资产证券化过程中的法律问题分析.docx

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资产证券化过程中的法律问题分析

资产证券化过程中的法律问题分析

资产证券化过程中的法律问题分析资产证券化过程中的法律问题分析华东政法学院许淑红资产证券化（Asset－BackedSecuritization简称ABS）是将缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金收入的资产汇集起来形成一个资产池将其出售给证券特别载体SPV（SpecialPurposeVehicle）然后由证券特别载体SPV用购买的组合资产为担保发行资产支撑证券（Asset－BackedSecurities,也简称ABS）经过证券承销商出售给投资者的行为。

实质上证券化的过程就是将原资产中风险与收益通过结构性分离与重组使其转换为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。

证券化是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者并使其定价和重新配置更为有效从而使参与融资的各方均有所受益。

它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具目前已成为国际资本市场上广为流行的融资方式。

目前国内金融机构也正在考虑用资产证券化这一当今国际金融业流行的方式优化资产结构、降低金融风险。

考虑到我国金融机构庞大的不良资产和住房抵押贷款规模资产证券化必将成为未来我国金融市场重要的业务创新领域。

但是在展望我国资产证券化广阔前景的同时我们不得不看到我国金融市场体系和制度的建设与大规模资产证券化的要求相比还远未成熟和完善。

我们缺乏成熟的机构投资者完整的资信体系、评估体系没有完整的信用担保体系全国性的银行交易网络还有待形成证券、信托等中介机构的服务水平有待提高；尽管我们有了《信托法》和即将推出的《投资基金法》但资产证券化所需的完善的法律体系尚未形成这些都将成为我国实施资产证券化的绊脚石。

特别是配套法律的修改和完善尤为重要。

要进行资产证券化立法要先行。

一、金融资产管理公司开展资产证券化业务的的基础我国的四大金融资产管理公司（AMC）接收了商业银行的大量不良资产作为这些不良资产证券化的运作者他们的法律地位直接约束着他们的行为。

从各国金融资产管理公司（AMC）的运作过程来看它们具有许多共性：

各国均赋予AMC特殊的法律地位表现在AMC一般都有特殊的法律授权。

同时这些法律至少会赋予AMC一些一般企业所不具有的权利：

如与原债权银行签订转让协议的权利；向借款企业派驻专员接管企业管理层的权利；检查债务人的帐目和制止其恶意逃债行为的权利。

2000年11月1日通过的《金融资产管理公司条例》（以下简称《条例》）为我国金融资产管理公司实施资产证券化提供了基本的法律规范。

但该《条例》中的许多制度规定不健全势必影响其效力的发挥。

由于资产管理公司的设立具有明显的规避法律性为了保障公司业务的顺利开展必须在法律上赋予公司某些超越现行法律框架的特殊职权。

然而一方面《条例》的立法层次较低并且存在诸多不足不可能有效地纠正资产管理公司的规避法律性；另一方面如果对现行法律规范进行大规模修改不仅工作量大、费时多而且也不可能满足当前资产管理公司的急需。

另外借鉴前述的各国先进的资产管理公司立法经验我们觉得我国应该由全国人大及其常委会尽快制定《金融资产管理公司法》将其作为特别法以解决与《公司法》、《企业债券管理条例》、《破产法》、《担保法》等法律及会计、税收等制度之间的冲突。

《金融资产管理公司法》应主要包括以下内容：

（1）资产管理公司的性质、法律地位及其设立条件、程序。

（2）资产管理公司特殊的法律授权和其应有的职责和义务。

（3）规范公司资金来源和资产权益的运作规则。

（4）对资产证券的发行和交易作特别规定。

（5）明确人民银行、财政部、证监会对公司监管的职责和职权范围。

（6）确定公司的存续期间、退出机制和最终损失的解决方案。

二、关于特殊目的载体资产证券化属于结构设计性融资的一种它依照法律规定通过建立某种特殊结构来完成融资过程。

这个特殊目的载体SPV（SpecialPurposeVehicle）在资产证券化过程中起着重要使用其必须具有融资资格及保证资产支持之证券的偿付功能可以从发起人处购买将证券化的资产以自身名义发行资产支持证券进行融资。

另外为保证资产支持证券的安全偿付证券化的资产不能受SPV破产或其他经营失败的影响故SPV的经营范围应严格限定于资产证券化一项上。

但是依据我国现行的法律这种特殊机构地位与归属上不明确。

第一目前我国的《商业银行法》规定：

“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。

商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。

”《证券法》规定：

“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。

”也就是说目前我国的商业银行（自然包括AMC）不能投资于非银行金融业务不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。

第二根据我国现行的法律框架特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。

因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准才可以在境内发行企业债券。

即便它是企业法人但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。

这一法律地位上的不明确直接影响到它们能否发行抵押支持证券。

第三作为新的债券品种把抵押支持证券归为何种性质的证券对于债券发行人的资．格以及对它管辖权的归属至关重要。

特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题因为它涉及到我国债券发行制度的-重大改革。

抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券其发行审批权花落谁家将深刻地影响着各大政府部门权力与利益分配的格局同时也极大地左右了不良资产证券化在我国发展的时间表。

另外应通过修改公司法等法规解决证券化交易的主体资格问题尽快制订有关SPV的市场进入、经营和退出等方面的法律法规。

因为SPV是一个十分特殊的法律实体它一般是一个“空壳公司”没有或者很少有固定的经营场所、人员其经营业务也只限于证券化业务这与公司法的一些规定不符甚至不同于信托关系中受托人的法律状态。

与主体资格和行为能力相关的、需要修改的法规主要包括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通知》。

在这些法规规章中对发行证券主体资格、条件的规定使SPV无法成为发行人而商业银行也不能通过资产支持证券的形式在资本市场上直接融资。

同时对证券发行规模、种类的限定与资产支持证券多种类、多级别的性质相矛盾。

三、关于真实出售“真实出售”是资产证券化的关键要想成功完成这关键的一步首先资产管理公司必须拥有资产所有权或者资产所属关系明确。

不良资产证券化结构中特殊机构要拥有资产池完整的控制权就必须要求原始权益人（即AMC）拥有不良资产的所有权或者资产所属关系明确。

但是目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成其产权结构也没有进行实质性的调整商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。

现在它们将不良资产剥离给了AMCAMC对于企业的债权依然属于金融债权。

虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规但是“特殊机构法”尚未出台相关法律框架并不完善尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下特殊机构不可能做到真正地买断AMC的不良资产。

其次资产证券化不同于一般证券的发行与买卖它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更而且这种变更必须是一种“真实销售”这需要得到合同类法律法规的确认。

资产证券化过程中的资产出售方式主要包括债务更新、资产转让和从属参与。

（1）债务更新的缺点是成本和效率方面的劣势尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈使成本增加效率下降。

（2）在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的从而将这种高效的资产转让方式排除在外。

《民法通则》91条：

“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让第三人的应当取得合同对方的同意并不得牟利依照法律规定应当由国家批准的合同需经原批准机关批准。

”虽然这个规定中的应当取得第三方的同意已经被合同法中的通知债务人所取代但是不得牟利仍是证券化难以逾越的障碍。

另外《担保法》第61条规定：

“最高额抵押的主合同债权不得转让。

”所以最高额抵押的主合同项下债权的转让是存在法律障碍的。

（3）从属参与在我国不存在法律障碍。

但是这种方式有其固有的缺点：

由于被认定为抵押贷款从属参与由于对原始权益人具有追索权因此在会计上不能作为销售处理即“资产表外处理”从而导致原始权益人资产负债率的提高没有达到资产证券化的目的之一即通过资产证券化降低资产负债率。

综上所述作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让将因为法律上的障碍而无法发挥作用。

债务更新和从属参与是没有法律障碍的但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。

由此可见我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。

四、关于破产隔离破产隔离是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。

这是资产证券化交易所特有的技术也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。

在股票、债券或TOT等融资方式中由于基础资产不是从企业的整体资产中"剥离"出来并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体而是与企业的其他资产"混"在一起的。

如果该企业经营效益不好或破产这些风险直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益甚至会血本无归。

换句话说凭证持有人的风险和收益是与某个企业整体的运作风险联系在一起的。

而资产证券化则不同由于它已经将证券化的基础资产真实出售给特殊目的载体出售后资产就与发起人、SPV及SPV母公司的破产隔离即这些公司的破产不影响该证券化的资产证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。

这好象是在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的"防火墙"一样。

只有做到破产隔离才能保证资产支持证券的运作也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。

1、与发起人破产的隔离

（1）在采用资产出售形式下即发起人将资产出售给SPV我国破产法规定人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。

据此只要发起人出售资产的行为不发生在其破产案受理前6个月至宣告破产期间且非压价出售此资产出售就不受发起人破产的影响就做到了与发起人的破产隔离。

（2）在采用信托方式即发起人将资产信托给SPV时按照大陆法系的传统理念即“一元所有权论”信托财产的所有权仍为发起人所有由于该资产所有权人仍为发起人在发起人破产时该资产理所当然应为破产财产。

（3）在采用担保融资的形式下我国破产法规定；“已作为担保物的财产不属于破产财产”由此在现行法律制度下采用担保融资方式让与资产可以做到与发起人的破产隔离。

2、与SPV的破产隔离在我国现行破产法框架之下公司一旦进入破产程序除了设置担保的财产公司其余所有的财产均为破产财产均要用来清偿公司所欠债务。

据此SPV在进入破产程序后SPV从发起人购得的证券化的资产也要列为破产财产这就影响了证券的信用在现行法律环境中解决此问题的方法有：

1）证券化的资产作为证券支付的担保及以证券化的资产为抵押或权利质押来保证证券投资者即证券购买人的证券得以到期偿付。

由于资产支持证券的最大特殊性在于证券的还付来源于资产所产生的现金流故证券的信用来源于资产的信用。

根据我国破产法已经抵押的财产不作为破产财产据此如果将证券化的资产作为证券偿付的抵押物将可以与SPV破产相隔离。

2）限制SPV的经营范围。

如果SPV的经营范围广泛其他经营的失败会导致SPV破产故严格限制SPV的经营范围将其经营范围限定在资产证券化一项业务是非常有必要的这是保证资产支持证券成功的关键也是各国实践中遵循的做法。

有学者提出在我国进行资产证券化时可以四大资产管理公司为SPV但虽然其中的华融资产管理公司及长城资产管理公司的经营范围包括有资产证券化但其他业务有多项这样很难得保证证券化资产的安全。

3、与SPV母公司的破产隔离证券化的资产不仅要与SPV的破产隔离还要与SPV的母公司的破产相隔离因为SPV母公司一旦破产SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务这是我国及大多数国家公司法律的规定这就使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离从而影响了资产支持证券的偿付。

如前所述如果将证券化的资产作为证券支付的担保则根据我国破产法证券化的资产不能做为破产财产从而做到了与SPV母公司的破产隔离。

韩国在1996年才开始对证券化采取积极的态度但是到了1998年就制定了《资产证券化法案》台湾地区也于今年六月刚刚通过《金融资产证券化条例》而我国到目前为止尚没有一部专门的资产证券化法案。

而且无论是《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》、《企业债券发行与转让办法》等法律和行政法规都未对不良贷款的证券化问题做过任何的规定找不到资产证券化的任何法律依据。

资产证券化的顺利实现必须有健全和有效的法律体系做保障。

建议通过制定《资产证券化法》或者制定在《金融资产管理公司特别条例》中对资产管理公司和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件、监管部门等作出明确规定。

而且更要尊重经济学家特别是金融专家的意见这样才能更好地构建和完善我国的资产证券化立法。