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金融风险与金融脆弱性
—兼论我国金融脆弱性的特殊原因及控制对策
罗拥华，梁阿莉
（延安大学经济管理学院，陕西延安?
16000）
摘要:
金融脆弱性理论蚤形成较晚，但对我国全肚体系运作钾有很强的誉示作用。
共解释和降低我国的金触脆弱性，必
须结合一般性理论界说和特殊原因析取，并在此基础上形成从制度框架去打造全触机体免痰能力的核心忍路.
关健询:
金触脆弱性书全触风险;金触危机
中.分类号,F830文献标识码,A文t组号,1004-9975（2006）02-0067-05
一、金融脆弱性的理论界说
目前，由于许多学者只是将金融脆弱性穿插在业
已泛化的金融风险与金融危机概念中进行潜台词性
质的语义替换，导致了经济学术语的用词含糊。
鉴于
此，首先必须严格区分上述三个概念，才能对经济系
统形成准确的状态刻画。
金融风险是指在金融领域中因偶发性和不确定
性因素所引起的收人不确定性和资产损失可能性;金
融脆弱性泛指一切融资领域中的风险积聚状态，包括
信贷融资和金融市场融资。
此时，资产多样化等分散
风险的手段逐渐失效，整个金融体系的不安全感普遍
加重;金融危机一般被定义为全部或大部分金融指标
—利率、汇率、资产（证券、房地产）价格、企业偿债
能力（破产数）和金融机构倒闭数—的急剧、短暂和
超周期的恶化。
从外延来看，以上三个概念之间似乎
缺乏清晰边界，但经细究却有各自的内涵。
首先，金融
风险应该是用严格的概率来描述潜在的损失可能性。
健康的金融机体嵌套在经济环境里，一旦外部的破坏
性威胁由潜在状态转化为现实状态而构成对金融系
统要素或结构的某种损伤，脆弱性便随之而生。
故而
通行的说法是金融脆弱性不仅包括可能的损失，还包
括已经发生的损失。
〕。
其实，金融脆弱性的生成时序
可以解构成五个部分:
1、初始风险，即不确定事件‘2,
风险应对策略的选择集合;3、风险所造成的福利损失
后果，即脆弱性程度，4、资产补偿机会集合;5、末态风
险。
可见，金融脆弱性在金融风险发生和金融主体对
风险做出反应之间的关系、须率和时间中决定，且它
描述了金融系统因逐步丧失抗御风险的能力所显现
的一种机体蔽弱的病理状态。
我们可以用具体的统计
数据来测度脆弱性。
例如，IMF就用经济增长率
（RGDP）,财政赤字规模（DFGDP）、股市市盈率
（SYL）等宏观经济数据与资本充足率（CA）、资产收
益率（RA）、存贷比（CD）等微观审慎指标来设立所谓
的脆弱性预普体系.当脆弱性程度在“触发点”做功下
越过处于漂移状态的临界面时，金融系统迅速坍塌，
危机才开始爆发。
由此可见，如将金融风险视为逻辑
起点，金融脆弱性是金融风险与危机的“中间地带”。
这可图示为:
!
金融风险}一}金融脆弱性}-44k危机}
接下来的问题是，金融脆弱性究竟根源何处?
目
前国内学术界对此看法迥然。
很多学者笼统认为金融
体系的脆弱性是与生俱来的，根植于金融产品、交易
机制、金融机构以及整个金融系统的特性之中，有的
则更具体的以为金融脆弱性根源于金融资产的“虚拟
性”，}a1也有的从金融制度安排的角度来寻找脆弱性
根源131，还有的把它看成是正金融墉变大于负金融嫡
变的结果闭。
凡此种种，如单从金融学内部的理论元
素寻根溯源，难免有因果循环之困。
摆脱这一理论圈
围，可以发现其源于债权、股权等一束权利可降低但
无法根除的脆弱性。
其实，按照制度经济学的观点，金
收稿日期:
2006-03-08
作者简介:
罗拥华（1977-）.男，湖南邵阳人.延安大学经济与管理学院2003级政治经济学专业硕士研究生。
融产品特别是现代衍生金融产品仅为定义双方相关
权利的一纸契约，缺乏实物依托。
这种权利的脆弱性
就是指权利主体与客体从契约性分离状态向实体性
分离状态转化而表现出的权利链条的自然易断性，意
即权利主体容易丧失对客体的实质性控制。
现代经济
中金融系统运作的实质可定义为以股票、债券、外汇
等金融产品和的期货、期权、指数期货、期权合同等金
融衍生产品为载体的权利的高速流动与交易。
此种密
集的权利交易不同于企业内部行政权的单向控制，而
是以利益为纽带的权利（主要是资产的使用权和收益
权）转移。
可是，权利主体对利益的期望一旦开始消
减，在既定金融制度框架里“权利实现”赖以生存的
“激励相容”机制便无法生成“结点”而瘫痪，权利贬值
或蒸发的可能性突增，交易系统立刻遭受阻梗变为
“收权”状态，经济效率骤降。
以股票市场为例，因股票
的随机浮动价格和流量不可预测性作祟，股权所有者
的预期收益和市场心理极易发生逆转，加之缺乏硬规
则的框定，投资者往往为了止损而纷纷抛售股票以平
仓，变现自己对W待资金的所有权。
资金所有权的回
移最终导致股权融资渠道的干涸，上市公司面临“断
流”的危险。
这种危险又通过“自我实现”的正反馈机
制而不断扩大蔓延，以致肢解支付机制及金融体系提
供资本的能力。
Johnson等人通过对有关国家的数据
分析发现，股市绩效与投资者法律保护水平有关，在
法律能够有效保护股东利益的国家，股市绩效水平较
高。
所以，如果经济社会中存在某种严厉的制度设置
来确保股本收益的底线而形成对股权的硬性保护，则
股价的波动性将受到极大的平抑作用。
我们可据此描
述这样的逻辑（其它条件不变）:
股权保护，权利的脆
弱性今，股价的波动性及其联动效应y，金融脆弱
性y。
另外，在传统信贷市场上对债权的保护是以有
限的经济成本为底限而非无限的清偿责任，若在法律
上对债务人违约有更强的威慑（关键是违法必究和执
法必严），债务链条的脆弱性显然也会随之降低。
最后，生成机理是金融脆弱性理论界说的重点内
容。
尽管颇有文献论之，但面对日益复杂的金融体系，
它依然是蚕待解决的重大课题。
目前，学术界一般分
别讨论传统信贷市场与金融市场脆弱性的生成机理。
1.H.Minsky最先从企业角度剖析传统信贷市
场脆弱性的生成机理。
他认为:
伴随一个新的宏观经
济周期的开始，财务安全的抵补性的借款企业
（hedge-financedfirm）和处于财务危机边缘的蓬齐
企业（Ponaifirm）数量此消彼涨，影射了整个债务系
统的脆弱性。
该解释隐含了银行家犯周期性错误的前
提。
J.A.Kregel（1997）又从银行角度引出了“安全边
68
界”（Marginsofsafety）这一概念（银行收取的利息之
中包含有必要的风险报酬的“边界”）。
他的分析核心
是:
银行家虽是天生的怀疑主义者，但把握市场动态
的能力有限，外加借款者的引诱和固有的“跟风情
结”，其信贷决策最终遵守所谓的摩根规则（JP
Morganrule），即贷款依据借款人的信用历史记录。
但未来决不是历史的简单重复，特别是在投资扩张的
形势当中，权重提高的信用记录与经济环境同构，掩
盖了巨大的风险敞口，从而侵蚀了银行相应的安全边
界最后，在“动物情绪”的作用下“银行家宁愿败在惯
例之下”（凯恩斯，1936），引致费雪债务紧缩过程，脆
弱性巨增。
在上述两种成型理论中，分析者首肯了企
业家与银行家行为在信贷市场脆弱性形成过程中的
互动作用，将脆弱性归咎于他们的秉性缺陷。
然而，现
代经济以股份制为主导的公司治理模式，其经济决策
过程有着极强的制衡机制，近乎一种慎之又慎的群体
决策行为，这必然弱化少数决策者的“引领效应”，因
此单靠“精英者的错误”来解释金融脆弱性有失偏颇。
现在，学者普遍信奉非对称信息的解释。
金融机
构之所以存在是能在较大程度上化解因非对称信息
问题带来的逆向选择和道德风险的危害，降低交易成
本，但这必须以储户对金融机构的信心稳固和高效率
低成本的筛选监控两者为前提。
在可承受的波幅内银
行虽能依照大数法则经营，可一旦遭遇意外事件的强
烈冲激而暴发挤提信号，存款者的市场信心便在“跟
风情节”的相互传染下终告崩溃，金融机构因此被迫
清偿其未到期的资产并蒙受损失。
而且，不确定事件、
挤兑行为的强度与传染速度是银行系统无法控制的
外生变量，有极强的正反馈作用。
所以，市场信心维持
在较长的时期内只能是“刀刃上的平衡”。
另外，银行
虽然竭其所能对借款者实施筛选和监控，但信息不完
全的缺陷始终不能根补。
斯蒂格利茨和维斯（Weis）
（1981）的研究证明，在信贷市场上，逆向选择和不当
激励总是存在的。
项目收益（如房地产、股市、期市、高
科技产业等）无法用统计规律进行预测和规划，而内
部管理制度的奖惩不对称性又诱使管理者偏爱赌博
式的高风险操作，金融机构的决策错误率因此总被锚
定在某一区间而生成脆弱性。
2.金融市场是界于理性与非理性之间的非线性
智能系统，具有极强的随机扰动性，所以“心理预期定
价”、“需求的高价格弹性”、“价格杠杆效应’，和“价格
联动效应”等成为了金融市场脆弱性的主要原因。
资
产价格这种莫可名状的变量乃金融市场上“跳动的精
灵”，任何投资者或机构都难以对其实施精确预测，所
以根据不同视角所形成分化的市场力量只能在市场
跷板的两端或在时序分布上此起彼伏。
当市场力量对
比失去均衡，金融市场的资产价格便处于过度波动之
中，脆弱性开始增加。
目前，学术界一般从过度投机
性、宏观经济的不稳定性、交易和市场结构的某些技
术性特征这三个方面解释股市的过度波动性。
而多恩
布什的汇率超调理论（exchangerateovershooting）
和戈登模型（Goldemodel）等则对汇市波动性作出了
解释。
上述有关股市与汇市的理论都可作为狭义金融
市场脆弱性的间接解释，在此均不一一涉足。
二、我国金触脆弱性的途释
西方学者对金融脆弱性生成机理的解释撇开了
具体的经济模式，从而造就了该理论的普遍性。
可是，
其研究对象多为成熟健全的西方金融体系，缺乏对广
大发展中国家仍处发育之中的金融体系的了解。
现实
表明，“成熟型脆弱”与“发育型脆弱”两者在形成机理
和表现形式上有较大区别。
在这方面，罗纳德·麦金
农（RonaldMckinnon）和爱德华.肖（EdwardShaw）
等人的研究更有建树。
我国的金融系统是整个价值创
造与循环改革模式中的“阿克琉斯之踵”，政府对此表
现出十分的谨慎。
业界对金融脆弱性更是讳莫如深。
然而，我国已经加人WTO并逐步开放金融市场，引
人了国外资本强大的竞争力量。
所以，加强对金融脆
弱性的一般性理论研究的同时加强对其在我国的个
性研究实乃当务之急。
首先，如果要形成对我国金融脆弱性的一般性理
论解释，我们必须整合西方学者对金融脆弱性形成机
理的单线分析，从立体的角度审视我国金融系统的三
大子系统--一金融监管、金融市场以及金融主体。
金融体系的安全性和稳健性是我国金融监管〔广
义上代表一整套制度安排）的核心目标。
但是，监管行
为对监管目标具有部分解构性，所以监管者受理性缺
陷制约而留存无效行为或制度盲区是导致我国金融
脆弱性的制度机理，而“监管跟不上变化”是其典型的
表现形式。
例如，由于对金融系统的动态均衡把握不
足，我国金融监管当局消除某种形式或领域的脆弱性
的控制行为容易促使脆弱性向其它形式或领域滑移。
笔者以为，我国金融监管的理性缺陷存在主动和非主
动形式之分。
它实质上拆解了金融系统的整体性功
能，使监管子系统与其它两个子系统功能藕合紊乱而
出现脆弱性未预料的增加;另外，在我国信贷市场、证
券市场和保险市场上，受信息搜寻成本的硬性约束，
任何交易主体之间的信息具有内在客观的不对称性，
因此不同的私人信息便引导各自的效用函数相互异
构。
当逆向选择或道德风险等这些异构冲突无法调和
时，交易链条断裂，使得金融风险不断累积，金融脆弱
性加剧;最后，金融主体“逾制行为”和“非理性行为”
等异化行为是造成我国金融脆弱性的行为性机理。
例
如，银行的“惜贷”与“追贷”以及恶性竞争、市场参与
者的过度投机和盲目恐慌、金融监管当局的行为不规
范、货币当局的政策失误和过量的货币供应等等，每
种行为都从不同角度直指金融系统的“软肋”。
只要在
间接外部性作用下权重较大的异化行为取向一致，金
融脆弱性的恶化就不可避免。
我们可以把上述对我国金融脆弱性的一般性理
论解释图示为:
有学者曾经对中国金融脆弱性进行了经验分析，
根据他们量化处理的结果发现:
1991年一2000年近
10年时间里我国整体金融脆弱性有6年处于脆弱性
程度令人关注的状态（脆弱程度分为安全、正常、关
注、危险四个级别）x'302004年国际评级机构“标准普
尔”发表报告指出，中国为全球金融体系中最脆弱的
金融体系，其不良资产的清除与重组需当年GNP的
40%`7。
那么，我国这些脆弱性的生成除去前述的一
般性的理论解释之外，是否存在其他特殊原因呢?
答
案是肯定的。
1信用基础薄弱与法律环境缺失产生大量“异
化行为”，导致我国金融秩序混乱（秩序化的度量本身
就影射系统的脆弱性程度）。
金融领域的趋利性很强，
而广泛存在的“败德行为”就部分的包括市场参与者
抛弃对伦理道德规范甚至是法律制度的考虑而损害
其他参与者利益的行为。
但是，在一个普遍缺乏信用
和法律文化的环境里，违约、欺瞒、耍赖、威胁等“败德
行为”不单是功利逻辑的驱使，而且更成了习惯力量
的制伏。
我国长期的计划经济体制留下了企业之间的
“三角债”、银行与企业之间的“倒逼机制”、地方政府
与银行的“强制贷款”和“逃废债务”三大弊病161，加之
改革开放所引发的“文化碰撞与超调”以及“法律臣服
于权力”、“立法滞后”等现象，整个融资领域的信用基
础与法律环境遭到强烈腐蚀。
环顾整个市场体系，那
些“被欠”的经济主体会立即在“欠”中找到平衡快感
抑或干脆奉行“蓬齐对策”以债偿债，较少有人因此遭
到良心的谴责与法律的严惩。
所以，杂乱交织的债权
与债务就象散落在桌上的筷子，抽其一根便瞬间坍
塌，致使金融系统的脆弱性程度加大，难以承受随机
扰动所形成的内在冲击和外在冲击。
这些在金融脆弱当且亏损严重，过度负债，清偿债务的能力低下~银
性形成的一般机理中并不是一种常理性解释，因为行呆坏帐增加，成为企业越加脆弱的“提款机，’o
“道德风险”在那里多半限于个人行为，而未扩展到一4投资者的“羊群行为"（headbehavior，又译作
种普遍的社会气候。
追风行为）生成资产价格泡沫，导致我国资本市场（主
2金融体系严重的“产权虚位”。
我国在经济体要是股票市场）异常脆弱。
早在1979年金德尔伯格就
制转轨过程中所特有的产权问题为诸多领域的改革从市场主体非理性行为角度出发研究股价的过度波
所面临，自然就包括金融领域，而这也是我国金融系动。
我国证券市场尚未成熟，在个性特征因素、信息不
统脆弱性的关健原因。
我国的金融脆弱性分布极不均对称、舆论与政策、信息处理能力因素、赌博心态与求
匀，主要集中在以四大国有商业银行为主体的银行体利因素、投资市场主力因素一系列原因的复合下，产
系，这自然与我国特有的畸形融资结构分不开。
目前生我国股市的独特现象:
交易量与价格之间存在一个
业界比较定型的看法是认为我国银行脆弱性主要表稳定的、共涨共落的关系[71（P243-254），即“羊群行为”尤
现在巨额不良资产、低盈利水平、低资本充足率和流为突出。
我国股票市场投资主体结构的主要特征是短
动性不足。
究其原因:
首先，国家财产所有权经常凌驾期投资者与长期投资者之间、个人投资者与机构投资
于四大国有商业银行的法人财产权之上，使其缺乏法者之间的数量对比严重失调。
现实中，众多中小散户
人治理结构，无法保证自身以企业模式稳键经营。
其缺乏投资经验、技术、资金和信息，只有遵循“趋势是
次，银行决策者、管理者、经营者的工作流程如同“从你的朋友”这一简单哲学，因而容易被大户所操纵。
可
政”而非“从商”。
组织结构的行政味过于浓厚，政绩的见，整个股市没有形成分散力量的制衡体系。
当股市
虚构掩盖了经济绩效的低下。
“产权虚位”给一系列政看涨时蜂拥人市，对股市的上涨起推波助澜的作用。
府不合理的行为提供了便利，他们容易将自身的经济一旦股市下跌则夺命而逃，造成股市的大幅度下
扩张冲动和寻租行为的对象转移到各级银行体系。
世跌[8]（pee）。
所以说，我国股市脆弱性与投资者的“羊群
界银行的有关报告充分证明了央行的独立性与货币行为”直接关联。
政策的效果和通货膨胀的相关性。
因此，除去自身的5.政府的隐形担保逆向激励了金融机构的道德
决策失误，政府对中央银行监管行为、货币政策与信风险，令其越加脆弱。
当前理论界普遍认为在新兴的
用政策的干预也将导致过多的货币供给量，给宏观经市场国家广泛存在“政府信用”对“银行信用”的巨大
济输人了币值与利率的不稳定性。
另外，政府直接或替代作用，从而出现银行过度放贷现象，我国也在此
间接参与信贷活动使商业银行承担过多的社会职能，行列。
我国民众恐怕很难去怀疑国有商业银行会破
经济职能受到压抑.曾经一度的信贷资金财政化就是产，即使听闻银行的问题总是不断。
原因在于他们相
最好的例子。
所以，“产权虚位”的最终结果是银行往信银行一旦有问题，总是可以搭乘到政府这辆最大的
往偏好或被迫从事高风险收益投资项目的放贷活动，“便车”。
这样的后果非常严重，有时甚至是致命的。
一
从而导致信贷资产质量普遍下降，国有商业银行脆弱方面使国有商业银行几乎失去了公众这一最大的监
度增加（银行体系的脆弱度二<不良贷款一资产一贷督群体，因为公众（包括一部分机构投资者）几乎既没
款准备金>/总资产）。
与此相比，一些股份制商业银有经济动机又没有经济成本去实施有效的甄别与监
行业绩印证了这一间题的存在，只不过目前在金融领督，加之银行尽量去控制批露“不好”的信息，报喜不
域权重还整体偏小。
以上表明，我国银行“安全边界”报优成了行业习惯，更是抽干了公众了解银行真实经
降低已不是“银行家的理性缺陷”所能解释清楚的，而营状况的信息渠道。
另一方面它使银行也总是相信自
是有我们特殊的制度原因。
己的问题始终会有一个“最后贷款人”来救助，所以弱
3.国有企业的经营缺陷始终困扰金融体系.国化了银行作为债务人的责任约束，激励银行越过风险
有企业是我国国有商业银行的主要贷款对象，因此国边界进行投机经营，有的甚至形成不良资产增加与道
有企业的负债经营状况直接决定银行信贷资产质量德风险增加的恶性循环。
难怪麦金农和皮尔（Pill）说:
的好坏。
在前面的理论介绍中，Minsky也是从企业角“在一充满了过度担保和缺乏有效管理的金融中介的
度来分析的。
但与此不同，我国国有企业进行高负债经济中，道德风险铺平了通向过度投资的道路”。
不过
经营主要不是商业周期的诱使，而又是由来已久的制既然如此，为什么我国还存在“脆弱—危机”之迷
度性缺陷。
关于这一问题的研究文献为数较多，在此呢?
其实主要答案还是政府的隐形担保，因为脆弱的
不宜赘述。
它的传输机制可简单表示为:
制度缺陷~金融体系在政府这一强大系统外在力量支撑下，许多
企业预算约束软化、经营管理水平不高，资金运作不矛盾一时难以显现，所以可以继续运作。
只是我们必
70
须替惕:
政府因为经常通过非通胀的金融动员手段来
弥补其公开或隐蔽的财政赤字而与金融体系捆绑在
一起，那么这种“捆绑”究竟能维持多久呢?
除了上述特殊原因之外，金融市场化、自由化与深
化战略步骤的实施也许是引发我国金融脆弱性的原
因，因为目前该原因作用力度和方向尚不明朗。
而且我
国学者基本认为，中国金融脆弱性的主要原因在于金
融、经济改革的不规范性与不彻底性，非市场化之
过[91（P84）。
文中的一般性机理和特殊原因正述及于此。
三、健全我国金融机体的对策
要维护金融系统稳定发展的基本战略不是消除
脆弱性，而是健全金融机体、增强系统免疫能力和韧
性，拉长金融风险与金融危机之间的带宽，这样金融
系统可以在时刻面临风险的状态中容忍程度更大的
脆弱性，避免金融危机的发生。
要做到这一点，按照建
构性原则，最主要的还是从制度框架去打造金融机体
的免疫能力。
1，以产权制度为核心进行银行制度创新与企业
制度创新。
一方面，我国应从股份制改造方向消除原
有银行制度的根本缺陷，完善银行内部治理结构与管
理制度。
同时，深化国有企业改革，增强企业偿债能
力。
这样才能理顺银行与企业之间的关系，使各自真
正成为自主经营、自担风险的并相互独立的市场法人
主体，消除因两者“捆绑”而带来的风险传染。
2.健全金融监管制度，提升对金融系统的控制
能力。
监管的理性缺陷虽然无法根除，但在我国依然
存在巨大的缩减空间。
我们主要通过金融监管当局改
变监管方式，规范监管行为，明确监管对象，加强监管
力度，完善监管体系，提高监管水平，来实现“脆弱
—监管—预警—纠错”的良性循环，构筑金融
体系的安全弹性区间。
3.强化法律制度约束，从概率上减少异化行为
的发生。
目前，我国有些相关的法律条文体系在形式
上趋于健全，但是在实际执行层面上遭遇不少阻力。
最为关键的一步还是要让法律从权力的阴影下解禁
出来，加强对法律惩罚机制的投人。
4.建立信息批露制度，提高信息流通的速度与
质量。
从信息经济学的角度来看，信息是实现经济效
率的关键。
只有增加金融市场信息的透明度，规范金
融市场信息披露程序，建立健全资信评估体系，降低
市场信息成本，才能使金融系统信息循环畅通，抵御
因市场行为的盲目冲动而造成的威胁。
5.完善市场化制度，实现金融结构的细化和优
化，分解金融脆弱性。
单一的金融结构无疑会使脆弱
性过于集中。
因此，我们要依据“木桶原理”，平衡发展
整个金融体系。
首先，我们要力求金融主体的多样化，
主要是充分培育非国有金融机构和非国有机构投资
者。
其次要实现金融市场的多样化，主要是增加货币
市场、票据市场、企业债券市场的比重。
最后是达到金
融产品的多样化，主要是开发设计各种能够满足多样
化市场需求的金融产品和衍生产品。
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