商管行业分析报告.docx

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商管行业分析报告

2021年商管行业分析报告

2021年4月

所谓商管，主要是指商业地产的运营管理，一般认为包涵了商业地产的物业管理，但主要是商业地产的运营管理，即招商、租户结构调整、多种经营利用等。

商管行业既可以说是物业管理的一个子行业，又和传统的物业管理有相当的差异。

例如，商管业务的收入稳定性一般弱于物业管理，租户经营情况的恶化可以很快影响商管公司的收入；相应的，该业务的向上弹性也较好，商管公司的收入一般会和租户的盈利情况挂钩。

商管业务常常需要和商业地产开发相联系，商场前期选址布局、动线设计等都必须和商管运营结合起来，并不像住宅物业管理一样，开发流程和物业管理服务相对脱钩。

2020年，主流商管公司克服困难，经营稳步增长。

2021年商管赛道整体供求基本稳定，但结构分化对商管运营提出更高要求。

商业管理和运营逐渐成为广义空间服务中特殊的子行业。

和传统物业管理公司相比，商管公司收入稳定性弱，弹性强。

商管公司一般对项目前期介入更深，品牌开始大规模第三方拓展的历史节点却晚于物业管理。

整体供求基本稳定，结构分化对商管运营提出更高要求。

2020年，受疫情影响全国新开业购物中心数量明显下降，但到年底开业速度已经恢复正常。

2020年下半年，一二线购物中心的空置率已达11%以上，疫情对整个行业的影响客观存在。

中期而言，电商渗透率持续大幅提升的阶段已经过去，各类线下消费和体验需求基本稳定。

但购物中心存在结构性供给问题，包括低线城市供给过多，小型设施供给过多，部分城市阶段性供给高潮等。

这种供求形势意味着商业运营管理的重要性较高，好运营才能发掘土地的价值。

主流商管公司克服困难，经营稳步增长。

根据粗略统计，六家头部商管公司（包括上市公司中的商管部分）2020年GMV同比增长约10%，客流同比增长约7%。

推动GMV和客流增长的主要因素是新店开业，但一些公司的运营效率也保持良好。

即便在疫情冲击下，且考虑新开店，我们测算华润万象的单店GMV都没有明显下降迹象，租金收入则同比增长7.9%，如剔除期内免租影响，较去年同期增长16.2%。

商管品牌持续分化，预计强者恒强，规模和定位成为主要护城河。

2020年，不同区域的商管公司运营成绩不同，北方区域受疫情管控影响较明显，高档业态表现明显好于时尚业态。

展望未来，规模化和差异化逐渐成为企业护城河，商管公司可能走向强者恒强。

规模除了在中后台费用分摊和多种经营优势，更意味着品牌更受零售租户青睐。

差异化定位，尤其是在奢侈品领域的差异化定位，则可能推动其管理项目租金和NOI持续增长。

更进一步，包括商管和住宅物业管理行业的用户乃至底层数据可能打通，混业化可能是大空间服务行业的最终出路。

一、商业地产，重在运营管理

1、商业地产空间的整体供求增长

商管行业的营收和整个购物中心的供求有一定关系。

当购物中心供过于求时，商管业务开展的难度会更大。

供给层面，2020年全国新开业购物中心数量为373个，同比下降约30%，与往年500个以上的开业数量有一定差距；合计面积3447万㎡，同比下降约28%。

不过，2020年12月份单月开业购物中心数量为127个，基本恢复到同期水平。

从已供土地的角度而言，我们相信后续购物中心的开业会维持较快速度。

需求层面，2021年一季度，全国社会消费品零售总额达到10.5万亿，同比增长33.9%，两年平均增长4.2%。

分消费类型来看，餐饮业态在去年一季度受到的直接冲击较大，后续局部地区疫情的反复过程中也伴随着部分品牌的衰退及更替，但受益就地过年政策及疫情的稳定，2021年3月份单月较2019年同期增速已回正。

2021年一季度，商品零售、餐饮零售总额分别实现同比增长30.4%、75.8%，两年平均增长分别为4.8%、-1.0%。

2、总量稳定结构差异加大，更加考验商管运营能力

尽管市场需求也在持续增长，但购物中心的供给增长速度则更显刚性。

就是不考虑疫情影响，商业地产的开业速度也有放缓趋势。

疫情沉重打击了线下体验式消费，也影响了部分中产阶层的消费能力。

2020年上半年，一二线城市购物中心平均空置率为8.88%，较2019年下半年上升2.81个百分点。

2020年下半年，该数字进一步上升至11.77%，接近于同期2倍的水平。

购物中心开业热潮开始缓和。

2021年一季度，全国新开业购物中心数量为55个，合计面积472万㎡，数量同比增速达+49%，较2019年同期增速为-24%。

我们并不十分担心购物中心市场出现严重的供给过剩问题。

电商渗透率大幅提升，线上购物持续取代线下消费的阶段已经结束。

从需求侧，稳定的奢侈品消费，体验式消费，社交型消费和大众化消费都会在线下稳定展开。

购物中心的空间总需求有稳定增长的潜力，故而经营良好的购物中心仍有可能成为优质资产。

购物中心的供给存在结构性的压力。

从区域来看，二三线城市仍然是商业地产的主要拓展市场。

2020年二三线新开业购物中心数量占比达74%，较2019年的66%继续提升。

这体现了核心城市土地供给的稀缺性，但反过来说明核心城市的商业价值较高。

这种高价值并不完全等同于住宅的高价值，核心城市地标综合体为商管公司带来更优质的租户组合和品牌人气，这直接影响该商管公司在其他地方的经营绩效。

从面积段来看，小型购物中心（3-10万㎡）仍是新开业商场的主力，2020年新开业数量占比超过55%，但该比例较2019年62.5%有较为明显的下滑；中型购物中心（10-15万㎡）新开业占比突破30%，大型购物中心占比也有一定程度的提升。

社区型商业的经营管理普遍难度更大，社会对大型购物中心的需求则更大，故而供给侧结构也有所调整。

部分城市的确存在阶段性供给高潮。

2020年华东、华南、西南仍是购物中心开业最多的三个区域，新开业面积较大的几个城市有成都、广州、北京、上海、苏州、重庆、深圳、南京等，新开业面积在70万㎡至175万㎡不等，以苏州为例，2020年人均购物中心面积为1.10㎡，在统计城市中位列第一，而其2020年新开业购物中心面积在统计城市中排名第五，供给端的压力在2020年下半年的高空置率（18.12%）已有所体现。

供求大致走稳，保证了商场不至于成为劣质资产，商管不至于成为一个周期下行的行业。

结构性分化严重，则对商管公司的运营能力提出了较高的要求，商场不至于鸡犬升天，商业用地本身的价值需要优秀管理才能实现。

在海外，轻重结合上市平台是主流，在中国，

二、头部商管公司在挑战中继续前进

1、上市商管公司克服疫情挑战，经营成果靓丽

主流商管公司继续加快开业节奏，到2020年底开业商场数量总计达到302个，同比增长超过32%。

根据粗略统计（由于口径问题），主流商管公司在2020年GMV达到1999亿元，同比增长约10%，客流达到28亿人次，同比增加约7%。

疫情对于商管运营带来巨大挑战，客流和GMV增长跟不上商场开业的速度。

但头部企业不断优化运营，也实现了GMV的正增长。

注：

宝龙商业的客流总量和销售总额，来自于每个月披露的单个商场数字乘以年末商场总数，故而可能存在小幅高估。

每个企业的披露口径可能略有不同，本表并非完全可比。

本表含各家公司轻资产外拓管理部分。

万科披露印力2020年底有62个项目，会员数在870万，不过这并不包含万科自有项目，数据不全未列示入表。

2、商管品牌本身差异增大

尽管重点公司的期末商场数量都实现同比增长，但客流表现仍然差异较大。

新城、宝龙因为新增商场数量达37家、17家，2020年均实现了约13%的客流增长。

其他公司客流都呈现下降势头。

华润万象的单店GMV显著领先，这和公司在重奢领域的强大护城河，客单价较高有关。

新城控股的单店GMV确实较低，这除了统计上的原因之外，也说明新城控股近几年商业发展较快，有进一步提升运营的需要和可能。

大悦城单店人流和销售额下降更为明显，这可能和大悦城布局整体偏北方，疫情管控措施更为严格有关，也说明大悦城除了新增商场数量偏少之外，经营管理亦有待提升，否则有不断被后来者赶超的可能。

注：

除宝龙直接加总外，单店数字来自分子全年销售额和人流，分母为年初和年底项目个数的平均数

城市和产品的分化客观存在。

从太古地产披露的不同商场的GMV表现来看，2020年广州、成都和上海的商场表现更好，而北京的两家地标型商场则表现不佳。

定位更加高端的太古汇表现更好，而定位偏时尚的太古里和颐堤港则表现一般。

注：

除宝龙直接加总外，单店数字来自分子全年销售额和人流，分母为年初和年底项目个数的平均数

3、规模和定位逐渐成为护城河

和物业管理行业不同，商业运营和管理行业已经形成头部化竞争的局面。

不少头部品牌最近几年刚开始第三方外拓，并凭借明显高于同业的底层资产NOI率，较为轻松增加轻资产项目布局。

这种外拓和一般物业管理不同的则是，大量轻资产项目需要前期介入——由此而言，商管介于代建和物管之间，合同周期亦显著较长。

随着购物中心会员体系的逐渐建成，我们预计品牌商管公司管理项目的单店客流和单店销售额，乃至租金和NOI率和一般商场之间差距会越来越大。

注：

单客流销售额仅做参考，公司若披露客单价则更具备对比价值，左轴为销售总额（亿元），右轴为单客流销售额（元/人次）

这一方面来自规模效应，规模效应主要表现为针对租户的规模效应和针对中后台、科技和多种经营的规模效应，也偶尔表现为针对消费者的规模效应。

在招商环节，庞大多元的商场组合，对于任何商家而言都具备很强的吸引力，连锁商家必然优先考虑和规模以上的商管品牌合作。

和物管公司相似，中后台和科技研发成本可以被规模所分摊，多种经营（如广告、充电宝等）因为规模增加而竞争力增强。

另一方面，则来自于企业差异化经营的策略。

例如，奢侈品对线下场所有较高要求，也不同奢侈品品牌明显具有抱团的特点。

近几年来，奢侈品销售回流国内，疫情加速这一趋势，奢侈品商家也逐渐降低境内外定价差异。

而且，重奢消费受线上冲击比较小，客单价又明显比较高。

华润万象形成了重奢品牌集聚的护城河，这可能推动其管理项目的租金和NOI率持续增长。

注：

为保证数据可比，华润万象及宝龙商业为母公司租金收入口径

4、不同业态的空间运营管理打通值得期待

传统上来说，商业运营和管理本身和物管不是一回事。

但长期来看，我们认为不同空间运营服务的打通，可能是大概率事件。

在空间服务这个行业，混业可能比分业更有优势。

（1）住宅物业管理和商管的会员本身可能合二为一。

这种合二为一并不只是带来会员人数的增加，也不是只有积分抵扣物业管理费等功能，更具备深度化学反应的可能性。

例如，华润万象通过大型商业综合体的资源及经验，建立了全业态的管理能力，希望通过在线平台将住宅、购物中心、写字楼之间存在天然的物理及商业联系有机结合。

实际上，公司已在社区里试行购物中心积分兑换社区物管费用，而未来内部数据的打通将进一步提升运营效率，通过大数据分析得到的客户偏好及消费习惯也将更为准确，生活、购物、工作间的深入协同值得期待。

（2）一些重要的企业不断补全空间服务的拼图。

例如龙湖，其六条主航道中的五条都是空间服务，即商管、长租、物管、租售和装修。

（3）严格意义的商管无法和物管完全区分，写字楼和住宅也不乏零售场景，对优秀住宅物管公司来说，商管能力或许是不可缺少的。

（4）科技系统、人力资源调配、数据价值方面的打通和协同。

三、华润万象：

多年商业运营经验和品牌壁垒铸成的强大护城河

华润万象拥有多年商业运营经验以及品牌壁垒铸成的强大护城河，品牌优势可谓行业第一，且未来增长路径清晰——公司预计2025年在管购物中心将达150个，其中外拓50个。

公司正处于明确的高速增长期，业务享受规模扩张和消费升级的双重红利。

同时，公司住宅物业管理规模大、品质佳，高能级物业叠加科技系统的运用为将来单盘毛利提升和增值服务拓展打开增长空间。

公司是为数不多商管及住宅物业管理混业经营的上市公司，具备全国领先的物业管理及商业运营品牌，业绩持续性及稳定增长确定性较一