15号文落地.docx

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15号文落地

15号文落地！

前言

自从15号文内容在市场流传后，引起高度关注。

但其实单纯从法规条款角度来看，该文件新内容真的不多。

监管总体上仍然是意欲维护市场的稳定，但同时也要维护监管规则的严肃性，确保地方政府关于隐性债务的规则得以被贯彻实施。

笔者认为，15号文的下发非常适时及时，有利于市场良性发展，防范金融风险。

（一）除了党中央国务院的27号文、40号文，最近两年关于隐性债务的化解、置换和配套融资核心主要有三个文件：

1、中办国办2019年6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）

2、银保监会2019年底发布的《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》（银保监发〔2019〕45号）

3、本次银保监会和财政部联合发布的银保监发〔2021〕15号文。

（三）市场对15号文存在过度误解和担忧，大家对该文件的普遍感觉是隐性债务相关政策收紧，可能主要出于几个方面的原因：

1、因为平台名单的管理口径统一用财政部的监测平台；

2、只要有存量隐性债务就不能发流贷，而之前是银保监会名单内企业新增贷款须对应项目；

3、整体管理手段和风格更加严谨，执行力度更强。

至于文件发布之后的市场影响，笔者的总体判断是，短期影响主要会在6月下旬到8月上旬这1个半月的区间，毕竟缺乏监管正式操作口径，属于市场最混沌，具体执行动作不一的时间点。

总体上，大行的执行口径会更严格一些，大行经历过去几年隐性债务的调整压缩后，总体政信业务占比低于城商行。

一、何为隐性债务？

一定要把这个问题搞清楚，才能明白新规的来龙去脉；因为15号文核心是在规范隐性债务的置换，以及防止产生新的隐性债务，对平台的定义也是围绕着是否存在未结清的隐性债务展开。

1、根据中发〔2018〕27号文《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的部分内容，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

2、隐性债务的核心特征有三点：

∙一决策主体是地方政府；

∙二资金用途是公益性项目建设；

∙三偿债资金来源于政府财政资金。

同时满足以上三点的，就可以认定为地方政府隐性债务。

地方政府隐性债务规范性定义出自中发〔2018〕27号文，是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

中发〔2018〕27号文明确了隐性债务的定义，对政府债务进行分类，包括显性债务、隐性债务、关注类债务和企业自身债务，此次划定的隐性债务包括以往分类中隐性债务和2015年至2018年间增加的隐性债务。

从2018年开始，高层开始决心对政府新的违规举债进行一次清理，但是清理前需要进行一轮登记，也就有了隐性债务的登记。

总体上，由于有了2014年登记的经验，这次登记地方政府和融资平台都很活跃，把属于隐性债务和部分不属于隐性债务的都报上去（也有少部分地方政府担心后续问责少报）。

3、对于隐性债务2018年的目标是用5-10年时间化解，于是在中发〔2018〕27号文的基础上，财政部发布了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出6种隐性债务化解方案 ：

（1）安排财政资金偿还。

安排年度预算资金，超收收入，盘活财政存量资金等偿还。

（2）出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。

（3）企事业单位利用项目结转资金、经营性收入偿还。

（4）部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。

（5）企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。

（6）破产重组和清算。

4、实际操作中金融机构主要采取第（5）种化解方案，也就是我们常说的隐性债务置换最核心的组成。

在2018年下半年开始的轰轰烈烈隐性债务置换开启后，银保监会为了规范隐性债务置换，防止置换过程中产生新的隐性债务或虚假置换，又发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》银保监发【2019】45号文。

其中发明了一个新的名词叫“企业周转便利类金融工具”，利用这个工具化债的前提条件：

∙债权债务关系清晰；

∙对应资产清楚；

∙项目具备财务可持续性；

∙化债方案明确且切实可行；

∙短期偿债压力较大的到期债务。

企业周转便利类金融工具类型包括：

∙银行信贷类产品，通过银行信贷类产品筹集资金，偿还到期的银行贷款、信托产品、公司信用类债券、资产管理产品计划及金融租赁、保险、基金等各类债务。

∙公司信用类债券，允许相关承销机构协助发行新的债券，偿还到期的公司信用类债券。

∙基金保险类产品，有条件的地方，允许产业基金、私募投资基金等社会资本。

二、何为地方政府融资平台？

未来关于什么是地方政府融资平台，已经非常清晰，就是以财政部监测平台里面查询到有存量未结清隐性债务的企业为准。

也就是说，对平台公司身份认定不再是以先入为主以法人身份判定是否为平台，而是以是否有隐性债务来倒推你是不是平台。

如果存量隐性债务通过市场化化解、不再被认定为隐性债务，就属于结清了，那么就不属于平台。

但是如果过一年部分债务又被监管检查认定为仍然需要纳入隐性债务，那么该企业又需要重新回到平台属性。

我们近期专门完成了一篇详细分析融资平台名单的历史变迁和最新政策。

事实上自2018年9月份以后，银保监会就停止了更新地方政府融资平台名单。

一般人很难理解，2013年开始银保监会就严禁政府融资平台新增债务，分类监管。

2014年新预算法和43号文出台，2015年财政部又是搞甄别和规范。

为何2015-2018年又冒出来大量新的隐性债务？

难度地方政府和金融机构敢撞枪口违规展业？

这里最主要原因是两点：

业务创新和平台认定不清，不同监管对平台定义差异较大。

之前，银保监会一直维持一个清单，其中大约维持有1.1万-1.2万家平台。

但是这个平台名单更新频率太低，导致实际上自2014年以后，地方政府融资主要通过名单外的平台进行，银保监会无法捕捉到实际政府融资情况。

可以看到这样的现象：

部分已经完全丧失融资资格的土地储备中心却仍然保留在名单里面——事实上2018年后这些机构无论如何都不能开展融资。

交易商协会和交易所对发债企业的平台认定又各自形成一套自己的体系。

交易所协会有一套风险预警体系，只要中高风险预警多于3条或汇总的风险预警指标超过5条，就会被判定为平台。

比如来自财政资金的现金流占比，所在地方政府债务率等。

交易所以前是单50%指标判断，2020年底开始采用财政部对地方政府债务风险的“红橙黄绿”等级划分，对债务风险大的地区发债加以限制。

可以看出，交易商协会和交易所基本放弃对具体公司进行甄别，而是重点从风险角度进行识别——毕竟很难看出哪家机构在帮政府融资做公益项目，又有哪些是自己的市场化项目。

银保监会此前一直的态度是严防死守自己搞一张名单，最后却发现名单被地方政府很巧妙绕开了。

所以从2021年开始，财政部逐步和银保监会合作，推广通过监测平台里面有存续隐性债务的逻辑，来定义融资平台。

这也是一个更为动态化管理的平台，不是先带有色眼镜看你这个企业是不是平台，而是只看你有没有存量隐性债务。

当然，之所以能用监测平台来替代名单，核心逻辑是假设2018年以后地方政府或者其控制的国有企业不敢再借新的隐性债务且不登记，否则终身问责。

如果有，那么金融机构也会自食其果，财政部也不允许地方政府未来为这些债务买账。

2018年以前这几十万亿隐性债务（也有保守点按照2017年7月划线）到期还不了钱，又不让新增的情况下，总不能让地方政府真的违约？

既然增量有信心能控制，存量怎么办？

2018年开始，化解地方政府隐性债务一直是金融机构和监管套利的核心话题！

最后总结就是未来的监管围绕着隐性债务压存量，控新增展开，但是具体手段就是通过监测平台查询来实现。

换句话来说，如果以前被认定为平台的机构没有存量隐性债务，银保监会和财政部其实不会有明确的监管细则去管这类企业，只给你划一条非常红的红线，不能新增隐性债务。

三、关于流动资金贷款的来龙去脉

尤其注意上述关于流动资金贷款的要求，其实也是之前规则的延续。

最早对融资平台的流动资金贷款限制，是出自2010年的文件《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）：

凡没有稳定现金流作为还款来源的，不得发放贷款。

向融资平台公司新发贷款要直接对应项目，并严格执行国家有关项目资本金的规定；

2011年原银监会发布的《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（银监发〔2011〕34号）要求：

各银行应严格按照国发19号文规定，制定平台贷款的审慎准入标准。

平台类客户的新增贷款，必须符合《中华人民共和国公路法》、《国务院关于加强国有土地资产管理的通知》（国发[2001]15号，含有偿还能力的公租房、廉租房、棚户区改造）、属国务院核准或审批的重大项目以及国家另有规定等条件。

理由很简单流动资金贷款天然是不对应项目，隐性债务置换的基本原则是要对应项目；用流动资金贷款置换隐性债务即便不考虑隐性债务问题，单纯从流动资金贷款管理办法角度出发也不符合监管要求。

但需要注意的是，45号文并没有说平台不能发放流动资金贷款，只是说不能置换，如果不是置换呢，就是给平台发放流动资金贷款是否可以？

虽然银保监会和国务院2010年文件就规定平台新增贷款只能对应项目，但是那个“平台”是指银保监会名单里面的平台，而现实中新增隐性债务都是依靠名单外的平台产生的。

所以过去几年，的确不少银行给有隐性债务的平台（但是不在旧的银保监会名单里面）发放流动资金贷款，只要这个资金不被挪用去置换隐性债务或者对应政府项目，不新增隐性债务，就并不违反之前相关的监管政策。

但是给有存量隐性债务未结清的平台发放流动容易被挪用，流贷资金去向不好监管，为了进一步堵上这个漏洞，银保监会后来15号文直接禁止对平台的任何流贷性质资金；为了确保能够执行到位，平台定义以财政部监测平台查询结果为准。

这条也是市场高度关注的点，后续存量流贷能否续作，或者能否通过发债偿还都是当前最需要监管解释的口径。

笔者认为只要之前给平台（按照新定义，有隐性债务未结清）贷款没有挪用，没有新增隐性债务属于合规展业，那么未来回旋空间较大，最终以监管口径为准。

四、如何理解对存量隐债平台发放流动资金贷款性质的融资，或其他非项目融资？

从2019年的45号文其实就禁止流贷或流动性质资金置换隐形债务，这次15号文再次新增对有存量隐性债务的平台不能发放流贷或流贷性质的融资。

但是注意15号文也允许对有隐形债务的平台做项目融资，只要本级人民政府确认，不能新增隐性债务。

为何对有隐债平台单单放开项目的融资，因为银保监会只对这类债务的资金管控和还款源最方向，只要这个项目是独立核算，现金流测算的项目，就没有那么容易和存量的政府债务混为一谈，不会那么容易挪用。

那么在流动资金贷款和项目融资之间还夹杂大量其他类型的融资，比如北金所债权融资计划，理财登直融，信托永续贷（计入权益）登。

这些融资有些对应项目，有些按照权益计入，严格意义不属于流动资金贷款，但是因为在资金用途上合规性把控难度较大，资金流向不能把控的融资，笔者都倾向于认定“流动资金贷款性质融资”，即便是完全符合监管要求的项目融资也需要本级政府确认不涉及隐性债务，不负有任何偿还义务，金融机构才能提供。

五、流动资金贷款是否可以续作？

如何分类处理？

流动资金贷款不会一刀切，总体原则余额不能新增，合规的流动资金贷款可以续作，如果违规的流动资金贷款（资金挪用到项目、新增隐性债务、虚假置换隐性债务）必须结清不能续。

至于其他行能否对本行的有存量隐性债务客户的流贷进行续作，我认为操作空间不大，这个合规流贷续作以本行为准，而且其他行自身也有“余额不增”的限制，对有存量隐性债务的机构，如果续作别的行流贷就可能导致余额新增。

对于部分之前认可化解隐性债务，后来又被推翻的情况，如果在这期间新增了流动资金贷款是否属于违规，我的观点如果是本行做的化债还是要有一定责任，但是也就是整改的问题，不至于认定违规问责。

化债本身如果存在合规问题，那是化债的问责。

六、统一授信要求，投资城投债是否也要查询监测平台？

尤其是一级市场是否意味着承销商承担责任，投资人就无须承担责任了？

总体上关于隐性债务的责任认定和归属应该比较清楚，贷款、信托等融资是银保监会从资金端需要把控的重点（即银行担责），债券是银保监会需要控制银行业金融机构最为承销商的责任，但发行注册审核也承担很重要的合规责任；

融资人或者说城投企业及地方政府不论什么形式的融资都要承担违规新增隐性债务或者虚假化债的合规责任。

1、回答这个问题之前先简单了解下债券投资涉及隐性债务的问题。

隐性债务有两个关键时间点：

一个是中发【2018】27号文也就是2018年8月份，这是隐性债务填报债务监测系统的截至日期，此后严禁新增隐性债务，最终认定还是要省级部门和财政部甄别，审计署也会做部分审计。

2018年发改委还有194号文（企业债涉及隐性债务的规范性文件），财政部还有一个财金23号文（几乎没有执行也无法执行）

一个是2017年7月份中央金融工作会议，这是首次提地方政府违规举借债务要“终身问责，倒查责任”时间点。

对于债券市场如果新发的债券用于置换到期隐性债务，按照银保监会2019年45号文要求：

银行可以通过贷款偿还公司信用类债券；也可以通过相关承销机构协助发行新的债券，偿还到期的公司信用类债券。

因此投资城投债如果只是置换此前债券类隐性债务（2018年8月之前的），按照规定置换后仍然纳入隐性债务统计范围，但是只要不新增隐性债务对投资人和承销商而言并不涉及合规问题。

但是2018年8月份以后涉及隐性债务，则属于违规新增隐性债务，承销商和审核注册机构、发行人也都需要担责。

交易商协会、发改委2018年以后审核口径也都较为严格，对应项目新增隐性债务情况应该并不多。

承销商的主要责任，在2019年45号文和这次新的文件里面都明确强调，债券的隐性债务主要责任在承销商。

2、投资人是否承担合规责任？

笔者认为需要谈到另外一个话题，即公开市场的债券投资是否穿透审查资金流向？

笔者认为只要是公开发行的债券（非大包大揽的PPN或者私募债）不论是一级市场还是二级市场，不需要穿透审查资金流向！

这个疑问此前在房地产相关监管也经常遇到，房企发债资金属于他资金能够自由使用的现金流，发债资金当然去做项目公司股权然后拿地了，要穿透就被认定为银行资金违规用于拿地，但现实看肯定不能穿透。

在7月份以后因为不能向只要有存量隐性债务城投企业发放流动资金贷款（即便是正常的融资需求，没有挪用到虚假化债或者挪用到项目上），导致很多企业转而向债券市场融资；债券融资用于补充流动资金是非常正常的资金用途，只要没有涉及新增隐性债务，没有被地方政府挪用完全没有问题。

但是这里的问题是承销商和投资人并不能完全保证资金不被挪用，一般都是发行人要承诺，如果是银行贷款资金闭环用于项目建设（很多项目贷款如此操作）资金方容易管控，主要通过受托支付，按项目进度发放等方式。

所以承销商免责难度会大一些，因为最新的15号文也明确承销商不得承销变相新增隐性债务或者虚假化债的城投债；投资人一般情况下并不能控制或者获取更多资金用途信息，如果发生挪用仍然不至于追究到投资人。

但笔者认为并不能绝对免责，由其如果是一级债券市场簿记建档投资，仍然要看投资人是否有尽调和评估，笔者认为统一授信的尽调需要对资金流向和用途有评估；此外需要看投资人是否和当地城投以及承销商协同包装绕监管规则，通过转为标准化债券新增隐性债务或虚假化债（虽然这种发行前的沟通记录不太容易获取，概率也很小，但这种风险还是有，并不能用标准化债券绝对不穿透资金流向来免责）。

最后需要注意从债券投资人角度资金流向不穿透看合规责任，但是关于隐性债务认定是要严格穿透核查资金流向以及最终承担偿还义务主体。

也就是隐性债务认定最基本精神就是穿透原则。

关于银行理财资金和自营资金城投债投资更多问题，欢迎微信交流沟通。

3、交易所为防范隐性债务出台类似规则

交易所公司债限制城投债发行人募集资金用途根据地方政府风险等级也是类似的禁止性规定。

交易所基于这样一种假设：

城投发行人发行债券用于偿还公司债存量融资，如果这些存量融资都纳入了财政部隐性负债，那么发行该债券并不会增加隐性债务敞口额度，只是有息负债科目之间的转换，符合监管控制总量要求。

但是如果涉及偿还公司债以外的存量债务，就需要严格控制，如果这些存量债务涉及隐性债务就属于禁止范围，因为交易所不确定是否属于虚假化债，是否可能挪用。

如果是城投发行人发债用于补充流动资金，那就是新增融资金额了，可能会增加该区域的隐性负债。

所以只有债务率较为健康的区域城投，允许其募集资金用于补充流动资金。

从公司债发行的角度对平台负债率和偿债风险进行限制和管控，其实监管的思路是一致的，公司债不对应项目，非常类似流贷，银保监会禁止通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务。

七、文件提到要强化集团统一的授信管理，对实控人或股东有隐性债务未结清需要加强监管。

那么如果存在项目融资不涉及隐性债务，但是担保方有存量隐性债务是否能放款？

笔者观点融资和授信要分开，核心是要确保资金流向不被挪用。

但是根据证券时报7月26日报道，多家银行保险机构正加紧安装端口，与财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台联调测试。

尽管上述监测平台账户尚未向机构开放，但谨慎起见很多之前对存量隐性债务的企业流贷普遍暂停。

甚至不属于融资，只是有存量隐性债务的公司给予担保的融资也有部分暂停，这类融资主体没有存量隐性债务，但是担保机构有存量隐性债务未结清的情况。

笔者认为只要穿透看资金流向没有被挪用应该符合最新监管要求，所谓统一授信和穿透审查资金流向并不是禁止对有存量隐性债务的平台的授信行为。

八、未来关于城投相关债务的风险如何分类

首先最重要的是区域风险等级，银保监会也高度关注风险等级，去年底开始银行间和交易所发债也开始关注红橙黄绿的等级评定和融资挂钩。

未来如果银保监会进一步介入，和银行一起根据风险等级如果对区域设限额将是超越隐性债务的一项重大监管举措。

到目前为止财政部和银保监会关于地方政府融资主要围绕着隐性债务展开，因为其他的关注类债务也不敢过度监管，因为一监管担心市场解读为财政部是不是要兜底。

首先关于隐性债务虽然也再三强调财政部不兜底，但是存量隐性债务（2017年7月之前）总体还是倾向于低风险业务，这也是为何2018年下半年开始大行和股份制银行率先发起大规模的置换，尽管现在回头看当初的置换很多也不符合银保监会45号文要求，市场化的项目对应，现金流能覆盖。

关于隐性债务，笔者认为只有利息问题，不存在本金风险，大不了继续往后置换延期，这也是未来政策弹性空间。

其次关于公开债券市场，因为违约后区域再融资压力，至少会成为优先保障对象。

可能会有少部分城投无法获得新的流动资金，从而去发债融资补充，但是这不可能大面积新增。

对很风险等级偏低地区交易所目前仅限于借新还旧为主（偿还自己的公司债），防止新增债务融资。

站在交易所和交易商协会角度，也需要严格控制新增隐性债务的风险；从现实情况看债券市场对城投债的发行过去半年也变得更加谨慎。

总体城投短期流动性承压后，大量为纳入隐性债务的关注类债务压力更大，尤其是不在旧的银保监会名单里面但是有存量隐性债务的平台，实际面临全新的融资压力。

所以未来关于城投的风险判断，一方面从法人角度看，但15号文之后更重要的还需要债项看，同一个法人不同性质的债务融资风险差别较大。

即便是隐性债务也要看是否对应项目和化债方案落地情况，如果新增项目融资，则要认真开始看项目本身的现金流以及合规增信措施（不能用储备土地，公益性资产抵押，或者依靠政府补贴收入）。

九、基于隐性债务的定义和特征制定甄别口径和标准

根据财政部《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件的规定，地方政府隐性债务有以下甄别口径和标准：

1、从融资主体特点甄别，符合以下市场化融资特征的就不应认定为隐性债务，不需同时满足全部5点，至少满足2点，特别是满足第3点的即可认定为市场化融资：

（1）项目运营单位出资人是否社会化、市场化，除国资外，是否还有其他社会投资者。

（2）项目运营单位是否成立了市场化的公司治理结构，政府对公司运营决策的影响程度是否较高，政府官员不能在项目运营单位内兼职。

（3）项目运营单位收入结构是否具备多样化，市场化的特征，若完全自主定价的收入占比过半数，一般可判定为市场化运营。

（4）项目经营单位能够依靠自身经营收入偿还对外融资本息，扣除政府补贴后的收入足够对付对外债务。

（5）项目运营单位是否成立了市场化的投资回报机制，公司决策层是否能独立决策利润分配方案，不需上交财政。

2、从项目特征甄别，以下为主要基建项目类型的甄别标准：

（1）交通运输项目。

经营性高速公路、机场：

自主定价，收入覆盖本息，投资方有社会资本，不属于隐性债务。

政府收费还贷高速公路、轨交、公交：

不能自主定价、收入先入财政，依赖政府补贴。

补贴部分为隐性债务（以补贴款为还款来源的为隐性债务，仅补贴则不是隐性债务），不交财政的收入部分为关注类债务，如广告收入。

（2）市政建设项目。

公共绿地、市政管廊、公共广场：

无收入来源，所有权归政府的公益性项目，属于隐性债务。

供水、供电、供热、供气：

有收入但政府定价，需要财政补贴的准公益性项目，补贴部分为隐性债务（以补贴款为还款来源的为隐性债务，仅补贴则不是隐性债务），不交财政的收入部分为关注类债务。

（3）土地储备项目。

土储融资于2016年叫停，2016年后的土储融资都属于隐性债务。

法规禁止土储中心融资，土储中心融资也属于隐性债务。

土储中心与地方融资平台未彻底隔离的，融资也属于隐性债务。

以政府购买服务进行的土储项目，根据财政部文件规定，土地整理部分应为工程采购，其余部分采用政府购买服务是合规的，不应认定为隐性债务，但在实践中往往出现垫资、拖欠工程款、政府回购等情况，涉嫌隐性债务，此外拆迁款是否属于政府购买服务范畴尚存在争议，因拆迁款数额大，土储项目的回款时间长，实践中很少有金融机构愿意介入。

目前可以确认，城投公司代建或代拆迁获取合理报酬，不参与土地分成，不涉及垫资、带资承包等融资事宜，按合理进度付款，没有土地证抵押的，可认定不属于隐性债务。

但这种代建业务金融机构也就没有业务机会了。

（4）棚改、保障房、廉租房建设。

棚改、廉租房、保障房建设收入不能覆盖支出，政府提供补贴或回购的，应认定为隐性债务。

有配套商业项目，且资金可自平衡的，不属于隐性债务。

保障房、经适房出售给拆迁户，以市场价格为准定价，购买人为拆迁户个人不是政府，购买人信用作为债务主体的，虽然拆迁款来源于政府也不应认定为隐性债务。

（5）流动资金贷款或流贷性质的融资不会纳入隐性债务

这些贷款的性质仍然是偏向于企业运营层面，根据流动资金贷款管理办法，银行需要测算经营性现金流缺口。

资金用途不能挪用与项目，所以反而很难认定是替政府项目融资，不会被纳入隐性债务。

虽然现实中仍然有不少流动资金贷款在财政部的债务平台认定为隐性债务了，但是未来债务置换仍然面临难题。

以上是法律明文规定的隐性债务识别规范，具体实践中认定隐性债务时不仅需要对表面特征进行判断，还必须根据以上规范穿透到表层之内，追索实际资金来源和还款来源，即穿透本质审核识别。