微观经济学第09章.docx
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微观经济学第09章
第九章长期投资、递延资产与专项资产评估
本章主要讨论企业的长期投资、递延资产和专项资产的评估问题。
这些资产和企业中的其他资产如固定资产、流动资产的一些项目的类型分别有相似之处，但又各自具有特点，因此把这些资产的评估问题专门作为一章加以讨论研究。
本章的具体内容是首先讨论企业长期投资的有关内容及其评估方法，接着讨论作为企业长期投资重要内容的有价证券即股票和债券的评估，最后讨论递延资产和专项资产的评估。
第一节长期投资评估
一、企业长期投资概述
（一）长期投资的含义
资产评估中的长期投资是指企业把某种资产长期投入其他企事业单位，形成其他企事业单位控制的资产，以此获得相应的投资权益。
由于长期投资方不准备将这部分资产在短时间内作为自用资产，因而这部分资产构成投资企业的长期投资资产。
所以，资产评估中的长期投资特指企业拥有的以长期投资形态存在的那部分资产。
企业进行长期投资的目的，不仅仅是为了获得投资收益，还要实现以下目标：
⑴通过股权投资取得对其他企业的影响力和控制权，扩大本企业的市场份额，拓展企业生存空间，为企业的进一步发展创造条件；⑵通过长期投资充分利用企业未使用的积累资金，提高企业资金的使用效率；⑶通过长期投资，可以利用国家鼓励长期投资的各项优惠政策，获得财务上的利益，实现资源优化配置，最终实现收益最大化；（4）企业如果进行跨国长期投资，还可以跨过关税壁垒，并充分享受东道国的资源优势和政策优势，同时为进一步拓展东道国市场创造条件。
（二）长期投资的分类。
1．按照投资目的分类
长期投资的特定目的多种多样，因而长期投资的形式也各不相同。
但是较为普遍的长期投资形式主要有：
债券、股票以及实物资产长期投资。
考虑资产评估的技术性特点，按照长期投资存在的形态，可将长期投资分为以下几类：
（1）实物资产的长期投资。
实物资产的长期投资是指投资方以实物资产形式，如厂房、机器设备、材料等作为资本金投入或参与其他企业运营，或组成联营企业的投资行为。
（2）无形资产的长期投资。
无形资产的长期投资是指投资方以自身拥有的无形资产，如专有技术、土地使用权等作为资本金投入其他企业，或组成联营企业的投资行为。
（3）有价证券的长期投资。
这是指企业以货币资金购买股票、企业债券以及政府公债（国库券）等资产的长期投资行为。
2．按照投资性质分类
另一种分类方法是按照长期投资的性质进行划分，可以将其分成两大类，即股权投资与债券投资。
⑴股权投资又称为权益投资，即对其他企业进行的产权投资。
在这种投资方式下，被投资单位将企业的所有权按照股份份额的形式转让给投资方，投资方则可以依法享有与产权有关的现金收益，并按照其拥有的股份份额对企业的经营、管理享有参与权甚至控制权。
但是股权投资的投资收益是不确定的，要视被投资企业的经营效益而定。
所以这种投资属于不确定请求权的投资。
股权投资还可以分为两种形式：
一是直接投资，即将现金、实物资产或无形资产直接投入其他企业，由接受投资的企业出具出资证明，例如股权证书等；二是间接投资，它指的是投资企业通过证券市场购买被投资企业的股票，从而拥有被投资企业产权份额的投资。
无论其具体形式如何，权益投资都是永久性的长期投资。
⑵债权投资，即通过债券市场购买各种中长期债券而进行的投资。
债券持有人与债券发行人之间是债权债务的关系，债券发行人有向债权持有人定期付息、到期还本的义务，因此债券投资属于确定请求权的投资。
另外，几乎所有的债券（永久性债券和可转换债券除外）都有还本到期日，所以债权投资是有限期的长期投资。
债券投资又可以划分为企业债券投资、金融机构债券投资和政府债券投资三种。
综上所述，我们给出企业长期投资的分类方法，如图9—1所示。
厂房投资
实物资产长期投资机器设备投资
原材料投资
专有技术投资
按照投资形式划分无形资产长期投资土地使用权投资
商标投资等
股票投资
有价证券长期投资股权投资企业债券
债券投资金融机构债券
债权投资政府债券
按投资性质分类直接投资
股权投资
企业长期投资间接投资
提高资源使用效率
扩大企业影响力和控制力
按投资目的分类享受国内其他地区优惠政策
合理避开关税、拓展国外市场
享受国外资源和政策优势
可转换债券投资
永久性投资股权投资
按投资期限分类永久性债券投资
有限期投资：
一般债券投资
图9—1：
企业长期投资的分类
二、企业长期投资的评估特点和评估程序
（一）评估特点
企业长期投资的评估有两个明显特点：
1．长期投资评估是对资本金的评估。
尽管长期投资的出资形式可能是一般生产要素，但是，作为投资方是把自身拥有的各类资产当作资本金投入到其他企业或特殊资产项目上。
从长期投资对投资者的作用来说，发挥着资本金的功能。
因而评估长期投资不是评估一般生产要素的价值，而是评估资本金的价值。
2．长期投资评估是对被投资单位业主权益或偿债能力的评估。
一项长期投资作为资产，其价格的高低主要取决于该项投资所能带来的权益。
这不取决于投资方，而是取决于接受投资方是否有足够的偿债能力和较强的获利能力。
对于债权投资，投资人关心的重点是被投资者能否定期支付利息，到期偿还本金，因此对债券的评估主要是看被投资者的偿债能力。
对于股权投资，投资者关心的重点是股息和资本利得（也可以看作是股票价格高低）的多少，股息完全依赖于被投资企业的获利情况，而资本利得主要由企业本身过去、当前的经营业绩以及预计的未来发展情况决定，因此，股权投资的评估主要是对发行股票的企业经营情况、财务状况尤其是获利能力进行评估。
从根本上讲，评估长期投资不是对投资者内部资产的评估，而是对被投资单位偿债能力和获利能力的评估。
由于具有这两个特点，长期投资的计价标准一般使用收益现值标准。
（二）评估程序
长期投资的评估一般按照以下步骤及程序进行：
1．明确长期投资项目的具体内容，例如投资种类、原始投资额、评估基准日、投资收益的计算方法、长期投资占被投资企业实收资本的比重以及相关的会计处理方法等；
2．判断长期投资投入资金和收回本金或利得计算的合理性和正确性，判断被投资企业财务报表的准确性；
3．根据某项具体的长期投资选择合适的评估方法。
上市交易的股票和债券一般采用现行市价法进行评估，按照评估基准日的收盘价格确定评估价格；非上市交易的股票和债券一般采用收益现值法，根据综合因素确定合适的折现率，以确定其评估价格。
4．评定测算长期投资，得出评估结论。
三、长期投资的评估方法
（一）长期投资评估适用的计价标准
从长期投资评估的特点可以知道，长期投资评估实际上是对资本金的评估。
显然，长期投资评估运用的计价标准或计价基础是收益现值。
这与一般生产要素，如厂房、机器设备等采取的计价标准不太一样。
一般生产要素的实物资产价值是由生产或购建该要素的费用所构成的，因此按照重置成本法评估生产要素资产比较能够反映其真实的内在价值。
尽管长期投资中也包括一些实物资产，但是作为长期投资的要素已经被本金化了，其价格是根据资本金所带来的无风险收益确定的，这样才能比较真实地反映长期投资的价值。
（二）长期投资评估的一般方法
由于长期投资的存在形态多种多样，而且各种存在形态的长期投资的投资期限也长短不一。
因此，根据长期投资期限的长短，长期投资评估的一般方法分为有限期的长期投资评估方法和永久性长期投资评估方法两种。
1．有限期的长期投资评估方法。
有限期的长期投资，是指投资期超过一年，但非永久性的长期投资。
例如，投资企业购买其他企业债券、国库券，以及向其他企业投入各种资产组成联营企业等的投资都属于有限期的长期投资。
这类长期投资具有一个共同的特点，即在一段时间后收回投资本金。
对有限期的长期投资的评估一般可以按公式9—1计算：
9—1
其中：
P为被评估长期投资的收益现值；
Ri为长期投资第i年带来的收益；
r为折现率；
P0为长期投资的初始投资额或称本金；
n为投资年限。
从公式9—1中可以看出，有限期的长期投资的评估价格实际上是在长期投资的年份里，长期投资带来的收益现值及投资期末投资本金的折现值之和。
举例：
甲企业于1988年1月以公司土地在乙企业进行长期投资，按照合同规定，土地使用权作价50万元，5年后乙企业出资购买该项土地使用权，甲企业收回投资。
甲企业的投资收益按照乙企业的经营状况确定。
甲企业于1998年12月需对该项长期投资进行评估。
预计今后5年内每年投资收益分别为：
5万、6万、4万、5万和5万。
求该项长期投资的评估价值。
（折现率为10%）。
计算：
根据公式，评估价值=
=5/1.1+6/1.12+4/1.13+5/1.14+5/1.15+50/1.15
=47.25万元
2．永久性长期投资评估的一般方法。
长期投资中属于永久性投资的主要是股票投资，就一般情况而言，股票是不还本的，它具有永久性投资的特点。
其评估的公式为：
9—2
如果每年的收益都相等，则上述公式可简化为：
P=R/r9—3
（三）实物资产长期投资的评估
实物资产长期投资是指投资方以实物资产的形式向其他企业投资，并且该长期投资以实物资产的形式存在。
从资产的物质形态来看，作为长期投资的实物资产与企业的实物资产并没有质的差别。
但是，从资产评估的角度看，由于投资人将实物资产或无形资产等直接投入到被投资企业的目的是为了取得被投资企业的收益权、经营管理权或控制权，因此，作为长期投资的实物资产与作为一般生产要素的实物资产，其评估所依据的原则、方法都有明显的区别。
1．实物资产长期投资的评估原则
作为一般生产要素的实物资产的评估基本上按照成本原则和实际变现的原则进行评估，而作为长期投资的实物资产的评估则要按收益的原则进行。
这是因为，作为一般生产要素的实物资产的价值是由生产或购建资产所花费的成本构成。
按照成本原则评估一般实物资产能够比较真实地反映其内在价值。
作为长期投资的实物资产实际上已经本金化，其价格应该根据资本金所能带来的收益额来确定。
2．实物资产长期投资评估的方法
在对实物资产长期投资进行评估时，首先需要了解具体的投资形式、投资收益获取方式以及投资占被投资企业资产的比重，然后选择不同的方法进行评估。
其中，投资收益的分配方式通常有：
⑴按照投资企业投资额占被投资企业实收资本的比例参与被投资企业净利润的分配；⑵按照被投资企业销售收入或利润的一定比例进行提成；⑶按照投资人投资额的一定比例支付资金使用报酬率。
一般来说，实物资产长期投资都属于有限期的长期投资，投资合同或协议通常明确规定了投资期限，当投资期满时，投入资本的处理方法有：
⑴按照投资时的作价金额以现金返还；⑵返还实际投资的资产；⑶按照期满时投资资产的变现价格或继续使用价格作价以现金返还。
实物资产长期投资属于有限期的长期投资，基本上采用收益现值法，其基本公式仍然为9—1。
对于合同或协议明确约定了投资报酬的长期投资，可以将按照规定应获得的收益折现作为评估价值；对于到期回收实物资产的情况，可以按照预测的收益折现值，加上到期回收资产的价值作为评估价值；对于不是直接获得资金收入，而是取得某种权利或其他间接经济利益的，可以通过分析、研究测算出相应的经济效益，折现作为评估价值，或者根据剩余的权利、利益所对应的重置价格确定评估价值；对于没有明显经济利益，或者不能形成任何经济权利的实物资产长期投资则按零值计算。
第二节有价证券的评估
企业持有的有价证券主要指债券和股票，债券主要包括其他企业发行的债券、金融机构发行的债券和政府发行的债券。
股票包括上市公司发行的股票和非上市公司发行的股票。
一、债券价格的评估
（一）债券的特点
债券是到期还本付息的有价证券，国家、企业及金融机构均可以成为债券的发行主体。
债券的特点有：
1．偿还性。
债券一般都有偿还期限，债务人必须定期向债权人支付利息，到期偿还本金。
但可转换债券到期转换为股票，永久性债券则只收取利息而不必还本，这是两种例外的债券。
2．收益性。
债券投资人既可以根据债券的固定利息取得较稳定的高于银行存款利率的利息收入，也可以通过在证券市场上交易债券获得收益。
3．流动性。
债券通常具有及时转换成货币资金的能力。
4．安全性。
这一特点是相对于股票而言的。
与股票相比，债券投资的风险比较小，因为国家对发行债券有严格的规定，比如政府发行债券有国家担保；银行发行债券要以其信誉和一定的资产作后盾；企业发行债券则通常以其实力和发展前途为前提。
即使当企业破产时债权人有收不回投资的可能，但是在破产清算以及分配剩余财产时，债权人要先于股东，所以说债券投资的风险比股票小。
（二）债券评估的原则
长期债券评估的原则主要有收益现值原则和实际变现原则。
1．收益现值原则
债券的价格最终是由其发行主体的盈利状况决定的，投资者所关心的是购买债券所能获得的收益，评价或评估一种债券的价格，就需要把长期债券的预期收益折现。
因而，对发行主体的信誉、经营状况、财务状况和盈利能力等要进行综合分析，较恰当地预期其收益。
2．实际变现原则。
长期债券的价格固然由收益现值决定，但是在证券市场比较发达的条件下，债券作为一种特殊的商品可以在市场上流通，其价格要受供求、投机等因素的影响。
因此，对于债券的评估还要随行就市，不能排除市场的实际变现情况对债券估价的影响。
（三）债券价值的特点
和其他金融资产一样，债券也可以利用合适的折现率计算其未来的现金流量的总现值。
评估债券价值的重要因素之一是现金流量，由于债券本身具有明确的现金流量，因此分析起来较为方便。
评估债券价值的另一重要因素是折现率，折现率应该反映投资者理想的收益率，包括无风险收益和风险价值补偿部分。
折现率可以通过对某一具体债券或某一合适的债券指数的最终收益进行分析而得到。
这与股票有着鲜明的区别：
股票投资者因为不清楚未来的现金流量，因此难以决定其理想的收益率。
由于决定债券价值的关键变量容易估算，因此债券价值评估看上去较为简单。
但在考虑诸如违约风险、市场利率变化、无法预见的通货膨胀率等因素之后，定量分析债券价值的决定因素也是相当复杂的。
另外，如果分析者希望找到那些价值被高估或被低估的债券，就必须设法确定未来现金流量及合适的折现率，这将需要全面分析宏观经济、债券市场、公司业绩等因素对投资产生的影响，在此基础上进行评估。
（四）债券的风险评价
债券的风险在其价格决定中起着极其重要的作用，因此在评估债券的具体价格之前首先要对其风险进行评估。
债券的风险可以分为系统风险和非系统风险。
系统风险又称不可分散风险或市场风险，是指由于某种原因对市场上的各种有价证券都会造成损失的可能性，无法通过证券的多样化及其组合来消除。
系统风险主要由经济形势、政治形势的变化而引起，它会对绝大部分企业或资产的收益和价值产生影响。
例如，国家宏观调控政策大的变化、经济周期的变化、通货膨胀率以及国家政治局势的变化等，都会产生市场风险。
非系统风险又称可分散风险或个别风险，是指由于某种特有的原因对某种证券造成损失的可能性，非系统风险可以通过证券组合来消除或回避。
非系统风险只与个别企业或少数企业相联系，它是由个别行业或个别企业自身的经营状况和财务状况引起的风险所决定的，并不对其他企业产生影响。
引起经营风险的原因有：
企业经营管理不善造成利润波动，如决策失误使得产品成本上升、质量下降或员工素质低下、管理人员缺乏应变能力等。
财务风险是指企业因借入资金过多而造成经营收益不确定性的增加。
在证券市场上多用信用评级来反映债券的信用风险。
这种方法是根据债务人违约的可能性、债务的性质和条款以及债务的法律保障等条件，把债券信用划分为若干个等级。
目前，世界上较权威的债券评级标准是美国穆迪投资服务公司（Moody’s）和标准普尔公司（Standard&Poor’s）制定的信用等级标准，见表9—1：
表9—1：
美国穆迪投资服务公司和标准普尔公司划定的债券信用等级标准
级别定义
穆迪
标准普尔
债券信用质量最高，基本上无风险，无论情况如何变化，还本付息没有问题。
Aaa
AAA
债券信用质量很高，风险略高于最高等级债券，但是还本付息没有问题。
Aa1
Aa2
Aa3
AA+
AA
AA-
安全性良好，还本付息没有问题，对金融机构的投资已属充分，但是存在将来比现在状况恶化的因素，风险变化性很大。
A1
A2
A3
A+
A
A-
安全性中等，低于投资级，债务到期时可能有能力偿还，但是在不景气时期要注意。
这一类别在全面质量评级时常会升、降级。
Baa1
Baa2
Baa3
BBB+
BBB
BBB-
有投机因素，有债务到期时无法偿还的实际风险，景气和不景气的时期波动大，不可靠。
Ba1
Ba2
Ba3
BB+
BB
BB-
债券质量很差，不适合作为投资对象，在还本付息的安全性以及遵守合同条件方面不可靠。
B1
B2
B3
B+
B
B-
安全性极低，有无法还本付息的危险。
Caa
CCC
债券具有高度的投机性，目前正处于违约状态或有严重缺陷。
Ca
CC
最低等级债券，极不可能具有任何投资潜力。
C
C
对公债进行信用评级时，主要从以下几个方面进行分析：
⑴政治体制、主要领导人、政府机构以及社会团体对政治制度稳定性的影响；⑵社会环境，包括经济和非经济方面的影响社会稳定的因素；⑶公债占财政支出的比例，比例越高，说明财政对公债的依存程度越大；⑷国民经济结构及发展前景；（5）外债依存度及其安全性等。
对公司债券进行信用评级时，主要从以下几个方面进行分析：
⑴企业所在行业的风险状况；⑵债券发行企业的市场竞争能力；⑶发行企业的生产经营效率，主要包括固定资产利用率、成本价格方面的优势，以及现在和未来的经营效益等因素；⑷企业的管理水平和员工素质；⑸债务保障程度，即企业的资产负债率、利息保障倍数和债务偿付系数等指标；⑹企业资金的流动性，包括速动比率、应收帐款周转率、存货周转率等；⑺企业融资的灵活性，特别是在银根紧缩时的融资能力；（8）企业的核心竞争能力等。
（五）债券价值的评估
1．有固定利率和到期期限，每年付息一次的债券。
其价值评估公式为：
9—4
这里P为债券价值
It为第t期债券的利息收益
i为折现率或必要收益率
n为债券的投资年限
Pn为债券的到期日价值
当每期利息收入相同时，上式可以转化为：
9—5
举例：
某企业于准备购买15年期政府债券50万元，年息为10%，面值为1000元，折现率为12%，试评估债券价值并评价是否有投资价值？
计算：
500万元等于500张面值为1000元的债券，因此：
=431,891.36元
计算得出的评估值小于将要支付的50万元金额，因此不值得投资。
2．有固定利率和到期期限，每半年付息一次的债券。
上述公式可以改变为：
9—6
举例：
如上，假定一年两次支付利息，求债券价值。
计算：
=431175.8元〈431,891.36元
可见，债券价值P的大小受两个因素影响。
一是利息的支付频率。
每半年支付一次利息要比一次付息更有价值，因为现金流量发生的时间提前了。
二是折现率的大小。
公式9—6中所用的半年折现率为i/2，例题中的折现率为0.12/2=0.06。
这种用年折现率的一半作为每年现金流量的折现率会使年折现率增大，因为：
（1+0.06）2—1＝0.1236〉0.12。
上述两个因素的作用方向相反。
半年支付一次利息增加了评估价值P，而把除以2的年折现率作为半年折现率又降低了评估价值P。
如果用与利率0.12相等的半年利率去重新计算P，这一利率为
。
将这一利率代入公式B，债券的价值将高于每年一次付息的债券价值（请读者用公式自己计算）。
计算债券评估价值要考虑的另一重要因素是，债券经常在非付息日买卖。
因此，债券的交易价格包括了已经积累的利息。
例如，一张债券的付息日为1月1日和7月1日，债券出卖者在4月1日卖出债券，由于出卖者实际对从1月至3月的利息有所有权，而债券的购买者将在7月1日得到债券发行者支付的整个半年的利息，因此他在购买时必须向出售者支付这笔利息，这是在计算中必须考虑到的。
3．永久性公债、零息公债及其他类型债券的评估
绝大部分债券有固定的利息支付和有限的期限，但也有一些债券并不支付利息，或没有最终的期限，如零息债券和永久性公债。
永久性公债的价值计算公式为：
9—7
举例：
假定永久性公债的年利率为10%，面额为1000元，折现率为12%，计算其价值。
计算：
债券价值=（0.10×1000）/0.12＝833.33元。
这833.33元就是从现在起以至无穷期远，每年得到100元现金流入的现值。
如果永久性公债每半年支付一次利息，必须对折现率i和每期收到的利息支付应作相应的调整。
对于零息债券，套用上面的公式，但考虑到零息债券在到期前的各期都没有利息支付，只是在到期时取得债券面值的金额，因此零息债券的计算公式为：
9—8
其中Pn是零息债券在到期日的价值。
n是距到期日的时间间隔。
举例：
假设零息债券在到期日的价值为1000元，偿还期为30年。
如果投资者要求得到12%的收益率，求该该债券在投资期初的价值。
计算：
P=1000/（1+0.12）30=33.38元。
由于n和i值太高，这一价值看上去很低。
零息债券的这一特点使它又被称为乘数因子，因为33.38元的投资，在25年内以12％的收益率计算，在30年结束时会达到1000元。
与零息债券相似的另一种债券是折价发行的债券。
由于这种债券的票面利息收入低于发行时的市场利息，所以在发行时要折价，以使其实际收益率达到应有的水平。
零息债券实际上是折价发行债券的一个特例。
二、股票价格的评估
（一）股票的含义及特点
股票是股份公司发行的，用来证明投资者股东身份及权益，并以此获得股息和红利的有价证券。
股票是资本市场上主要的长期信用工具，它和其他商品一样可以在市场上买卖和抵押，但是，股票只是代表股份资本所有权的证书，本身没有价值，并不是真实的资本，而是独立于实际资本之外的虚拟资本。
股票投资是通过持有股票发行企业的股票所进行的投资，其最大的特点是高风险、高收益。
股票的收益一是来自股利收入，二是根据股票价格的波动低价买入、高价卖出而获得的资本利得。
但股票投资是一种风险投资，如果股份公司不能盈利，投资者便得不到经济收益，一旦股份公司破产，投资者还有收不会本金的可能，因为在破产清算时，股东排在债权人之后分配剩余财产。
（二）股票评估的原则
股票评估遵循的原则主要有内在价值原则、收益本金化原则和变现原则。
1．内在价值原则。
股票是最典型的虚拟本金，股票的价格基础（或叫内在价值）是以证券形式所代表股票发行主体的生产能力和获利能力。
内在价值原则所强调的是，在股票的评估过程中要充分注意股票发行主体的经营业绩及预期效益。
2．收益本金化原则。
股票作为一种虚拟本金，它的重估价格就是股票预期收益的本金化价格。
3．实际变现原则。
股票作为一种特殊商品，其重估价格可根据股票的变现值来确定。
实际变现原则是指对于可上市流通的股票的评估，可以把其变现值作为评估的依据。
（三）折现评估法
折现评估法就是按照某一折现率把发行公司未来各期盈余或股东未来各期可以收到的现金股利折算成现值的一种评估方法，作为普通股的评估价值。
针对不同折现对象和不同的折现率，折现评估法可有多种具体方法，例如将盈余折现成现值或将股利折现成现值就是两种基本的评估方法。
在这一点上，证券分析专家各持己见
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