企业自由现金流与股利分红能力研究.docx

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企业自由现金流与股利分红能力研究

毕业论文

题目：

企业自由现金流与股利分红能力研究

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摘要

我国正处于经济转型的时期，与西方发达国家的资本市场相比，仍有许多空白与不足。

尤其是作为企业管理层，通常为了使得自身（而非企业）收益最大化,使得原则上背离企业价值最大化的目标。

因此，本文使用“自由现金流”理论，说明自由现金流这一指标对企业股利分红能力的影响和必要性。

本文从以下儿个方而来说明白由现金流与股利分红能力之间的关系：

首先，理清白由现金流定义以及股利分红的定义，作为案例研究的理论依据，并说明自由现金流与股利分红的相关关系。

其次，简介自由现金流的计算方法，并加以分析股权口由现金流作为股利分红依据的五种优点，包括：

①数据客观②考虑股权投资成本③假定企业长期稳定持续性经营④确保资金时间价值⑤信息完整性强。

再者，说明股权门由现金流的三种分析方法及其对应的基本计算方式,并以永续增长自由现金流为分析模式，结合CAPM模型，解释说明华菱钢铁集团企业股权自由现金流的来源和计算方式。

所以本文通过案例分析和理论研丸，说明自由现金流在企业中可以分为两大方面，即临时性白由现金流与非临时性质的白由现金流，进一步说明企业进行股利分红时应用企业自由现金流的充要条件一一①是否有数值为正值的企业留存收益。

②企业拥有可以自由支配的非临时性自由现金流。

关键词：

自由现金流股权白由现金流股利分红

Title:

Corporatebeecashflowanddividendcapacitystudy

Abstract

Chinaisinaperiodofeconomictransfonnation,comparedwitliWesterncapitalmarketsindevelopedcountries,therearestillmanygapsanddeficiencies.Especiallyascorporatemanagement,usuallyinordertomakeitself（ratherthancorporate）incomemaximization,makingawayfiomthegoalofmaximizingcoiporatevalueprinciple.

Tlierefore,weusethe"freecashflow"tlieoiyexplainedtliatfieecashflowindicatorsfortlieimpactofcoiporatedividenddividendcapacityandnecessity.Tliisarticlefromtliefollowingaspectstoillustratetherelationsliipbetweenfreecashflowanddividenddividendcapacityof:

First,toclarifythedefinitionoffreecashflowanddividenddividenddefinitions,tlieoreticalbasisforcasestudiesancldescribesfieecashflowanddividenddividendcorrelation.Secondly,themethodofcomputationoffieecashflowanddividendsasdividendstotheadvantagesoftheanalysisisbasedonfiveequityfreecashflow,Objectivedata,Considerthecostofequityinvestments,Assumedbusinesscontinuityoperations,Ensurethatthetimevalueofmoney,InfonnationIntegritystrong.Moreovei;thedescriptionandanalysisoftlueebasiccalculationcorrespondingequityfieecashflow,andfieecashflowanalysismodelofsustainablegrowth,combinedwiththeCAPM,explanationssourceValinIronandSteelGroupcoiporateequityfreecashflowandmethodofcalculation.

Finally,througlicasestudiesandtheoreticalstudyshowsfreecashflowintheenterprisecanbedividedintotwomainareas,namely,freecashflowandfreecashflowoftemporaiynon-temporaiynature,andfintlierillustratetheapplicationoftliedividendwhendividendsenterprisefreecashflowthenecessaryandsufficientconditions・TlierearecorporateretainedearningsandEnteiprisescanhaveanon-temporarydiscretionaryfreecashflow.

Keywords:

FCFEEquityFreeCashFlowDividendsCAPM-Model

1引言4

1.1选题背景4

1.2研究的目的和意义5

1.3文献综述5

1.4研究内容与方法

2自由现金流及股利分红影响因素

2.1自由现金流的定义7

2.2自由现金流的基本分类及计算方法8

2.3股利分红9

3股权自由现金流作为股权分红的优点10

3.1数据客观11

3.2考虑股权投资成本11

3.3假设企业持续性经营11

3.4确保资金时间价值11

3.5信息完鑿性强11

4股权自由现金流的不同估价法12

4.1股权自由现金流基本计算方式12

4.2股权自由现金流估价法12

5案例分析企业股利自由现金流14

5.1企业简介14

5.1.1企业业务收入增长率15

5.2股权自由现金流计算15

5.3华菱钢铁分红能力分析16

5.4华菱钢铁近年实际分红情况16

6基于自由现金流的股利分红16

6.1企业分红能力与源自自由现金流的自由现金17

6.2企业股利分红实质18

结论19

致谢20

参考文献21

1・1选题背景

如今在我国较多的上市公司，大部分的公司股利分红政策是引进西方发达资本主义市场的股利分红政策，即采用股权分散的形势对企业股东（尤其是持有公司大部分股份的大股东）和公司H常运营管理者的代理冲突进行调和。

但是引用的西方发达资本主义市场的股利分红政策并不能完全适用于我国目前的发展现状。

究其根源，是目前我国正处于经济转型的时期，并与形成了较为成熟的西方发达国家的资本市场相比，仍有许多空白与不足。

尤其是作为企业管理层，通常为了使得自身（而非企业）收益最大化，使得原则上背离企业价值最大化的目标。

因此，本文使用“自由现金流”理论，说明利用自由现金流这一指标对于企业股利分红的必耍性。

1.2研究的目的和意义

由r企业的口常运营和利润來源都來源丁・货币现金，所以现金（尤其是门由现金流FCF）必然成为公司管理层与企业股东之间最大的资金矛盾载体。

因此，本文将基于企业自由现金流与股利分红的关系來说明上市公司将|'|由现金流用于股利分红的能力研究。

1.3文献综述

针对股权［|由现金流与股利分红的关系，国内外诸多专家学者对此有不同的看法和观点，本文节选部分具有代表性的看法來加以描叙。

1.3.1国外学者观点

Easterbrook（1982）,Rozeff（1984）,以及Jensen（1986）他们认为,自由现金股利可以使用三种不同的方法去降低公司的股权代理成本，依次是：

1通过支付货币资金，可以降低企业管理层发放现金股利的压力，进一步降低公司代理成本；

2因为股权自由现金流现金股利的支付，可以在外部条件上刺激并强迫企业管理层从企业外部筹集货币资金，方便公司所有者（股东）对于从外部所筹集货币资金的学握和控制：

3因为现金股利的支付导致企业门由现金流的减少，进而使得企业所有者和企业管理层之间的代理成本减少。

1.3.2国内学者观点

沈艺峰（2004）基于门由现金流的数量的大小，对我国上市公司股利自由现金流的公告效应进行分组，进而对之进行分析研究一一企业自由现金流最充裕的公司，可以较大规模发放现金股利，从而减少企业代理成本。

魏明海、柳建华（2007）通过实证研究，发现通过发放现金股利，可以减少企业白由现金流，从而达到监警和制约企业管理层过度利用白由现金流，限制管理层出自私心的进行过度投资的行为。

谢军（2006）从企业未来的成长空间和成长度入手，分析企业自由现金流与企业控股大股东的联系，从而发现规律一一企业控股大股东能够运用控股地位，强迫企业运用大部分|'|由现金流与股利分红，通过门由现金流來调控企业股利分配政策。

阎大颖（2004）从我国A股市场一般行业的上市公司入手，对企业向股东股利分红的行为进行实证研究，进一步发现在严重问题：

企业控股大股东利用诸多小股东不熟悉企业股权自由现金流的状况，侵占企业小股东利益。

而唐清泉、罗党论（2006）则从企业第二和笫三控股股东和企业股利分配动机入手，进行实证分析，得到结论一一離握股东利益、维护股东权益的重要手段之一就是股权自由现金流对于股东的发放。

1.3.3总结

通过国内外学者的研究观点可以看出，自由现金流对于企业股利分红而言具有以下作用：

其一，通过自由现金流方便企业股东控制企业代理成本：

其二，通过自由现金流调控企业股利分红分配政策：

其三，通过自由现金流约束企业管理层过度投资。

1.4研究内容与方法

1.4.1研究内容

本文主要针对股权口由现金流与企业股利分红的能力之间关系的研究，主要内容与基本框架如下图所示：

图1:

研究框架

1.4.2研究方法

针对自由现金流与股利分红能力进行分析，第一步运用理论综述法，首先通过报刊网络杂志收集国内外相关文献，主要对目前由现金流的定义和计算方法进行详细描叙并记载主要学者观点。

第二步，运用实证研究，以1999年在深圳证券交易所上市的华菱钢铁公司四年的财务数据作为研究样本，运用股权自由现金流FCFE以及CAPM模型进行模拟计算分析，得出自由现金流与股利分红能力关系的结论。

2自由现金流及股利分红影响因素

2.1自由现金流的定义

自由现金流（FreeCashFlow,简称FCF）作为一种企业价值全而测评的新型方式，于二十世纪八十年代由美国西北大学的学者（拉巴波特）等人所提出。

经过二十多年演变和改进，目前被大多数企业和企业所有者、债权人以及相关机构组织作为正确估算企业价值的理论指标。

它指的是减去企业资本投资之后公司在11常经营活动中产生的现金流，是反应在一个会计年度（或者是季度）Z内减去所有的成本和费用后所剩余的现金。

自由现金流可进一步分为企业自由现金流（FC汙）与股权自由现金流（FCFE）。

2.2自由现金流的基本分类及计算方法

门由现金流的基本公式为：

FCF二CFFO-CE。

【其中：

FCF二白由现金流CFFO二企业本年度（李度）内通过II常经营所产生的现金流星CE二资本性支出】

也可以表示为：

自由现金流二（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+经营资本增加值）。

门由现金流可以进一步细分为两大部分：

其一是企业［1由现金流屋（FCFF）：

其二是股权自由现金流量（FCFE）o木文主要讨论自由现金流与股利分红能力，因此主要使用股权自由现金流（FCFE）。

2.2.1企业自由现金流（FCFF）计算方法

整体的自由现金流最（FCFF）是指企业在减去H常经营所有的支出、投资以及所得税和其余税收之后的、在清偿企业债务之前的现金流量。

计算公式是：

FCFF-息税钱利润水（1-税率〉十折旧-资本性支出-追加的企业运莒资本

二税后净营业利润-企业净投资

【税后净营业利润二息税钱利润-所得税净投资二资本支出+运营资本净增加-折旧】

2.2.2股权自由现金流（FCFE）计算方法

企业支付所有的企业口常开支，支付再次投资的费用，支付所有税后和净企业债务（财务费用、管理费用、制造费用、生产成本、销售费用的净额）之后，可以门由分配给企业所有者的剩余现金流量称为股权口由现金流（FCFE）。

股权自由现金流最的计算公式如表所示：

表1：

股权自由现金流计算方法

表现方式（计算方法）

股权自由现金流

现期现金流量一税后利息一债务偿还的本金+本期债务

股权自由现金流

现期现金流最一税后利息+本期净增加债务

以股东的净利润为基础，减去股东所有的净投资（企业实收资本，股本）,

可以得出股权自由现金流的另一个表达模式，如表所示：

表2：

以股东净利润为基础的股权自由现金流算法

以股东净利润为基础的计算方法

股权自由现金流

净利润+税后利息+折旧摊销一资本支出一增加的营运成本

也就是说，税后的净利润额是归属股东所有的，不过需要扣出净投资额。

其中，股东需要负责的是“（1■负债率）*净投资额”，而其余的净投资额就是债权人来负责，剩余的现金流量就是股权白由现金流（FCFE）o

2.3股利分红

2.3.1股利分红定义

公司向企业股东分配正值留存收益的行为称为企业股利分红。

股利分红可以分为股息、分红两大方面。

其一，股息分配是按照企业运营过程中企业股东投资份额，及其占有的公司股份，依据明文规定的固定分配率对企业股东进行固定的留存收益利润分配。

其二，分红红利则是企业运营过程除却企业股息分配之外向股东分配额外的留存收益，是没有固定的分配率的（由公司董事会所确定分红红利分配率）。

由此町见，股利股息是固定分配的，企业分红具有随机町变性非常强的特点。

2.3.2股利支付方式

企业对股东发放股利并不仅仅以现金股利的方式为唯一方法，主要支付方式有以下几大方而：

1现金股利

企业直接用货币资金回报企业股东，作为支付企业股利最常见的方法，直接使用货币资金可以使企业股东产生较大的信任度和满足，进而提高企业的市场地位和股票实际持有价值。

这种方式简便快捷并且具有较好的股东信任度，但使用货币资金回报股东，其充要条件两考必须同时具备：

其一，企业保留有数额为正值的企业留存收益（且必须除去企业法定留存收益）；其二，企业拥有非临时性的股权口由现金流。

2股票股利

企业按照股东所持有的股票比例，向股东赠送更多的企业股票作为股利的回报，这种方式就是股票股利。

但是，企业股东往往对于股票股利这种支付方式感到不满一一从股东门身利益而言，股票的增多只会进一步分散企业股票实际持有价值，股东权益不会增长。

因此往往会造成企业股票实际价格的下降。

3负债股利

当企业出现财政紧张，短期内无法发放货币资金或者多余普通股票回报企业股东时，不得不采用发放应付票据，应付债券，以及临时性口由现金流（事实上是很少的）來应对企业股东的剩余价值获取权，这种方式称为负债股利发放。

当企业采用这种方式发放股利时，企业股东的身份发生变化，股东不仅仅是企业所有人，同时也是企业债权人。

企业为了保证企业信誉，同时维护企业价值，才不得不采用此种股利分配方式。

3股权自由现金流作为股权分红的优点

作为一种新的企业价值的估算方法，股权自由现金流与企业利润、II常经营货币资金的流入有比较大的差异。

作为股权门由现金流，以其为股权分红的指标相对于其他的财务指标有着下图的五种优势：

股权自由现金流

图2：

股权自由现金流的优点

1数据客观，不易被人为改变操作

2充分考虔股东的股权投资成本，为股利分红提供数据保证

3以企业长期固定稳定的经营为假设前提

4确保了资金的时间价值，股权由现金流为股东和债权人提供真丈可靠的

价值

5信息完整性强，股权自由现金流内涵范围涵盖面广泛

3.1数据客观

大部分上市公司在会计准则上采用的是会计权责发生制，因此资产项里以及损益项里有很多账面收入并没有变成实际意义上的现金收入，所以管理层对财务操作有看非常大的运作空间。

而股权口由现金流采用的会计准则是会计收付实现制，是以实际意义上的现金收入作为计量基础的，所以一切人为的会计利润调节手段对此都是无效的。

并且股权自由现金流中的最主要和核心的营业利润是以企业持续经营为前提的，如实地反映企业实际意义上的可动用货币资金。

3.2考虑股权投资成本

在会计利润核算的过程中，在股权方面有一个缺陷一一没有把股东的股权投资成本加以考虑。

在所有者权益项目中，除却法定盈余公积的留存公积和通过市场获得的新股本是无偿性使用的，很多企业的管理层并不重视合理有效的资本配置。

而口由现金流量就是可以供于自由分配给投东以及债权人的固定利润收入，客观上保证了投资收益的圈定以及衡最，消除了可能存在的虚假信息和利润，真实的反映了企业的实际意义上的价值。

3.3假设企业持续性经营

股权自由现金流的最大优点就是“可以供给自由使用”。

是否拥有充裕的货币现金在一定程度上可以说明公司未來的发展能力和发展潜力。

而当股权自由现金流减少的时候，说明企业的资金周转环节出现了问题，财务危机发生的可能性非常大。

所以说，股权l；l由现金流为企业的投资者（股东）、企业债权人、社会监替团体以及企业管理层本身提供了未來发展方向的依据。

3・4确保资金时间价值

由于企业在生产和口常经营中采购产品或固定资产，其采购产品和固定资产价格往往不伴随时间变动而变动，导致利润表不能真实反映实际企业水半和经营状况。

而股权〔I由现金流时间属性很强，通过折现方式來正确表达企业目前实际资产，为企业所有者和债权人以及其他机构使用者提供真实可靠的信息。

3.5信息完整性强

在信息综合性上而言，股权自由现金流的信息源自于企业现金流量表，资产

负债表以及损益表。

企业利润只是单纯來自损益表，II常运营所带來的现金流入流出仅仅来自于现金流量表，所以股权H由现金流的信息更加全面。

通过以上五点可以发现：

股权〔I由现金流的计算几乎不会受到主观因素（人为会计因素）的干扰和影响。

可以真实有效权咸地体现企业的真实业绩，并可以得到很多有效资讯，为股东和公司债权人，社会监督机构提供有力的数据证据。

4股权自由现金流的不同估价法

4.1股权自由现金流基本计算方式

在企业的丨I常运营管理中，公司所产生的企业价值来源于企业资产在H常运营活动管理期间所产生的现金流量，并且是可以以适当的折现率贴现的现金流量。

计算方式的来源是在评估企业的全部资产价值时其数值上等于企业在可以预

期的未來时间段流入企业的现金流量净现值总值。

其基本公式如下所示:

【注解：

帖被评估的企业价值:

FCFt=资产在t时刻产生的现金流量的大小;n二企业的有效资产使用年限：

K二可以预见的现金流贴现率】

4.2股权自由现金流估价法

股权白由现金流最FCFE在对企业价值和股票价值进行估价时，充分考虑了

企业真实意义上的可以向企业股东和债权人产生收益的实际利润收入。

其计算公

示如图3示:

FCFE二税后利润-（1-负债率）*净投资额二税后利润-（1-负债率）*（资本的支出额■折ILI£摊销）

二（1-负债率）*訂业期间流动资产的增加值

图3：

股权自由现金流估价公式

由丁•企业在口常的持续经营期间，可以预见的现金流贴现率和增长率的不

同，所以可以将股权自rti现金流量的估价法分为主要的三大模型：

稳定增长（永续增长）FCFE模型：

两阶段FCFE模型以及三阶段FCFE模型。

如图4所示：

股权自由现金流

估价法

图〔股权自由现金流估价法

4.2.1永续增长股权自由现金流计算方式

【P0二当前企业股票现价

FCFE1二下会计季度FCFE佇投资者耍求的收益率gn=FCFE的增长率】

4.2.2两阶段股权自由现金流

FfFFt股票价值hCFE现期价值+期末价值二工（心

Pn

h（1+r）n

FCFEt二FCFE在t年的价值；Pn二高速增长期股票在期末的价格体现（Pn数值上用稳定增长期间的增长模型计算，其中数值卯为第二阶段稳定增长期间的增长率，rn为稳定增长期间企业股东和债权人要求的企业收益率：

r二高速增长期股东和企业债权人要求的企业收益率。

4.2.3三阶段股权自由现金流

tl=l,2,3-nl；t2=nl+l至n2；PO二当前企业股票现价；FCFEt为企业在运营的第t年时的FCFE值；“股权资本成本，Pn2二企业过渡期间其期末时期股票价值，也就是FCFEn2+l（r-gn）,其中：

nl二高速增长期间的结束时期，n2二企业过度期间的结束时期

5案例分析企业股利自由现金流

根据公司所属行业的生命周期阶段、公司口身的增长情况、公司的历史财务状况等指标从我国A股市场选择了华菱钢铁企业（000932）,使用永续增长模型,进而检验在股权现金流最估值法下三种增氏模型应用的准确性和适用性。

5.1企业简介

华菱钢铁集团有限贵任公司（华菱钢铁）于1997年在湖南省成立，是由湘钢、涟钢与衡钢联合组建的大型企业集团（湘钢，涟钢，衡钢是湖南最大的三家钢铁企业）。

华菱钢铁集团以钢铁主业为核心，旗下产业包括资源开发模块，钢材深加工，金融投资，战略新兴产业等。

与此同时，与印度安塔尔公司合资建设汽车板公司，并于2009年收购澳大利亚铁矿石供应商FMG17.34%股权，成为FMG的第二大股东。

表3：

华菱钢铁基础信息

基础信息

公司简称

华菱钢铁

股票代码

000932

公司全称

湖南华菱钢铁股份有限公司

公司英文名称

HunanValinStellCo・》Ltd

所属行业

钢铁行业

表4：

证券信息

证券信息

发行日期

1999-07-05

上市日期

1999-08-03

上市交易所

深圳证券交易所

证券类型

流通A股

流通股本

247,073.08万股

总股木

301,567.00万股

主承销商

国信证券有限公司

钢铁属于生产建筑产品，2010年实现了6.53%的增长。

从根源上來看，国内钢铁市场的局面形成，其生产、分销模式己经非常成熟。

钢铁行业所生产的钢铁以及其他相关产品的特性确定了该行业的规模庞大。

同时，由于国外钢铁市场的逐渐饱和，钢铁巨头企业正在对外占领市场，所以中国未來的钢铁市场还存在很多风险，并面临着国内企业相互并购和国外企业收购的前景。

所以用永续增长的FCFE的模型来对华菱钢铁