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价值投资分析

价值投资

在他人贪婪时，恐惧；在他人恐惧时，贪婪！

——沃伦·巴菲特

主旨是设法弥补估值理论和投资实践之间的空隙。

如果现行价格与投资者自己的估值有足够大的差距，那么，这项投资就能获利。

然而，公司估值从来就不是一门精确的科学，相反，由于投资者的估值数据输入之故，它是一种充满缺憾和错误的艺术！

为了投资的合理性，足够的安全边际是一个不可或缺的前提条件。

在某种程度上，这个安全边际扮演着一种保险的角色，防患出现下述可能的情况：

束缚于困境、尴尬于误判以及迷惘于未来发展的不确定性。

就本质而言，精确的终极公司估值是无法得到的。

更有甚者，当你打算以一个诱人的安全边际购买某只股票时，还得有人出售才行！

为什么其他投资者会心甘情愿地放弃一只价格低于其内生价值的股票呢？

可以这样假设：

长期看，市场，尤其是股市，是有效的估值机器。

不过，短期看，人们观察到的却是以过激反应和寂静无聊交替出现为特征的市场。

自1630年荷兰郁金香的癫狂以来，不仅市场上的泡沫及其破灭持续不断，而且自那以后，非理性之幽灵不时地集聚并附体于市场众生。

价值投资的目标是发现价格错位的那些证券，进而发掘这些由市场无效性造成的价值。

此外，现在还有一批崇拜所谓有效市场假说的粉丝。

这个假说理论声称：

股票在任何时候的估值都是正确的，股价里内含了所有可用的信息。

依据这个理论，不可能有任何套利机会（也就是说，没有无风险利润的存在）。

一般而言，在这个假说模型里，股票的长期发展态势通过基础性的公司数据予以了正确的阐释，但针对短期市场的狂躁和寂静，这个有效市场假说理论却没有给出解释。

鉴于这些通常都是基于市场参与者的非理性行为，所以，这种理论绝不可能把它们包含在内。

有效市场假说做了一种模糊的假设：

信息的作用与知识同等重要！

但有些假设是不可能的，如现有信息总是正确地内含于价格里，或都与估值相关。

所以，根据这个理论，寻找低估股票是一种徒劳，因为市场价格永远都是正确的。

因此，针对这个市场的长期超额收益率被视为是不可能的，或是偶然之果。

基于“市场永远是正确的”这句名言，这些理论家给出的投资忠告是：

跟着大盘走，通过购买指数基金的方式，做被动投资。

在质疑有效市场假说方面，有不少好的理由，至少从短期市场的角度，它们是成立的。

有些投资者，像沃伦·巴菲特、查理·芒格、沃尔特·施洛斯或比尔·鲁安，通过积极甄选几只被低估的股票，不仅过去取得了高于平均水平的收益率，而且，现在还在取得这种令人艳羡的收益率！

发掘或高或低的非理性价格是可能的，因为市场参与者（相悖于有效市场理论的说法）不是冷酷的计算机器，而是同样被恐惧和贪婪驱动的生灵。

过往的泡沫就是这种非理性冲动的见证。

在新经济时代，甚至像空中城堡类的公司，都能以超过数十亿美元的价格交易。

在新经济泡沫破灭不足七年之后，美国的住宅价格泡沫也随之破灭——这里的市场参与者也曾经确信：

价格会永远上涨！

在非理性估值方面，最令人难忘的案例之一，是2000年3月智能手机厂商Palm从其母公司3Com的部分分拆事件！

彼时，3Com分拆5%的Palm股份给它的股东，后者按其已持有的每股配受1.525股。

在分拆当日，Palm的股价升逾150%，达到了每股95美元，而3Com股票的市值却跌去了20%，以81美元收盘。

由于3Com公司仍然持有Palm公司股票的95%，所以，3Com公司剩余业务领域的价值仅剩每股负的63.88美元（95美元×1.525-81美元）。

对于3Com剩余的业务领域而言，这相当于这部分的公司估值是负的220亿美元！

在这种情况下，股市明显地做了一个非理性的估值：

Palm公司股价的市盈率到了一个天量的1350倍！

短时间后，Palm股价从云端跌落了下来，随后又是一串年份的亏损，最终在2010年夏，被惠普收购！

这些只不过是股市在时不时地、由于过激的贪婪或恐惧，而出现非理性行为的两个实例。

通常，睿智的投资者会利用市场的这些极度偏差，稳获利益。

在精神上，受到狂跌股价的摧残后，投资者的行为通常就如同小孩一般乖巧。

原来高企的目标即刻坠落，在某些情况下，不少股票的交易价格远低于其公允价值。

所以，最好的投资机会通常出现于大泡沫破灭之后，即充满着极度恐惧和不确定性的时期。

沃伦·巴菲特在他传奇般的语录里，做了如是的总结：

“关上门，我告诉你如何变得富有：

在他人贪婪时，恐惧；在他人恐惧时，贪婪！

”

价值投资的基本概念是：

利用价格和价值之间，由于市场的无效性，而产生的差异谋利。

自然，如果市场本身能给股票有效地定价，且过往总是如此的话，那么，这种投资类型是不可能存在的。

[1]

在他闻名遐迩的准则里，本杰明·格雷厄姆（价值投资法的智慧之父和沃伦·巴菲特的老师）这样阐述这个相关的内涵：

短期看，市场是由情绪和看法（投票机器）驱动的，但长期看，它们就像精确的天平（称重设备）。

因此，短期可能闹情绪的市场，长期看，会确认一家企业的真实价值，并会据此估值它的股票。

特别是那些会引起广泛关注的大公司，在一般的时间段里，可以观察到接近于它们公允价值的估值——这从侧面佐证了这种理论。

这种投资哲学的核心是：

把企业股票看作是一家实际存在的企业的一部分，而不是一个抽象的股价（每秒钟都会闪现出不同的变动方向）。

格雷厄姆用下述语言概括了这种认知方法：

“当像做企业那样做投资时，它就是一种最具智慧的事情”。

这里需要澄清一点：

即期股价未必反映一家企业的真实价值。

这种股价实际上表示市场参与者当期准备以哪种价格买或卖相关的股票。

沃伦·巴菲特对此作了更加明确的表述：

“就我而言，股票市场并不存在，那里仅仅是一个猎场，我会不时地看看那儿是否有人犯傻，主动祭献猎物！

”

在你购买股票时，实际内涵的意义是：

你购买的不仅仅是企业的一部分，而是整个企业。

为了合理地利用这种长期可持续的方法，应该从企业家的角度进行这种估值和投资。

除了考虑市场、商业模式、产品、财务比率和公司估值因素外，正确的购买价格应该是决定性的要素。

为了确保能正确地选择购买价格，出现了“安全边际”这个概念。

安全边际法

安全边际是一只股票的公允价值和实际市场价格间差异的结果。

安全边际的概念最初出自格雷厄姆的两本书：

《证券分析》（1934）和《聪明的投资者》（1949）。

安全边际越明显，那么就越令人关注，且（如果相关分析是正确的）投资就越安全。

由于公司估值不可能精确到真实的公司价值，所以，重要的是能在一只股票的内生价值之下获得一个折扣。

特别是遇到暂时受挫的企业时，谨慎投资者通常会要求一个至少50%的安全边际，才敢出手。

因此，所要求的安全边际是随着企业的风险程度而增加的。

例如把周期性企业或陷入财务困境的企业，作为合理投资目标的前提是：

有一个特别高的安全边际！

相比而言，对于易于预测且商业模式扎实的企业，较低的安全边际也是可以接受的。

例如，如果某股票每股的内生价值是5美元，而且，你要求的安全边际是50%，那么，最高的购买价就是2.5美元。

这个门槛之上的任何价格水平都会削减安全边际，因而增加了风险水平。

安全边际高会带来正面的结果，即便是在估值出错的情况下（假设实际的公允价值最终可能只是4美元），也会如此。

因此，在某种程度上，安全边际是为自己判断或误判上的一个保险。

实践中，在进行购买之前，可以把安全边际的目标值定在至少30%，当然，这个目标值可以根据行业、经济形势和利率水平，进行上下调整。

这个目标值既内涵了自身估值的易错性空间，也给出了未来事件不确定性的余地。

就内生价值的评估值为16美元且以15美元购买的股票而言，这种投资行为没有什么意义！

切记：

公司估值更多的是一门艺术而非一门精确的科学。

价值投资策略

价值投资可细分为几种相关的方法。

每个价值投资者的核心工作应该是：

寻求处于便宜价格之际的，具有长期竞争优势的优秀企业。

鉴于永远都是购买价格决定收益率，所以，原则上，只要存在着一个有吸引力的价格/价值关系，每个公司应该都可被视为投资标的。

虽然这种购买价格导向法受到本杰明·格雷厄姆很深的影响，但菲利普·费雪和格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特，算是这种长期导向“质量法”的重要倡导者。

除了长期股权投资外，价值投资者也采用一些不同的但往往更加短期导向的策略和方法。

品质投资

在长期导向的价值投资组合中，品质企业是相关构建模块的核心。

挑选和分析具有长期竞争优势和优秀管理层的企业，往往是一个持续的过程。

这个过程由于下述情况而显得更加重要了：

许多优质股票的交易价格常常处在一个相对于较高的水平，这意味着这个购买过程需要有很强的自控力。

在分析过程中，你会发现，具有高品质特征的公司，它的当期价格往往处在较高水平上，未必是一个有吸引力的购买对象。

具有战略竞争优势的企业常常由于高利润率和高资本收益率而鹤立鸡群——在初始分析中，就可以发现这些特征。

品质企业通过有效的资金利用和常年复利效应的方式，把自己和其他企业区隔开来。

这些企业应该能够年复一年地延展自己的竞争地位及现金流的创造力。

这就是为何此类公司会成为一种合宜的长期投资标的！

雪茄蒂投资法

本质上，价值投资是由便宜的质优股票构成的长期投资。

但另一个著名的短期价值投资策略，却是聚焦于无主要品质特征，但能以非常有吸引力的价格购得的公司。

巴菲特称这类股票为“雪茄蒂”，因为这类公司缺乏特别的竞争优势，且长期发展潜能有限，但在中短期，仍然能够达到一个公允的价值水平。

这类公司包括过时的或增长缓慢行业的公司（被市场忽略的那些类型）。

这些常常是在其细分市场有盈利能力，但交易价仍然处在面值以下的那些公司。

由于投资收益率取决于利润及投资期，所以，相对于质优股票的长期价值投资，短中期“雪茄蒂”投资构成了一个有益的补充。

由此可见，价值投资不仅仅限于具有优异商业模式的企业，而且，还会关注购买与其公允价值有相当折扣的股票，或，在某些“雪茄蒂”投资中，关注相关企业的清算价值。

术语“雪茄蒂”取自这样一种现象：

即便是被掐灭的雪茄，其中还是会有些剩余的烟草可以提取。

这也暗示了这类投资的拟持有时间：

由于“雪茄蒂”企业没有或仅有些许的竞争优势，所以，应该尽快实现所剩价值。

从投资者的角度，质量投资和“雪茄蒂”投资的主要区别在于时间长度。

优质企业的价值是一天一天地增长，因此，持有时间应该尽量地长，而“雪茄蒂”企业的潜力有限，应该在最短的时间内就能释放出来。

净流动资产价值/套利

这种投资方法要回溯到本杰明·格雷厄姆，而且，它对企业的估值仅基于可以快速清算的资产。

换言之，净流动资产法是基于流动资产（按市场价值定价）减去负债的估值法。

在调整流动资产时，现金及现金等价物应该按100%算。

为了获得较为保守的数字，对拖了较长时间的应收账款，应该予以调减，而且，存货也应该按照现实价值进行减记。

因此，这种净流动资产价值投资的数字特征是：

一家企业的收购价要低于其可易于变现处理的资产减去负债。

在这种情形下，未来前景扮演的角色很小，因为这种估值的背景是清算。

在这种背景下，一家企业的净流动资产价值被视作估值的底线。

在这类净流动资产价值的投资机会中，能够找到的最安全的方式是，以低于企业净库存现金额定价的投资。

在这种情形下，这些净现金总额在理论上可以分给股东，而且，可以在不解散企业本身之时，为投资人创造价值。

由于这个方法，至少在第一步，完全把资产负债表的价值建立在即期的市场价值上，所以，这种投资机会可以通过选股工具发掘。

不过，因股东通常无法对管理层施加直接影响，所以，除了净流动资产的价值外，投资者还应该梳理是否存在着潜在的触发器（或相关事件），可以触发释放企业被缚的现金或隐藏的资产。

例如在遭遇公司库存大额净现金头寸时，这可能就是一种特别的红利。

其他的触发器表现形式通常是并购、拆分或股份回购等。

对于那些似乎低估的企业（纯粹基于数字），你只能说：

“如果听起来太好了的话，那么，它可能就有问题。

”在发现这种情形时，一定要格外小心不同类型的陷阱。

投资机会的甄别

在实践中，只有先甄别出感兴趣的估值目标，公司的分析和估值才是增值行为。

因此，发现有吸引力的可能投资标的，和实际的估值和投资活动本身一样，有着举足轻重的作用。

首先，投资者发现机会的方式不同，一种是由下至上的方式，另一种则是由上至下的方式。

后者始于宏观分析，随后逐次移至企业层面。

由下至上的方式起于企业层面，正好对应价值投资的基本哲学。

原则上，价值投资者应该伊始就聚焦于选择有吸引力的公司，而不是甄别有趣的股票。

从最开始，最优先级的事情就应该是企业本身。

通过诸如市盈率等估值倍数，对股票进行前置评估应该在后面考虑。

在寻找具有竞争优势且有长期吸引力的企业时，上述区别是很重要的。

所以，在做标的预选时，应该把定性的关注力放在商业模式上，较少地放在基础数据或股票估值上。

虽然后者也是一种有效的方法（这里也会考虑），但它往往会导致“价值陷阱”类的选择。

一些看起来似乎便宜的企业，常常借助于有利的基础数据，掩盖了商业模式或未来前景的不足。

纯基于数字预选出的股票是与价值投资概念相悖的，等于把马车的车厢放在了马的前面。

由于价值投资者通常所投的股票数量有限，所以，对选择标准的设置较高，加之详细的公司分析不仅耗时而且耗力。

此外，投资者还要注意：

不是每个被分析的企业都必定得到一个正面的结果（这个企业有长期的竞争优势和良好前景）或一个购买的决定（即这是一个被低估的企业），这意味着，若要精选一个10~15只股票的投资组合，需要分析大量的公司。

作为一个实例，下面阐述遴选投资候选对象时，可选用的四个主动筛选方式。

·A—Z分析

·留心留意

·数据分析

·消息分析

事先要澄清的是，在寻找有吸引力的企业或股票方面，没有专利配方可循。

在价值投资中，创造性的增值活动主要有两点：

为找到潜在有意义的企业，开拓新的渠道；为交换意见和核实信息，建立沟通网络。

因此，下面阐释的四种方式，不应该被理解为最终的方法。

A—Z分析

发现令人兴奋的企业的基本工具就是A—Z分析。

按照A—Z字母排序或以随意的排序方式，简单地对一群公司进行一番分析。

这些成员可能是所有国内的或国际的上市公司，或是事先根据规模、利润率或类似条件挑选的一组上市公司。

这里同样有意义的工作是：

把你能力难以企及的那些行业排除在外。

这种非常粗的分析也会消耗大量的时间、热情和耐性，而且，大量的企业都会被进一步的分析所排除掉。

最后，最好对所有企业都采用人工分析的方式，这样才能建立起值得关注的企业的综合数据库，并获得足以向其他投资者提及的酷炫内容。

一次访谈中，沃伦·巴菲特正谈到浏览美国每家上市公司的方法，这位访谈者不解道：

“但一共有27000家上市公司啊！

”对此，巴菲特轻松地答道：

“哦，从A开始。

”

留心留意

许多有趣的企业之所以被发现，仅是因为它们在日常生活中经常露脸。

它们的产品鹤立鸡群——得益于它们的价格策略、品质或时尚以及报刊文章对行业或企业的反复曝光。

同样重要的是：

与其他投资者构建同类圈子，交流想法并反复核实投资机会。

数据分析

许多情况下，在研读企业的实际商业模式前，最好看看某些精选的基本数据。

选股工具通常是由一个评分模型编辑和支撑的（能给股票打分）。

例如可以按照下述条件列示一组总部在美国的企业：

息税前利润率高于10%、资本负债率低于50%、净资产收益率高于15%。

如果这个名单进一步包括诸如市盈率和企业价值/息税前利润的估值比率，那么，关注点就转到了纯定量因素上，但它还是能快速挑选对估值有吸引力的股票，且有扎实的基础数据作支撑。

此外，这里特别有用的估值比率对价是：

市盈率与利润增长率之间的对价，市净率与净资产收益率之间的对价，以及企业价值/销售额与息税折旧摊销前利润率之间的对价。

消息分析

消息分析集中于对日常网络广告信息、并购事件、股份回购、董事交易和管理层变化的信息评估。

在这个过程中，常常会出现可以发掘的投资机会。

也可以依此，排出报刊上最差上市公司名单或报刊上股市栏目过去52周的变化。

虽然它们没有涉及企业的品质，但在某些情况下，它们的确提供了潜在超卖股票的相关指引。

对外人来说，就门后面正在发生的事情而言，一家公司股票的换手率会是一个有价值的指标。

同时，这里有一件对外人有益的事：

跟踪董事的股票交易，并做相应的调查、看看这只股票买卖背后的动机是什么。

还应该记住：

报告的义务是依国家和股票交易所的不同而异。

在为分析目的而做股票预选时，还得考虑所处的主要市场周期情况。

如果股价普遍较高，那么，最好是看看有无特别机会和并购对象；在极端恐怖的市场阶段，投资者眼中会出现亮丽的风景：

企业估值都很便宜、特别是优质股票处在有利可图的估值水平。

对彼时股价还不够便宜的股票，把它们放入观察名单，并进行定期的重估。

通过采用这种方法，你可以逐渐建立起一张有价值的列表，溢满具有潜在吸引力的公司，在市场惊恐万状之时，帮助投资者快速抢下便宜货。

所以，借助于对标的长期效应的精心评估，智慧的投资者能利用短期的市场恐慌（出自对问题过激的反应）之机获益。

在这个方面，一个有趣的实例是1963年所谓的色拉油丑闻。

彼时，美国运通这类金融机构向安东尼-迪安吉利斯等大宗商品交易商提供信贷，确信这些资金有色拉油做还款保障。

但事实上，这些海轮的油仓里主要装的是水，油只是很小的一部分，但由于比重小而浮在面上。

当丑闻披露后，美国运通的股价跌幅超过了50%，而且，它还亏了5800万美元的真金白银，这在当时可不是一个小数目（相当于2013年的4亿美元）！

同时，这个事故并没有改变美国运通公司核心业务的竞争优势。

有些投资者（诸如沃伦·巴菲特，时至今日，他还一直持有这家公司的股份）清楚地认识到这一点，在那个时点上，乘机买进了这家企业的股票。

投资组合管理

除了发掘和分析投资机会外，最后，实际的购买和出售决策决定了投资组合的收益和风险。

投资组合管理包括投资组合的基本结构、单个头寸的规模和数量以及单个证券的依次买入和卖出。

虽然单个股票会不时地进（买）和出（卖），但对投资组合的定期检查和分析，构成了投资管理过程的永恒内容。

多元化

无论企业分析和估值多么系统综合，你不可能在日常投资流程中不出错。

黑天鹅事件、管理失误或政策决策都有可能带来相当的损失——对于这些，投资者的影响非常有限或无能为力。

鉴于这个要点，应该保有一个最低限度的多元化账户。

10~15只股票的投资组合，通常可以在一个合宜的安全边际之上，保障一个最低限度的安全性。

若要使得风险最小化，需要不低于40只股票的一个广泛的多样性组合（要控制好它们的相关性），但当谈到总体的投资组合风险时，最关键的还是单个股票的估值及其安全边际。

与不同股票的纯数字相比，这里更重要的是这些股票各自与宏观经济变化的相关性和反应程度、单个股票之间的基础性关联以及它们的业务内涵。

来自同一行业的15家企业或垂直关联的公司，不足以减少投资组合的风险。

相比较，具有相当安全边际且来自不同行业和地区的企业组合，可以大大降低投资组合风险。

此外，要想找到许多具有足够安全边际的企业，以满足传统多元化的前提条件（40多个企业），这几乎是不可能。

心无旁骛且深思熟虑的股票之精选，使价值投资勃勃然于市场。

所以，“大的机会来之不易。

当下金雨时，赶紧拿大桶，而不是拿顶针。

”沃伦·巴菲特曾生动地说道。

如果一只股票满足了本书所列标准并表现出了溢满足额的安全边际，那么，这种投资就不应该半心半意了，而是要根据各自的安全边际，大胆地建设大额头寸。

按照巴菲特的说法：

“用一年的时间找到好的投资概念，然后，榨干吃尽！

”

上述内容清楚地表明：

对于成功的长期投资而言，既需要拟投公司的理智选择、也离不开动荡期的清醒意识。

同时，市场和企业的详尽分析，不仅可以敏锐你的判断力，而且，能增强你购买股票的自信，免受众人意见之扰，甚至可抵御一时之挫的负面影响。

在其中的一封致股东函里，当谈到一个成功投资者的主要个人品行时，巴菲特用如下的语言进行了描述：

“要想成为一个毕生成功的投资人，并不需要超高的智商，或非同寻常的企业洞察力，或相关的内幕消息。

这里的所需是：

决策所需的健全的知识框架，以及这个框架免受情绪侵蚀的能力！

”

单只股票风险无法叠加成投资组合的风险水平，它们受制于正负相关效应的影响，所以，一个投资组合的风险（像已经阐述过的）取决于单个头寸之间基础性的经济关联。

风险

从根本上说，一只股票头寸的大小取决于这家企业的风险和安全边际。

衡量风险的比率都已经介绍过了，无论是基于企业层面的（负债比率、商业模式的可持续性和经营杠杆等），还是股票层面的（安全边际和估值）。

在投资组合层面，这种单独的考量需要通过综合估值予以延展，因为不同行业不同企业的结合会大大地影响风险内涵。

例如购买15家钢铁公司股票仅能些许地降低总体风险，因为所有这些股票针对宏观经济变动的反应模式类似。

因此，投资组合内的单个企业应该来自不同的行业，涵盖几个地理区域，而且，应该具有不同的内在驱动要素。

像通常一样，重要的是不要偏离了你自己的能力范畴。

为了降低风险，涵盖几种货币也是有益的做法。

货币问题常常会在投资者中引起困惑。

决定潜在外币风险的是公司创造现金流的货币，而不是资产负债表所用货币或挂牌股票所用货币。

此外，聚焦红利所用货币，有助于依赖持续现金流的投资者分辨货币风险所在。

现金

一个投资组合的现金配额既有着灵活性的功能，也有限制风险的功效。

有一种最常见的误解：

人们必须永远满额投资。

实际上，只有手握足量现金额度时，才能抓住稍纵即逝的投资机会。

因此，在几乎所有情况下，手持最低限额的流动性都是必要的。

在美国全国广播公司的一次采访中，巴菲特支持了这种观点：

“我总是喜欢手握10亿美元现金，你知道，这是我喜欢常年放在手边的钱。

”

除了便于捕捉机会外，一笔缓冲现金还有下述好处：

万一需要流动性外流时（因为计划外的大额并购），无须触碰现有头寸。

由于库存现金和股票市场缺乏关联性，投资组合风险可以通过流动性比率进行控制。

此外，还可以借助红利平均收益率指标，来考虑证券组合的流动性。

买入与卖出：

投资期限

买

当公允价值和当期证券市场估值之间的差异（所谓的安全边际）足以弥补投资风险时，就应该考虑买入。

相关头寸大小的确定也应该基于安全边际（相关证券的潜力）以及企业对宏观经济的依赖程度。

只有宏观经济的发展状况对这家公司的业绩影响有限时，才能够买入高于平均数量的单头寸。

否则，这种投资就会沦为纯粹的投机活动，完全仰仗宏观经济走势。

就规模为10~15家企业的投资组合来说，单个头寸的平均规模应该是6%~10%。

特别诱人的头寸也可以占到投资组合的15%。

不过，这应该是建立在对企业的十分信任和大幅的安全边际之上。

在某些情形下，有些因素是可以对冲的。

这种对冲可以是一个指数的卖空头寸，同时，买多目标公司主要支出其中的一种大宗商品，或购买来自差异明显行业的企业。

可以设想，用一个同样低估的二手业务增补一家奢侈品厂商特别大额的头寸。

另一个例子是购买石油或石油公司股票对冲航空公司股票，或直接做多石油期货。

一旦理想的头寸规模确定了，有两个可选的购买流程：

一个是立马买入整个头寸规模，抑或分几步购买。

后一种是明智的做法，特别是在你逆势购买时，或消息面在一段时间会处于负面时。

在这种情形下，应该考虑启用诸如季报或召开股东大会等会引起价格变动的事件。

卖

当具有竞争优势的企业能够年复一年地拓展和巩固其市场地位时，该公司的价值也会随着时间而上升。

这类企业的最佳持有期很明显是：

永恒持有。

对于一个收回投资的决策，投资者应该采用与购买时一样的标准。

如果一只股票的估值高于其内生价值，那么，市场参与者显然是愿意支付企业实际价值以上的价格。

如果市场价格明显高于内生价值，却不接受这种价格，一定是傻帽！

面对这种结果，投资者应该定期重估它们的头寸，然后，验证一下当期估值，看看是否能说明这个卖价的合理性，即市场价格是否远高于内生价值。

在这种情形下，时间是站在长期投资者一边的。

头寸持有的时间越长且红利支付比越低，那么，公司层面的复利效应就越强，而且长持有期意味着低交易成本并把税负进一步地推向未来。

下述例子将会说明复利效应的重要性，即长持有期、交易成本及税收成本效应的重要性。