上交所期权全真模拟交易每日专家点评04261.docx
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上交所期权全真模拟交易每日专家点评04261
上交所期权全真模拟交易
每日专家点评
2014第73期（总第78期）
2014年04月24日
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上证180ETF期权
⏹当日合约交易情况
今日，上证180ETF开盘于1.916，收盘于1.918，较前一交易日持平，成交量为24.89万手。
当日，5月认沽、认购比率（P-Cratio）为0.38，较上一交易日下降了0.10。
认购期权方面，“180ETF购6月1800”、“180ETF购9月1850”和“180ETF购9月1900”分别以6305、5939和5691张的成交量位列前三，近月实、平值认购合约的成交量占所有近月认购合约的54.66%；认沽期权方面，交易量排名前三的合约是“180ETF沽9月2050”、“180ETF沽9月2000”和“180ETF沽9月1900”，其成交量分别为4010、3749和3529张，近月实、平值认沽合约的成交量占所有近月认沽合约的83.98%。
⏹上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
今日，上证180ETF收盘于1.918元。
参数上，我们取市场无风险利率为4.5%（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、90日、180日历史波动率作为对应合约的标的波动率（20.00%、18.84%、17.56%、17.61%），得出下一交易日市场上各个期权合约的理论参考价格，如下表所示：
表：
上证180ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：
元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
1.700
0.2335
0.2616
0.0028
0.0111
1.750
0.1877
0.2200
0.0066
0.0185
1.800
0.1325
0.1453
0.1816
0.2128
0.0072
0.0138
0.0292
0.0411
1.850
0.0924
0.1076
0.1469
0.1796
0.0169
0.0258
0.0436
0.0564
1.900
0.0595
0.0760
0.1165
0.1498
0.0339
0.0437
0.0622
0.0750
1.950
0.0351
0.0509
0.0904
0.1233
0.0592
0.0683
0.0852
0.0971
2.000
0.0188
0.0323
0.0687
0.1003
0.0927
0.0993
0.1125
0.1226
2.050
0.0091
0.0194
0.0511
0.1328
0.1360
0.1440
2.100
0.0040
0.0110
0.0372
0.1775
0.1773
0.1791
数据来源：
Wind，上海证券创新发展总部创新实验室
⏹期权交易策略运用
前几日，我们向大家介绍了简单套利的两个招式——卖出被高估的深度虚值合约，以及合成股票空头套利，今天，我们来谈谈简单套利的第三个招式——追踪认购（认沽）权利金的差值套利。
由于这一套利招式对于认购、认沽期权的原理是相同的，所以本次点评中，我们就以认购期权为例。
初涉期权的投资者，可以把认购期权的行权价类比成保险中的免赔额，免赔额越高，意味着投保人需要自己承担的损失额越大，保费也就越低，因此认购期权的权利金与行权价往往成反向变化的关系。
那么，行权价提高1元，权利金的下降幅度是小于1元，等于1元，还是大于1元呢？
我们的回答是：
在定价合理有效的市场下，权利金的下降幅度应小于1元。
基于这个结论，我们便可灵机一动，得出这样的简单套利策略：
对于同一月份的两个认购期权，当较低行权价的认购买价（bid）减去较高行权价的认购卖价（ask）的值明显大于它们的行权价格差值时，投资者可按市价卖出较低行权价的认购期权，同时买入较高行权价的认购期权，以赚取套利利润。
例如：
假设贾先生在盘中发现“180ETF购5月1800”的买价达到0.145，同时“180ETF购5月1850”的卖价达到了0.085，于是贾先生可按上述策略卖出“180ETF购5月1800”，买入“180ETF购5月1850”，在开仓时获得600元的权利金收入。
于是，最好的情况发生在到期日180ETF市价小于1.800时，两份认购期权合约均到期失效，贾先生总收入依然为600元；而最差的情况发生在180ETF市价高于1.850时，贾先生将分别以1.850和1.800的单价买入和卖出10000份180ETF，到期总亏损为500元（不计冲击成本和交易费用），因此他的总收入就是100元（600-500）。
从中我们可以发现，不论到期日180ETF是晴是雨，贾先生都至少获得100元的收入，实现了套利。
投资者需要注意的是，这一套利招数需要满足三个重要的前提。
一是市场定价出现了较为严重的偏差，两个认购合约的权利金之差较大；二是市场流动性必须较好，冲击成本较小，否则将会导致期权或现货成交后的价格与原预期发生了较大的偏离，进而导致预期之外的损失；三是两份认购期权的下单间隔时间必须尽量小，以此来控制某份合约价格波动的风险。
（上海证券创新发展总部分析师余力）
中国平安期权
⏹当日合约交易情况
中国平安今日收盘价为39.52元，上涨1.41%，全天成交14.37亿元，换手率0.76%，振幅1.90%。
今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购6月3500”、“中国平安购6月4500”及“中国平安购5月3250”，全天成交量分别为17158、3091及2754张，持仓量分别为22485、13363及1893张。
⏹中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格
中国平安今天收盘价为39.52元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为29.25%。
根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：
表：
中国平安期权在下一交易日的理论参考价格（单位：
元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
30.0
-
9.764
10.267
-
-
0.016
0.187
-
32.5
7.182
7.360
8.095
-
0.026
0.092
0.468
-
35
4.836
5.137
6.156
7.023
0.170
0.350
0.981
1.466
37.5
2.830
3.263
4.509
5.477
0.653
0.957
1.788
2.346
40
1.394
1.866
3.183
4.186
1.707
2.041
2.915
3.481
42.5
0.569
0.957
2.169
3.140
3.371
3.614
4.354
4.861
45
0.192
0.442
1.430
2.316
5.484
5.579
6.069
6.462
47.5
0.054
0.185
0.914
-
7.836
7.803
8.007
-
数据来源：
Wind,国泰君安证券研究
⏹期权交易策略运用
在期权交易中，当投资者对于标的证券未来走势没有任何方向性的判断时，亦可以采取套利型策略来获取收益。
套利型策略在期权交易中包含广泛，但总体上皆建立于卖出价格相对被高估的期权合约，而同时买入相对应的其它合约（相对不被高估，被低估更佳）以进行风险对冲这一逻辑之上。
在应用套利型策略时，投资者需要着重注意以下几点：
（1）以适当的标准筛选被高估的期权；一般来说，期权价格主要由标的证券价格、标的证券波动率、无风险收益率、到期时间、行权价格等因素决定。
对于任一选定的期权合约来说，其在任一时间下，标的证券价格、无风险收益率、到期时间、行权价格均相对确定，因此衡量其价格是否被高估的最常见方法是运用隐含波动率这一指标。
隐含波动率的计算是将期权的市场交易价格代入相应的理论模型之中（市场最为常用的为标准Black-Scholes模型），对波动率进行反算所得到的结果（本质上隐含波动率是期权市场的参与者通过交易形式而反映出的对于标的在期权剩余期限下即将出现的波动率的预测）。
一般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到一定程度，且某一行权价的隐含波动率明显超过其它行权价的隐含波动率就可以被认为是过度偏离、也就是这一期权的价格被高估。
（需要注意的是，期权价格是否被高估并没有一个普适的客观标准，隐含波动率只是市场最常用的参考指标。
实际上海外经验也表明隐含波动率的突然走高时常会在事后证明其是合理的。
因此，投资者需要根据实际情况，结合历史波动率、同类期权隐含波动率以及期权成交、持仓量的变化等综合因素来做出最终的判断。
（2）选择合适的合约进行对冲操作，以规避投资者所希望规避的风险（可以是方向、波动率、相关性乃至时间等等），并对持有的套利头寸所仍然面临的风险来源有清楚的认识。
当投资者确认一个期权合约隐含波动率显著偏高、价格被高估时，如果其只选择卖出这个期权合约，那么投资者所面临的风险将会很大，因为没有必然的机制保证期权的价格一定会在随后回归到投资者认为“合理”的范围之内。
例如投资者认为当前“中国平安购5月4250”合约价格偏高，而只卖出该认购期权时，那么该头寸其实质就带有了赌方向的特征。
如果随后中国平安股价大幅上升，比如超过45元，那么所卖出的认购期权将会使投资者出现大幅亏损，而且上涨越高，投资者亏损越多。
因此，这就是套利交易中对冲操作的价值所在。
投资者通过买入适当的对应合约，控制其原有头寸所面临的风险敞口。
仍以“中国平安购5月4250”高估为例，如果投资者希望控制现货价格上升的风险，那么就可以通过买入相同数量的同一到期日、行权价更高的认购期权来实现。
而在选择所买入的合约时，投资者可选择“相对被低估”（同时亦应考虑相应的合约流动性）的品种。
比如投资者认为此时“中国平安购5月4500”合约适宜选为对冲头寸，那么就可以在卖出“中国平安购5月4250”的同时买入“中国平安购5月4500”完成整个套利头寸的构建。
由此整个头寸的最大损失被锁定，当标的价格超过45元时，投资者可通过行权操作将损失限制在两合约行权价格之差减去头寸构建初始所获得的权利金之内。
（3）根据市场及标的证券价格变化、期权波动率变化等，选择合适的平仓时机。
对于套利交易，尽管投资者可以选择到期行权的方式来兑现套利利润，但在实际交易中，尤其是当投资者进行个股期权的套利交易时，一般较少通过持有到期兑现套利利润。
这一现象一方面是源于当个股期权套利必须要进入行权操作时，由于实物交割的制度，其所需要的交易资金将大大超过原有头寸规模，投资者一般不倾向于占用更多资金来完成套利型交易。
同时进入现货市场所带来的交易成本上升也将可能侵蚀原有套利利润。
另一方面则源于当进入行权时，投资者可能会面临额外的现货头寸持仓风险，并且当合约到期时若现货价格接近所卖出期权合约行权价格，投资者还将可能面临无法确定所卖出期权合约是否被行权的风险。
因此在一般情况下，当所卖出的期权合约价格逐步收敛、回归正常时，投资者就应当寻找一个合适的时机平仓套利头寸。
（国泰君安证券研究所刘富兵、陈睿）
上证50ETF期权
⏹当日合约交易情况
上证50ETF今日开盘以1.504元较周三收盘1.505元微幅下跌。
日内交易时段，50ETF价格在上午随行情大幅上涨，但至下午交易时段小幅震荡。
今日波动区间在1.500元至1.521元，振幅为1.40%，收盘报1.509元，上涨0.27%。
今日上证50ETF期权合约全日共成交84514张，其中认购期权合约49550张，认沽期权合约34964张，成交量较昨日明显下降；总持仓量则有所下跌，截至收盘总持仓194183张，其中认购期权合约120080张，认沽期权合约74103张。
以“50ETF沽6月1550”、“50ETF沽9月1500”、“50ETF沽9月1550”成交最为活跃。
⏹上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
我们预计短期上证50ETF价格波动率会有所下降，在定价模型里设置隐含波动率为25%，并且上调无风险利率至4.0%。
根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表
表：
上证50ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：
元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
1.30
-
0.224
0.258
-
-
0.009
0.030
-
1.35
0.168
0.182
0.221
-
0.007
0.016
0.043
-
1.40
0.126
0.143
0.188
0.223
0.015
0.028
0.059
0.080
1.45
0.090
0.110
0.158
0.194
0.029
0.044
0.078
0.100
1.50
0.061
0.082
0.131
0.169
0.049
0.066
0.101
0.123
1.55
0.039
0.059
0.108
0.146
0.077
0.093
0.127
0.149
1.60
0.023
0.042
0.088
0.125
0.111
0.125
0.156
0.177
1.65
0.013
0.029
0.072
-
0.151
0.161
0.188
-
数据来源：
中信证券数量化投资分析系统
⏹期权交易策略运用
在周一的点评中，我们介绍了如何使用期权组合构造“远期合约”，并利用“远期合约”与现货进行类似“期现套利”的简单套利策略。
在构造“远期合约”时，我们使用的是行权价相同、到期日相同的认购、认沽期权合约。
那么对于同一个到期日，使用不同的行权价，可以构造出多份“远期合约”，那么这些合约间存在的价差，也可以构造出简单的套利策略。
以5月份到期合约为例：
投资者以0.1050元买入一份“50ETF购5月1450”，同时以0.0320元卖出一份“50ETF沽5月1450”，这两份期权合约的组合损益和持有一份多头的远期合约一样，即投资者在5月28日以1.45元的价格买入50ETF现货。
而为了确定这样一份“远期合约”，投资者在前端支付0.0730元；投资者再以0.1080元买入一份“50ETF沽5月1650”，同时以0.0120元卖出一份“50ETF购5月1650”，这两份期权合约的组合损益和持有一份空头的远期合约一样，即投资者在5月28日以1.65元的价格卖出50ETF现货。
而为了确定这样一份“远期合约”，投资者在前端支付0.0960元。
这样的“盒式套利”的结果是：
投资者在前端总共支付0.169元，并在5月28日以1.45元买入再以1.65元卖出50ETF现货，获利0.20元，整个交易共获利0.031元。
值得注意的是，在仿真交易中，由于流动性的问题，买卖盘的价差会侵蚀很大部分的套利空间，所以选择深度价外或深度价内的期权合约构造套利策略时要特别注意这些合约的流动性。
（中信证券金融工程组严高剑、关博）
上汽集团期权
⏹当日合约交易情况
本周四上汽期权共成交8.68万张，认购和认沽成交总量分别为5.99万张和2.69万张。
认购期权中，“上汽集团购6月1200”成交量最大，共成交18347张；认沽期权中，“上汽集团沽6月1200”成交量最大，共成交5643张。
今日新增12月份到期合约，共成交2302张。
截止周四收盘，上汽集团期权共持仓17.96万张，其中认购和认沽分别持仓11.51万张和6.45万张，认购期权中“上汽集团购6月1200”持仓量最大，共32152张；认沽期权中“上汽集团沽6月1200”持仓量最大，共10611张。
以收盘价计，今日上汽集团期权四个到期月份的平均隐含波动率分别为33%、46%、38%和35%，其中认购期权主力合约“上汽集团购6月1200”隐含波动率为66%，认沽期权主力合约“上汽集团沽6月1200”的隐含波动率为44%。
⏹上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格
周四上汽集团收于14.35元，下跌0.14%。
今日新增12月到期合约，行权价设置为12元、13元、14元、15元和16元。
各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：
38.40%、30.95%、28.96%和30.97%，无风险利率取3%）。
表：
上汽集团期权在下一交易日的理论参考价格（单位：
元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
2014.5.28
2014.6.25
2014.9.24
2014.12.24
10
4.403
4.495
0.001
0.020
11
3.388
3.417
3.560
0.006
0.010
0.072
12
2.427
2.469
2.698
2.995
0.043
0.058
0.197
0.405
13
1.564
1.624
1.948
2.319
0.177
0.207
0.435
0.709
14
0.884
0.955
1.339
1.753
0.494
0.533
0.813
1.124
15
0.433
0.498
0.877
1.298
1.040
1.071
1.339
1.648
16
0.183
0.231
0.549
0.941
1.787
1.798
1.998
2.273
17
0.068
0.095
0.330
2.669
2.658
2.766
数据来源：
申万研究
⏹期权交易策略运用
IPO预披露、优先股制度明确转普通股条款，短期内对大盘蓝筹投资偏好有冲击。
上汽集团近期从股价上反映了年报、分红、沪港通等一系列利好。
目前重归调整态势，短线看年线支撑，反弹阻力位就在本轮高点15元附近。
前两周我们分别介绍了备兑开仓策略以及保护性认沽策略，这两种策略都是持有标的股票的投资者在具有一定的方向性预判下所采取的期权交易策略。
对于那些并不持有标的股票的投资者而言，可以采取不需要明确方向性判断的简单套利策略。
简单的套利策略，即通过卖出一个价格相对高估（合约的隐含波动率较高）的期权，同时买入一个同月到期、价格相对正常的同类期权，来对冲卖出期权变成深度实值期权的风险。
投资者可以将期权组合持有至到期，也可以在“卖出的、被高估”的期权价格逐步收敛、回归正常时，寻找一个合适的时机，将这一策略的头寸平掉并获得收益。
简单套利策略中所选择的两张期权需要满足如下条件：
（1）充足的流动性；
（2）应选择剩余期限较长的季度合约；（3）两张合约的隐含波动率之差要足够大。
上述简单套利策略并不一定能获取收益，投资者需要注意如下风险：
1.当标的股票价格变动到一定程度的时候，期权组合会有最大亏损出现。
如期权类型为认购、卖出的期权的行权价比买入期权的要低的情况下，股票价格高于买入的期权行权价时即出现最大亏损。
当标的股票价格往这一方向发展、而且趋势比较明确时，投资者应该及时平仓。
2.在到期之前对期权进行平仓操作，是基于期权的隐含波动率会逐步收敛趋于正常的假设，但实际中隐含波动率不一定会收敛。
具体而言，投资者可以通过上汽集团期权来实现简单的套利策略。
以上汽认购期权为例，上周二（4月15日）“上汽集团购6月1300”收盘价为3.299元，隐含波动率为107%，高于6月到期期权的平均隐含波动率，合约价格被高估，此时可以运用简单的套利策略：
卖出2份该合约，同时买入2份隐含波动率为50%的“上汽集团购6月1500”用以对冲，卖出期权的价格为3.299元，买入期权的价格为1.000元，建仓当天的现金流为（3.299-1）*5000*2=22990元。
接下来的一段时间里，投资者需要观察这两种合约的价格差，一般而言，当被高估期权的隐含波动率趋向正常时，这两种合约的价格差会小于建仓时的2.299元，此时平仓就将获得收益，如今日收盘时，两种合约的价格分别为2.037和0.940元，此时平仓就将获得[（3.299-1）-（2.037-0.94）]*5000*2=12020元的收益。
（申银万国证券研究所杨国平、丁一）
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