百丽国际并购绩效及案例分析论文.docx

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百丽国际并购绩效及案例分析论文

财务管理论文

百丽国际并购绩效及背景

案

例

分

析

工商管理11204班

张博、王凯、朱丽娅、陈静、裴阿敏、沙唯

附页

工管11204班财务管理小组成员及分工

姓名学号负责项目

王凯1207371182团队协调分工、案例初步分析、报表数据分析整合、后期制作修改

张博1207271177案例初步分析、报表数据处理分析、后期制作及修改整合

陈静1214221001案例初步分析、基本资料查询整理、报表数据分析及整合

裴阿敏1214221007案例初步分析、基本资料查询整理、报表数据分析

沙唯1207371161案例初步分析、报表资料查询整理、报表数据分析及处理

朱丽娅1207371183案例初步分析、报表资料查询整理、报表数据分析及修改

百丽国际并购绩效及案例分析

【摘要】近年来,中国经济迅速发展,世界经济一体化进程加速,为了增强市场竞争力和获取更为丰厚的利润,中国上市公司并购浪潮风起云涌。

理论研究认为,并购作为企业配置资源的手段,从企业微观发展方面,有利于企业实现规模效应,降低交易费用,开展多元化经营;从国家宏观调控方面,有利于产业结构调整,合理配置资源,提升企业绩效。

但是,中国资本市场有效性明显不足,发展不够成熟,上市公司并购带有很强的投机性,频繁发生的上市公司并购活动是否能提升企业的绩效和增加股东的财富?

如何检验上市公司的绩效是否提升?

如何分析影响中国上市公司并购绩效的因素?

这些都是值得理论界和实践界密切关注和深入研究的问题,也是本文努力探讨的问题。

本文在大量阅读国内外相关文献基础上,以企业并购绩效理论为基础,以百丽国际2007年以来一系列并购事件后的经营绩效为研究样本，选择适合的研究方法来研究百丽国际并购之后的经营绩效，并基于行业背景、企业经营状况等对2013年百丽国际进行两起新的并购事件的背景进行简单分析。

1、企业并购行业划分与并购绩效概述

2、研究方法说明

3、有关并购绩效评价体系说明

4、样本与数据来源

5、案例公司基本情况介绍

6、案例公司主要并购过程概述

7、案例公司并购后经营绩效的财务分析

8、案例公司最近并购案背景分析

9、案例公司并购绩效分析

10、结语

11、参考文献

（一）、企业并购行业划分与并购绩效概述

企业并购行为划分

横向并购，指具有竞争关系的、经营领域相同、生产产品相同的同行业之间的并购，目的在于扩大经营规模，实现规模经济；提高行业的集中程度，减少竞争对手；控制或影响同类产品市场；消除重复设施，提供系列产品，有效的实现节约。

纵向并购，是纵向并购是指那些生产和经营业务互为上下游关系的企业之间的并购，目的在于控制某行业、某部门生产与销售的全过程，加速生产流程，缩短生产周期，减少交易费用，获得一体化的综合效益。

混合并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为，目的在于扩大经营范围、提高市场占有率、增强企业实力。

企业并购绩效概述

企业并购绩效，是指并购行为完成后,目标企业被纳入到并购企业中经过整合后,实现并购初衷、产生效率的情况。

并购是成功与否，并购的目标实现与否,以及并购是否发挥了预期的协同效应，是否加快了企业的发展进程，是否促进了资源的有效配置,这些问题都同并购绩效评价有关。

基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效评估方法,诸如事件研究法、因子分析法、财务指标法、非财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法、平衡计分卡绩效评价体系等等。

韦斯顿（J.F.Weston）（1998年）协同效应理论认为，公司横向并购的协同效应主要体现在效率的改进和平均成本下降,将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。

Crossman和Hart（1937年）的交易费用理论，解释了纵向并购及其协同效应。

他们认为通过并购可以将外部交易费用内部化，从而降低各个方面的交易费用。

资源合理配置理论，风险分散理论更好地说明了混合并购行为的主旨。

（二）研究方法

诸如上文所言，有关企业并购绩效的评价，基于不同的理论观点，衍生出了不同的并购绩效评估方法,诸如事件研究法、因子分析法、财务指标法、非财务指标分析法、贴现现金流量法、专家评分法、平衡计分卡绩效评价体系等等。

基于个人对相关知识的了解认识程度，同时基于中国市场的非有效性和数据的可得性，本文选择采用财务指标法来研究上市公司百丽国际（港交所：

1880、OTCBB：

BELLY）的并购绩效，并选择其主要竞争对手达芙妮国际近几年经营绩效进行参考对比进一步对百丽国际的并购绩效做出基于财务角度的合适的分析。

而对于百丽国际最新的两起并购事件，则采用事件研究法对这两起并购事件进行简单的分析。

（三）有关并购绩效评价体系说明

本文借鉴国内外关于企业并购的评价体系和考虑国内市场的实际，选择十四个具体指标构成百丽国际并购绩效评价体系，将从四个方面来研究企业并购绩效：

盈利能力、营运能力、发展能力和偿债能力。

（见表1）

表1：

上市公司并购绩效指标体系

类型

指标名称

计算公式

盈利能力

净利润增长率

本年净利润增长额/上年净利润

销售毛利率

销售利润/销售净收入

净资产报酬率

净利润/平均净资产总额

总资产报酬率

净利润/资产平均总额

营运能力

存货周转率

销货成本/平均存货余额

总资产周转率

销售收入/总资产

每股经营现金流量

经营活动现金流量净流量/流通在外普通股数量

发展能力

营业收入增长率

（本期营业额-上期营业额）/上期营业额

利润总额增长率

本期利润增长额/上期利润总额

总资产增长率

（本期总资产-上期总资产）/上期总资产

资本积累率

本年所有者权益增长额/年初所有者权益

偿债能力

速动比率

速动资产/流动负债

资本负债率

负债总额/资产总额

利息保障倍数

息税前利润/利息费用

（四）、样本数据来源

考虑到并购绩效存在长期和短期效应，以及本次所分析案例企业并购年度跨度较大，本文以企业大宗并购后并入财务报表当年为起点选择企业近五年的财务报表作为主要数据进行分析，并且该企业为在中国香港股票市场上市的公司，样本数据具有相当的可靠性。

（五）、案例公司基本情况介绍

百丽国际控股有限公司，前身是百丽集团，创建于1992年3月8日，于2007年5月23日在香港成功上市（HKSE：

1880），上市当日冻结资金高达4460亿港元，创下了香港股票市场公开发售冻结资金之最。

百丽国际控股有限公司是由港资在大陆兴建的生产加工企业的基础上，迅速发展起来的产销一体化股份制企业，是中国大陆最大的鞋业品牌连锁经营公司,也是中国最大的服饰业零售商。

　　目前，百丽国际拥有的自有鞋类品牌包括：

Belle（百丽）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）、Staccato（思加图）、FATO（伐拓）、Senda（森达）、好人缘、BASTO（百思图）、MILLIE’S（妙丽）、Jipijapa、Joy&Peace（真美诗）等。

公司代理的鞋类品牌包括：

Bata、ELLE、BCBG、Mephisto、Geox、Clarks、Merrell、Caterpillar、Sebago等。

2007年11月11日：

收购男鞋第一品牌江苏森达集团，开始在横向竞争市场进行大规模并购。

2008年2月百丽国际提出以逾15亿元全面收购美丽宝。

2013年8月5日，百丽国际与鼎晖霓裳及CLSASunriseCapital,LP订立购股协议，斥7.33亿元购入拥有“moussy”及“SLY”等多个品牌的日本服装集团Baroque（巴罗克）31.96%股权。

，再投资1.9亿元成立合营公司攻中国市场。

2013年9月8日，百丽国际将以最多现金代价7亿元人民币（约8.8亿港元）收购经营“圣伽步”“SKAP”品牌的鞋类和皮具产品业务龙浩天地全部已发行股本。

（六）、案例公司主要并购过程概述

2007年8月20日，收购FLIA中、港、澳专营权。

FLIA是意大利知名时尚运动品牌，价格4800万美金。

收购FILA的品牌权，是为了做大做强体育用品零售市场，但并不成功，两年之后，安踏体育以不少于人民币3.58亿元，向百丽国际收购Fila品牌的中、港、澳专营权。

2007年10月29日，收购妙丽品牌。

6亿港币收购奥斯国际企业的妙丽品牌，同时包括公司旗下在香港、澳门、内地的150家门店，此举是为了大举进入香港的鞋零售市场，在这之前，百丽的势力范围主要在大陆。

2007年11月11日：

收购男鞋第一品牌江苏森达集团，进入男鞋市场。

百丽旗下全资子公司新百丽收购森达全资控股的5家公司，收购金额约16亿元。

这意味着森达、百思图、好人缘等品牌为百丽所有。

11月20日，收购森达旗下的上海永旭鞋业，耗资5.63亿元。

3年之后的2010年，百丽年报显示，森达和百思图的业绩比收购时的业绩翻番，盈利能力也大为改善。

森达的业务主要是在中国从事品牌男、女装鞋类制造及零售，其业务自2008年1月起至2008年5月逐步转让予百丽。

并且此次为净资产收购，不负担债务。

故仅截止到2008年年底，森达业务就为百丽带来约11.5亿元的收入，净利约一亿元。

通过这次并购，百丽国际不仅又加大了在国内鞋业的布局，扩大了其品牌组合，同时也成为国内男鞋翘楚。

（这是百丽国际大规模并购开始，本文亦以此为起点作为财务数据分析的起点）

2008年2月29日，收购美丽宝。

美丽宝是在香港联交所上市公司，此次交易作价16亿港币。

美丽宝旗下品牌包括Mirabell（美丽宝）、Joy&Peace（真美诗）、Fiorucci（芙蓉天使）、Innet（意乐）等。

当时美丽宝拥有逾460家销售点，其中100多家在香港，340家在内地。

通过收购，百丽将实现中、高、低档女鞋、以及男鞋和运动鞋不同鞋类商品的组合，同时进攻中国大陆和港澳市场。

　　另外，由于美丽宝的海外业务，特别是香港的业务，均由经验丰富的人员管理，因此百丽认为落实收购对公司海外业务运营将有所裨益及提升。

2011年10月，市场传闻收购helloKitty（凯蒂猫）与disney（迪斯尼）。

helloKitty（凯蒂猫）与disney（迪斯尼）这两个童鞋品牌的中国总代理权（包括开发、设计、生产和销售）属于广州亿利来集团。

但百丽并未披露具体交易细节，但百丽借机可以进入未来增速更快的童鞋市场。

此次收购后有报道这样分析，从代理商角度出发，百丽自上而下全面介入童装、童鞋市场的管理模式，将为其带来新鲜的血液以及系统化的管理理念，从里到外，从上到下进行翻新的扫描与洗礼，剔除不良的行为作风以及管理手段，进行严格有序的终端培训，将混乱的市场流程进行适当的梳理，从订货、陈列、销售一体化完善，使得代理商对于市场以及商品销售上的操作手法从根本上进行调整，为代理商创造更快捷更有效的管理模式。

由此产生的多米诺骨牌效应，将吸引更多的从业人员参与到这份事业来，激活整个行业的积极性。

2011年11月，收购深圳领跑。

根据国泰君安研究报告，深圳领跑是国内大型体育用品分销商，主要覆盖广东、广西、海南、贵州和福建五省，并购对整合百丽的体育用品分销业务正面。

深圳领跑分销耐克、阿迪达斯、锐步、卡帕、彪马、李宁和美津浓，有约800家零售店铺和8家运动城。

“假设深圳领跑和百丽的运动业务有相近的规模和盈利能力。

估计潜在的收购能为百丽带来约20亿和9千万人民币的销售和净利润贡献。

此时，阿迪达斯、耐克近70%~80%的零售渠道都已掌握在百丽手里，百丽几乎垄断两大运动品牌的中国零售通路，收购深圳领路将进一步强化百丽在运动品牌领域的竞争力。

收购之后相关人士分析百丽集团虽在女鞋领域拥有绝对话语权，但近年来旗下的滔博体育却呈现增长疲软的态势，领跑体育是华南地区最大的运动品牌代理企业，通过收购领跑，能够帮助百丽补足其弱势，提升竞争实力。

2013年9月8日和8月5日宣布收购龙浩天地与日本巴罗克公司约31.96%股权。

在市场低迷的情况下，百丽选择以见长的收购扩张逆市突击，分别于9月8日和8月5日宣布收购龙浩天地与日本巴罗克公司约31.96%股权。

“龙浩天地旗下拥有较充足的男鞋资源，并拥有Timberland的中国区代理权，尤其是旗下的SKAP是我国高端休闲鞋品牌中的唯一一个国有品牌，填补了百丽在中高端男鞋市场上的不足。

”中投顾问零售行业研究员杜岩宏对时代周报分析说，收购龙浩天地有助于提升百丽国际的市场份额和业务规模，进一步增强其市场实力；在业务上，收购龙浩天地，通过整合可以进一步降低成本，同时还能拓宽百丽的客户源，提升终端销售额。

8月5日百丽国际发布公告称，斥资7.33亿购入日本女装零售企业巴罗克日本31.96%股权，同时拟与巴罗克在中国成立合资公司进军服装及配饰业。

百丽认为，此项投资为集团开拓中国时装行业提供机会，并预计将增加集团消费市场的覆盖面。

（七）案例公司并购后经营绩效的财务分析

1、盈利能力变化分析

盈利能力指标选用净利润增长率、销售毛利率、净资产报酬率、总资产报酬率。

净利润增长率是指净利润增长率反映了企业实现价值最大化的扩张速度，是综合衡量企业资产营运与管理盈利业绩，以及成长状况和发展能力的重要指标，是指企业本期净利润额与上期净利润额的比率。

销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比，其中毛利是销售收入与销售成本的差额。

销售毛利率是企业销售净利率的最初基础，没有足够大的毛利率便不能盈利。

净资产报酬率是衡量上市公司盈利能力的重要指标。

是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。

该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

其计算公式为：

净资产收益率=净利润/平均净资产×100%其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2。

总资产报酬率是指企业息税前利润与平均总资产之间的比率。

用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。

总资产报酬率的计算公式为:

总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均总资产×100%其中，平均总资产＝（期初资产总额+期末资产总额）/2。

表二：

百丽与达芙妮盈利能力指标对比

百丽

达芙妮

2008

2009

2010

2011

2012

2008

2009

2010

2011

2012

净利润增长率%

6.75

27.16

40.29

29.59

3.42

28.24

-20.10

51.21

56.68

2.42

销售毛利率%

12.77

14.29

16.72

18.19

16.44

12.59

14.34

13.99

15.96

12.96

净资产报酬率%

14.59

16.29

19.71

21．43

19.14

25.83

14.18

15.31

19.19

16.79

总资产报酬率%

11.81

13.60

16.44

16.57

15.22

11.79

14.35

13．14

整合伊始，百丽盈利能力平稳增长。

由表二可以看出并购整合之后，百丽盈利能力平稳增加，二其竞争对手达芙妮2009年则因203.5百万港元之认股权证之公平值亏损造成盈利增长率大幅下降负值，受此影响，达芙妮在10、11年度盈利增长率迅速提升，此原因同样为达芙妮在2010、2011年净利润增长率远高于拜丽德原因。

二从净利润报酬率而言，在百丽和达芙妮同时飞速发展的10、11年，百丽的净利润增长率高于达芙妮，即表明百丽的盈利能力一定程度是高于达芙妮。

而12年受整行业存货大幅度增加影响，达芙妮盈利增长率再度低于百丽。

同时百丽国际与2011年的并购并未影响百丽整体销售毛利率，从表二数据可以得知，百丽近五年销售毛利率整体高于达芙妮；而对于净资产报酬率、总资产报酬率而言，百丽在高于达芙妮同时稳步增长，由此可以看出并购并未给百丽带来太大压力，由并购后净资产报酬率可以得知百丽盈利能力在稳步增长。

2、营运能力变化分析

营运能力指标选用存货周转率、总资产周转率和每股净现金流量。

存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。

它是销货成本被平均存货所除而得到的比率，或叫存货的周转次数，用时间表示的存货周转率就是存货周转天数。

存货周转率分析的目的是从不同的角度和环节上找出存货管理中的问题，使存货管理在保证生产经营连续性的同时，尽可能少占用经营资金，提高资金的使用效率，增强企业短期偿债能力，促进企业管理水平的提高。

其计算公式如下：

 存货周转率（次数）=销货成本/平均存货余额 其中：

平均存货余额=（期初存货+期末存货）/2，存货周转天数=计算期天数/存货周转率（次数）。

总资产周转率是指企业在一定时期内销售（营业）收入同平均资产总额的比值。

总资产周转率综合反映了企业整体资产的营运能力，一般来说，资产的周转次数越多或周转天数越少，表明其周转速度越快，营运能力也就越强。

在此基础上，应进一步从各个构成要素进行分析，以便查明总资产周转率升降的原因。

企业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对额的增加。

其计算公式为：

销售收入总额/平均资产总额。

每股净现金流量是公司营业业务所带来的净现金流量减去优先股股利与流通在外的普通股股数的比率。

每股现金流量的计算公式如下：

 经营活动现金流量净流量/流通在外普通股数量。

总的来说：

从短期来看，每股现金流量比每股盈余更能显示从事资本性支出及支付股利的能力。

每股现金流量一般比每股盈余要高，原因是公司正常营业业务所带来的净现金流量还会包括一些从利润中扣除出去，但又不影响现金流出的费用调整项目，比如折旧费等。

表三：

百丽国际与达芙妮营运能力指标对比

百丽

达芙妮

2008

2009

2010

2011

2012

2008

2009

2010

2011

2012

存货周转率

4.22

5.05

4.88

4．44

4.67

3.90

6.56

6.11

4.17

4.44

总资产周转率

1.05

1.06

1.14

1.13

1.15

1.79

1.58

1.31

1.32

1.45

每股经营现金流量

-0.34

-0.08

0.06

0.08

-0.07

-0.02

0.85

0.29

-0.14

-0.18

对于营运能力，首先在存货周转率，百丽在2009、2010年度存货周转率低于达芙妮，即这两个年度百丽存货周转率不如其竞争对手达芙妮，同时这两年在总资产周转率、每股经营现金流量的表现都逊于达芙妮，说明这两年的并购一定程度影响百丽的营运能力，但单纯从百丽国际自身分析，百丽的存货周转率也很好，在使存货管理在保证生产经营连续性的同时，尽可能少占用经营资金，提高资金的使用效率，增强企业短期偿债能力，促进企业管理水平的提高。

从总资产周转率而言，百丽国际相比于竞争对手达芙妮自始至终的表现都不尽人意，这说明竞争对手达芙妮的总资产周转率较高即表明其周转速度越快，营运能力也较强于百丽国际。

在每股经营现金流量方面，两家公司都存在一些小的问题，不过都能将这些问题控制在一个可控的范围内。

总体而言，百丽国际在并购之后的能够保持正常的营运能力，说明并购对百丽国际营运能力的影响并不突出，或者说大规模的并购并未给百丽国际带来营运方面的压力；但与此同时其竞争对手达芙妮在营运能力方面的突出表现应当引起百丽国际的关注，达芙妮较好的存货周转能力，更为合理的总资产周转率等等都值得百丽国际学习。

换言之，百丽国际应抓住产业横向并购整合的契机，进一步优化公司的营运结构，提高公司的营运能力。

3、偿债能力变化分析

偿债能力指标分为短期偿债能力指标和长期偿债能力指标，其中短期能力指标包括流动比率、速动比率等，考虑到流动比率具有一定的局限性，所以本文在短期偿债能力分析选用速动比率为短期偿债能力指标；长期偿债能力指标包括资产负债率、负债经营率、利息保障倍数等，考虑到具体分析原因，本文在长期偿债能力分析时选用资产负债率、利息保障倍数来作为长期偿债能力指标。

速动比率即指速动资产对流动负债的比率。

它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，是一种用于分析企业短期偿债能力的数据。

其中速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等，可以在较短时间内变现。

而流动资产中存货、1年内到期的非流动资产及其他流动资产等则不计入其中。

其计算公式为：

速动比率=速动资产/流动负债，其中：

速动资产=流动资产-存货或速动资产=流动资产-存货-预付账款-待摊费用。

资产负债率是企业负债总额占企业资产总额的百分比。

这个指标反映了在企业的全部资产中由债权人提供的资产所占比重的大小,反映了债权人向企业提供信贷资金的风险程度,也反映了企业举债经营的能力，是考察企业长期偿债能力的指标之一。

资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。

其含义包含一、资产负债率能够揭示出企业的全部资金来源中有多少是由债权人提供，二、在企业具体管理中应从具体的角度进行分析选择合适的资产负债率。

用公式表示为：

资产负债率=负债总额/资产总额。

利息保障倍数是指企业息税前利润与利息费用之比，又称已获利息倍数，用以衡量偿付借款利息的能力，它是衡量企业支付负债利息能力的指标，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。

要维持正常偿债能力，利息保障倍数至少应大于1，且比值越高，企业长期偿债能力越强。

如果利息保障倍数过低，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳定性下降的风险。

计算公式为：

利息保障倍数=息税前利润/利息费用。

一般认为为了考察企业偿付利息能力的稳定性，一般应计算5年或5年以上的利息保障倍数。

为保守起见，本文选择5年中最低的利息保障倍数值作为基本的利息偿付能力指标。

表四：

百丽国际与达芙妮偿债能力指标对比

百丽

达芙妮

2008

2009

2010

2011

2012

2008

2009

2010

2011

2012

速动比率

1.67

2.86

2.69

1.94

2.15

0.75

1.94

2.45

1.83

2.02

资产负债率%

3.0

6.0

3.3

7.4

7.6

9.14

13.45

11.25

9.43

8.90

利息保障倍数

12.95

27.69

27.31

21.94

对于偿债能力指标的分析，从短期偿债能力指标而言，百丽近五年速动比率均大于1，并不断波动上涨，说明百丽资金流动正常，即是表示百丽在并购之后短期偿债能力并未因并购而造成太大的偿债压力。

而从另一方面对比百丽国际主要竞争对手达芙妮的速动比率而言，虽说达芙妮的速动比率也很正常，但百丽国际拥有更强的短期偿债能力；对于长期偿债能力指标，百丽国际的利息保障倍数最低为12.95，并且在不断提升，表明百丽国际的盈利能力完全可以支持公司现有的债务水平。

即是百丽国际近年来的横向并购并未给公司带来过大的债务压力，而是促使盈利能力的不断提升。

在资产负债率方面，达芙妮和百丽国际的资产负债率都很低，两家公司都属于运用较低资产负债的经营策略，但是对比达芙妮的资产负债率，百丽资产负债率更低即意味着百丽可以负担更高的债务能力。

结合短期偿债能力指标和长期偿债能力指标可以分析，百丽国际在并购之后并未对企业造成过大的债务压力，而且随着百丽国际对并购来的企业不断整合，进一步增强了企业的偿债能力。

4、发展能力变化分析

发展能力指标包括营业收入增长率、利润总额增长率、总资产增长率、资本积累率。

营业收入增长率是指企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率，反映企业营业收入的增减变动情况。

营业收