线性驱动行业分析报告.docx

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线性驱动行业分析报告

2019年线性驱动行业分析报告

2019年2月

一、下游行业持续景气，先行者享受先发红利4

（一）线性驱动工作原理：

将圆周运动转换为直线运动4

（二）下游持续景气：

相关企业连续高速成长

A股上市公司中线性驱动行业代表公司有捷昌驱动和凯迪股份。

我国线性驱动行业起步不超过20年，培育了以捷昌驱动、浙江新益、常州凯迪、青岛豪江、嘉兴礼海等一批具有领先优势的本土企业。

捷昌驱动主营智能升降办公桌和电动医疗床的线性驱动装置，凯迪股份主营功能沙发、电动升降办公桌、电动医疗床、汽车电动尾门等领域的线性驱动装置。

两家公司业务有交叉也有区别，是国内线性驱动行业的优秀上市公司，分别以智慧办公驱动系统和智能家居驱动系统为核心业务。

从收入端看，两家公司过去几年均保持近50%的复合增速。

2012年~2017年，捷昌驱动收入从0.91亿元增长到6.95亿元，CAGR为50%，其中2018年前三季度收入7.36亿元，同比增长55.34%；2015~2017年，凯迪股份收入从3.97亿元增长到8.33亿元，CAGR为45%。

从净利润端看，捷昌驱动2012~2018年，净利润从0.13亿元增长到2.58亿元，CAGR为63%，2018年业绩预告全年实现净利润2.48~2.58亿元，其中Q4预计净利润实现翻倍增长；凯迪股份2015~2017年，净利润复合增速为32%。

同一个行业，两家上市公司均保持如此高的收入增速，必然存在下游需求持续高景气的需求驱动。

关于下游空间及景气情况我们会在第二部分重点阐述。

（三）下游可延展性较强：

升降桌和医疗床是目前需求主要增长点

线性驱动下游具备足够的拓展性，行业属性成长性较好。

线性驱动的上游为推杆、升降立柱、配套的控制器等部件组成，下游目前集中应用在智慧办公、智能家居、医疗康护等领域，未来有望向风力发电、轨道交通、电动汽车等领域拓展。

（1）医疗康护：

主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康护护理等场所，具体应用在电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等。

（2）智能家居：

升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等；

（3）智慧办公：

智能升降办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等；

（4）工业科技领域：

太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等。

线性驱动行业是一个比较方便交叉印证的行业。

从产业链角度讲，中游从事线性驱动系统的海外企业有丹麦Linak（力纳克）、PhoenixMecanoAG，国内有捷昌驱动、浙江新益、常州凯迪、青岛豪江、嘉兴礼海、力姆泰克；下游智能家居或智慧办公用户有HermanMiller、Haworth、HNI、Haworth，国内有乐歌股份（上市公司）等，下游家用电动床企业麟盛科技等。

目前来看，海外线性驱动行业的大客户往往采用ODM的方式分别从线性驱动装置公司采购线性驱动产品，又从其他供应商采购桌面板材等组件进行配套，再以自有品牌完成对外销售，因此，产业链关系较为稳定。

（四）核心部件具备议价权：

绑定大客户现金流较好

家具智能化的关键在于线性驱动装置，传统家具厂自身并不具备智能化的能力。

目前线性驱动装置的主要下游客户为处于转型升级中的家具企业，由于传统的家具行业处于一个充分竞争的市场，同质化较为激烈，渠道销售费用占比较高，净利率普遍较低。

家具智能化对于处于产业升级的普通家具企业是难得的机会，但是期自身可能并不具备这个智能化的能力，核心的线性驱动装置就具备了这个产业链的议价权。

从三个角度来线性驱动行业的议价权：

1）核心零部件属性，线性驱动装置公司的毛利率和净利率普遍高于下游家具厂；

（2）成本占比较高，线性驱动装置在智能升降桌/电动床中的成本占比介于30%~50%（结合推算：

按照海外可升降桌350美元/张，捷昌驱动招股书披露，升降桌线性驱动装置价格1229元/套，占比50%；二是电动床企业麟盛科技招股书披露2017年采购礼海电气线性驱动装置占当期营业成本比重24.46%）；（3）线性驱动行业的运营效率较高，现金流较好（新客户在签订新订单时，需要预付全部货款，对于重要客户才会给予1-2个月的账期）。

线性驱动行业在产业链中的另外一个特点是销售费用率普遍偏低，其往往通过展会和客户拜访形式开拓市场，线性驱动行业大客户属性决定了其不需要依赖庞大的经销商网络。

（五）行业护城河宽广：

先行者享受行业红利

线性驱动行业壁垒体现在技术、大客户及潜在认证壁垒，行业先行者享受红利。

1、技术专利壁垒

行业新进入者在进入国际市场时，必须面临两个关键问题，一是国外厂商在线性驱动领域已完成专利布局，二是行业的市场主要集中在欧美，而欧美市场对于专利和品牌的要求度较高。

这就决定了新进入者必须要依靠自主创新避开国外和国内公司的专利壁垒，其次由于线性驱动行业涉及的是计算机软件、网络、通讯、机械等相关产业技术和相关学科的综合集成应用，国内像步进电机等潜在的进入者无法在短期内培养技术人才，建立研发体系并快速掌握新的生产技术和工艺。

2、大客户壁垒

线性驱动产品价值量较高，直接决定了下游客户产品的性能和质量。

海外家具行业市场集中度较高，海外大客户从品牌美誉度考虑，对于核心供应商的选择具有严格的审查体系，考虑供应商的生产能力、响应速度、研发能力、同步设计能力、企业管理水平等综合因素，因此一旦建立合作关系，合作关系就较为稳定。

对于短期新进入者而言，研发和规模都需要时间积累，且即使产品出来，没有一定时间的客户沉淀，也很难进入到海外大客户的供应体系。

3、认证壁垒

下游受到强监管，随着后续市场打开，医疗电动床后续也有望引入认证壁垒。

线性驱动产品属于一种电控传动设备，特点是精密、高效、安全、可靠，要求线性驱动产品的生产、加工和检测过程需要遵循较为严格的标准。

受下游医疗器械、智慧办公及智能家居领域影响，产品质量标准要求较高。

以下游医疗器械的医疗护理床为例，护理床需要有《医疗器械注册证》和《医疗器械生产企业许可证》，线性驱动行业作为最核心配件，自身无需取得以上证件，但是要受到下游用户企业较高的质量标准要求，同时受到质监局和药监局的监管，未来随着行业发展，医疗电动调节桌有望引入认证壁垒。

4、人才和营销网络壁垒

以捷昌驱动发展历程为例，公司2010年开始做线性驱动装置，经过前三年的摸索，主要在2014~2017年完成专利布局，电动升降桌产品在2014年开始迎来销售的快速增长阶段。

营业收入从2013年的1.14亿元增长至2017年的6.9亿元。

从专利积累到完成初步布局，前后花了7年时间。

即使有其他行业潜在竞争对手的进入，专利的积累和海外大客户的沉淀并不是一朝一夕可以完成的事情。

因此，我们有理由判断已经在线性驱动领域建立护城河的国内企业具备3年以上的先发优势。

二、海外可升降办公桌和电动床需求旺盛，国内潜力较大

（一）智能升降办公桌：

下游应用最成熟的领域

1、全球百亿市场，集中在美国，行业复合增速15%

到2025年，全球可升降办公桌领域的线性驱动市场规模超过100亿元，年复合增速超过15%。

具体测算过程为：

假设如下：

（1）我国家具行业销售规模占全球家具行业销售规模25%；

（2）全球办公家具占家具行业占比20%；（3）全球办公桌销售规模占办公家具行业占比30%；（4）全球线性驱动办公桌渗透率目前为5%；（5）国内家具近三年市场规模分别为7873、8560、9056亿元。

计算得出，2017年全球配备线性驱动电动桌的市场规模在109亿元。

根据捷昌驱动招股说明书，按照以上假设，国内线性驱动渗透率为2%，国内2017年配备线性驱动可升降办公桌市场规模在11亿元左右。

假设2018~2025年，海外家具行业增速保持在5%，到2025年海外可升降办公桌渗透率达到10%，较目前109亿的市场规模，到2025年，全球线性驱动电动桌销售规模将达到321亿元，年复合增速达到15%。

按照线性驱动器在可升降办公桌中的成本占比35%~50%计算，到2025年，全球可应用于升降办公桌领域的线性驱动器市场规模在112~160亿元之间。

从市场规模看，用于办公家具线性驱动市场主要集中在欧美等发达国家，国内市场仍处于起步阶段。

海外客户由于更注重产品质量、品牌意识更强，办公家具的定价较国内更高一些，这也是为什么国内线性驱动商配套给海外客户的产品毛利率较高的主要原因之一。

短期内，行业的增长跟着欧美地区消费升级驱动下的电动升降桌渗透率提升。

2、下游客户集中度高

海外办公家具行业呈现高度集中化特点，海外市场的需求驱动是两家线性驱动上市公司业绩增长的主要原因。

一是，美国前8家最大的办公家具企业市场占有率累计达到80%，而排在前三位的HermanMiller、Haworth、HNI公司市占率则达到50%左右，呈现高度集中化特点。

二是，捷昌驱动80%的市场来自于海外，凯迪股份近50%的市场来自于海外，但是其下游国内客户的终端市场大部分面向海外。

家具行业高集中度导致线性驱动公司客户集中度较高。

捷昌驱动近50%的收入来自于前五大客户，凯迪股份前五大客户占比40%。

3、下游客户需求旺盛

终端需求旺盛的原因：

近年来，北美的谷歌、亚马逊、facebook等互联网巨头们正在掀起一股基于人体工程学设计理念的办公桌椅热潮。

原因在于长时间静坐的工作方式会影响健康，可能带来肥胖、颈椎病、腰椎病甚至脑血栓和癌症等，据估计目前北美地区智慧办公的整体渗透率约为10%，互联网巨头公司的渗透率达到30%。

国内以乐歌股份和麟盛科技为代表的面向海外客户升降桌和电动床近年的收入高增长印证了海外市场的旺盛需求。

乐歌股份（300729）是国内人体工学行业的领先企业，核心产品包括电脑电视显示器支架和升降桌等，核心客户包括HamaGmbH&CoKG、京东、DSGRetailLTD、创维、乐视等，海外收入占比84%。

其作为国内自有品牌的人体工作站厂商，近年来以升降台和升降桌为主要产品的人体工学工作站持续快速增长。

麟盛科技（A18058）是国内领先的智能电动床生产企业，主要面向海外客户，其94%收入来自于海外，前五大客户占比80%，分别为SertaSimmonsBedding、TempurSealyInternational、CostcoWholesale、KlaussnerFurniture、TRADINGHOUSEASKONA。

其线性驱动装置主要采购商为嘉兴礼海电气科技有限公司（捷昌驱动和凯迪股份在国内的竞争对手）。

2017年，其采购的线性驱动装置金额为2.3个亿，占当年营业成本24.46%。

（二）电动医疗床：

老年群体存在刚性需求，欧美正向年轻化群体扩散

线性驱动装置下游应用的第二大细分领域为电动医疗床等医疗器材领域。

内在逻辑老龄化人口逐渐加剧，老年人口所患疾病多以慢性病为主，需长期物理方式治疗及护理，而传统的床具无法灵活调节，对于行动不便的老人极为不方便，配备线性驱动器的电动医疗床解决了老年人行动不便的痛点，便于医护人员进行康复护理。

线性驱动装置可广泛应用于电动病床、护理床、ICU床、翻身床、电动手术床、牙科椅、康复训练床、C型臂、核磁共振设备、吊塔、电动轮椅、台车等医疗器械。

智能电动床消费群体逐渐由老年群体向年轻群体扩散，由医疗器械走向普通民众。

智能电动床是传统床具与高科技硬件技术结合的产物，具有调节床板曲线，震动按摩、蓝牙音箱、床底灯、智能健康管理、移动终端APP控制等功能。

现阶段，智能电动床主要消费市场主要在欧美地区，据麒盛科技招股说明书披露，2016年仅美国市场销售量已突破100万张。

10多年前电动床推出主要面向50岁以上的老年群体，但是目前消费群体最多的年龄段在30~40岁之间。

美国地区2011~2016年智能电动床复合增速高达27.86%。

根据ISPA统计，美国地区智能电动床销售额从2011年的2.04亿美金增长到2016年的6.97亿美金，年复合增速为27.86%。

2016年，美国智能电动床销量105万张，占传统固定床的6%左右，单价670美元，是固定床价格的6倍。

政策需求和老龄化加剧推动了我国电动护理床市场发展，但目前市场空间较小。

据国务院预计，到2020年全国60岁以上老年人口将增加至2.55亿人，较目前增加1500万人。

根据民政部统计，每千名老人拥有养老床位31.6张，按照国务院十三五养老的规划，老年人健康管理率达到70%，护理型床位占当地养老床位总数比例不低于30%，据此推算，近三年养老对电动床的需求为10万张，按照每张660美元的价格计算，市场空间4.5亿元。

即使考虑到非养老需求的扩散，国内电动护理床发展尚处于发展初期，规模有限。

根据凯迪股份招股书，2017年我国应用于医疗器械的线性驱动产品14.14亿元，也从侧面印证了我们的观点。

因此，目前电动床的主要市场仍然以欧美市场为主导。

（三）智能沙发：

美国市场空间巨大，国内共享按摩椅助推需求

根据Euromonitor发布的《MotionReclinerinUSAandPRC》数据显示，2017年美国智能沙发销售规模112亿美元，占整体沙发市场40.2%，需求驱动力来自于美国房地产市场发展和消费者对生活质量的提高。

假设按照智能沙发30%的毛利率，40%的线性驱动装置成本占比，那么美国智能沙发领域的线性驱动装置潜在空间超过200亿元。

国内共享按摩椅的推广也有望刺激线性驱动装置需求的增长。

从2016年开始，在全国的电影院/商场/酒店/高铁站/机场/旅游景区陆续出现了大量的共享按摩椅，为外出旅游/消费/工作提供自助按摩服务，目前国内四大品牌分别为摩摩哒、爽客、乐摩吧、头等舱互联。

根据头等舱公司官网披露，其已经在全国投放超过30000台共享椅，每台成本价从数千元到上万元不等，总体上一台按摩椅一个月能收到600到1000元左右的收入，好的一些场景的话可能三到五个月就可以收回成本。

随着国内智能按摩椅的推广，也有望带动线性驱动行业的需求增长。

三、对标分析，海外线性驱动企业成长路径

从全球范围来看，全球知名的线性驱动厂商包括丹麦Linak（力纳克）、PhoenixMecanoAG等。

（一）力纳克：

世界领先的直线电动推杆企业

Linak（linerAktuator线性驱动器缩写，中文名力纳克）是一家世界领先的直线电动推杆企业，总部位于丹麦，在全球范围内拥有29家子公司，4个工厂（丹麦、斯洛伐克、美国和中国）和15家经销商。

截至2013年，力纳克集团销售额3.27亿欧元，折合人民币25亿元。

力纳克作为线性驱动行业的发明者，其发展历程和业务结构都具有较高的代表性。

力纳克拥有1200多项专利技术以及19000多种定制产品种类。

其每年将销售额的5%用于研发投入。

力纳克主要下游产品结构包括升降桌（占比28%）、电动床（占比32%）、医疗（占比20%）、工业控制（占比16%）、舒适家具（占比4%）。

（二）美卡诺：

世界领先的工业元器件生产制造公司

PhoenixMaschinentechnikAG（中文名美卡诺元器件公司）成立于1975年。

1986年，公司更名为PhoenixMecanoAG，并于1988年9月14日在瑞士苏黎世证券交易所上市。

PhoenixMecano集团是一家全球跨国性的工业元器件生产制造公司。

经过数十年的蓬勃发展，目前在全球已经拥有50余家子公司。

2017年，美卡诺集团销售额49亿元人民币，同比增长7.5%，毛利率长期稳定在50%以上。

其产品结构包括Enclosures、Mechanicalcomponents、ELCOM/EMS三大类，工业领域应用于通信、电子、轨道交通、自动化控制、船舶航空、机床设备制造、仪器仪表、可再生能源、能源电力和石油化工各个领域。

其中线性元器件归为Mechanicalcomponents业务，2017年该业务收入3.15亿欧元，占总收入的49%，主要用于家庭和医院护理领域。

嘉兴礼海电气科技有限公司即是由美卡诺公司与嘉兴礼海机械高科技有限公司共同投资成立的合作公司，礼海电气生产的电动调节装置产品被广泛应用于多个领域，如电动沙发、按摩椅、护理用床、家用电动床等，公司员工250多名。

礼海电气是麒盛科技的第一大供应商。

四、国内相关企业

（一）捷昌驱动：

受益海外升降桌需求高增长

捷昌驱动是国内领先的线性驱动装置生产商，产品结构侧重于智慧办公领域，

（1）深度绑定美国办公家具龙头HermanMiller、Haworth、HNI、Haworth等，最受益海外升降桌需求增长；

（2）公司深耕线性驱动行业9年，高筑专利和海外大客户护城河，享受行业发展红利；（3）收入持续高增长，从收入端看，2012年~2017年，捷昌驱动收入从0.91亿元增长到6.95亿元，CAGR为50%，其中2018年前三季度收入7.36亿元，同比增长55.34%；从净利润端看，捷昌驱动2012~2018年，净利润从0.13亿元增长到2.58亿元，CAGR为63%，2018年业绩预告全年实现净利润2.48~2.58亿元，其中预计Q4净利润实现翻倍增长，业绩增长呈现加速趋势。

（二）凯迪股份：

受益海外智能沙发需求高增长

凯迪股份也是国内领先的线性驱动装置生产商，产品结构侧重于智慧家居领域，

（1）同时受益海外需求增长和国内家具企业转型升级；

（2）公司在专利布局方面要少于捷昌驱动，在客户结构方面，同时受益海外与国内需求增长，其对海外市场的依赖度较捷昌驱动相对要弱一些。

（3）收入持续高增长，2015~2017年，凯迪股份收入从3.97亿元增长到8.33亿元，CAGR为45%。

从净利润端看，2015~2017年，其净利润复合增速为32%。

公司在新三板上市，2018年12月28日报送招股说明书，拟在主板上市。

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