银行理财信托计划券商资管等八类资管产品解析.docx
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银行理财信托计划券商资管等八类资管产品解析
银行理财、信托计划、券商资管等八类资管产品解析
市场上不断有为了规避特定监管法规条款而设计的新
产品推出，面对五花八门的各类资管产品，同时监管规则
也相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁。
本文是产品解析
的下篇，上一篇内讲了银行理财、信托计划、券商资管、
私募基金、基金子公司、基金专户、保险资管和期货公司
资管这八类产品的投资范围。
本篇从不同资产管理产品之
间的相互投资、合格投资者及穿透问题、份额转让市场、
监管比例约束、关联交易等五方面展开分析介绍了这八个
产品的不同。
二、不同资产管理产品之间的相互投资设计
不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规
定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本
计提、损失计提、监管比例等指标的目的。
比如可以通过
集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转
让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的
规定。
或者规避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得转让的
要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。
下面针对
各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结
（一）券商资
管产品对其他资产管理产品的投资《证券公司定向资产管
理业务实施细则》规定，定向资产管理业务的投资范围由
证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规
和中国证监会的禁止规定。
因此，券商定向产品可投资的
范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托
产品等。
但根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》
第 14 条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括
金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基
金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集
合资金信托计划等。
对于上述规定未列明的投资品种，如
券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一
对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门
备案，因此也属于可投资的品种范围。
这就为券商集合资
管进行嵌套提供了极大便利。
1.嵌套定向资管和单一信托有
关证监发[2013]26 号文《中国证券监督管理委员会办公厅
关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第 1 款第
（一）项：
集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券
公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29
号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的
投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托
等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；26 号文有没
有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很
多。
有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止
通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其
范围，并不意味着不可以投资单一信托。
笔者从证监会的
内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证
券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26
号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
此
外，26 号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与
单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果
证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借
道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资
产收益权售后回购也可以变相放贷。
2.嵌套券商集合资管本
身鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计
划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资
产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券
公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管
理计划。
3.银证合作规范性文件主要《关于规范证券公司与
银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协
发[2013]124 号）；设置了禁止性事项如：
分公司、营业部
独立开展定向资产管理业务；
（二）开展资金池业务；
（三）将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资
的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于 300
亿元，且资本充足率不低于 10%；
（二）基金资管产品对其
他资产管理产品的投资《基金管理公司特定客户资产管理
业务试点办法》第九条只明确了“资产支持证券”基金资管产
品的投资范围。
未列明的其他资产管理产品，如券商定向
产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其
私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列。
此外，中
国证券监督管理委员会公告[2012]32 号公布《证券投资基
金管理公司子公司管理暂行规定》，明确了基金管理公司、
子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的
资产管理计划。
为防止关联方的利益输送损害委托人利
益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公
司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者
以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的
其他子公司投资”。
此外，并没有禁止同一个子公司不同产
品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利
益。
这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管
理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关
联交易。
同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在
银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行
关联交易，或不同产品之间的关联交易。
不过现实中多数
通过第三方过手解决此类问题。
（三）信托资金对资产管理
产品的投资《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金
信托计划管理办法》仅规定除银监会另有规定外，信托公
司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款
等方式管理信托计划。
同时限制信托公司不得以卖出回购
方式管理运用信托财产。
此外，银监会其他规范性文件对
信托产品的投资范围有少量限制，例如不得向房地产企业
发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。
通常认
为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资
金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本
市场和货币市场。
实践中，信托计划投向大多取决于信托
文件的约定。
因此，信托资金可投资于其他类型资产管理
产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身
（如 TOT）。
（四）保险资金对资产管理产品的投资首先需
要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险
资管产品。
目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信
贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司
专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计
划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产
品，不得投资单一信托。
因此，保险资金可投资的资产管
理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资
产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券
商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可
以投资，保险资管计划比较谨慎。
（五）银行理财投资其他
资管产品从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资
其他资管产品。
只是有几个要求，一是银信合作需要规范
操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的
30%等规定；二是根据 2014 年 39 号文要求，如果最终投资
标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算
4%和 35%比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标
的为权益类资产，从而违反银监发[2009]65 号文关于普通
银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。
目
前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金
资管）实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，部分
地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。
但
按照 2014 年 12 月的《商业银行理财业务监督管理办法》
征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被
穿透识别相应的风险计提和会计核算，如果实施，简单通
过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反 2009
年 65 号文要求。
当然未来政策是否会取消 65 号文相应要
求，允许有条件的直接投资股权尚不得而知。
（六）期货资
管计划投资其他资管产品期货资管作为资管最新类型，相
比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位
法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。
在实践中，
已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互
投资。
对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或接受
私募投资基金的投资，从《私募投资基金监督管理办法》
的规定来看，应该是可行的。
《私募管理办法》第十三条规
定直接认定为合格投资者的包括：
……
（二）依法设立并在
基金业协会备案的投资计划；……（四）中国证监会规定的
其他投资者。
从上面引述的条款来看，只要在中基协备案
登记的资管计划，都是可以作为合格投资者参与到私募投
资基金中。
而券商、基金、期货资管计划从广义上都属于
是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有
障碍的。
但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”
证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资
券、资产支持证券等”的范围内来判断。
三、合格投资者及
穿透问题 1.人数限制对于合格投资者人数，所有基金资管
（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受《证券
投资基金法》的约束，因为其私募性质而不得超过 200
人。
否则需要纳入公募基金的管理范畴。
但银监会和保监
会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管
辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，
大行发行产品动辄数千认购投资者。
集合资金信托计划自
然人人数不得超过 50 人，但如果单笔投资在 300 万以上的
自然人则不受 50 人上限约束；但保险资管人数仍然定在
200 人以下，和券商及基金资管规定高度类似。
2.起售金额
普通银行理财根据风险级别不同分别为 5 万、10 万和 20
万。
市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金
额都是 5 万。
尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，
尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的
压力更大。
不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降
低的迹象。
银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行
自己特定和需要募集相应的数量而定。
尤其是银行有时候
针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比
如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。
私
人银行客户和高资产净值客户理财私人银行理财是指能够
提供 600 万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合
信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，
不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标
准的认定。
但 2014 年 35 号文《关于完善银行理财业务组
织管理体系有关事项的通知》，高净值客户的划分有了新的
用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对
接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符
合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或
因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供）的个人将无法
购买银行理财中等风险或高风险产品。
银监会这一监管思
路和证监会的思路迥异。
券商集合资管合格投资者为：
（一）个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民
币；
（二）公司、企业等机构净资产不低于 1000 万元人民
币。
此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一
合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可
以不穿透认定合格投资者。
保险资管起售金额也是单一投
资人初始认购资金不得低于 100 万，如果是单一定向，起
售金额为 3000 万。
基金一对多专户和保险资管类似也是单
一投资人初始认购资金不得低于 100 万，如果是单一定
向，起售金额为 3000 万。
上限募集金额不得超过 50 亿。
基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至
少需要符合一对多基金专户的要求。
集合资金信托计划因
集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力
的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融
产品，《信托公司集合资金信托计划管理办法》对投资者设
定了一定准入门槛。
下列标准满足其中任一即可认定为“集
合资金信托计划合格投资者”：
（1）最低金额不低于 100
万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；
（2）个
人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币；
（3）个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币
或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过 30 万元。
实
际业务中，因为第
（2）项和第（3）项提供证明较为繁
琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第
（1）条标准进行
操作。
私募基金个人合格投资者标准：
家庭金融资产从 200
万上升到 300 万，同时新增起售金额 100 万的要求（2 项指
标同时满足）。
这里合格投资者认定明显比银监会的高净值
个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银
行理财计划。
金融资产证明在实践中可能远非上述几项，
比如证券期货保证金、委托贷款。
民间借贷合同中的借款
金额是否可以纳入？
其他未上市公司股权是否可以，如果
可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？
这些细节拿
捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动
空间很大。
期货资管计划投资于单只期货资管计划的初始
认购金额不低于人民币 100 万元。
资产管理计划的资产委
托人应当为合格投资者，单只资产管理计划的投资者人数
不得超过 200 人。
个人合格投资者：
金融资产不低于 300
万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。
根据中期协颁布的《期货公司资产管理业务投资者适当性
评估程序》（中期协字〔2015〕36 号），只需投资者自行承
诺，期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查。
3.穿透
问题一般谈及“穿透”问题有 2 层含义，一是指在有多层产品
嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一
层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范
围，监管比例及风险计提等。
这里主要探讨前一种形式的
“穿透”。
值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还
是保监会都是禁止通过互联网平台团购或募集他人资金参
与资管计划、信托计划等；去年信托 100 网站受到央视调
查曝光，在业内引起争议。
而有关合格投资者在集合信托
的法规以及 2014 年银监办发[2014]99 号文，都反复强调了
“坚持合格投资者标准”、“投资人不得违规汇集他人资金购
买信托产品”等问题。
此外对于投资新三板挂牌前股权投资
而言，信托计划和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透
识别准挂牌企业的人数。
对于投资挂牌后的企业，是否也
是穿透识别人数？
（笔者愿进一步和同业探讨：
微信号
finanCial_regulator）私募基金合格投资者穿透问题从《私
募投资基金监督管理暂行办法》规定看，以下 2 种类型合
格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否达
到私募基金合格投资者标准。
（1）社会保障基金、企业年
金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（2）依法设立
并在基金业协会备案的投资计划。
但以合伙企业、契约等
非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投
资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构
应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。
笔者一直认
为是否需要穿透识别应该以资管计划有无主动管理职能为
准，但现实中监管机构很难识别资管计划是否为主动管
理，所以最终按照是否在基金业协会备案为准。
同时此条
款也引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理计划，
特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要
进行穿透审查。
如果严格照此条款执行，由于银行理财产
品的最终投资者的起始投资资金量和客户本身的资质恐难
以满足合格投资者的要求，人数也将远超 200 的限制。
不
过实践中，这一条款大都被有意无意地忽视了。
四、份额
转让市场
（一）单一委托人的资产管理产品的转让《深交
所指引》和《上交所指引》均不适用于券商定向产品的转
让。
对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，
《深交所指引》明确持否定态度，但《上交所指引》未明
确将其排除。
专项资管流动性基金子公司和券商资管中流
动性最好的应该是专项 ABS，其具备相对完善的转让市场
和内部隔离要求，外部评级等，虽然实际操作中市场转让
仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资
管。
券商和基金子公司管理的 ABS 可在证券交易所、全国
中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统
及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。
资产支持证券仅限
于在合格投资者范围内转让。
转让后，持有资产支持证券
的合格投资者合计不得超过 200 人。
资产支持证券初始挂
牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于 100 万
元人民币（即不得拆分转让）。
（二）银行理财和信托的转
让银监会也一直在推动银行理财计划和信托计划份额转让
平台建设，增加产品流动性。
银监会为推动银行非标转
标，准备引入的新的理财直接投资工具（理财直接融资工
具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业
的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一
托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国银监会指定
网站进行公开信息披露的标准化投资资产），但从其 2013
年开始引入的理财直投计划执行效果来看，转让市场的建
立并非法规制度建立这么简单，如何活跃转让市场，增强
流动性，对标的资产为信贷或项目融资而言，估值方式尤
为重要，而不是简单用摊余成本来估值。
（三）信托受益权
的转让银监会非银部 2014 年初就曾启动信托产品登记系统
二期升级暨信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场
转让。
全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直
很高。
在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转
让信托产品，只能向自己投资的信托公司提交转让需求
（如果信托公司提供这样的转让服务）。
还有一种方式就是
在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如
上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产
交易所等。
除交易量非常小外，在第三方平台完成信托受
益权登记转让尚没有法律依据。
投资者通过第三方交易平
台转让后，仍然需要线下进行面对面谈判，并到信托公司
完成受益权变更登记。
（四）存续期间开放式认购问题《基
金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》
中规定:
除资产管理合同另有约定外，资产管理计划每季度
至多开放一次计划份额的参与和退出。
开放期原则上不得
超过 5 个工作日；投资者在资产管理计划存续期开放日购
买资产管理计划份额的，购买金额应不低于 100 万元人民
币（不含参与费用），已持有资产管理计划份额的投资者在
资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的
除外。
（五）受让人标准及拆分转让 1）受让人标准关于资
产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让
人标准未做明确规定。
《上交所指引》规定参与资产管理计
划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以
及资产管理合同约定的投资者；《深交所指引》则规定投
资者仅限于证券公司客户。
但两者均未进一步明确投资者
的具体资格要求。
但受让人需要符合前面所提及的“合格投
资者”定义是合规的应有之义。
但需进一步明确，对受让人
无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低
认购金额是按照初始金额标准进行衡量。
例如要求基金一
对多产品的初始认购 100 万，但转让时候因为资产价格大
幅度波动，受让人只需支付 80 万元，同样符合法规的要
求。
2）拆分转让及受让人人数现行法律规定未对集合性质
的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分
转让的安排不应被认定为违反法律规定。
但由于对于委托
人（转让人）和受让人的标准有所要求，对投资者数量亦
有所限制（一般不得超过 200 人），故实务中作出拆分转让
安排应谨慎进行，至少注意两个方面：
（1）拆分后用于转
让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委
托金额（如 100 万元）；
（2）拆分转让后存续的投资者数
量不超过法定最高人数要求（如 200 人），否则可能会被认
定为变相规避委托人标准或从事公开发行。
最后，尽管法
律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和
基金一对一产品）的拆分转让作出限制，但由于单一委托
人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业
务规范和监管要求，投资范围也可能不同，故应解释为不
允许进行拆分转让。
对此，中证资本市场发展监测中心有
限责任公司于 2013 年 10 月 22 日发布的《证券公司客户资
产管理业务备案管理工作指引 8 号-定向资产管理合同委托
资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质
上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业
务”，而不予允许。
五、监管比例约束券商集合资管证券公
司自有资金参与单个集合计划的份额，不得超过该计划总
份额的 20%；单个集合计划参与证券回购融入资金余额不得
超过该计划资产净值的 40%，即杠杆率不超过 140%，这一
比例也是不同监管机构基本思路，参照目前货币基金的杠
杆率，同时银行理财 2014 年底的征求意见稿也设定其杠杆
率为 140%。
券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无
其他限制。
证监会系统资产管理业务在分级资产管理计划
中还需要注意的杠杆倍数不得超过 10 倍。
杠杆倍数=（优
先级份额+劣后级份额）/劣后级份额。
信托计划这些限制
包括：
信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计
划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于 3:
1；信托公
司开展结构化证券投资信托业务时，单个信托产品持有一
家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的
20%；除银监会另有规定外，信托公司向他人提供贷款不得
超过其管理的所有信托计划实收余额的 30%。
此外信托公司
投资范围中禁止了正回购操作，即禁止其杠杆投资。
根据
《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》
（银监发[2011]70 号），信托计划投资于股指期货还需要额
外受到下面约束：
1）任何交易日日终持有的卖出股指期货
合约价值总额不得超过集合信托计划持有的权益类证券总
市值的 20%；2）在任何交易日日终持有的买入股指期货合
约价值总额不得超过信托资产净值的 10%；3）在任何交易
日日终持有股指期货的风险敞口不得超过信托资产净值的
80%银行理财比例约束主要是 2013 年的 8 号文关于非标准
化债权资产的限制，主要有：
非标理财余额不得高于其总
资产的 4%；同时不得高于其全部理财余额的 35%；而且这
两项比例需要穿透识别。
银行发行代客境外理财产品，不
得以任何形式进行杠杆放大交易，包括以放大交易为目的
借入现金，利用融资购买证券，参与未持有基础资产的卖
空交易，即代客境外理财的证券类资产和募集的比例该规
定主要防止理财产品境外投资放大杠杆从而积聚风险，但
并没有考虑到少数情形如海外基金经理为应付因短期大额
赎回导致的流动性问题，继而产生暂时的现金借入，由其
产生的部分杠杆（一般在 110%以内）是合理的被动杠杆，
并不涉及投机。
代客境外理财直接投资境外股权，单只股
票不得超过产品余额的 5%，股权类投资加总不得超过
50%；不过该条规定显然不符合实际市场发展要求，实践中
多数通过结构绕开。
关于分级理财产品，银监会 2014 年底
发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》
规定，为保证优先级
升级会员 