中国企业海外并购支付方式选择.doc
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中国企业海外并购支付方式选择
跨国并购作为一种重要对外投资方式越来越受到我国企业的重视。
一段时期以来，联想、海尔、中海油等中国企业频频出手海外并购，2005年我国跨国并购就占到我国对外直接投资57%；2006年1月，中海油又以22.68亿美元成功收购尼日利亚130号海上石油开采许可证45％的权益。
尽管近年来中国企业并购的一些“大手笔”吸引了全球越来越多的目光，但中国在世界并购舞台上仍然只是一个很小的角色，中国企业的海外并购还处于落后地位。
据报道，目前我国企业跨国并购的成功率只有20%至30％，只有少数企业在实施并购后赢得了财务优势，提升了竞争力。
在国际上强强并购、跨国并购、多元并购的新形势下，我国企业在实施跨国并购前必须做好充分的准备以利于并购取得预期效果，而支付是完成并购交易的最后一个环节，也是一宗并购交易最终能否取得成功的重要因素。
企业采取何种支付方式会影响到并购完成后的财务状况和企业的正常运营,因此探讨并购支付与融资方式具有很强的现实意义。
一、并购支付的主要方式与选择
从资本结构的变化实质来看，企业的并购行为无非是在股权之间、债务之间、股权与债权之间所进行的替换和转移。
经过近百年的发展变迁，发达国家企业并购的方式日益多样化，其支付方式通常主要包括现金支付、股票支付、综合证券支付等等。
（一）并购支付的三种主要方式
1．现金支付。
所谓现金支付是指收购公司支付一定数量的现金包括直接发行某种形式的票据，获得目标公司的所有权。
一旦目标公司的股东收到其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益，这是现金支付的显著特征。
现金支付在各种支付方式中占有很高的比例，常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式，这主要是因为：
现金支付交易简单、迅速,尤其在敌意收购时令对手猝不及防,可以迅速获取被并购企业的有效控制权。
同时使并购企业的竞争对手因一时无法筹措大量现金,而难以与其抗衡。
另外,使用现金支付不会使并购企业原有的股权结构发生变动,引起控股权的转移和收益的稀释。
现金支付也有其固有的缺陷。
首先，对于并购方而言，是一项沉重的即时现金负担。
公司必须在现有的现金与专门额外的融资来支付收购费用这两种方法之间进行比较和选择。
其次，对于目标公司的股东而言，现金收购方式使他们无法推迟资本利得的确认，从而提早了纳税时间，不能享受税收上的优惠，因此目标方大股东会要求高出并购方的出价。
2．换股支付。
换股支付是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止，或成为收购公司的子公司。
通常做法是收购公司采用发行新股，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。
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换股支付的主要优点在于：
收购方不会被迫支付大量现金;目标公司的股东能自动转成新的公司的股票,所有权得到有效转移,没有因此失去他们的所有者权益;出售方由于没有得到现金收益,避免了所得税支出。
其不利的一面在于：
由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构,稀释了原有股东的所有权,甚至可能使某些老股东失去控制权;股本扩张可能稀释每股收益,导致股价下降;股票发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反收购措施。
因此换股支付多用于善意收购。
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3．综合证券支付。
综合证券支付是指收购公司对目标公司提出收购要约时，其支付方式中不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。
例如2002年11月青岛啤酒股份公司在跨国并购中成功地发行了可转换债券，联想收购IBM的PC业务部采用国内的银团贷款另加股份，均属综合证券支付方式。
采用综合证券支付方式将多种支付工具组合在一起，吸收各种支付工具的长处,既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。
当然，如果搭配不当，则不仅不能取各种支付工具之长,反而集其所短。
（二）选择并购支付方式应考虑的因素
以上分析,每一种支付方式都有其优劣。
采取何种支付方式不是由并购方单方面决定的,它取决于当时采用的收购的性质,收购企业股东对股本结构的可能反应、本企业资产的流动性和金融市场上的融资能力、目标企业的要求等因素。
因此,支付方式的确定有赖于并购双方的协商。
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一般地说,并购企业在选择出资方式时，应考虑以下几方面的因素：
其一，并购方自身的实际情况。
如果并购方是一家非上市公司，一般只能用现金收购，因为卖方一般不希望把自己的投资锁定在一种缺乏流动性的证券上；而如果并购方是上市公司，其选择就有较大灵活性。
其二，并购公司股东对股本结构变化的可能反应、本公司资产的流动性及融资能力。
并购方在采用股票收购方式之前，必须首先确定其主要大股东多大程度上可以接受。
再如，采用现金收购方式时，并购方首先必须考虑自己有没有足够的即时付现能力、现金回收率以及回收年限等。
其三，目标公司的股东、管理层的偏好和目标公司的财务结构、资本结构，以及近期股价水平等。
支付方式的最后确定有待于并购双方的协商，因此，为了保证并购交易的顺利完成，支付工具的选择应对目标公司完成并购后的资本结构有利，应能诱使目标公司股东或董事会让出股份和控制权，同时应考虑目标公司及其股东能享受的税收优惠等。
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二、我国企业海外并购支付方式及其障碍
我国企业跨国并购始于20世纪80年代后期，以中信、中化、首钢、华润为代表的企业积极寻求跨国并购，并取得了可喜成绩。
但这一时期，跨国并购融资支付方式单一，主要是基于国家支持的银行借款为基础的现金并购。
可喜的是，近几年我国企业已经开始寻求国际资本市场筹资来完成并购,这些都显示出中国企业一定的资本运作技巧。
（一）我国企业海外并购常用的支付方式
目前国际上常用的并购支付方式在我国企业跨国并购中都有采用,只是不同企业情况有所不同。
我国企业海外并购采用的现金支付其资金来源有自有资金、未使用或未分配的专项基金和企业应付税利和利息，是企业发展过程中所积累的经常持有。
2002年9月，“TCL国际”以820万欧元收购德国“施耐德电器有限公司”就是全部以自有资金支付。
2003年京东方科技集团公司斥资3.8亿美元吞并韩国现代TFT液晶面板业务有关资产也是完全以现金支付。
以自有资金支付最大的优点在于融资的成本较低，但这种方式对企业的经营状况、财务状况都有很高的要求。
如果企业自有资金不足就得依靠外部融资,通常债务融资包括银行信贷资金和债券融资。
我国的资本市场还处于发展初期，通过银行获得债务资金的比例相对西方或其他亚洲国家要高一些。
企业在跨国并购时，由于所需资金数额巨大，只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金，此时可多利用银团贷款。
例如，2002年4月20日，中国石油公司出资216亿美元收购印尼油气田在印尼的油气资产案例中，中石油公司就大量使用了银团贷款。
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换股支付比较常见的方式是并购企业通过发行新股或是从原股东手中购回股票来实现换股。
我国企业在国内并购时，曾多次采用换股并购，但在进行跨国并购融资时，由于目标公司的股票持有者不愿意接受在外国市场上不知名企业的股票，而我国企业的竞争力不是很强、知名度不高，因此必须在本国或在国际股票市场卖掉股份，用交易所得现金收购目标公司，因此真正意义上的换股并购很少。
发达国家企业在采用综合证券并购支付时大量使用一些既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，其中最常使用的一种混合型融资工具就是可转换证券。
这已被越来越多的中国企业在跨国并购融资时所采用。
例如2002年11月青岛啤酒股份公司在跨国并购中成功地发行了可转换债券，为中国企业提供了很好的借鉴。
2004年底联想并购IBMPC使用了“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点。
联想在此次收购业务中，引入了美国三家私人投资公司的战略投资。
虽然实际交易额高达17.5亿美元，但现金支付的部分仅为1/3，其余2/3都是通过股票和债务收购。
（二）我国企业跨国并购支付与融资存在的障碍因素
企业并购成为企业谋求快速发展的重要手段和重要经营对策。
如果并购企业能够根据自身的资本结构确定一种合理支付方式和融资方式，可以达到事半功倍的效果。
但目前我国还存在一些制约并购融资的不利因素,从而限制了并购企业可采用的支付方式。
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1．缺乏金融市场支撑,支付方式单一。
目前国内企业跨国并购时,主要是合资注入业务资产或以现金支付。
资金来源多为自有资金或者银团贷款。
支付手段和融资手段都很单一,而国外并购的主要方式如定向发股、换股合并、股票支付等国内企业都无法运用。
发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在我国则还处在起步阶段。
这样一来完成跨国并购的这些企业都面临比较大的经营现金流压力。
加之企业的规模偏小，缺乏对全球资源进行高效配置和整合的能力，对各种支付方式手段的应用还没有成熟经验，往往会受到诸多局限。
特别是企业跨国并购涉及的投资额巨大，在我们这样一个资本市场发展极其不充分的国家，企业对银行信贷依赖程度很高，然而目前我国企业参与跨国并购面临金融信贷方面的诸多约束，包括受国内贷款额度与特定外汇额度的限制,从而制约了参与跨国并购企业的国内融资能力。
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2．企业证券化程度低,企业国际化程度不高。
我国绝大多数企业为非股份制企业，由于国内A股市场的股票不是以自由兑换货币计价的股票，中国的资本市场也不是一个开放的资本市场，股票是不能在国际上被接受作为交易对价的。
在国外，当企业发展到一定阶段后，国家界限已很模糊，股东是来自世界各地的投资者，公司总部在一个国家，但会在世界多个交易所上市，因而很容易获得各地投资者认同。
联想并购IBMPC的财务安排，尽管呈现出国际化的特点，但在筹集现金时，选择私募和发行债券这两个主要融资手段仍然显现出很高的风险。
3．中介机构没有发挥应有的作用。
我国企业在并购活动中，普遍采用了国际著名会计、财务、投行、法律顾问和公关公司，反映出企业成熟度有所提高，对境外并购的策略安排已经专业化，但另一方面也折射出我国跨国投资专业中介服务机构发展之薄弱。
在成熟的市场经济国家，由于有着庞大的非政府中介组织系统，不仅为企业跨国并购提供了从目标企业财务状况到所在国政府监管政策等各个环节的系列信息，而且还可以提供代理并购中涉及的诸多法律手续与业务。
从而大大降低了跨国并购决策所依据的信息失真程度，降低了跨国并购运作的成本，为跨国并购的成功提供了额外保障。
目前我国虽然也建立了一些商业与金融中介组织，但由于地方政府或行业主管部门插手太多，在提供国内企业信息与业务服务方面尚存在诸多问题，谈不上为企业跨国投资尤其是跨国并购提供有用信息与低成本的服务。
中介组织的缺乏，无疑提高了我国企业跨国并购的风险。
4．不规范操作现象严重。
从我国整个金融市场与制度环境来讲，现行的金融信贷体制对企业融资和用汇等方面的限制较多，并且缺乏规范企业跨国并购的相关法律法规。
由于我国的并购融资存在诸多限制，不少企业为了求得发展，采取了一些并不规范的融资方式，这些融资方式对收购方和资金供给方来说都存在着较大的风险，且操作中主要依靠个人融资的问题，成为企业规避政策限制求得发展的一种方式。
三、加快完善我国企业海外并购的支付手段
1．改革对外投资项目审批制度，逐步放开海外融资渠道。
我国对外投资审批制度仍较为繁琐，决策较为迟缓，不利于企业迅速捕捉跨国并购的机会。
中国政府应赋予大型企业集团以对外融资权，避免有些企业已具有股票境外上市或发行债券的条件，但由于受到额度和审批限制，坐失并购良机。
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2．开展金融创新，促进金融工具多样化。
国外经验表明，健全、完善的资本市场是企业跨国并购赖以生存和发展的基础，国家必须十分重视和充分发挥资本市场在跨国并购中的积极作用，推进我国资本市场的改革和完善，促进我国债券和股票市场
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