231个地级市刚兑压力如何哪些城投债刚兑信仰较弱.docx

231个地级市刚兑压力如何哪些城投债刚兑信仰较弱.docx

《231个地级市刚兑压力如何哪些城投债刚兑信仰较弱.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《231个地级市刚兑压力如何哪些城投债刚兑信仰较弱.docx（5页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

231个地级市刚兑压力如何哪些城投债刚兑信仰较弱

231个地级市刚兑压力如何？

哪些城投债刚兑信仰较弱？

提示地方国有企业债券信用风险事件概况

横向比较来看，地方国有企业信用债发生实质性违约的时间晚于民企和央企。

从债券类型来看，地方国企信用债违约事件涉及的债券类型包括定向工具、短融、超短融和中票，企业债和公司债市场未发生实质性违约。

研究的意义及思路

对于出现信用风险事件的国有企业债券政府能否保证刚兑，本文认为，可以根据当地政府面临的刚兑压力大小和政府的刚兑意愿大小来判断，只有在地方政府面临的刚兑压力较小时，那些政府有强烈意愿进行刚兑的债券才更有可能得到刚兑。

研究的意义在于，通过对地方政府当前面临的刚兑压力进行分析，可以使地方政府客观清醒认识到自身面临的对国有企业债券保刚兑的压力，从而使地方政府转变观念，在一定程度上允许债券违约。

此外，本文在最后筛选出了哪些城投债的刚兑信仰较弱，为投资者提供参考。

地级市政府刚兑压力分析结果和结论

文中列示了各个指标下，每个地级市的指标值情况，并给出了231个地级市中刚兑压力较小的、较大的几个地级市，最终得出以下两类地级市的刚兑信仰需要被关注：

（1）经济、财政实力偏弱的地方政府，还包括一些经济、财政下滑压力较大的地方政府，尤其是当地的国有企业债券规模还比较大的地方政府；

（2）经济结构单一，尤其是资源依赖型地方政府，这些地区当前正在经历产业结构调整的阵痛，普遍面临着较大的经济和财政收入下滑。

哪些城投债的刚兑信仰较弱？

本文最后筛选出政府有刚兑意愿但是救助难度却较大的城投债，即刚兑信仰较弱的债券。

值得说明的是，筛选出的刚兑信仰较弱的城投债仅表示这些债券发生信用风险事件时，地方政府介入救助的难度比较大，并不表示债券本身信用风险较高。

正文一、地方国有企业债券信用风险事件概况

从2014年1月1日起至2016年5月15日，我国信用债市场已经有50起违约事件，还有将近40起信用风险事件，违约主体从民企到国企再到央企均有涉及，债券市场刚兑正在被全面打破。

表1是2014年以来地方国有企业信用债风险事件的汇总，表中资料显示，地方国有企业信用债市场共发生信用风险事件17起，但是2015年11月之前的信用风险事件最终均全额兑付本息，未发生实质性违约。

2015年11月，广西有色金属集团有限公司发行的14桂有色PPN003被媒体报道发生实质性违约，开启了地方国有企业信用债违约的篇章，公募债券发生实质性违约始于2016年3月，东北特殊钢集团有限责任公司发行的15东特钢CP001到期未能兑付，接下来，广西有色金属集团有限公司发行的其他2期私募债券和东北特殊钢集团有限责任公司发行的其他3期公募债券均相继违约。

横向比较来看，地方国有企业信用债发生实质性违约的时间晚于民企（2014年3月）和央企（2014年12月，私募；2015年9月，公募）。

从债券类型来看，地方国企信用债违约事件涉及的债券类型包括定向工具、短融、超短融和中票，企业债和公司债市场未发生实质性违约。

二、本文的研究意义及研究思路

未来，在经济下行、经济结构改革阶段，债券市场信用风险事件仍将频发，地方国有企业发行的债券也难以独善其身。

然而，对于一些地方国有企业，一般情况下，地方政府出于地方国企在当地经济增长、财政收入、就业、社会稳定等方面均有重要影响考虑，且地方国企债券发生违约将对地方政府的资本市场形象和再融资产生负面影响，所以地方政府往往会对地方国企提供支持，保证债券刚兑。

从发生信用风险事件到最后实现全额兑付的地方国有企业来看，其偿债依靠外部支持的剧情不断上演。

比如：

2015年6月，广西有色金属集团有限公司的“12桂有色MTN1”最终在地方政府协调下如期偿付利息；2015年11月，云南煤化工集团有限公司的“12云煤化MTN1”发布公告称其部分债务逾期的同时称云南省委、省政府明确了“债券融资不发生违约”原则；2016年3月，内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司的“11霍煤债01”和“11霍煤债02”被主承销商发布风险提示公告后，内蒙古财政金融处发文称“要切实落实属地化管理原则，强化地方政府对企业债券存续期间的监管工作，时刻了解发行人的生产经营情况，针对可能出现的问题，及早研究对策，积极化解有关问题，确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约”。

在当前债券市场风险聚积、地方政府财政收入下滑的背景下，地方政府面临的保证债券刚兑的压力越来越大，而对于出现信用风险事件的国有企业债券政府能否保证刚兑，本文认为，可以根据当地政府面临的刚兑压力[1]大小和政府的刚兑意愿大小来判断，如图1所示，只有在地方政府面临的刚兑压力较小时，那些政府有强烈意愿进行刚兑的债券才更有可能得到刚兑，而对于那些刚兑压力较大的地方政府，即使有保证债券刚兑的意愿，鉴于刚兑能力有限，债券的刚兑信仰也较弱。

因此，在判断债券的刚兑信仰强弱之前，有必要对地方政府当前面临的刚兑压力进行分析。

图1地方国有企业债券刚兑信仰强弱影响因素

本文的研究的意义在于：

通过对地方政府当前面临的刚兑压力进行分析，可以使地方政府客观清醒认识到自身面临的对国有企业债券保刚兑的压力，从而使地方政府转变观念，在一定程度上允许债券违约，以避免对一些经营情况排名较后的企业出现债务违约时进行救助，而当龙头企业出现债务违约时，反而已无能力再去施以援手的情况；对投资者而言，本文在最后筛选出了哪些债券的刚兑信仰较弱，为其提供参考。

这里值得说明的是，本文筛选出的刚兑信仰较弱的国有企债券仅表示当这些债券发生信用风险事件时，地方政府介入救助的难度比较大，并不表示这些债券本身信用风险较高。

三、研究的样本和刚兑压力分析指标选择

1.样本获得

本文的研究中仅对地级市的刚兑压力及债券进行分析，并剔除了省会城市、计划单列市、少数民族自治区等拥有特殊地位的城市。

在债券类型上，本文仅选取企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具等信用债券作为分析对象。

在此基础上，一共获得231个地级市政府共1885期（截至2016年5月17日）尚在存续期的国有企业债券（包括城投债），债券余额为16,413.13亿元。

从样本分布来看，231个地级市共分布在23个省，其中17个地级市位于四川省，河南省和广东省各有16个地级市。

从国有企业债券余额分布来看，江苏省的国有企业债券余额位居首位，为3872.39亿元，湖南省、四川省、山东省和安徽省分别以1288.70亿元、1207.30亿元、1160.70亿元和1105.47亿元排名第二、三、四、五位。

2.刚兑压力分析指标介绍

（1）主要指标

我们认为，在出现信用事件的时候，影响政府是否介入进行救助的因素包括：

地方政府实力、债券的类型及影响程度。

一般来说，城投债的刚兑压力要高于普通国有企业；企业债和公司债的刚兑压力高于其他债券品种；公开发行的债券刚兑压力要高于私募发行的债券；救助难度高的债券刚兑压力要高于救助难度低的债券。

因此，本文通过以下4个主要指标来衡量地级市政府面临的刚兑压力：

①公共财政收入/当地国有企业债券余额总额。

财政收入是地方政府实现地方国有企业债券刚兑的最直接保障，地方财政收入主要由公共财政收入、上级补助收入和政府性基金收入三部分构成，其中，公共财政收入是地方财政收入的主要来源，也是地方政府可以自主支配的财源。

因此，我们选取公共财政收入/当地国有企业债券余额总额这一指标来衡量地级市政府财政收入对地方国有企业债券余额的覆盖程度，其中公共财政收入取近3年平均值。

一般而言，地方政府公共财政收入规模越大，其财政实力就越强，实现对地方国有企业债券刚兑的能力也就越强，地方政府面临的刚兑压力越小。

②2017年底前到期债券余额/当地国有企业债券余额总额。

一般而言，如果当地国有企业债券中，近期到期债券金额占比较小的话，说明近期国有企业债券到期的集中度比较小，当地政府目前面临的刚兑压力也就比较小，我们选取2017年底前到期债券余额/当地国有企业债券余额总额这一指标来衡量。

③城投债余额/当地国有企业债券余额总额。

城投公司作为中国地方政府的投融资平台，其经营易受地方政府行为影响，且其资产主要来自于地方政府的资产注入，利润很大部分依赖于财政补贴，现金流也易受当地财政实力及政府支付行为影响，因此，相比于非城投公司的一般国有企业，城投公司的偿债在更大程度上依赖于地方政府，获得地方政府介入救助的可能性越大。

鉴于此，本文对城投债余额/当地国有企业债券余额总额这一指标进行分析，同等情况下，如果指标值较小的话，说明当地城投债占比较小，一旦出现信用事件，更需要地方政府救助的债券就越少，那么地方政府的刚兑压力就较小。

④企业债券和公募公司债券余额/当地国有企业债券余额总额。

从债券类型上看，一般情况下，相对于中期票据、短期融资券和私募债券，地方政府对企业债券和公募公司债券的刚兑意愿较大，因为企业债面临来自监管机构的刚兑要求较大，公募公司债牵涉到自然人投资者，影响层面较广。

因此，如果地方政府国有企业债券中，企业债券和公募公司债券的余额占比较小的话，需要地方政府救助的量越少，地方政府的刚兑压力也较小，我们选取企业债券和公募公司债券余额/当地国有企业债券余额总额这一指标来分析。

（2）调整指标

除了以上4个主要指标外，为了综合衡量地方政府面临的刚兑压力，我们还选取了以下2个调整指标。

①产能过剩行业债券余额/当地国有企业债券余额总额。

2016年，“去产能”位列中央经济工作任务之一，钢铁、煤炭、水泥、有色金属等产能过剩行业更是承担了今年去产能的主要方向，当前这些产能过剩行业普遍经营及财务状况较差，债务负担较重，偿债不确定性非常大，但是鉴于这些企业在当地规模较大、产业盘结较深、涉及众多就业人口，地方政府出于维稳考虑，保证这些企业债券刚兑的动力比一般企业债券更强。

因此，我们对产能过剩行业债券余额/当地国有企业债券余额总额这一指标进行分析，指标值越小，说明当地政府刚兑压力越小。

②当地国有企业债券余额与信贷余额的比值平均值。

这一指标主要分析的是当地国有企业债务资金来源中，债券余额与信贷借款余额的比值大小，选取该指标的逻辑在于，如果当地国有企业债务资金来源中，债券余额占比较小、信贷余额占比较大的话，那么地方政府的保证债券刚兑的压力就越小，因为相比于债券，银行信贷涉及的层面较小，政府介入的难度和可能性偏小。

四、地级市政府刚兑压力分析结果

1.公共财政收入/当地国有企业债券余额总额指标分析结果

样本中，公共财政收入/当地国有企业债券余额总额这一指标值分布在33.35%~2969.69%之间，跨度较大，中位数为208.55%。

根据前文分析，指标值越大，地方政府的刚兑压力就越小，我们取指标值为100%为临界值，如果指标值小于100%，那么地方政府公共财政收入不能完全覆盖当地的国有企业债券总额，这些地方政府的刚兑压力相对较大，表3即列示出了指标值小于100%的地级市。

从表中数据可以看出，四川的绵阳、福建的漳州、广西的贺州和柳州、辽宁的营口的指标值均小于50%，当地财政收入对国有企业债券的覆盖程度非常低，地方政府的刚兑压力非常大。

2.2017年底前到期债券余额/当地国有企业债券余额总额

样本中，2017年底前到期债券余额/当地国有企业债券余额总额这一指标值分布在0.00%~66.17%之间。

根据前文分析，指标值越大，地方政府的刚兑压力就越大，我们对所有地级市的该指标值进行由小到大排序，前121个地级市政府该指标值均为0%，即没有2017年底前即将到期的债务，所以刚兑压力比较小，下表列出在2017年底前有到期债券的110个地级市及相应的指标值。

从表中数据可以看出，广东的云浮和东莞及佛山、江苏的常徐州、安徽的淮南和黄山、山东的日照、河北的张家口、山西的晋城、陕西的延安该指标值均在50%以上，地方政府的刚兑压力比较大。

3.城投债余额/当地国有企业债券余额总额

样本中，城投债余额/当地国有企业债券余额总额这一指标值分布在0.00%~100.00%之间。

根据前文分析，指标值越小，地方政府的刚兑压力就越小，我们对所有地级市的该指标值进行由小到大排序，后152个地级市政府该指标值均为100%，即这些地级市的国有企业债券均是城投债，所以刚兑压力比较大，下表列出指标值不是100%的79个地级市。

从表中数据可以看出，广东的惠州、河北的承德、山东的枣庄该指标值均为0%，地方政府的刚兑压力较小。

4.企业债券和公司债券余额/当地国有企业债券余额总额

样本中，企业债券和公司债券余额/当地国有企业债券余额总额这一指标值分布在8.82%~100.00%之间。

根据前文分析，指标值越小，地方政府的刚兑压力就越小，我们对所有地级市的该指标值进行由小到大排序，后87个地级市政府该指标值均为100%，即这些地级市的国有企业债券均是企业债和公司债，所以刚兑压力比较大，下表列出指标值不是100%的144个地级市。

从表中数据可以看出，广东的东莞、浙江的舟山、四川的宜宾、山东的日照和烟台该指标值均较小，地方政府的刚兑压力也较小。

5.产能过剩行业债券余额/当地国有企业债券余额总额

样本中，有产能过剩行业国有企业债券的地级市并不多，可能的原因主要有：

很多大型的钢铁企业均是省级国有企业；地方国有企业债券以城投债居多，即发行人大多数是城投公司。

根据统计结果，有产能过剩行业国有企业债券存续的地级市一共有7个，分别是山东的济宁、河南的洛阳、山西的大同和晋城、浙江的金华、广西的白色和河北的唐山。

其中，河北唐山和山西晋城产能过剩行业国有企业债券占当地国有企业债券余额总额的比值较大，分别为69.79%和83.72%，这两个地级市的刚兑压力比较大。

6.当地国有企业债券余额与信贷余额的比值平均值

1885期样本国有企业债券由638个发行人发行，截至2016年6月8日，地级市内发行人均披露2015年年报的共有69个地级市，按指标值由小到大排序的指标值情况如表8所示。

从结果可以看出，广东的惠州、福建的宁德、河南的商丘、云南的保山的国有企业债券余额与信贷余额的比值较小，地方政府的刚兑压力较小；而山东的莱芜、河南的鹤壁、广东的阳江等地级市国有企业债券余额与信贷余额的比值较大，地方政府的刚兑压力较大。