绒纺行业分析报告.docx
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绒纺行业分析报告
绒纺行业分析报告
中银绒业
目录
一、公司简介4
1、绒纺专营上市公司4
2、股权结构4
二、绒纺行业5
1、行业规模相对小5
2、羊绒原料的特性5
（1）服用性能的优越性5
（2）山羊绒的稀缺性7
3、绒纺行业产业链8
4、羊绒的产量和价格8
5、需求市场10
6、绒纺行业上市公司11
三、全球布局，全产业链12
1、生产设计和销售的全球布局12
2、英国邓肯公司13
3、产业链下游产品快速扩产15
4、旧有产能利用较为充分17
5、财务指标大幅改善18
6、债权和股权融资20
（1）债权融资优惠大20
（2）近期股权融资改善负债率21
四、盈利预测22
1、主要假设22
2、收入预测23
五、主要风险24
1、订单有可能低于预期24
2、产能达产时间有可能推迟25
3、产品价格波动风险25
一、公司简介
1、绒纺专营上市公司
中银绒业成立于1998年，2007年通过与当时的圣雪绒资产臵换，借壳上市，目前是我国唯一一家专注于羊绒纺织及制品生产销售，并实现从原绒采购到羊绒制品生产全产业链覆盖的羊绒制品类上市公司。
公司总部位于宁夏自治区灵武市羊绒产业园区内，现有员工2600多人。
公司有7个子公司和4个分支机构。
自04年起连续7年无毛绒、绒条出口全国第一，羊绒纱线及制品出口居全国前三，出口收入占公司年收入的50%左右。
现有品牌包括“Philosofie菲洛索菲”羊绒衫、“Todd&Duncan托德邓肯”精梳针织绒线等等。
2、股权结构
公司借壳上市时是1.66亿股，经过了两次转增两次增发，股份现为全流通，共7.19亿股。
其中，33.35%属于控股股东宁夏中银绒业国际集团有限公司，简称中绒集团，是中银绒业董事长马生国与另外两名亲属建立的。
总体来看，公司股权比较集中。
二、绒纺行业
1、行业规模相对小
绒纺行业是“棉、麻、丝、毛、绒”五种天然纤维纺织业中规模最小的行业，主要原因是原料稀少。
绒纺行业主要以山羊绒、驼绒、兔绒等为原料，产成品包括羊绒衫、大衣、围巾等服装及配饰。
绒纺属于资金密集型和劳动密集型行业。
2、羊绒原料的特性
（1）服用性能的优越性
由于关键指标不同造成巨大的性能差异，羊绒有着严格的定义。
中国的GB11951—1989《纺织品天然纤维术语》中定义羊绒为从开士米山羊（Caprahircuslaniger）身上取得的毛纤维。
美国羊毛产品标签法（TheU.S.WoolProductsLabelingActof1939）将羊绒定义为：
1）自绒山羊（Caprahircuslaniger）身上的底层细（分梳）绒毛；
2）平均纤维直径不超过19μm；
3）含有不超过3%（重量比）的直径大于30μm的羊绒纤维，纤维的直径变异系数不得超过24%。
严格的定义保证了羊绒的品质，也就保证了其服用性能的优越性：
1）柔软性
羊绒织物具有柔、软、轻、滑、糯、暖、爽的特性。
羊绒织物在加工过程中经过特殊的缩绒整理，表面有一层细绒，用手感觉柔软、细腻、滑糯、丰满。
另外羊绒织物如果贴身穿着，直接与人体皮肤接触时，不但没有刺痒的感觉，反而非常舒适。
2）保暖性
羊绒本身就是山羊在寒冬时为抵御寒冷而在山羊毛根处生长的一层细密、丰厚的绒毛。
天气愈寒冷，细绒愈丰厚，纤维生长愈长。
所以用羊绒纤维加工的羊绒织物具有良好的保暖性。
3）吸湿性
羊绒的吸湿能力是所有纤维中最强的，回潮率在17%左右。
羊绒织物贴身穿着时，能够在外界气候多变的情况下自动吸湿，具有良好的排汗作用，并可与人体皮肤快速自动调节出适合肌肤生理的温度。
正因为有其他天然纤维或人造纤维无法比拟的特性，山羊绒成为高档服装配饰的原料。
（2）山羊绒的稀缺性
羊绒价格主要是由三个指标决定的，即羊绒的细度、长度和颜色。
国际市场要求直径至少在16μm以下，长度越长越好，颜色以白色为最好。
羊绒价格昂贵，除了因其优越性之外，还有稀缺性。
稀缺性主要是因为，能出产满足高标准的羊绒的绒山羊种群小，且繁殖率低。
世界上70%以上的羊绒出自中国，价值较高的白绒大部分出自中国，而世界上最顶级的羊绒大都出自东经105-115度，北纬35-45度之间，也就是内蒙古自治区境内阴山山脉一带。
这里栖息着内蒙古绒山羊三大品种：
阿尔巴斯白绒山羊，二狼山白绒山羊和阿拉善白绒山羊，这三种羊产的羊绒能够满足几乎最苛刻的原料要求，尤其是细度可达13-14μm。
可惜的是，在上世纪80-90年代由于羊绒价格高，部分地区出现了改良的绒山羊品种，比如辽宁绒山羊。
经改良后，羊绒产量提高了，但是质量严重下降，甚至无法达到羊绒的标准，失去了珍贵的价值。
在此期间，内蒙古绒山羊三大品种受到了严重打击，几乎绝种，后来质量问题被认识到之后又开始努力保护和恢复高等级羊绒的出产了。
羊绒是绒山羊每年冬天为了抵御严寒而在羊毛与皮肤之间长出的一层细密的绒毛，每年春夏山羊脱毛可得，因此一年出产一次。
绒山羊一年一胎，繁殖率也比一般羊类较小。
而且绒山羊的幼羊要长到3岁才开始抓绒。
山羊绒英文是cashmere，最早出产于克什米尔地区，是印度国王喜爱的高级面料，在19世纪受到法国皇廷追捧，并最终在欧洲贵族中流传开来。
时至今日，羊绒稀少的产量决定了其只能为少数人所拥有。
3、绒纺行业产业链
绒纺行业的产业链从牧民抓绒开始，经过原绒收储阶段，之后进行人工分选，水洗去掉树枝、皮屑和灰尘等形成水洗绒，再将羊毛与羊绒进行分梳形成无毛绒，加工绒条，染色，纺织成粗纺纱线，绒条加工成精纺纱线，最后将纱线编织成服装配饰等。
4、羊绒的产量和价格
我国是世界上羊绒的最大生产国和出口国，拥有全球75%的山羊绒产量、95%的优质山羊绒产量及80%以上的山羊绒绝对出口量，年产超过10000吨原绒、加工7000多吨无毛绒、生产3000万件羊绒衫、出口3600吨无毛绒和近2100万件羊绒衫。
随着国际羊绒加工产业向我国境内转移，我国羊绒制品加工能力迅速增强，实际控制了全球93%的羊绒原料。
羊绒大部分出产于中国，在上世纪中国将大部分原绒出口，也已经产生很高的经济利益。
而今我国纺织业逐渐向下游发展，越来越多羊绒加工后再出口。
经济利益的诱惑使得羊绒产业经历过几番波动，比如羊绒中掺杂沙子甚至重金属溶液，或者杂交绒山羊导致质量降低等情况影响了羊绒价格，现在羊绒产量已经比较稳定，增速略微向下。
目前原绒出口价格大约为每吨10万美元。
5、需求市场
2000年以后，服装销售经历了快速增长阶段，2011年全国大型零售企业服装销售量为42.58亿件，04年以来7年间的复合增长率为8.16%，如果计算销售金额则复合增长率接近20%。
观察羊毛/羊绒衫的销售量，04年到11年7年的复合增长率为2.81%，大大落后于服装总体销量。
究其原因，主要有两点：
一是产品自身的原因，例如原料产量低，产品较单一（羊绒衫适合穿着的地区相对小、时间相对短），品牌设计较差、时尚感不强等等；二是由于宣传不够，消费者对羊绒衫的功能了解较少，认识不足。
但是多组分纤维纱线可将羊绒及其他纺织原料混合，不仅可扩大羊绒制品产量，也大大增加了产品的时尚性和穿着的季节，例如将羊绒与棉混合制成的纱线可制作衬衣等，与丝绸混合制成的纱线可制作围巾等，羊绒混纺产品将成为一个新的增长点。
另一方面，羊绒作为高端服装原料，随着奢侈品消费在新富国家和人群中的快速提高，羊绒制品的消费增速也将提高。
6、绒纺行业上市公司
在中国A股上市的绒纺公司中，除了中银绒业是专营羊绒制品生产和销售外，还有著名羊绒衫品牌“鄂尔多斯”所属公司鄂尔多斯。
鄂尔多斯实行分业经营，除了绒纺行业外，还涉及电冶等，其中羊绒制品的营业收入只占总收入的13%左右。
相比市场，绒纺行业公司走势相对较好，尤其是公司在2009年纱线扩产后大幅上涨，2013年纱线和羊绒衫制品大幅扩产后可能还将有较好表现。
三、全球布局，全产业链
1、生产设计和销售的全球布局
公司目前有8个控股或全资子公司，分别进行原绒收购、纱线以及服饰制品生产和全球销售。
在中国大陆的子公司有3家，分别是中银邓肯服饰（负责羊绒制品的生产和销售），宁夏阿尔法（负责羊绒条的生产和销售），中银原料公司（负责羊绒原料的收储加工和销售）；在境外的有5家，分别是英国邓肯公司（购于2009年，主要进行纱线的设计生产和销售），日本中银公司（成立于2010年，用于负责代工成衣），香港东方羊绒公司（购于2008年，负责对意大利市场销售绒条），美国中银服饰公司（成立于2012年，负责美国市场的羊绒制品销售），中银柬埔寨公司（成立于2012年，生产和销售多组份羊绒制品）。
除此之外，公司还有4个分支机构，分别是平湖分公司、上海分公司（负责美国成衣订单）和深圳分公司（负责香港纱线市场），以及北京办事处（负责欧洲纱线市场）。
2、英国邓肯公司
托德邓肯纱线公司是一家拥有140年历史的世界顶级纱线生产公司。
19世纪末，托德登肯与道森国际合作，成功发明了世界上第一台无毛绒分离机，成为世界上第一家羊绒纱线生产企业，并开创了现代羊绒产业。
至今，托德邓肯拥有世界顶级的染纱和配色工艺，有ColouristofCashmere（色彩魔术师）之称，累积色彩多达上千种，并能保持衣服柔软光亮，色彩历久弥新，成为众多高级成衣、高级定制以及私人品牌的原料供应商，最著名的纱线品牌是“Todd&Duncan”牌纱线。
托德邓肯纱线公司在2009年以前属于美国道森国际有限公司，是中银国际的下游客户。
公司从中银国际进口羊绒原料后纺成纱线，出售给下游公司，比如同属道森国际旗下的Barrie公司和DawsonForté公司。
Barrie公司为服装界最高端的高级定制品牌和私人品牌提供羊绒针织品，其客户包括Hermès爱马仕、Chanel夏奈尔等顶级品牌；DawsonForté公司是美国顶尖的羊绒服装供应商，其品牌为“KinrossCashmere”。
2009年中银国际收购了托德邓肯纱线公司，获得了世界顶级的染纱技术、多种品牌包括其著名品牌“Todd&Duncan”牌纱线及欧美的销售网络等。
同时中银国际与道森国际旗下的Barrie公司和DawsonForté公司也分别签订了协议，协议授予中银绒业每年向道森福特供应70万件羊绒针织品（其中至少50万件羊绒衫）的优先供应权，为期四年；以及与Barrie公司为期四年的供货合同，即邓肯公司向Barrie销售纱线。
中银国际作为母公司，继续想英国邓肯公司提供羊绒原料，同时可以间接向欧美的世界顶级品牌供应产品，对于公司的产业链下移有很大的帮助。
目前，公司新近成立的美国分公司正在进行销售网络建设，在美国纽约SOHO区购臵零售旗舰店作为平台，以贸易为先导，在以邓肯公司旗下的“BrownAllen”牌羊绒衫销售的同时，推出“Todd&DuncanCashmere”羊绒服饰品牌，扩大在美国市场的直接销售。
3、产业链下游产品快速扩产
公司目前已经由几年前出口原绒的单一业务发展为覆盖全产业链的行业龙头，2011年末，各项产品的最大产能分别为：
原绒收储5000吨，水洗绒5000吨，无毛绒分梳1100吨，粗纺纱700吨（国内360吨，英国340吨），羊绒衫150万件。
并有在建粗纺纱项目720吨，精纺纱在建项目260吨，在2012年底或2013年初投产，及柬埔寨在建多组份项目200万件，在2013年投产。
从扩产的历程来看，产业链中间部分已经保持稳定，5000吨原绒收储项目是2011年中建成，纱线项目产能将在2013年扩大一倍，这就意味着，产业链两端的产能刚经历过或正在经历大规模扩张。
原绒收储项目的必要性在于，羊绒原料的质与量是公司签订订单合同的保证，也是下游扩产的保证。
目前公司最大收储量为5000吨，大约占中国羊绒年产量的40%，全球产量的1/3，为公司进一步向中下游扩大垄断优势奠定了基础。
纱线和服饰制品项目的扩产原因是，越趋近产业链下游的产品的毛利率越高，公司近年来在产业链下游产品的收入增长也比较快。
4、旧有产能利用较为充分
从2011年的分项收入我们可以做出推算，依照以下规则进行计算，按照市场价格粗略估算，中间产品的产量基本达到满产：
1）先保证自用，剩余出售为原则；
2）原绒加工到水洗绒的出绒率为70%，原绒到无毛绒的出绒率为45%，无毛绒到羊绒条的出绒率为90%，纱线以上环节超过98%，以及一件羊绒衫的含绒量为250-300克。
5、财务指标大幅改善
伴随着公司借壳上市，从资本市场融资用以扩大产能，公司自07年以来营业收入高速增长，复合增长率达到27.61%。
由于出口业务占比较大，受外围市场影响的收入波动也较大，这也是公司近两年大力发展下游产品的原因之一。
公司在09年以前的毛利率和净利率较低，波动也较大，主要是由于产品位于产业链的上游，议价能力差，羊绒的原绒出口受欧美日等地消费形势和汇率等影响很大。
自09年后公司加大下游产品扩产进程后，毛利率和净利率明显稳定下来，且净利率稳步提高。
加权净资产收益率也逐年大幅提高。
公司财务费用率在三费中最高，这与公司的资金需求量较大有关，其原材料采购和产品销售回款的时间相隔较大，因此各种借款利息较高。
与其他纺织制造业公司类似，销售费用率的占比较低，而公司管理费用率也不高，均在4%以下。
公司的存货较高，周转率较低，这与其原材料储备量较大有关，生产型企业相对销售型企业的存货周转率较低并无不妥。
应收账款周转率自2009年后逐年提高，与公司开始收购下游企业。
向产业链下游发展后话语权增加有关。
6、债权和股权融资
（1）债权融资优惠大
羊绒收购通常在每年的4-9月进行，无毛绒和绒条销售从当年10月持续到转年4月，纱线销售几乎可以持续全年，羊绒制品销售多集中在羊绒收购的转年5-9月进行。
因此，现金支出与流入有较长时间的差距。
由于原绒收储大多需要在较短时期内现金支付，同时由于优质原绒产量稀少，为确保优质原料的采购数量，公司通常会支付部分预付款，因此每年4-9月的采购期对公司现金流的考验很大。
公司需要经常性的短期借款，长期占到总资产的50%以上。
但是公司作为民族贸易和少数民族用品生产企业，享受中国人民银行的贴息优惠，也就是实行比正常的一年期流动资金贷款利率低2.88个百分点的优惠利率政策，10年和11年收到的人行贴息每年在2000-3000万元间，分别相当于当年归属于母公司净利润的35%和25%左右。
（2）近期股权融资改善负债率
除定期的短期借款融资以外，公司借壳上市后两次通过资本市场融资，用于固定资产投资项目和营销网络建设项目等。
2011完成年定向增发2.9亿元用于“5000吨羊绒采购及初加工项目”、“羊绒制品国内市场营销体系建设项目”，2012年完成配股6.5亿元用于新增“720吨/年粗纺多组份特种纤维纱线”和“260吨/年精纺多组份特种纤维纱线生产线”。
公司过去几年的资产负债率一直居高不下，现金流也较为紧张。
通过资本市场的大规模融资后，在2011年一季度和2012年三季度的分别大幅下降，最近的季报显示资产负债率已经降到70%以下。
四、盈利预测
1、主要假设
产能：
柬埔寨多组份混纺产能2013年6月投产，因投产较晚影响订单，产量按产能的60%计算，之后产量按产能计；
羊绒制品对精纺纱线和粗放纱线的需求相同，分别为50%；
精纺纱产量按达产产能计，首先满足自产需要，剩余出售；
粗纺纱、绒条、无毛绒、水洗绒的产量和销售量计算方法与精纺纱类似；
羊绒原绒以5000吨为基础，可外购；
毛利率：
上游产品毛利率波动较大，因此2012年以后年份的毛利率采用最近一期毛利率计算；
精纺纱线新增产能毛利率假设在第一年较低，之后恢复到25%左右；
粗纺纱线由于2013年扩产产量较大，无毛绒需求量大增，以至于无毛绒自产无法满足纱线生产需求而需要外购，2013年粗放纱线的毛利率比2011年降低2个百分点；
假设柬埔寨产能投产第一年由于设备调试等原因，服装毛利率较前一年低一个百分点，之后恢复；
价格：
上游产品价格按照市场价粗略计算，不考虑每笔订单的具体情况；
下游服装及其他制品因其更接近终端消费者，公司的议价能力也更强，因此假设每3年均价上涨10%，之后维持2年不变；
税率：
公司目前同时享受高新技术企业税收优惠和西部大开发税收优惠政策，所得税税率按照15%征收，假设至少一项税收优惠可以保持。
2、收入预测
仍然按照“先满足自产，剩余出售”的原则，以及以上假设条件，和过去销售的情况，我们可以粗略推测2013年各种产品的产量。
按此规则估算未来几年的各种产品的收入成本，得出以下结果：
预计2012年到2014年的销售收入分别为22.62亿元、30.42亿元和36.97亿元，净利润为2.92亿元、4.39亿元和5.71亿元，按照2012年摊薄后的股本计算的每股收益为0.41元、0.61元和0.79元。
五、主要风险
1、订单有可能低于预期
由于出口收入达到营业收入的一半左右，且面对的是欧美的高端消费市场，公司订单有可能受到经济危机影响而减少。
从国际经济形势来看，欧洲经济持续低迷的预期仍在，美国经济复苏十分缓慢，今年大幅发展的可能性很小。
从公司在今年上半年披露的数据来看，国外销售的占比相对前两年有所下降，预计未来国内销售的发展速度将超越国外销售。
从公司订单角度看，国外订单仍然占主导，增速不减，且国内销售之势旺盛，目前并不存在订单大幅降低的可能。
2、产能达产时间有可能推迟
目前未投产的产能包括：
国内720吨粗纺纱线设备正在调试，预计年底可完成；260吨精纺纱线设备已经调试完成；柬埔寨子公司200吨多组份纤维生产线仍在建设，存在达产时间推迟的可能。
3、产品价格波动风险
由于原料成本高，羊绒价格对公司盈利有较大影响，同时羊绒制品价格也受到消费市场的深刻影响，因此公司对产业链两端的产品价格波动都要有一定的耐受性。
公司的5000吨原绒收储计划是对原料成本的平滑机制，可以一定程度上抵御价格波动风险。
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