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2012年人民币汇率走势分析
前言
2011年后半段，人民币汇率升值预期正悄然发生转变，经
济面已无力再推动汇率大幅升值，政治因素成为汇率升值路上的
重要动力。
展望2012年，由于全球多个重要国家将相续进入大
选换届阶段，因此人民币汇率必将在经济面和政治面做出博弈，
并择机波动。
预计，全年升值幅度将维持在1.5-3.0%之间,同时
汇率波动幅度有望进一步放大。
一、2011年人民币汇率市场行情回顾
1、美元指数触底反弹，人民币汇率升值趋势不改
2011年，人民币继续保持渐进可控的原则，兑美元汇率在
震荡中缓慢升值。
截止12月30日，美元兑人民币汇率尾盘收于
6.2940，较年初开盘下跌4.71%（人民币兑美元汇率升值幅度为
4.94%），较2010年重启汇改以来下跌7.81%（人民币兑美元汇
率升值幅度为8.48%）。
，
全年，随着欧债危机的负面影响逐渐扩大，避险需求成为
外汇市场的主旋律，加上美国经济及就业情况明显好转，因此美
元触底反弹，并带动美元指数重返80整数关口。
同期，人民币
汇率暂时摆脱与美元指数的相关性，形成单边升值趋势，全年累
－1－
计下跌逾3000bp，盘中略有起伏，尤其自11月30日起，人民
币汇率连续12个交易日触及跌停，反映了市场对人民币汇率升
值预期有所弱化。
但中间价的持续高开，不仅出现人民币汇率在
跌停中缓慢升值的怪象，而且反映出央行对人民币汇率升值趋势
持坚定态度。
全年，人民币兑其他各主要非美货币基本取得一定涨幅，
其中欧元兑人民币汇率下跌幅度最大，主要原因是欧债危机促使
欧元汇率全面走弱；加元、英镑和澳元兑人民币汇率也因美元走
强而出现较大幅度的下跌；日元是唯一兑人民币汇率取得上涨的
货币，主要原因是市场避险需求以及日本国内灾后重建，均使得
日元汇率长期保持在较高水平。
美元指数
美元兑人民币
欧元兑人民币
日元兑人民币
澳元兑人民币
英镑兑人民币
加元兑人民币
表1：
2011年人民币汇率波动表
开盘价最高价最低价收盘价涨跌幅度最大波幅
79.13981.31372.69680.2051.35%11.85%
6.60506.63776.29406.2940-4.71%5.46%
8.79409.69938.12108.1449-7.38%19.43%
0.081170.085120.076460.081770.74%11.33%
6.72547.14835.98316.4330-4.35%19.47%
10.258810.88849.69469.7776-4.69%12.31%
6.62256.88365.97936.1729-6.79%15.12%
图1：
2011年境内人民币汇率及美元汇率走势图
（黑线:
境内美元兑人民币、红线:
美元指数）
－2－
2、远期升贴水由贴转升，升值压力有所缓解
2011年初，由于人民币汇率持续走高，因此市场关于人民
币汇率升值预期也继续升温，远期贴水也随之大幅下滑，1年期
远期贴水触及当年低点-1800bp。
不过，进入下半年，因欧债危
机影响深远，海外美元需求大幅上升，并促使海外人民币即远期
价格均出现贬值趋势，1年期NDF甚至报出升水，为近两年半来
首见。
受此影响，境内远期报价也由贴水转为升水，1年期远期
升水摸高至250bp附近，反映人民币升值压力有所缓解。
图2：
2011年人民币汇率1年期远期升帖水
（黑线为境内掉期升帖水、红线为境内远期升帖水、蓝线为境外NDF升帖水）
－3－
3、外部压力依然不减，升值旋律继续维持
2011年，欧美国家对人民币汇率依然施加较大的升值压力。
除此之外，印度和巴西等少数发展中国家开始加入到施压阵营
中，对人民币缓慢的升值步伐表示忧虑，称人民币汇率升值缓慢
正在损害其出口。
而升值压力达到顶峰则是美国总统奥巴马公开
指责我国压低人民币汇率，在国际贸易中“耍花招”，这是奥巴
马针对我国汇率的措辞是迄今以来最严厉。
随后，11月初召开
的G20峰会在呼吁提高汇率弹性时也首次提及中国。
面对层层压力，人民币汇率在12月份明显加快了升值步伐，
并历经多个“跌停”风波，不仅彰显央行认可人民币汇率稳步升
值有利于中国经济转型的战略发展，而且反映境内外人民币汇率
走势完全由买卖双方力量决定，最终赢得美国财政部未将人民币
汇率列入“被操纵”之列的汇率报告。
从当前情况来看，欧美国
－4－
家仍希望通过人民币汇率升值来缓解本国面临的各种经济问题，
并为即将到来的选举赢得筹码。
二、2012年人民币汇率后市走势展望
1、国际收支平衡分析
国际收支是汇率高低的最直接体现途径。
自2000年以来，
我国经常项目和资本及金融项目长期保持着双顺差，这为人民币
汇率逐步升值奠定了基础，但同时也成为欧美等国家施压人民币
汇率升值的主要依据。
进入2011年后，我国双顺差的局面已悄然发生了变化，一
季度甚至出现10.2亿美元的贸易逆差，为六年来首次出现季度
贸易逆差。
截止前三季度，我国经常项目累计顺差1412亿美元，
同比下降30.75%，反映人民币汇率在长期升值后，正影响着贸
易和服务项下的出口；资本及金融项目累计顺差2501亿美元，
同比增长92.24%，但第三季度顺差仅为662亿美元，环比大幅
下降32.31%，尤其非直接投资项目呈现逆差，这一方面反映欧
债危机所带来的不确定性和欧洲银行流动性紧张所导致的资本
回流，另一方面也反映我国对外证券投资大幅增加；两者合计顺
差3913亿美元，同比增长17.16%。
而且，前三季度国际收支累计顺差占GDP约7.75%，为近8
年来最低水平；经常项目累计顺差占GDP约2.80%，为近7年来
最低水平。
尤其后者指标波动较大，并与全球经济有密切的关联。
－5－
2008年美国次贷危机爆发后，该指标连续下滑，直到2010年才
有所恢复，但2011年又爆发欧债危机，导致该指标再度下滑至
历史低点。
从目前公布的数据来看，2011年我国全年贸易顺差1551亿
美元，同比下滑14.5%，预计全年国际收支顺差增幅也将进一步
放缓。
此外，迟迟得不到妥善解决的欧债危机正影响着全球经济
的复苏进程，势必也会影响到我国出口行业。
因此，2012年我
国国际收支顺差仍将继续缩窄，并向平衡靠近，暗示人民币汇率
正在接近公允价值，从而降低人民币汇率的升值压力。
图3：
我国国际收支顺差及GDP占比情况
2500
2000
1500
1000
6%
500
0
2008-06
2008-12
2009-06
2009-12
2010-03
2010-06
2010-09
2010-12
2011-03
2011-06
-500
2011-09
4%
2%
0%
14%
12%
10%
8%
经常项目顺差（亿美元）
经常项目顺差占GDP
资本和金融项目顺差（亿美元）
国际收支顺差占GDP
2、国内通胀因素分析
汇率是调控通胀的一个重要手段，尤其是在输入型通胀方
面。
通过人民币汇率升值，一方面可以降低我国进口成本，抑制
－6－
物价上涨；另一方面可以增加我国进口动力，减少贸易顺差，降
低基础货币投放。
2011年，我国面临较大的通胀压力，月CPI一度触及6.5%7
的三年高点。
为控制通胀的恶化，我国央行先后祭出了各项货币
政策，包括：
上半年已经每月上调存款准备金一次，大型金融机
构存款准备金率高达21.5%的历史高位；1至7月三度加息，一
年期存款利率上调至3.5%；同时从9月开始将部分保证金存款
纳入存款准备金上缴范围。
之后，通胀开始逐月回落，并在年底
下滑至4.1%，15个月以来的新低，PPI亦大幅下降至1.7%，为而
这显示出我国央行控制通胀的目标基本实现。
不过，全年CPI同
比仍上涨5.4%，远高于年初设定的4.0%目标，全年PPI则上涨
6.0%。
从目前情况来看，2012年我国通胀压力会进一步释放。
鉴
于对国内外原材料成本持续下降、经济增速放缓、货币资金难以
全面放松以及粮价维稳、猪肉价格回落等因素的判断，预计我国
通胀水平将较上一年度有较大幅度回落，并呈现前三个季度持续
下降、第四季度略有回升的走势，而货币政策也有望进一步放松。
通胀水平将会有所好转的结论已经得到官方言论的支持。
此前，
温家宝总理在金融工作会议上表示，中国2012年已经明确实行
稳健的货币政策，并因时因势进行预调微调。
周小川行长亦称，
2012物价形势将有所好转，但对于抑制物价上涨过快也不能放
松，还需合理管理通胀预期；至目前中国央行货币政策工具可松
－7－
可紧，货币政策调整空间一直比较大。
综上所述，我国今年首要重点是保持经济增长，其次才是
控制通胀，因此我国央行并不需要通过人民币汇率升值来抑制通
胀，反而可能需要维持汇率基本稳定来刺激出口增长。
图4：
中国CPI、PPI、M2同比增幅
（黑线为PPI同比增幅、红线为CPI同比增幅、蓝线为M2同比增幅）
3、外汇政策转变分析
我国人民币汇率尚不可自由兑换，因此外汇政策对汇率走
向有直接的指导意义。
从2011年底人民币汇率多次在盘中触及跌停来看，我国央
行似乎正在尝试逐步放弃“无限制购汇”，这意味着央行作为最
大的外汇“食客”将可能实施“节食”计划。
无限制购汇是强制
结售汇体制下的产物，要求企业或个人获得外汇以后，必须卖给
－8－
银行，然后由银行在外汇交易中心平盘，实际最后都流入央行手
中，形成外汇储备。
而近几年来，随着我国经济快速发展，央行
外汇储备越来越庞大，对应的外汇占款也越滚越多，这不仅给央
行增加了回笼资金的压力，而且也极易丧失一国货币的独立性。
而放弃无限制购买外汇，则不仅企业和居民均可保留外汇，而且
央行也不再主动购汇，只在外汇交易中心价格偏离中间价浮动区
间的情况下，被动干预。
这是人民币汇率实现可自由兑换的必经
之路。
自宣布汇改以来，我国央行正有条不絮地推进各项汇改政
策。
先是放宽居民买汇额度，年购汇额每人五万美元；接着允许
企业境外外汇可选择性地留置境外，不必强制性地回国结汇。
这
标志着强制结售汇体制已寿终正寝，也反映了央行无意愿无限制
增持外汇，并制度性地转归企业居民持有，同时允许海外持有。
随后，在2011年4月中旬，央行开始尝试放弃外汇市场的实时
交易干预，放大汇价实际交易波动区间，但人民币走软的市场信
号强烈，在人民币汇率连续3个交易日大幅下挫后，央行恢复强
势干预，意图在于向国内外表明人民币汇率升值预期不变，特别
是为5月的中美战略对话铺路。
之后，同年12月，国内外政治
经济态势允许央行进一步尝试放弃实时交易干预，人民币汇率遂
再度出现连续12个交易日触及跌停，央行最终被迫入市干预。
我国央行二次尝试放弃无限制购汇，但均导致人民币汇率出
现贬值的原因是：
从技术面来看，央行在缩减最大买盘的同时，
－9－
市场外汇买盘不足，这将强力抑制了外汇卖盘的放量，商业银行
等开始增持外汇，造成了外汇卖盘不足，人民币的贬值预期渐强。
从基本面来看，鉴于贸易顺差收窄、热钱外逃、外资减持、欧债
危机引起的流动性需求等因素的作用，企业和居民转而增持外汇
的意愿大幅增强，金融机构增加外汇头寸的意愿也提早强化，因
此造成外汇卖盘有可能长期不足。
2012年，我国央行将进一步完善汇率形成机制，并逐步试
探放弃无限制购汇的可行性，这可能会给人民币汇率带来一定的
贬值压力。
但是一旦人民币汇率贬值预期形成，那么不仅会影响
人民币国际化的进程，而且会给汇改带来一些负面影响，因为投
资者更愿意持有强势货币，并造成集中购汇，进而加大人民币汇
率贬值压力。
所以，只要人民币汇率仍有贬值的预期，那么我国
央行不会贸然放弃汇市干预的手段。
图5：
四季度境内人民币即期汇率走势图
（黑线为市场汇率走势、蓝线为中间价走势）
－10－
4、国际热钱流动分析
国际热钱是逐利资本，其在各国之间快速流动能反映出汇
率的未来走势。
我国由于宣布汇改以来，人民币汇率一直处于上
升通道，升值预期已深入人心，因此国际热钱通过各种渠道，大
量涌入境内市场，以套取可观的收益。
测算国际热钱的变动情况具有一定的难度，通常粗略算法
是外汇储备增加减去贸易顺差减去外商直接投资①。
截止2011年
11月末，我国外汇储备增加3705亿美元，贸易顺差为1404亿
美元，外商直接投资为1038亿美元，疑似热钱净流入1264亿美
元，成为我国外汇储备增加的主要来源。
不过，自8月以来，疑
似热钱流入情况有所改变，9月和11月更是出现约800亿美元
的净流出。
虽然该测算方法并不是很准确，但即使考虑其他因素，
该两个月的疑似热钱净流出也是不争的事实，仅仅是金额会有所
减少。
此外，12月我国外汇储备仍下降398亿美元，而当月的
外汇占款也大幅下降1003亿元人民币。
因此，疑似热钱在最后
几个月里应该有明显的流出迹象。
疑似热钱出现净流出的原因主要包括，欧元汇率大幅贬值、
我国动用储备购买欧债、以及境内资金流出等。
前二项因素应是
短期效应，后一项因素可能会持续相对较长时间，尤其是当前境
外人民币汇率出现贬值趋势，以及欧债危机所引起的流动性需
疑似热钱=外汇储备增加-贸易顺差-外商直接投资。
但也有人指出，该方法并不合适，因为外汇储备增加
部分还包含资产增值及汇率变动的影响。
此外，国内外资企业利润汇出、国内企业海外融资以及国内企业
海外投资均有一定的影响。
－11－
求。
因此，2012年，国际热钱净流出的迹象可能还会持续一段
时间，并给人民币汇率带来一定的贬值压力，同时可能会放大汇
率的波动幅度。
图6：
我国疑似热钱估算情况
1500
1000
500
0
Jan-09
Mar-09
May-09
Jul-09
Sep-09
Nov-09
Jan-10
Mar-10
May-10
Jul-10
Sep-10
Nov-10
Jan-11
Mar-11
May-11
Jul-11
Sep-11
Nov-11
-500
-1000
疑似热钱
外商直接投资
外汇储备
贸易顺差
5、境内外官方博弈分析
近几年来，欧美国家为解决经济复苏、刺激就业增长，纷纷
把矛头指向世界出口大国——中国的汇率体制，指责我国操纵汇
率，并在贸易中获得竞争优势。
从汇率上看，我国确实摆脱不了操纵国家之嫌。
统计2011
年人民币汇率全年走势，虽然从年初以来，人民币兑美元汇率已
经累计升值4.94%，但盘中除了12月5日开盘询价时触及过涨
停外，全年盘中鲜见涨停，跌停现象的倒是屡见不鲜。
但涨停少、
－12－
跌停多的外汇行情并没有从根本上改变人民币汇率总体不断升
值的趋势。
不过从事件上看，我国却又是不折不扣的“被”操纵
国。
比如，美国财政部将原本应于10月中旬公布的汇率报告，
一直推迟到12月28日才对外公布，随后，人民币兑美元汇率便
历史性的升至6.30附近。
因此，在当前国际环境下，我国央行通过自身无限制的本币
创造，来无限制地购买美元，制造出越来越高的本币兑美元汇率
水平，这样的汇率形成机制是一个彻头彻尾的汇率升值操纵。
但
美国观点则是，只要汇率升值，即不算操纵，一旦汇率贬值，即
被定义为“汇率操纵”。
非但如此，只要升值缓慢、迟疑、有所
动摇，那么美国就会一再重申官方的深刻忧虑与民间的强烈质
疑，美国舆论也强力声讨，大肆拉抬所谓民意，更有政客甚或放
胆进行立法威胁。
所以是否以及如何操纵都不重要，重要的是，
人民币汇率的结果必须是单边升值。
目前，我国央行还是为人民币选择了“政治性”的升值方向，
究其原因，主要有：
①稳固人民币汇率。
因为一旦人民币汇率贬
值预期形成，则会引发购汇狂潮，导致人民币汇率过度贬值，不
利于经济发展。
②推进人民币国际化。
有升值保证，人民币与其
它币种的货币互换才得逐一实现，并且激励一些国家，如苏丹等
国，要求彼此直接使用人民币交易，抛弃美元中介。
③人民币汇
率升值有助于提高我国国际形象，改善中美之间贸易摩擦。
2012年是全球大选年，也是全球货币体系重建的关键年，
－13－
货币问题依赖政治解决，成为全球趋势，而G7会议、G20峰会
等国际会议也俨然成为各国达成协商的平台。
因此，经过境内外
官方之间的博弈，人民币汇率可能会在新的一年里继续保持一定
的升值幅度。
图7：
今年境内人民币即期汇率走势图
（黑线为市场汇率走势、蓝线为中间价走势）
三、结论
综合以上分析，人民币汇率在历经六年后，累计升值幅度达
31.50%，人民币汇率被低估的程度已大幅减轻；而自去年以来，
我国国际收支正趋于平衡，通胀水平也快速回落，均给人民币汇
率提供较大的变革空间；期间，央行还多次试探地退出干预，但
均以人民币汇率出现连续贬值而告终；同时境外人民币市场也出
现贬值预期。
因此，当前人民币汇率升值的经济动能已然不足，
确保升值主要依靠还是政治面因素。
－14－
新的一年是全球大选政治年，我国政府也是换届在即，因此
汇率政策大幅改革的可能性不大，我国仍将以渐进、稳妥的方式
实现汇率在经济面和政治面的均衡。
预计，人民币汇率全年升值
幅度将小于上一年度，总体维持在1.5-3.0%之间，汇价有望逼
近6.10的整数大关，同时汇率波动幅度有望进一步放大。
－15－
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