（3）根据加权平均资本成本公式：
WACC=Wd*Kd（1-T）+WsKs,伴随着债务的增加，加权平均资本成本下降，当债务融资达到100%时，根据公式可以看出，加权平均资本成本达到最低。
Ks——权益资本成本；
Kd——债务资本成本；
Kw——加权平均资本成本；
V——企业总价值。
公司价值
Ks
资本成本
Kw
V
Kd
0
负债比例
100%
负债比例
100%
图2：
净收入理论
2.1.2净经营收入理论
此理论假定，债务融资成本和企业融资总成本与财务杠杆无关，是固定不变的。
但是，企业债务融资的增加伴随着股票融资成本的上升，因为增加额外负债会导致股票融资增加，从而使企业风险变大，股东便要追求更高的回报。
但尽管这样，为了抵消成本相对较高的股权融资的影响，企业可以通过增加成本较低的负债融资的方式，从而进一步达到减少融资的成本和风险的目的。
因此，无论负债比例是高还是低，都对融资总成本没有影响，即融资总成本与融资结构的变化无关。
2.1.3传统理论
在早期的资本结构理论中，传统理论相对于以上两种理论更具典型性，传统理论是介于净收入理论和净经营收入理论这两种极端理论之间的折中理论。
其理论核心是：
企业的资本成本取决于资本结构，而且存在一个最优的资本结构。
2．2现代融资结构理论
2.2.1无税MM理论
Modigliani和Miller指出，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即在风险相同的情况下，资本结构不同的企业，其总价值却是一样的。
该理论假设是建立在如下条件下的：
a、企业的投资和融资政策相互独立；b、企业无个人所得税和企业所得税；c、企业无破产风险；d、资本市场的运作环节充分有效。
其后，随着对该理论假设条件的不断放松，MM定理也在不断地修正，先后经历了不考虑税收的MM定理（资本结构与企业价值无关论）、考虑公司所得税的MM定理（资本结构与企业价值有关论）和同时考虑个人所税和公司所得税的Miller模型三个阶段。
2.2.2修正的MM理论
Modigliani和Miller在考虑公司所得税的影响的基础上，对无税模型进行了修正，并研究了公司价值与资本结构之间的关系。
修正后的MM模型与早期的净收入理论一致，该模型是建立在严格的假设和严密的推理上的，并不是单纯的依靠经验来对其解释和阐述。
此外，修正后的模型与现实仍存在较大的差距:
一是在实际的运用中，任何公司都不会过度使用财务杠杆;二是如果考虑个人所得税，那么负债所产生的公司所得税税盾收益会被股利的个人所得税抵消;三是只关注负债带来的税盾收益，而不重视负债经营所导致的一系列风险和成本。
2.2.3米勒模型
米勒模型又称回归的MM理论，该理论把公司所得税和个人所得税都包括在内来估算负债杠杆对公司价值的影响。
该模型用个人所得税对修正的MM理论不断进行校正，于是，米勒模型又回到了最初的MM理论。
2.2.4权衡模型
权衡理论是对MM理论的进一步修正，它放松了MM定理中无破产危机的假设，认为负债在产生节税价值的同时，还会产生相关的代理成本和财务危机成本。
在该理论中，当债务的边际破产成本和代理成本与边际税盾收益相等时，公司存在最优资本结构，企业就可以实现其价值最大化，此时的资本结构就是权衡理论所认为的最佳资本结构。
2．3新融资结构理论
2.3.1代理成本理论
詹森和麦克林解释，公司的融资结构决策与代理成本有着直接的关系，公司债权资本的增加会导致债权人监督成本的上升，此时债权人便会要求更高的利率、而这些代理成本最终只能由股东来分担，进而使得股东价值持续下降。
但是资本机构中，适度比例的债权资本对管理者具有激励作用，因为负债使管理者受到还本付息条款约束，不得不采取相应的措施使企业更有效运作。
同时债务的增加也减少了可供支配的现金，从而大大降低了“闲余现金流量”代理成本。
2.3.2啄食顺序理论
经济学家Mayer在早期提出了著名的啄食顺序原则：
（1）内源融资；
（2）外源融资；（3）间接融资；（4）直接融资；（5）债务融资；（6）股票融资。
即在内源融资和外源融资中，内源融资优先；在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先；在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。
在文章最后，依据啄食顺序理论，从各个方面对上市公司股权融资偏好进行“纠偏”，从而使得上市公司实现其价值最大化。
3我国上市公司股权融资偏好及影响
3．1相关概念的界定
3.1.1融资偏好
融资偏好是指行为主体对不同融资方式进行选择的先后排序。
行为主体会把各自的利益放在首位，从而形成了各自的融资偏好，但最终还要通过公司的融资决策机制来形成。
3.1.2融资结构
融资结构是指企业在筹资企业运作所需的资金时，通过不同的方式取得的资金之间的构成及其比例关系。
按照融资过程中资金来源的不同，融资结构可分为内源融资和外源融资。
内源融资是指公司经营活动所产生的资金，它主要是由留存收益和折旧两部分组成。
外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它主体来筹集资金，又可进一步分为直接融资和间接融资。
3.1.3资本结构
资本结构是指某一时刻公司资本或者长期资本的构成状态，是一种存量的概念。
狭义上是指企业长期负债和权益资本的比例关系。
广义上则指企业各种要素的组合结构。
资本结构是企业融资比重的一种体现，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及各自所要承受的风险。
3.1.4三者之间的关系
融资偏好是一种主体行为，融资偏好直接影响融资结构。
公司的融资行为又决定了融资行为结束后某一时点的资本结构，所以融资结构又直接决定了资本结构。
此外，公司在进行融资结构的决策时，会把资本结构视为一个重要的影响因素，而资本结构最终又反映了公司的融资偏好。
三者的关系如下图所示：
融资偏好
融资结构
资本结构
图3：
融资偏好、融资结构和资本结构之间的关系
3．2我国上市公司股权融资偏好现状
3.2.1外源融资高于内源融资
内源融资在融资过程中不需要对外实际支付利息或股息，也不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本远远低于外源融资，因此成为企业优先选择的融资方式。
而相对于内源融资而言，外源融资使企业筹得的资金要远远高于内源融资，尤其是需要筹集大量资金的企业，单纯的内源融资无法筹集企业所需要的全部资金，往往还要采取外源融资的方式。
此外，外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。
因此相对于内源融资，企业更偏好外源融资。
3.2.2在直接融资中,股权融资偏好高于债权融资偏好，并以股权融资为主
表1:
2009年-2012年我国上市公司外源融资构成对比表
年份
2009
2010
2011
2012
股权融资
56.44%
47.60%
41.66%
17.70%
债务融资
22.22%
12.87%
25.17%
37.20%
数据来源：
根据《中国统计年鉴》统计整理
从上表，我们可以很明显地看出，在我国上市公司直接融资方式中，股权融资比重远远高于债务融资。
虽然在2012年债务融资比例稍高，但总体还是以股权融资为主。
我国上市公司的融资顺序呈现“先股权融资，再债券融资，最后内源融资”的趋势，并表现出强烈的股权融资偏好，说明我国上市公司主要通过外部融资来实现资金扩张，并且以股权融资为主。
3.2.3资产负债总体水平偏低
我国上市公司资产负债率偏低，平均约为32.5%，低于美国企业平均45%左右的资产负债率，更低于德、日企业60%以上的平均资产负债率。
3.2.4流动负债占总负债比重明显偏高
一直以来，我们只注重权益和负债资金的比例关系，往往忽略负债资金内部的比例关系。
但是如果一个企业负债资金内部结构不合理，也会导致资本结构不合理，发生带来一系列的财务问题。
流动负债能够缓解企业对资金临时性的需求，而且成本相对较低，一般来说，流动负债占负债总额的一半以上较为合理，如果该比率过高则会对上市公司的信用风险和流动风险产生影响。
3．3我国上市公司融资偏好与西方发达国家融资偏好的比较
中国上市公司在资本结构、融资结构、融资行为上表现出来的融资偏好特征与西方传统融资理论及实践所表明的融资偏好顺序有着明显的差异。
根据基于信息不对称的融资偏好决定理论，企业为了达到自身价值最大化的目的，融资首选内源融资，即留存收益；在内源融资不足时，债权融资成为次优的选择；而外部股权融资因为成本较高，只能以一种融资渠道的补充来源形式存在。
一般来说，融资都遵循“啄食顺序”理论，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中债权融资优先，不足时再考虑股权融资。
然而，我国上市公司融资偏好与发达国家上市公司截然不同。
我国融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。
在我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例相对较低，外源融资的比重相对较大，在外源融资中，表现出明显的股权融资偏好现象。
债务融资结构中，短期债权融资现象较为突出，而长期负债比例较低，所以表现出明显的“轻债务融资，重股权融资”的特点，股权融资偏好较严重。
3．4我国上市公司股权融资偏好的影响
3.4.1不利于资本市场资源配置的优化
资金本身就是重要的资源，对我国来说更是稀少，所以这就要求我们更加充分地使用这些资源，发挥它们的作用。
在一个有效的资本市场上，当上市公司财务状况持续恶化导致无法经营下去时，进行清算或者退出市场就可以实现资源的转移和优化配置，而由于我国上市公司偏好股权融资，缺乏足够的债权融资的“硬约束”，经理层往往会因为自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，从而使一些经营破裂的上市公司不能有效退出，不能充分发挥优胜劣汰机制的作用，也就阻碍了资源的优化配置。
3.4.2减弱了融资效率和使用效率
上市公司严重偏好股权融资的现象和证券市场发展的不完善，使得上市公司的筹资金额往往超过预期的需要，最终导致我国上市公司不得不处于资金使用效率不高的处境。
3.4.3不利于货币政策的有效实施
强烈的股权融资偏好的存在，大大降低了货币政策通过资本市场传导的作用。
相对于资产负债率已经很高的国有企业，其本身的债权融资比例已经很高，让他们再去债权融资的可能性并不大，而且银行在增加国有企业信贷投入方面的积极性并不高，所以我国中央银行多次降息，但并没有达到其预期的成效。
对资产负债率较低的上市公司而言，债权融资的成本相对比股权融资高，由于对硬约束的排斥，也导致其对银行融资的积极性不高；另外国有银行在考虑了各种因素的情况下，又不愿给私有中小型企业发放贷款，由于种种因素，货币政策的效率就大打折扣了。
4上市公司存在股权融资偏好的原因分析
我国上市公司融资现状表现出明显的股权偏好融资，而导致这种现象出现的原因是多方面的，一方面是公司内在的因素，另一方面是我国债券市场和资本市场管理制度的必然结果。
4．1内在融资因素
4.1.1股权结构不合理
我国上市公司的股权结构和融资结构密切相关。
股权融资结构复杂，股权过度集中，国家股、国有股法人所占比重大，所以常常造成一股独大的现象。
我国控股股东可以凭借其控制权地位从股权融资中获取控制权私人收益。
在上市公司的融资决策中，控股股东掌握所有的决策权，是否进行融资通常是由控股股东自身决定的。
如果采取股权融资，由于我国债券市场政策约束较宽松，法律越不完善，控股股东可以从中获得额外的隐性收益，即控制权收益。
因此，由大股东控制的上市公司在我国特殊的股权结构下表现出强烈的股权融资偏好。
4.1.2国有股“一股独大”
国有股“一股独大”，控制权高度集中，从而使得中小股民难以行使各自的权利，无法维护自身的利益。
此外，在信息严重不对称的前提下，大股东轻易通过内幕交易，比如采用资产重组和协议转让等方式控制股票价格，从而夺取中小股东的利益。
由于非流通股强有力的控股地位，即使所有的流通股被收购，大股东依旧对企业有控制权，即使经营失败也不会让经理人员轻易失去职位。
4.1.3内部人控制问题
内部人控制是指企业的所有权与经营权（控制权）在相互分离的前提下形成的，所有者和经营者利益的不一致，由此导致的经营者控制公司，即“内部人控制”现象。
筹资权、投资权等权利都掌握在公司的经营者手中（即内部人）手中，股东很难对其相关活动进行有效的监督。
因此经营者很可能把自己的利益放在首位，从而谋取私利，损害全体股东的利益。
内部控制是股权融资偏好制度方面的原因，我国上市公司大部分是由国有企业转制来的，所以相当普遍，而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。
4．2外部融资因素
4.2.1债券市场发展缓慢
当我国股票市场繁荣发展的时候，债券市场却与之相差甚远。
一方面，企业在发行债券时，计划管理色彩较浓，发行规模较小，从而导致企业缺乏一定的发行动力和积极性，这在某种程度上限制了债权市场的发展。
另一方面，由于我国商业银行的发展缓慢，功能也尚未完善，长期贷款本身的贷款风险又大，金融机构并不偏好长期贷款等原因，也限制了企业间接融资的来源。
因此，上市公司只能倾向于股权融资的方式来进行相关的融资活动。
4.2.2资本市场不够规范、制度不健全
我国资本市场自成立以来取得了可观的发展，但由于各方面不够完善，信息披露机制和配套的法律法规体系还不健全，所以对上市公司、机构投资主体和各种中介机构起不到相应的约束作用。
其次，缺乏与符合市场发展规律的法律法规。
目前，《证券法》和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚待解决的问题也较多。
除此之外，我国证券市场的开发程度不够，国际化程度也不高。
5促进上市公司融资结构合理化的建议
5．1大力发展企业债券市场
强烈的股权融资偏好导致了债券市场发展的严重滞后，而债券市场发展的滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场的均衡发展。
因此我们要大力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现一定的举债经营。
为此，我们需要做到如下几点:
（1）丰富债券的品种，扩大债券上市的规模，提高债券的流动性，从而吸引更多的投资者，使债券市场发展起来；
（2）建立健全债券发行市场的相关法规，降低企业发行和销售的门槛，做到有法可依和有法必依；（3）建立并完善企业债券的信用评级制度，保持评级机构自身的公正性和独立性，减少政府干预，降低企业的融资成本，改变我国现有的债券市场的发展情况。
5．2完善公司治理结构
一套有效完善的公司治理机制，与公司融资结构息息相关。
制定治理机制关键在于能使公司出资人与公司管理人员相互制衡，同时有效监督并约束管理人员的经营行为，对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约，不至于产生“内部人控制”的现象。
5.2.1建立有效的利益激励机制
根据“经济人”假设,人们都是以追求自身利益最大化为目的的,经理人员也不例外。
当报酬不合理时,企业家的才能得不到充分发挥,反之还可能导致发生损害所有者利益的行为。
因此,良好有效的激励机制是确保企业良好运作的基础。
5.2.2内部治理，加强对公司控制人行为制衡
“内部人控制”是我国上市公司股权融资偏好的重要原因之一，而股权融资偏好又加剧了公司治理结构的失衡。
这样就导致了内部人控制导致股权融资偏好，从而加剧了内部人控制的恶性循环。
所以要完善管理层约束机制，建立管理层长期激励机制，改进管理层选择机制。
5.2.3外部治理，使股权多元化并增强流通性
股权的多元化和流通性对企业形成良好的兼并收购市场环境有益，这是外部治理的关键因素。
如果经理人受到公司股票被购买和公司被收购的威胁，他们反而会自觉发挥各自最大的潜能。
5．3优化上市公司的股权结构
5.3.1股权属性层面——发展法人持股
在我国，国有股、法人股以及个人股在公司治理中具有不同的地位。
一般地，法人股占有理论上的较优性。
由于明确投资主体，所以一般不存在“所有者缺位”问题和目标多元化问题，法人股东集中更多的精力去管理公司，从而去追求自己的利益。
此外，由于法人股东在公司中拥有相对较多的利益，使得他们更有动力去搜集有利于公司经营的相关信息并监督经理人员，并且由于拥有较多的投票权，也拥有撤换经理人员的权利。
这些都有益于公司建立真正规范的治理结构，进而有益于上市公司建立科学的决策体系。
因此，决策层在考虑减持国家股时，应更多地去鼓励法人股东受让所减持的国家股股份，充分发挥法人股东在公司治理中的作用。
5.3.2股权集中度层面——加大国有股减持
某一程度上，一个合适的股权结构决定了公司治理效率的高低。
对我国大多数上市公司来说，国有股“一股独大”是一种经济常态，因为牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要原因，而正因为上市公司是“一股独大”的股权结构，所以控制人更容易实现其愿望，因此必须降低第一大股东即国有股东的持股比例,把高度集中的股权结构变成适度分散的股权结构。
对于上市公司来说,国有股减持带来的是国家股东持股比例的降低和社会法人股东和社会公众股东持股比例的提高。
5．4加强信息披露,完善各项法律法规,建立有效的信号传递机制
在信息非对称的基础上，我们建立了现代融资结构理论，融资结构的优化过程实质上是缓解信息非对称的过程。
融资结构的优化，使得委托人与代理人之间搭建起了一条信息通道，并形成了一种有效的约束与激励机制，在解决了从信息非对称带来的融投资交易困难问题的同时，提高了金融市场的运行效率。
然而，融资结构的优化也是有成本的，因此必须要降低其成本。
为此必须要加强信息披露管理，从而降低融资结构优化成本。
首先，要制定科学、规范的会计准则体系；其次，建立健全信息披露制度；最后，完善各项法律法规，规范信息中介行为。
6案例分析：
房地产企业在融资过程中存在的问题——以万科和绿城为例
6．1融资情况分析
万科至2009年，已经在20多个城市设立分公司，2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元，营业收入507.17亿元，净利润72.8亿元。
在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，1989年，首次发行A股，发行面值1元，融资2800万人民币；1993年，首次发行4500万股B股，融资约4.51亿人民币；1991年。
实施首期员工持股计划第一阶段方案，每股发行价格为人民币3.01元，共计发行8826500股，募集资金总额约2700万人民币；2002年，发行可转债，共1500万张，面值为100元，融资15亿人民币；2004年，发行可转债“万科转2”，共1990万张，面值为100元，融资19.9亿人民币；公共增发A股，增发价为31.53元，募集资金约99亿人民币。
据了解，绿城中国将发行于2016年到期的25亿元人民币优先票据，年利率为5.625%。
绿城方面表示，此次票据发行的所得款项净额将约24.79亿元，将用作为若干现有短期债项再融资，而余额用作拨付资本开支及一般公司用途。
事实上，加上此次发行人民币优先票据，今年以来绿城中国已经先后四次举债，合计融资高达87.71亿元。
而在去年，绿城中国为了降低负债率并未进行过一次融资。
除此之外，绿城还曾于今年3月增发本金3亿美元、票息8.5%的五年期优先票据，而在今年2月，该公司还发行了本金总额为4亿美元的优先票据，上述两次融资额达到7亿美元。
6．2公司资金来源分析及存在的问题
从上述的融资情况分析可以看出，万科和绿城在资金来源方面存在着一系列的问题，比如：
融资渠道少、资本结构设置不合理、资金的构成和使用不相配等。
表2万科各资金来源所占比例表
内源融资
银行贷款
其他借款
经营性负债
债券筹资
股权融资
2010
11.47%
10.87%
8.56%
52.70%
2.72%
5.14%
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