄为活期，加上地方政府与商业银行之间的关系复杂微妙，使得央行规定的养老金优惠利率存款很难落到实处，并且实际上相关规定对存款的形式也没有硬性要求。
由于基本养老保险基金的资金管理分散，难以得到准确的资产配置数据；但我们从公开资料能够掌握到的情况来看，城镇职工基本养老保险基金真正投资于国债的比例可能不足1%，大部分资金都以银行活期存款的形式存在。
（3）投资收益：
2%左右，低于同期通胀
由于养老保险基金由各省、市、县分散管理，难以获得准确的投资运营收益率。
我们统计了从不同渠道得到的养老保险基金投资回报率情况：
①《2011中国养老金发展报告》：
2010年，城镇职工基本养老保险的征缴收入为11110亿元，占城镇职工基本养老保险基金总收入82.79%；财政补助为1954亿元，占14.56%；利息收入274亿元，占2.04%，其他收入81亿元，占0.60%。
利息收入和其他收入所占比重太低，意味着在养老基金保值增值方面存在问题。
②中科院世界社保中心主任郑秉文：
目前我国有2000多个社保统筹单位,很难集中管理运营。
而2010年和2011年养老保险基金投资回报率不到2%,远远没有跑赢3.3%和5.4%的通胀水平,造成养老金严重缩水。
③新闻媒体：
2012年以来养老金投资状况有所缓解，但由于各地基本养老金除了部分地区进行了小额投资外，大部分依然是躺在银行账上，投资回报率均在2%左右。
④2015年两会人社部新闻发布会：
人社部长尹蔚民表示，在养老保险基金投资运营上采取非常审慎的政策，按照目前的规定只能购买国债、存银行，好处是保障了基金安全，但问题是没有实现保值增值。
从前几年的情况来看，收益率低于CPI，实际上是处于贬值的状态。
从各种公开渠道得到的信息，我们可大致得出近年来我国基本养老保险基金投资于银行存款和国债，获得的收益仅在2%左右，更早的年份甚至低于2%，且大部分时间低于同期通胀水平。
由于基本养老金的投资标的为银行存款和国债，我们也对比了近年来1年期存款利率、1年期国债收益率和同期的CPI同比情况：
三者波动趋势类似，且利率也大致在同一水平，在部分年份CPI同比高于定期存款和国债收益率。
这也就意味着，养老保险基金仅仅投资于存款和国债，其收益的确仅能勉强与通胀相当，甚至低于通胀。
此外，我们还观察到，基本养老保险基金总收入中，征缴收入和各级财政补贴占95%以上，其他收入占比低于5%，由此也可以推测目前基本养老保险基金的投资收入偏低，保值增值的情况较差。
值得一提的是，各基层地方政府都存在不同程度的挪用养老保险基金的情况，这也是导致养老金投资收益率低下的原因。
据审计署2012年的审计结果，城镇企业职工养老保险和城乡居民养老保险远规使用的额度共计约4亿元。
但从社保基金收益仅2%来看，养老金挪用的情况可能比审计的结果更为严重。
2、补充养老基金：
投资管理国际接轨，二支柱规模名不副实
我国目前的补充养老保险基金主要是企业年金。
1991年，国务院在颁布《关于企业职工养老保险制度改革的决定》时，提出要建立企业补充养老保险制度，部分行业和大型国企由此开始探索企业年金的管理模式。
2004年，劳动和社会保障部颁布了《企业年金试行办法》，首次规定了我国的企业年金管理办法，启动了中国的企业年金市场，同时颁布《企业年金基金管理试行办法》，对企业年金基金的投资管理进行详细规定。
此后，人社部2011年和2013年两次调整了企业年金的投资范围。
（1）管理方式：
信托管理模式
我国的企业年金目前采取的是信托管理模式。
根据《企业年金试行办法》的规定，建立企业年金的企业作为委托人，应当确定企业年金的受托人，受托人可以是企业成立的企业年金理亊会或者其他受托机构。
再由受托人委托商业银行或专业托管基金作为托管人，负责企业年金基金的托管；委托具有资格的账户管理机构作为账户管理人，负责管理企业年金账户；委托具有资格的投资运营机构作为投资管理人，负责年金基金的投资运营。
其中，企业年金的投资管理人可以由具备条件的下列机构担任：
具有证券资产管理业务的证券公司、养老金管理公司、信托公司、基金管理公司、保险资产管理公司、证券资产管理公司、其他专业投资机构。
（2）资产配置：
固定收益类为主
目前，我国的企业年金基金财产限于境内投资，投资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资违结保险产品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。
2011年的《企业年金基金管理办法》对企业年金投资的各类资产及其所占投资资产净值的比例进行了限制。
2013年《关于扩大企业年金投资范围的通知》对投资资产范围进行了扩大，并且放松了部分资产的投资比例限制。
我国企业年金的信托管理分为单一计划、集合计划和其他计划，其中以单一计划为主。
截至2014年底，以单一计划进行信托投资管理的企业年金占实际运作企业年金总额的82.2%，而集合计划资产金额占比仅8.7%。
但由于单一信托计划的保密性，我们难以获得具体的资产配置情况。
但根据人社部基金监督司的数据，可以大致得出企业年金集合计划的资产配置情况。
目前我国企业年金集合计划的投资主要配置三类资产：
固定收益类、权益类和流动性资产，其中以固定收益类资产为主。
截至2014年底，企业年金投资于固定收益类资产436.4亿元，占比为84.9%，权益类资产31.5亿元，占比6.1%，流动性资产46.0亿元，占比9.0%。
（3）投资收益：
年均7.6%，多分布在5-10%区间
从2007年到2014年，我国企业年金的平均投资收益率为7.6%，同期平均通货膨胀率在3.1%，其保值增值的能力要强于基本养老金；但由于存在一定比例的权益投资，其受到资本市场波动的影响更为明显。
在2007年的大牛市中，企业年金取得了平均41%的收益率；而受到金融危机的影响，企业年金收益率也两度跌至负增长；从近期季度的加权平均收益率来看，也明显受到2014年底股市向好的影响，四季度收益率攀升至9.3%。
从收益率的结构来看，我国企业年金产品中，60%以上的产品和资产的收益率在5%-10%的区间；30%左右的产品和资产收益率在10%-15%的区间。
收益极低（5%以下）或极高（20%以上）的产品占比则相对较低。
3、国家养老储备基金：
“国家队”投资管理成绩卓著
中国的国家养老储备基金是全国社会保障基金。
依据2001年颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》和2006年颁布的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，由全国社保基金理亊会对基金进行统一的投资管理。
（1）管理方式：
直接投资+委托投资
社保基金主要通过直接投资和委托投资相结合的方式进行管理。
对于银行存款、买入持有策略的债券投资、股票指数化投资、非上市股权投资采用直接投资的方式；对于二级市场的债券和股票的积极投资策略、股权投资基金等，则主要委托市场专业机构实施。
社保基金对委托资产采用国际通行的资产托管模式，实行管理人的投资运作与托管银行的资产保管、资金清算相分离，社保基金资产与管理人、托管银行的资产向分离，托管银行协助社保基金会监督管理人的投资运作，以保证社保基金的安全。
截止到2014年，全国社保基金理亊会选择了南方基金、単时基金、中金公司等18家境内证券投资基金管理公司和证券公司作为境内股票和债券的投资管理人，选择了JPMorgan、Standish等12家海外专业投资机构作为境外股票和债券的投资管理人，选择了交通银行、中国银行、工商银行、农业银行等4家境内商业银行作为境内委托资产的托管人，选择了北美信托银行、花旗银行等2家境外银行作为境外委托资产的托管人。
（2）资产配置：
固收+股票+实业“三分天下”
全国社保基金投资对安全性要求较高，但同时又要利用资金的长期性优势提高收益水平。
综合两方面要求制定的中长期投资目标是：
年平均投资收益率超过通货膨胀率加2个百分点；短期投资目标是：
战胜符合投资基准。
基于此目标，社保基金依据2001年颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》对各类资产的投资品种和比例进行了限制。
而对于资产的实际配置情况，从《中国养老发展报告2012》公布的数据显示，2012年社保基金投资于固定收益类、股票类和实业类资产的比例基本各占三分之一，并且存在加大实业投资比例的迹象：
实业投资的比例从2010年的19.5%增至2012年的32.4%，同时固定收益类投资比例从2010年的44.5%降至2012年的36.7%。
（3）投资收益：
年均8.13%，保值增值成效显著
从2000年成立至今，全国社保基金已运营14年时间，除04、08、11年三年之外，其余年份投资收益率均高于同期通货膨胀率，且部分年份受到资本市场的影响还获得了两位数的高收益。
从2001年到2013年，社保基金年均收益率为8.13%，高于同期的年均通胀率约2.46%，基金保值增值的成效显著。
二、国际比较：
信托模式为主流，资产配置有侧重
全球各国养老保险制度尽管存在差异，但按照其特点大致都可划分为公共养老保险、补充养老保险（企业/职业年金）、个人储蓄性养老保险，以及国家养老储备等几类。
在投资管理方式上，几类养老保险基金基本都采用的是信托投资管理模式，由特定机构作为受托人，对养老金进行直接投资或委托投资。
但根据养老金特性的不同，其资产配置显示出不同的侧重：
1）公共养老保险金对安全性要求较高，各国对公共养老金投资工具有所限制，且大多数国家倾向于配置在固定收益类资产，相应的投资收益率也较低，但基本都跑赢了通胀。
2）企业年金可供选择的投资工具较公共养老金更多，在除股票和债券之外的其他资产上配置比重较高，各国通常提供税收优惠政策来促进企业年金的发展。
3）个人储蓄性养老则更为灵活，可根据参保人自身的风险偏好选择资产，国家一般也通过税收优惠、账户便携性等政策予以激励。
4）国家养老储备基金则一般配置较高比例的权益类资产，投资收益受股市波动的影响较大。
1、各国的公共养老金投资管理
我国的基本养老保险采取的是现收现付制的统筹账户和积累制的个人账户相结合的方式，而各国公共养老金的制度设计有所不同，有的采用单一的现收现付制或积累制，有的则是部分积累的制度，但各国的养老金在投资管理方面存在一些共同点。
（1）管理方式：
直接投资+委托投资
在管理机构方面，为了提高公共养老基金管理的专业化和市场化水平，各国的管理机构设置有如下特点：
第一，行政管理和投资管理相互分离。
以日本为例，劳动厚生省为受托机构，负责制定基金投资目标，监管基金运营并进行绩效评价；而政府养老金投资基金（GPIF）负责具体投资运营，进行战略资产配置，选择投资管理人等。
监管权和执行权的分离，有利于基金投资的独立决策，提高运营效率。
第二，投资决策机构人员多元化和专业化，一般包括政府、雇主、雇员代表以及经济金融领域的专家。
如，新加坡中央公积金局董亊会包括2名政府官员、2名雇主代表、2名雇员代表和7名专家，其中专家人数相较过去（4名）明显增加。
第三，重视信息公开透明和社会监督。
通常各国要求公共养老金管理机构需要定期详尽地向社会披露基金的重要信息。
在投资模式方面，根据投资理念和策略的不同，各国采取的投资模式也有差别。
主要可分为直接投资为主、委托投资为主，以及直接投资与委托投资结合的投资方式。
①直接投资为主
美国的公共养老基金称为社会保障信托基金（OASDI），主要通过征收社会保障税筹集而成。
OASDI只投资于政府债券，其中绝大部分是财政部定向发行的社会保障债券。
该类债券是转为社保基金设计的特种债券，可按规定利率随时提前兑换成现金，且债券不上市流通，保证了基金不受金融市场变化的冲击。
新加坡的公共养老金成为中央公积金，是一个集养老、住房、医疗的综合性制度。
其投资管理以国家集中管理为主，个人主动管理为辅，大部分资金由新加坡政府投资管理公司（GSIC）
全部投资于非交易型政府债券。
不过，政府允许公积金会员个人将超过一定比例的公积金投资于资本市场，并委托外部资管公司为其提供多种保险计划基金。
②委托投资为主
智利和香港均采用市场化运管的方式，由政府批准的私人养老基金管理机构进行市场化投资管理。
由于人们可以自行选择并更换养老金的投资管理公司，私人养老基金公司之间形成了较强的竞争机制，有助于激励基金公司努力提高投资收益。
智利规定每家私营养老基金管理机构只能销售一个养老保险产品，并要保证最低利息率；香港规定强积金的投资对象只能是强积金局审批通过发行的基金，包括保守基金、保证基金、股票基金等六大品种。
③直接投资+委托投资
丹麦的ATP集团采用的是直接投资和委托投资相结合的模式。
对于自身擅长的领域，ATP集团根据资产的不同性质设立了多家子公司分别负责各领域的投资，在提高专业性的同时有利于在内部形成竞争机制；而对于专业性很强的其他领域，主要委托外部管理人投资。
日本采用的也是直接投资与委托投资相结合的模式，但以委托投资为主。
其中，现金和被动投资策略下的债券投资采取直接投资模式，股票和部分国内外债券采用委托投资的模式。
对于委托投资管理人的选择，日本GPIF建立了公开透明的选择方式，考察候选人的资质、历史业绩、投资管理流程、人员储备等，同时每年进行全面评价，以确定增减对投资管理人的委托资金规模。
（2）资产配置：
股债有异，内外有别
对于公共养老金的资产配置，国际上有两种监管模式：
一是谨慎人原则，即监管部门不对养老基金的资产配置做严格的数量限制，但要求投资管理人的投资行为必须像一个谨慎的商人对待自己的财产那样考虑各种风险因素；二是数量比例控制原则，即监管部门对各类资产的配置比例做出规定。
大多数国家采取的是数量比例控制原则，但对投资范围和风险资产投资比例的限制有放松的趋势。
采用谨慎人原则的国家，如加拿大，亦通过参照组合建立风险回报责任框架，以将基金的整体风险水平控制在一个可接受的范围内。
尽管智利等国家采用市场化的私人养老基金运营方式，政府仍然有对各公司养老基金产品的投资比例做出限制。
在大类资产配置上，各个国家因投资理念不同而呈现出偏债型或偏股型的差异。
日本、泰国、马来西亚、阿根廷和匈牙利等侧重于投资国内外政府债券、公司债券等固定收益产品，而加拿大、瑞典、香港等则在股票资产上配置较多的资金。
可以看到，经济发达、资本市场较为完善的国家倾向于提高股票投资的比例以获取更高的收益，而资本市场欠发达的国家则相对保守。
但日本是一个例外，原因在于日本GPIF认为养老保险基金的目标是获取市场平均回报，被动策略可以确保得到市场平均收益，并且日本国民的风险厌恶水平较高。
在境内外资产的配置上，不同国家也表现出重国内或重国外的不同风格。
加拿大、瑞典等发达国家注重在全球积极配置资产，公共养老金的境外资产配置比例都超过40%；而泰国、日本等国则较为保守地将更多资金配置在国内，并且大多对国外资产的投资有一定的比例限制。
例如，日本GPIF在2012年的战略资产配置中规定：
国际固定收益产品比例为8%，允许±5%的偏差范围；国际权益产品比例为9%，允许±5%的偏差范围。
除了配置股票、债券等资产之外，养老金投资于实体经济近年来也受到重视。
根据OECD的调查，过去10年间基础设施投资的年预期收益率（9.5%）仅次于私募股权（11.3%），高于股票（9.0%）和债券（5.1%），而风险仅高于债券，因而成为各国公共养老金投资的重要品种。
另外，房地产市场能够提供长期稳定的回报，近年来各国在资产配置中对房地产类的投资也有所增加。
例如，加拿大分
别于2003和2005年将公共养老金的投资品种扩大到不动产和基础设施建设领域，并在随后逐步加大对这些资产的投资力度。
2005年，加拿大公共养老金投资于房地产和基础设施的资金占比仅为1.23%；到2012年，资产配置中有10.7%投资于房地产，5.7%投资于基础设施，累计占比增至16.4%。
（3）投资
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