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证券市场研究报告

2015-2016年证券市场研究报告

2016年1月

2015年证券市场经历了冰与火的洗礼，市场制度建设在矛盾中前行。

在经历市场阵痛的反思中，2015年市场制度建设在以下方面取得了进展：

多层次资本市场体系进一步完善；市场基础制度在抑制股市异常波动和推进市场化改革的双重任务中寻求平衡；私募机构在制度红利的释放下飞速壮大；产品创新通过期权、分级基金等突破有序推进。

市场在跌宕起伏中呈现出三大显著特征：

一是出现了汇市、股市、债市等金融市场“凡市必动”的现象，各市场波动的关联性不断增强，同时金融产品混业化程度不断提高，产品品种和交易体系日益复杂；二是杠杆成为市场新的不确定因素，2015年间市场经历了迅速的加杠杆和去杠杆；三是机构投资者结构发生了明显变化，私募基金等日益成长为市场的重要参与者。

当前的金融市场管理模式和制度体系均面临着严峻的考验，只有借助“顶层设计”，由全局到局部、由根本到分支，对证券市场进行重构和创新，才能实现市场整体的渐进。

2016年证券市场制度体系有望在进一步的反思中迎来重构。

国务院近期会议再一次重申，要“显著提高直接融资比重”，客观上需要一个规模进一步扩大、效率进一步提升的证券市场。

展望2016年，新《证券法》将通过扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，带来市场法制层面的重构；监管政策有望在加强协调统一性方面取得突破，泛资产管理行业的持续转型也将自下而上地推动整个金融监管体系的重构；随着政府与市场关系的进一步厘清，市场将发挥更大的主体作用，加快推进多层次资本市场体系的重构；注册制改革破冰，有望以点带面推动转板、退市、交易等制度的进一步完善，以实现市场基础制度体系的重构；泛资产管理机构间通过并购重组、交叉持牌等探索，推动金融混业化进程，促进金融行业格局的重构。

一、2015年，市场制度建设在矛盾中前行

2015年市场制度建设在以下方面取得了进展：

多层次资本市场体系进一步完善；市场基础制度在抑制股市异常波动和推进市场化改革的双重任务中寻求平衡；私募机构飞速壮大引领机构转型；资本市场对外开放征途不辍；产品创新通过期权、分级基金等突破有序推进。

1、多层次资本市场体系进一步完善

2015年我国债券市场发行规模呈跨越式增长。

数据显示，2015年共发行各类债券16484只，较2014年增长132.3%；全年发行规模23.08万亿元，较2014年增长89.3%。

特别地，伴随着年初证监会《公司债券发行与交易管理办法》的颁布，以企业债、公司债、中期票据、短期融资券为代表的信用债品种呈现爆发式增长。

数据显示，这四类信用债全年共累计发行5.88万亿元，同比增长47%。

发行主体的放开极大程度地推动了公司债的发行。

2015年1月，证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体从原先的沪深交易所上市公司及境外上市外资股的境内股份有限公司扩大至所有公司制法人，并对债券发行的种类、发行方式、交易场所进行了明确界定与丰富，进一步简化发行审核流程、加强债券市场监管、强化持有人权益保护。

随后，证券业协会、沪深交易所等自律组织也对相关配套规则进行了修订。

4月，证券业协会发布《非公开发行公司债券备案管理办法》、《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》；5月末，沪深交易所发布《公司债券上市规则》、《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》以及投资者适当性管理相关规定。

相关配套规则的出台与实施大幅提升了公司债的发行审批效率，在推动债券市场监管转型、扩大市场主体融资渠道、提升债券市场服务实体经济能力等方面起到了积极的作用。

受43号文影响，企业债发行大缩水，明年有望迎来提速。

2014年10月，国务院发布43号文，规范地方政府举债融资机制，明确提出政府债务不得通过企业举借，受此影响，2015年企业债发行规模骤减。

2015年12月，发改委颁布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，对企业债的申报程序、申报材料进行简化，对不同信用等级的企业进行分类管理，鼓励信用优良企业发债融资；同时对企业债的资金使用、偿债风险、信息披露、中介机构责任、事中事后监管、信用体系建设等方面进行了规范。

我们认为随着企业债审核效率的提高，企业债发行有望在2016年提速。

新三板市场挂牌步入常态化，市场功能实现跨越式发展。

自从2013年12月14日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）后，2014年新三板全国性市场驶入快车道，2015年更加蓬勃发展。

从市场容量来看，截至2015年底，新三板挂牌公司5129家，总股本2959亿股，流通股本1023亿股。

2015年全年实现股票融资1213亿元，为去年的9倍多。

从流动性来看，2014年12月，新三板单月成交额突破30亿，几乎相当于过去八年累计成交额；2015年3月首周成交额32亿；4月3日单日已达37.5亿，7日高峰52.3亿；2015年全年成交额1910亿元，为去年的将近15倍；从估值来看，新三板静态PE水平由2014年初不足20倍上升至当前约37倍。

新三板市场是经济转型的助推器和金融改革的试验田。

49号文明确股转系统“主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务”，服务创业创新中小微，服务新经济，是深化改革的助推器，另外首次将股权融资特定覆盖到中小微企业，有望成为真正的创业企业孵化器。

新三板的“新”不仅在于其发行挂牌主体是创新创业型公司，更在于其投资者和监管者包括整个平台系统都在创新中。

2015年，优先股登陆新三板市场，进一步丰富了新三板的融资工具；《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》的发布加速推进了市场内部多层次化的建设。

新三板由于历史负担较轻，因此相对而言改革成本较低且风险外溢性小，是深化改革的试验田。

我们认为新三板将继续承担改革探路者的使命，将在探索多层次市场体系、注册制、转板、做市商、交易所公司制、监管转型等方方面面进行先行先试，引领资本市场深化改革的蓝图。

2、基础制度改革肩负双重责任，在矛盾中前行

国务院授权，助推注册制改革。

12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》以下简称《草案》。

《草案》明确：

在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议表决通过了以上《草案》，自2016年3月1日实施，期限为两年。

通过提请“授权”方式来加快推进注册制，但并未“绕开”《证券法》，可视为变通的权宜之机，为注册制的早日推进开启“绿色”通道，表明监管层对注册制改革的迫切意愿以及推进资本市场改革的坚定决心，借注册制的改革更好地提高资本市场上资源优化配置的效率。

“救市”无疑是2015年资本市场的关键词。

2015年是A股市场波澜壮阔的一年，股市出现了历史罕见的大起大落。

伴随着股指的快张急跌与成交量的骤升骤降，板块与行业之间从分化到趋同，多次出现了千股涨停与千股跌停的异象，在急速下跌的过程中，大批上市公司停牌避险，股指期货出现巨大负基差，致使市场一度出现了流动性危机。

宏观因素与市场因素叠加是造成此次股市剧烈波动的原因。

从证券市场自身看，短期问题和中长期问题的集中暴露也十分值得关注。

其一，就股市的资源配置功能而言，发行与退市制度不完善、A股市场中上市公司结构转型难、交易机制欠缺灵活性等加剧了市场的资源错配。

其二，就价格发现的功能而言，IPO定价欠市场化、股指期货等金融衍生品功能没有得到有效发挥等都影响了市场的定价功能和价格发现效率。

其三，就风险管理的功能而言，本轮股市异常波动的过程中，关于救市政策、杠杆融资、风险预警机制、舆论导向等方面监管的空白与脱节，影响了市场健康平稳的发展。

针对股市的剧烈波动，监管机构出台了一系列措施维护市场稳定。

包括呼吁市场主体自救，证金公司直接救市，暂停新股上市，限制股指期货合约开仓等等。

反思救市政策而言，面对市场失灵带来的流动性危机，监管层果断采取了一系列市场救助措施，守住了融资融券和股权质押风险的底线，避免了系统性金融危机的发生。

短期而言，此次救市基本达成了预期的目标，但从市场长期发展来看，如何提高风险管理能力值得我们深思。

一方面，救市的宗旨应定位于防范系统性金融风险爆发、防止系统内重要机构倒闭，而非引导市场走势。

另一方面，对救市政策的评价不仅要考虑是否成功挽救了短期流动性危机，也要考虑是否有利于市场长期的稳定与发展。

反思杠杆融资潮而言，杠杆本身作为一种工具并不会给市场带来负面作用，导致市场异常波动的原因更多在于当前金融监管体系存在真空和漏洞、投资者适当性管理等资本市场中长期制度建设存在欠缺等，因而导致了对杠杆应用的无序和过度。

而且，我国对金融风险也缺乏量化的监控预警与应急反应体系。

反思舆论导向而言，当资本市场与国家战略联系在一起的同时，大量媒体的直接舆论引导渐渐超出了边界，外加微信等互联网自媒体的快速发展，逐步引导市场形成了一种强烈的类“国家牛市”的一致性预期，最终造成了此次阶段性泡沫的膨胀与破裂。

3、私募机构飞速壮大引领机构转型

私募机构在制度红利释放中迎来爆发性发展。

近年来，伴随着监管转型、行业探讨、登记备案、建章立制等一系列针对私募市场的顶层设计的渐次铺开，伴随着宏观经济下行、创业板风险积聚、IPO退出渠道受阻等多方考验，私募机构在自上而下的政策指导与自下而上的求新求变中取得了长足的发展。

截至2015年11月底，基金业协会登记的私募基金管理人达23705家，已备案私募基金22217只，认缴规模4.79万亿元,实缴规模3.82万亿元。

2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法》（试行）的征求意见稿，意见稿明确了股权众筹融资的非公开发行性质；定义了股权众筹平台及其运作范围；简化了融资平台的准入门槛；制定了投资者保护的制度安排；形成以证券业协会为核心的自律管理机制；允许证券经营机构直接提供股权众筹融资服务及其报备机制。

面对私募股权市场蓝海，《办法》促进了自律监管体制下股权众筹行业健康发展，为机构提供了规范性指引。

4、产品创新有序推进

股指期权正式推出。

2015年2月9日，上证50ETF期权合约正式上市交易。

作为我国首个场内期权产品，该产品的推出标志着我国资本市场期权时代的来临。

上证50ETF的推出，不仅作为金融工具的重要一环，可以增加市场对冲流动性，成为新的市场重要对冲工具；也对上证50ETF的扩张有促进作用，对50ETF所涉及的蓝筹指数基金形成利好，提升了权重股、蓝筹股的吸引力；同时作为对冲手段之一，也可以和股指期货一起丰富机构投资者的资产配置手段。

分级基金引领产品创新。

2015年3月，上交所LOF平台正式上线，易方达上证50指数分级基金作为上交所分级的第一只产品正式开始发售。

本次分级基金主要的创新和突破体现在以下三方面：

一是母基金既可以在一级市场申购赎回，又可以上市交易，为传统分级基金提供了全新的投资机会和盈利模式；二是母基金份额在当日买入后可实现实时分拆为A、B份额并在当日就卖出，相反A、B份额基金也可以合并为母基金并在当日卖出或赎回，实现了间接“T+0”赎回，但申购母基金份额仍需T+2日确认；三是募资基金之间的配对转换需要5万份的门槛，提供了产品多样性也提升了参与的广泛性。

随着基础资产类型的不断丰富，证券化产品创新加速。

资产证券化备案制的实施，推动资产证券化发展进入新阶段，创新性产品不断丰富，打开了资本市场发展的新空间。

2015年，信贷ABS发行量共4043.83亿，结构上来看，CLO仍占据信贷ABS发行的主流，但非CLO品种绝对发行量及占比都出现了大幅增长，还出现了诸如公积金贷款等新品种，产品结构丰富程度出现较大提升；2015的企业ABS共发行了1611.93亿，结构上来看，传统主流品种租赁ABS、基础设施收费权ABS发行量也出现了大幅上升。

更多种类的融资主体的加入使得企业ABS出现了诸多的创新资产类别，包括航空客票、股票质押融资债权、两融债权、物业费、影院票务收入、保理资产等。

未来，资产证券化的制度建设将会进一步完善，信息披露机制将不断优化；基础资产类型将进一步丰富，公积金管理中心、租赁公司等资产证券化产品有望取得较大发展；定价改革方面，定价机制会更趋于合理，做市商机制有望取得突破；投资者保护方面，资产下沉北京资产需要中介机构尽职履责，做好信息披露和风险提示，保障资产质量，切实保护投资人利益。

5、市场对外开放征途不辍

沪港通平稳运行，两地基金互认稳步开展。

2015年，大陆与香港之间的金融市场交流与合作愈发紧密。

沪港通开通一年多来，股票交易总体平稳有序，交易结算、额度控制、换汇等各个环节运作正常，期间经受住了国际资本市场和内地资本市场大幅波动的检验，实现了预期的目标。

沪港通对改善A股流动性和投资者结构，对人民币国际化，对巩固香港国际金融中心地位和推动上海国际金融中心建设，都发挥了重要作用。

与此同时，内地与香港的基金互认工作也正有序开展。

日前，中国人民银行、国家外汇管理局对外发布《内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金管理操作指引》，以规范内地与香港两地基金互认。

自2015年12月18日首批4只南下互认基金正式获批注册后，12月30日第二批9只南下互认基金申请获批，2016年初第三批共10只南下互认基金名单出炉，令南下互认基金总数增至23只。

内地与香港基金互认的实现，为内地投资者增加了投资渠道，提供了更加丰富的投资产品，并可享受更加多样化的投资管理服务。

同时，此举也有助于境内基金管理机构学习国际先进投资管理经验，促进基金行业竞争。

在“沪港通”顺利运行一年多的基础上，深港通正在紧锣密鼓地准备之中，沪伦通也要“研究推出”。

可以预见，A股市场与国际市场接轨的步伐正不断加快。

QFII额度上限放开。

2015年3月26日，国家外汇管理局召开2015年一季度新闻发布会，介绍一季度外汇管理政策情况，并在当日公布了最新合格境外机构投资者（QFII）投资额度审批情况。

富达基金（香港）有限公司获得12亿美元的QFII投资额度，这是除主权基金、央行及货币当局等三类机构之外，首家市场化机构突破10亿美元的QFII额度限制，此举也意味着QFII额度上限已全面放开，更进一步来说，这也是中国外管局正悄然放开外资投资中国股市限制的一个重要信号。

此次QFII额度上限的放开在情理之中，有助于吸引更多的外资通过QFII进入A股市场，为A股带来更多的资金，利好整个市场。

当然，我国资本市场的国际化进程并不会就此止步，一旦时机成熟，配套管理机制、风险控制等得完善时，国际资本流入有望完全放开，为A股市场成为全球主流机构的战略性配置打下基础。

二、市场三大变化将推动制度体系重构

2015年，市场在跌宕起伏中呈现出三大特征。

一是出现了汇市、股市、债市等金融市场“凡市必动”的现象，各市场波动的关联性不断增强，同时金融产品混业化程度不断提高，产品品种和交易体系日益复杂；二是杠杆成为市场新的不确定因素，2015年间市场经历了迅速的加杠杆和去杠杆；三是机构投资者结构发生了明显变化，私募基金等日益成长为市场的重要参与者。

上述现象表明，我国证券市场正迎来市场主体、制度、运行机制等领域的重要质变。

以往“头痛医头、脚痛医脚”的零敲碎打将行不通，只有用“顶层设计”的理念，由全局到局部、由根本到分支，对证券市场进行改造和创新，才能实现市场整体的渐进。

“顶层设计”需要以系统、全面的视角，审视证券市场建设中涉及的各个方面、各个层次和要素之间的关系，通过重构法制体系、监管架构、市场层次、基础制度、机构发展等多个方面，提升市场的整体运行水平。

1、市场联动日益显著

2015年市场出现了罕见的“凡市必动”现象。

股市、债市、汇市、房市、车市均出现了大幅波动。

并且，这些波动彼此关联，共同的根源在于我们经济转型对金融市场的影响正在深化：

在投资增长放缓、储蓄维持高位的情况下，短期内出现了储蓄资金过剩的现象，加之实体经济对资金的有效需求不足，会对所有的金融市场产生冲击，也从侧面说明我国金融与实体的结合上存在问题。

而在经济全球化和一体化的背景下，全球市场传递机制和连锁反应也日渐明显。

2015年8月，海外金融环境震荡带来的新兴市场货币贬值、欧洲金融市场波动，也催生了国内利率和信用市场的状况变化，并通过资金流出加剧了股票市场的异常波动。

2、杠杆成为市场新的不确定因素

2015年，市场罕见地经历了迅速加杠杆和去杠杆。

上半年，伴随着股市行情的泡沫化上涨，场内外杠杆资金规模迅速膨胀。

两融余额在6月中旬达到了2.24万亿的峰值，同期收益互换的规模约为5000亿元，加上民间配资、伞形结构化信托、互联网P2P等形式的场外配资，合计杠杆规模约达4—4.5万亿。

市场在经历疯狂加杠杆之后，又经历了去杠杆的洗礼。

随着开始于6月中旬的市场调整和平仓爆发，中国证监会7月12日发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求中国证券登记结算公司严格落实证券账户实名制，进一步加强证券账户管理，强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易；要求证券公司规范信息系统外部介入行为；要求信息技术服务机构直接或者间接违法从事证券活动的，应当清理整顿；要求证券投资者不得出借自己的证券账户，不得借用他人证券账户买卖证券。

这一行动。

在一系列措施的规范和约束下，配资规模与前期相比收缩明显。

据相关统计数据显示，截止2015年8月底，融资融券规模降至1万亿元以下，回到了2014年末的水平。

截至9月16日，证监会共完成了3577个资金账户的清理，占全部涉嫌违法从事证券业务活动账户的64.30%。

在完成清理账户中，84.96%以取消信息系统外部接入权限并改用合法交易的方式进行清理，1.01%账户仅余停牌股票，其他账户已无资产余额或采取产品终止、销户等方式处理。

在2015年股市的异常波动中，各配资渠道均有较大发展，除配资渠道各自开展差异化竞争这个内因外，还包括股市赚钱效应催生配资需求、监管缺位引致银行资金参与配资、信息技术发展降低行业门槛等外部原因。

杠杆的过度、无序应用及监管缺位是本轮股市剧烈波动的重要原因。

由于场外融资目前属于监管盲区，场外配资杠杆比例又非常灵活，缺乏明确的监管约束，导致高杠杆频频出现。

3、机构投资者结构悄然变化

2015年以来我国机构投资者结构和力量呈现显著变化，这突出表现为以下几点：

公募基金“一股独大”的局面将有所改变，私募基金将成为重要的机构投资者，边际作用及影响力显著提升。

从股票投资规模来看，目前我国公募基金与私募基金股票投资规模基本相当，截至2015年9月底，我国登记备案的私募证券投资基金规模约1.68万亿元，其中股票型基金占比约83%，股票型基金规模约1.4万亿元；同期我国公募基金股票配置规模约1.54万亿元，私募基金发展成为与公募基金旗鼓相当的重要机构力量。

与公募基金追求相对收益不同，私募基金追求绝对收益，投资策略灵活，这将在一定程度上改变资本市场的特征。

保险资金等长期机构在资本市场上的话语权将有所增强。

受益于政策引导，近年来保险公司投资股票的范围极大放宽，投资比例上限从10%上升至20%。

从保险公司和社保基金的持股比重来看，保险公司的持股比重从2006年0.4%的水平上升至2015年第三季度约2.24%的水平，社保基金的持股比重从2007年0.04%提升至2015年第三季度约0.47%的水平，增长约10倍。

未来随着地方养老金入市的放开，保险、社保等长期投资者将成为资本市场上重要力量。

汇金公司、证金公司的持股比例显著提高，成为了市场的重要参与者。

与过去不同，2015年汇金公司、证金公司成为了二级市场的重要参与者。

我们计算了所有A股的前十大流通股东中证金公司和汇金公司的持股，Wind数据显示，截至2015年底汇金和证金持股市值约1.08万亿元，其中汇金公司持股市值约3697亿元，证金公司持股市值约7097亿元。

2015年12月30日汇金公司公告，成立全资子公司中央汇金资产管理有限责任公司（简称“汇金资管”）管理8月从证金公司受让的上市公司股票。

可以看到，汇金公司、证金公司所持有的股票市值已与公募基金、私募基金相当，正成为二级市场又一重要的机构投资者。

注释：

公募、私募持股市值以2015年第三季度数据为准，汇金管理资金以2015年底为准且只包含前十大流通股东的标的。

整体而言，公募、私募及汇金管理资金的规模都略被低估，但三者的相对规模可见一斑。

三、2016年，制度体系有望迎来五方面重构

2016年证券市场制度体系有望在进一步的反思中迎来重构。

国务院近期会议再一次重申，要“显著提高直接融资比重”，客观上需要一个规模进一步扩大、效率进一步提升的证券市场。

展望2016年，新《证券法》将通过扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，带来市场法制层面的重构；监管政策有望在加强协调统一性方面取得突破，泛资产管理行业的持续转型也将自下而上地推动整个金融监管体系的重构；随着政府与市场关系的进一步厘清，市场将发挥更大的主体作用，加快推进多层次资本市场体系的重构；注册制改革破冰，有望以点带面推动转板、退市、交易等制度的进一步完善，以实现市场基础制度体系的重构；泛资产管理机构间通过并购重组、交叉持牌等探索，推动金融混业化进程，促进金融行业格局的重构。

1、新《证券法》带动市场法制层面的重构

近两年，资本市场的制度改革在兼顾效率提升和风险控制间寻求平衡，多层次资本市场建设在顶层设计、体系构建、基础制度市场化改革等方面均取得了重要突破，金融创新进入高峰期，市场产品日益丰富。

但作为资本市场的基本大法，现行证券法在与当前资本市场的运行环境已不相适应，而且在某些方面显现出的不足与缺陷，对资本市场的健康发展形成了一定的制约与阻碍。

其一，发行管制过多过严，发行方式单一，直接融资比重过低，资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥。

其二，证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要。

其三，市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高，监管执法手段不足，欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。

此次证券法修订带来的影响将不仅局限于规范证券行业的发展，也将引领资本市场法律关系的重构，为中国资本市场的改革发展带来新的机遇。

4月20日，证券法修订草案上报第十二届全国人大代表大会常委委员会第十四会议审议了《证券法》的修订草案，该修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条。

主要涉及以下几方面内容的改动，包括：

一是实行股票发行注册制，二是建立健全多层次资本市场体系，三是加强投资者保护，四是推动证券行业创新发展、简政放权，五是加强事中事后监管。

至此，《证券法》正式进入第五次修订程序。

具体来看，此次证券法修订会直接影响到后续注册制改革和多层次资本市场建设。

首先，此次证券法修订中涉及到股票发行层面的亮点主要有以下两方面：

第一，在注册程序方面，修订草案指出取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核；第二，在发行条件方面，草案取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，而细化参与各方的责任，指出发行人注册文件及补充修改情况、解释说明等应公开，发行人和