历史上房地产下行拐点阶段的规律.docx
《历史上房地产下行拐点阶段的规律.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《历史上房地产下行拐点阶段的规律.docx（41页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
历史上房地产下行拐点阶段的规律
正文目录
境内外大类资产表现回顾3
全球股市普涨，A股小盘股表现相对较优3
美国债券指数下跌，中国中长期限国债利率上升4
CRB家禽现货大幅回调，ICE布油震荡上行4
房地产经历大周期上行扩张后紧缩信贷常常使其价格出现大幅回调5
当前实体经济的三周期状态下，需警惕资产价格下行风险5
历史上房地产价格大级别回调时通常处于利率高位7
日本房地产从90年代初开启长期熊市7
中国香港1997年房地产价格大幅下跌8
90年代末东南亚国家房地产价格快速上涨后下跌10
2007年美国房地产泡沫破灭引发次贷危机12
华泰周期进取策略表现14
策略简介14
策略指数收益表现回顾14
风险提示15
境内外大类资产表现回顾
图表1：
近3个月全球主要资产走势（2019/6/27-2019/9/27）
MSCI全球
美元指数
中债-新综合财富（总值）指数（右）
CRB综合现货
SHFE黄金
1.20
1.15
1.02
1.101.01
1.05
1.001.00
0.95
2019/6/27
2019/7/4
2019/7/11
2019/7/18
2019/7/25
2019/8/1
2019/8/8
2019/8/15
2019/8/22
2019/8/29
2019/9/5
2019/9/12
2019/9/19
2019/9/26
0.900.99
资料来源：
全球股市普涨，A股小盘股表现相对较优
图表2：
全球股票市场近期情况（截至2019/9/27）
名称
现价
近一月涨跌
近三月涨跌
本年以来涨跌
近一年涨跌
中国股市
上证综指
2932.17
2.40%
-1.48%
17.57%
4.47%
深证成指
9548.96
3.00%
4.68%
31.90%
13.40%
上证50
2929.47
2.30%
0.89%
27.75%
13.42%
沪深300
3852.65
2.30%
1.54%
27.97%
12.74%
中证500
5005.63
3.09%
0.87%
20.10%
3.95%
中证1000
5291.44
2.38%
-1.12%
19.44%
5.47%
中小板指
6077.23
4.64%
7.78%
29.22%
5.40%
创业板指
1647.53
2.92%
9.50%
31.75%
15.96%
中证全指
4259.78
2.48%
0.57%
24.11%
9.54%
美国股市
道琼斯
26820.25
3.56%
1.07%
14.97%
1.65%
纳斯达克
7939.63
1.09%
0.37%
19.66%
-0.64%
标普500
2961.79
2.90%
1.65%
18.15%
1.92%
欧洲股市
富时100
7426.21
4.67%
0.13%
10.38%
-1.14%
法国CAC40
5640.58
5.41%
2.54%
19.23%
2.32%
德国DAX
12380.94
6.20%
1.11%
17.26%
-0.04%
亚太股市
日经225
21878.90
7.99%
3.76%
9.31%
-8.97%
恒生指数
25954.81
1.07%
-8.03%
0.42%
-6.69%
孟买SENSEX30
38825.26
3.55%
-1.94%
7.64%
6.25%
澳洲标普200
6716.12
4.29%
1.14%
18.95%
8.46%
全球股市
MSCI全球
519.73
3.44%
0.18%
14.06%
-1.06%
资料来源：
Wind，
美国债券指数下跌，中国中长期限国债利率上升
图表3：
全球债券市场近期情况（截至2019/9/27）
名称
现价
近一月涨跌
近三月涨跌
本年以来涨跌
近一年涨跌
巴克莱债券指数
美国（USD）
2219.9700
-0.55%
2.28%
8.33%
10.27%
泛欧（EUR）
250.6797
0.02%
3.36%
8.56%
9.78%
中国（USD）
218.5188
0.73%
-1.85%
-0.66%
3.16%
名称
当前利率（%）
近一月涨跌（BP）
近三月涨跌（BP）
本年以来涨跌（BP）
近一年涨跌（BP）
中国国债利率
3个月期限
2.2417
-21.78
0.42
-28.20
11.74
5年期限
3.0163
6.55
-6.12
6.97
-45.39
10年期限
3.1482
9.62
-10.71
-2.52
-47.71
美国国债利率
3个月期限
1.8000
-18.00
-34.00
-62.00
-38.00
5年期限
1.5600
16.00
-20.00
-93.00
-140.00
10年期限
1.6900
20.00
-32.00
-97.00
-137.00
欧盟公债利率
3个月期限
-0.6873
10.47
-7.00
-6.03
-5.18
5年期限
-0.7542
13.18
-12.92
-42.45
-70.84
10年期限
-0.5330
10.94
-28.54
-76.08
-108.16
资料来源：
Wind，Bloomberg，
CRB家禽现货大幅回调，ICE布油震荡上行
图表4：
全球大宗商品近期情况（截至2019/9/27）
名称
现价
近一月涨跌
近三月涨跌
本年以来涨跌
近一年涨跌
CRB指数
CRB食品现货
322.83
-1.15%
-8.08%
-0.43%
-4.07%
CRB食用油现货
362.95
-3.53%
-4.17%
1.55%
1.10%
CRB家禽现货
372.22
-8.91%
-7.23%
-6.10%
-10.06%
CRB金属现货
721.06
-1.50%
-7.42%
-13.11%
-12.55%
CRB工业现货
439.52
-1.07%
-3.62%
-8.52%
-8.89%
CRB综合现货
387.52
-1.11%
-5.47%
-5.29%
-6.95%
CRB纺织现货
269.88
1.34%
-3.72%
-5.95%
-9.49%
黄金
伦敦金现
1496.78
-1.99%
6.24%
16.74%
25.35%
SHFE上海金
346.35
-2.19%
8.30%
20.66%
29.07%
原油
ICE布油
61.18
5.26%
-6.87%
13.72%
-24.27%
NYMEX原油
56.18
4.74%
-5.39%
23.72%
-21.50%
资料来源：
Wind，
房地产经历大周期上行扩张后，紧缩信贷常常使其价格出现大幅回调
当前实体经济的三周期状态下，需警惕资产价格下行风险
在自上而下的分析框架当中，社会供给与需求的关系影响自然资源（大宗商品）的价格，当制造商的扩大生产，会造成大宗商品供不应求，商品价格的上涨传导至生产者与消费者，最终体现在价格指数的数据（PPI与CPI等）之中。
同时整个社会制造业的扩张意味着实体经济的繁荣，此时实体经济会从债券、房地产等虚拟经济“抢夺”信贷资源（资本），从而抬升资金的价格（利率）。
当长期视角下的利率实质抬升之后，资金成本的上升又会反过来抑制投资者的借贷意愿，从而降低企业和个人的消费及投资，经济增长逐步放缓。
全球经济系统在这样的正负反馈之中周而复始地向前演进。
大宗商品是工业生产中上游企业的原材料，与股市、债市、汇市、房地产等交易资产相比，是最靠近实体经济的资产，中长期上看其价格走势能基本反映全球实体经济的变化情况，因此我们可以观察CRB综合现货指数的价格走势及其同比序列：
图表5：
CRB综合现货价格与同比走势
CRB综合现货
同比序列（右）
700
600
0.6
0.4
500
400
300
200
100
0.2
0.0
（0.2）
（0.4）
1971年1月
1973年1月
1975年1月
1977年1月
1979年1月
1981年1月
1983年1月
1985年1月
1987年1月
1989年1月
1991年1月
1993年1月
1995年1月
1997年1月
1999年1月
2001年1月
2003年1月
2005年1月
2007年1月
2009年1月
2011年1月
2013年1月
2015年1月
2017年1月
2019年1月
0（0.6）
资料来源：
Wind，
从同比序列与价格序列的直观对比来看，取同比操作能够滤除价格序列中的趋势项，同时在大多数拐点处相比价格序列有一定领先作用，为了进一步去除同比序列中的短期噪声，我们对CRB综合现货同比序列进行42个月、100个月和200个月的三周期滤波：
图表6：
CRB综合现货三周期滤波图
42个月高斯滤波
100个月高斯滤波
200个月高斯滤波
0.02
0.02
0.01
0.01
1971年1月
1973年1月
1975年1月
1977年1月
1979年1月
1981年1月
1983年1月
1985年1月
1987年1月
1989年1月
1991年1月
1993年1月
1995年1月
1997年1月
1999年1月
2001年1月
2003年1月
2005年1月
2007年1月
2009年1月
2011年1月
2013年1月
2015年1月
2017年1月
2019年1月
0.00
（0.01）
（0.01）
（0.02）
（0.02）
资料来源：
Wind，
观察CRB三周期的位置以及形态，当前正处于中、长周期上行、短周期下行触底的过程，这意味着从中长期来看，实体经济处于复苏的过程当中，而自2018年初开始基钦周期的下行会导致经济基本面承压。
另外随着实体经济中长周期的上升,利率中枢往往也会进入抬升阶段。
当经济基本面向好时，企业盈利增加，融资需求扩张，推动利率上行，反之则利率水平回落。
本轮大宗商品指数和美国联邦基金目标利率都在2015年底附近开始上行。
图表7：
CRB综合现货与美国联邦基金目标利率
CRB综合现货
美国联邦基金目标利率（右）
600
550
500
450
400
350
300
2008年1月
2009年1月
2010年1月
2011年1月
2012年1月
2013年1月
2014年1月
250
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
2015年1月
2016年1月
2017年1月
2018年1月
2019年1月
0.0
资料来源：
Wind，
我们可以尝试推演一下在全球实体经济中长期复苏，短周期下行时，全球资产价格的变动情况：
当实体经济中长周期处于底部位置并向上抬升时，全球需求回暖，利率长周期随后也会抬升。
实体经济会因为需求增大而逐步恢复甚至扩大生产，生产的扩张带来产业的复苏。
然而，整个经济系统运行的每一个环节的传导都可能存在着时滞。
在实体经济中长周期上行之初，各国在需求回暖的背景下投入资金与设备以扩大国内生产，而当基钦周期拐头向下之后，全球经济基本面短暂承压，商品需求减弱。
这个时期资本会倾向于流向经济相对较好的发达国家以寻求避险，这就可能导致部分国家资产价格波动会随着外资的逃离而有所放大，并伴随着外汇减少、偿债压力增大、国内资产价格面临重估的风险。
同时，若利率水平长期上行，在流动性收紧的情况下会加剧信贷资源的匮乏，利空虚拟经济中的长久期资产，因此本文将聚焦房地产这类资产，逐一梳理上世纪90年代以来部分国家和地区房地产价格出现调整时的股市、利率、通胀、汇率等情况。
历史上房地产价格大级别回调时通常处于利率高位
首先将各指标变化的表格汇总如下：
图表8：
部分国家/地区房地产大幅下跌时的市场状况
国家/地区
时间
股市
利率
汇率
CPI同比
日本
1991年前后
提前下跌
先升后降
对美元升值
随后下降
中国香港
1997-1998
同步下跌
基本平稳
先升后贬，挂钩美元
随后大幅降至负值
马来西亚
1998年
提前下跌
先升后降
大幅贬值，脱钩美元
随后下降
泰国
1999年
提前下跌
先升下降
大幅贬值，脱钩美元
随后大幅降至负值
美国
2006-2008
延后下跌
先升后降
美元指数走弱
随后大幅降至负值
资料来源：
Wind，
日本房地产从90年代初开启长期熊市
1985年至1991年，日本不动产研究所公布的东京圈城市土地价格指数由80.5点上涨到
191.2点，涨幅高达138%，大阪圈的同期涨幅则达到了192%。
1991年，日本的房地产市场价格快速下跌，东京圈城市土地价格指数自1990年9月的191.2点，快速下降到1993年9月的139.4点，三年内的下降幅度达27%，大阪圈的同期降幅则达到了43%，此后多年都保持下降趋势。
另由日本统计局公布的城市土地价格指数，同样表明日本房地产价格从1985年开始快速
上升，到1991年达到了最高值，之后房地产价格一路下行，且这样的下行趋势延续了近
15年，主要城市的价格自1991年至2018年下降了73%，整体城市下降了66%。
图表9：
日本两大城市圈土地价格指数图表10：
日本土地价格指数：
总体平均
日本:
城市土地价格指数:
东京圈:
住宅
日本:
城市土地价格指数:
大阪圈:
住宅
250
200
150
100
50
1985年9月
1988年9月
1991年9月
1994年9月
1997年9月
2000年9月
2003年9月
2006年9月
2009年9月
2012年9月
2015年9月
2018年9月
0
500
日本:
城市土地价格指数:
所有城市土地:
总体平均
日本:
城市土地价格指数:
6个主要城市:
总体平均
400
300
200
100
1955年12月
1959年12月
1963年12月
1967年12月
1971年12月
1975年12月
1979年12月
1983年12月
1987年12月
1991年12月
1995年12月
1999年12月
2003年12月
2007年12月
2011年12月
2015年12月
0
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
1985年9月日本签订了《广场协定》，日本央行逐步下调贴现率至2.5%，货币政策极度
宽松。
而1989年日本央行开始主动加息，货币政策逐步收紧，同时推行了一系列土地收
益税调整和房地产贷款管制政策，导致贴现率上升。
从1985年至1995年间，日元对美元保持升值趋势，日元的强势导致国际资金纷纷流入日本股票、房地产市场。
图表11：
日本贴现率图表12：
美元兑日元
日本:
贴现率
0.08
0.06
0.04
0.02
1980年11月
1982年11月
1984年11月
1986年11月
1988年11月
1990年11月
1992年11月
1994年11月
0.00
300
日本:
外汇汇率:
东京市场:
美元兑日元
250
200
150
100
50
1985年1月
1986年1月
1987年1月
1988年1月
1989年1月
1990年1月
1991年1月
1992年1月
1993年1月
1994年1月
1995年1月
0
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
日本1985年至1990年的CPI同比增速远低于地价指数增速，反映出房地产市场价格上升过快，房地产被视作金融工具渐渐脱离实体经济，投机氛围浓厚。
同期日本股市也同房地产市场一样快速上升，但在1990年初开始大幅下跌，早于日本房地产1991年的泡沫破裂。
图表13：
日本CPI同比图表14：
日经225走势
日本:
CPI:
当月同比
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
1985年1月
1986年1月
1987年1月
1988年1月
1989年1月
1990年1月
1991年1月
1992年1月
1993年1月
1994年1月
1995年1月
0.00
（0.01）
（0.02）
50,000
日经225
40,000
30,000
20,000
10,000
1980年1月
1982年1月
1984年1月
1986年1月
1988年1月
1990年1月
1992年1月
1994年1月
0
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
日本房地产市场泡沫产生以及破裂，很大程度上是跟广场协定以及日本政府的货币政策有关。
广场协定推动了日元升值，导致国际投机资金大量涌入日本，同时日本政府实行了较为宽松的货币政策和较低的利率，资金大量流入房地产市场，使得房贷规模快速增长，房地产市场投机情绪高涨。
而日本政府在90年代初又采取了较为激进的紧缩货币政策，同时对房地产市场加强了管制，引起投机者抛售房地产，加上股票市场暴跌，国际资金大量出逃，市场恐慌情绪蔓延，使得日本房地产价格快速下跌。
中国香港1997年房地产价格大幅下跌
从1991年开始，香港政府实行了紧缩土地供应政策，房价出现上升。
1993年1月至1997年10月，香港ABC类私人住宅（实用面积小于40平米的为A类住宅，40-69.9平米的为B类住宅，70-99.9平米的为C类住宅，100-159.9平米的为D类住宅，超过160平米的为E类住宅）售价指数上涨了约101%，DE类售价指数上涨了约164%。
但是从1997年10月到1998年10月期间，香港房价几乎腰斩，ABC类售价指数下跌了44%，DE类售价指数下跌了48%。
1992到1994年贴现率保持较低的4%左右，1994年起开始逐步上升至6%左右。
1997
年到2000年贴现窗利率仍有上升。
图表15：
香港私人住宅售价指数图表16：
香港贴现窗基本利率
中国香港:
售价指数:
私人住宅:
A和B和C类中国香港:
售价指数:
私人住宅:
D和E类
210
160
110
1993年1月
1994年1月
1995年1月
1996年1月
1997年1月
1998年1月
1999年1月
2000年1月
2001年1月
60
0.1
中国香港:
贴现窗基本利率（月）
0.08
0.06
0.04
0.02
1992年6月
1993年6月
1994年6月
1995年6月
1996年6月
1997年6月
1998年6月
1999年6月
2000年6月
2001年6月
0
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
由于联系汇率制，美元兑港币维持在7.75-7.85区间，1992-1997年期间，港币一直处于强方位置，说明外资持续流入香港，流入地产和股市。
1990年到1997年，香港的CPI同比从10%左右的高位震荡走低。
同期香港股市一路上行，1997年与房地产几乎同步出现了较大回撤。
图表17：
美元兑港元图表18：
香港CPI同比
中国香港:
美元兑港元
7.85
7.80
7.75
7.70
7.65
0.15
中国香港:
CPI:
综合类:
当月同比
0.10
0.05
1990年1月
1992年1月
1994年1月
1996年1月
1998年1月
2000年1月
0.00
（0.05）
1990年1月
1991年1月
1992年1月
1993年1月
1994年1月
1995年1月
1996年1月
1997年1月
1998年1月
1999年1月
2000年1月
2001年1月
（0.10）
资料来源：
Wind，资料来源：
Wind，
图表19：
恒生指数走势
恒生指数
20,000
15,000
10,000
5,000
1990年1月
1990年7月
1991年1月
1991年7月
1992年1月
1992年7月
1993年1月
1993年7月
1994年1月
1994年7月
1995年1月
1995年7月
1996年1月
1996年7月
1997年1月
1997年7月
1998年1月
1998年7月
1999年1月
1999年7月
2000年1月
2000年7月
2001年1月
0
资料来源：
Wind，
香港从1991年实行的紧缩土地供应的政策，加之较低的利率，使得房地产价格上升过快，外资的涌入也加剧了房地产市场的投机氛围。
1997年全球金融市场动荡，港股出现大幅下跌，同时利率进一步上升，借贷成本的推高严重影响到了香港房地产市场。
90年代末东南亚国家房地产价格快速上涨后下跌
90年代初期，泰国、马来西亚等东南亚国家都经历了房地产价格的快速上涨，泰国1997
年的住房价格指数相比于1991年上涨100%，马来西亚从1990年开始房屋价格也开始快速上涨，1991年的同比增长率高达25%。
但1997年开始，泰国和马来西亚的房地产价格都出现了大幅波动，泰国的住房价格指数从1997年6月的90.98下降到1999年6月最低的54.39，跌幅超过40%，而马来西亚房屋价格1998年同比跌幅也达到了9.5%。
图表20：
泰国住房土地价格指数图表21：
马来西亚房屋价格同比
泰国:
住房价格指数:
土地
100
90
80
70
60
50
40
30%
马来西亚:
房屋价格:
同比
20%
10%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
0%
-10%
1991年3月
1992年3月
1993年3
升级会员 