维尔利IPO投资价值分析报告.docx

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维尔利IPO投资价值分析报告

2017年维尔利IPO投资价值

分析报告

2016年12月

Ipo是公司首次上市时发行的股票，很多投资者都比较关注这个，应为这几年股票市场不景气，但是新股市场的收益却是客观的，这就是业界所说的打新股。

但是投资都是有风险的。

维尔利一直专注于城市生活垃圾渗滤液处理，业务涉及工程建设和运营。

公司近三年实现了高速增长，已成为我国垃圾渗滤液处理的行业龙头。

“十二五”期间随着固废行业快速发展及渗滤液处理提标，公司仍有较大发展空间，建议申购。

垃圾渗滤液处理迫在眉睫，跟随固废行业快速发展。

垃圾渗滤液是垃圾处理过程中伴生的二次污染物，不妥善处理，会对地下水、地表水和土壤层及周边环境造成严重污染。

目前，我国垃圾渗滤液日均产生量超过12万吨，垃圾渗滤液达标处理已刻不容缓、迫在眉睫。

近年来，政府对垃圾渗滤液处理重视程度日益加大，标准不断提高，技术持续进步，“十二五”期间预计市场容量可达到150亿元左右。

垃圾渗滤液处理先锋，领跑行业发展。

公司一直专注于城市生活垃圾渗滤液处理。

在成立之初，主要从事垃圾渗滤液处理的建设期服务，从2009年开始提供垃圾渗滤液处理委托运营服务。

经过近几年的发展，公司已经成为我国垃圾渗滤液处理的行业龙头。

公司是国内第一家在新标准要求下完成1000吨/日以上渗滤液处理的企业，渗滤液处理总规模达到1.35万吨/日，位居国内第一，大中型项目市场占有率超过50%，领跑垃圾渗滤液处理行业发展。

近三年实现高速增长，委托运营项目盈利能力强。

从2007年至2009年，受益于垃圾渗滤液处理行业的发展带动工程的增加，公司营业收入持续高速增长，2008年营业收入同比增长243%，2009年收入同比增长126%。

从利润率指标上来看，公司工程承包项目毛利率有所下降。

而托管运营的毛利率则较高，体现了较强的盈利能力，未来可能成为公司重要增长点。

盈利预测与估值。

“十二五”期间垃圾渗滤液处理行业仍有较大市场空间，公司作为其中的龙头企业，可保证近三年的持续快速增长。

我们预测公司2010～2012年摊薄后的每股收益为0.82、1.50、2.10元，鉴于公司近几年较高的成长性，按照2011年业绩给予40～45倍市盈率，上市首日合理价格为60～67.5元，给予20%的折扣进行申购，申购区间为48～54元。

风险提示：

固废行业政策支持低于预期的政策风险;大量竞争者进入导致竞争加剧带来的市场风险。

一、垃圾渗滤液处理迫在眉睫，跟随固废行业快速发展

1、垃圾渗滤液日均产生量大，处理已迫在眉睫

垃圾渗滤液，是指垃圾在堆放和处置过程中由于雨水的淋洗、冲刷，以及地表水和地下水的浸泡，通过萃取、水解和发酵而产生的二次污染物，主要来源于垃圾本身的内含水、垃圾生化反应产生的水和大气降水，包括垃圾填埋场渗滤液、垃圾焚烧厂渗滤液、垃圾综合处理场渗滤液和垃圾中转站渗滤液。

在我国，垃圾处理方式还以填埋和焚烧为主，因此垃圾渗滤液主要来自于垃圾填埋场和焚烧厂。

垃圾填埋场：

垃圾填埋场的渗滤液可能由降雨、降雪、地表径流、地表水入侵、地表水灌溉、垃圾分解、液体废弃物等多种情况产生。

垃圾填埋场渗滤液的产生和水量随季节和地域等变化而不同，成分复杂，且含有高浓度的有机物质和无机盐，水质会随着外界水文地质、气候、填埋规模、填埋工艺、填埋时间、垃圾成分以及人们生活水平等众多因素的影响发生变化。

由于我国目前垃圾分类尚不完善，生活垃圾含水量一般都在50%以上，因此垃圾填埋场产生的渗滤液一般占垃圾填埋量的35%-50%（重量比），部分地区受地域、降水等的影响，垃圾填埋场渗滤液的产量占垃圾填埋量甚至可达到50%以上。

¾垃圾焚烧厂：

由于我国生活垃圾成分复杂、含水率高、热值低，因此用焚烧法处理

垃圾时必须将新鲜垃圾在垃圾储坑中储存3-5天进行发酵熟化，达到沥出水分、提高热值的目的，以保证后续焚烧的顺利进行。

我国垃圾焚烧厂产生的渗滤液则主要来自于新鲜垃圾在垃圾储坑中发酵熟化时沥出的水分。

目前，我国垃圾焚烧厂产生的渗滤液一般占垃圾焚烧量的25%-35%（重量比），部分地区超过35%以上。

垃圾渗滤液是垃圾处理过程中伴生的二次污染物，具有成分复杂、浓度高、重金属离子含量大等特点，不妥善处理，会对地下水、地表水和土壤层及周边环境造成严重污染，带来严重的水污染事故而危害生态环境。

但目前，我国垃圾渗滤液日均产生量超过12万吨，垃圾渗滤液达标处理已刻不容缓、迫在眉睫。

2、垃圾渗滤液处理技术不断改进，标准逐步提高

国外发达国家关注并大规模开展垃圾渗滤液处理始于20世纪50年代，而我国渗滤液处理行业发展大致从20世纪80年代末期开始，大致可以分为三个阶段：

20世纪80年代末期到90年代中期：

在早期，我国的垃圾填埋场以简易填埋为主，从20世纪80年代末开始，才建设真正意义上的卫生填埋场，垃圾渗滤液处理作为衡量填埋场是否为卫生填埋场的重要指标，开始发展起来。

这一阶段渗滤液处理工艺主要为生物处理法，包括好氧生物处理、厌氧生物处理以及二者的结合。

但由于渗滤液处理主要参照城市污水处理方法，未充分考虑渗滤液的水质特征，因此这一时期对渗滤液的处理效果并不明显。

¾20世纪90年代中期到后期：

这一时期，研究人员加大了对垃圾渗滤液水质特征及处理工艺的投入，结合渗滤液高浓度氨氮、有机物等特性，采取了脱氮措施，研发并推广采用“氨吹脱+厌氧处理+好氧处理”的工艺，取得了一定突破。

¾2000年以后至今：

这一时期，我国对渗滤液污染问题日益重视，对渗滤液排放标准的要求也逐步提高。

为了达到相应的处理要求，我国开始引进、消化、吸收国外先进技术和处理设备，如膜处理技术等，渗滤液处理行业开始快速发展。

这一时期推广的膜处理技术处理垃圾渗滤液，包括超滤、纳滤、反渗透等，出水水质较好，可以达到较高的排放标准，因此得到了较为广泛的应用。

在此过程中，我国垃圾渗滤液的处理排放标准也逐步提高，推动了行业的不断进步。

3、固废行业快速发展及处理提标带来巨大市场容量

近年来，随着经济化程度的不断提高和城市化进程的逐步推进，我国城市生活垃圾产生量逐年递增，已经达到每年1.5亿吨左右，垃圾围城现象日益严重，因此，国家对固废行业的政策支持力度也不断加大，城市生活垃圾的无害化处理率也逐年提升。

“十二五”期间，我国预计将迎来固废行业发展的黄金时代，固废投资预计将较“十一五”期间翻两番，到2015年，全国城市生活垃圾无害化处理率达到80%以上，36个大中城市生活垃圾全部实现无害化处理，全国所有县城至少建设一座生活垃圾无害化处理设施。

垃圾无害化处理率的提升，直接刺激了垃圾渗滤液处理的需求增长。

若按全国1600个县，每个县城建立1座100吨/天的垃圾渗滤液处理设施估算，建设垃圾渗滤液处理设施的投资即可达到110-160亿元左右。

此外，2008年发布的垃圾渗滤液处理新标准的实施，为渗滤液处理设施改造打开了一片市场。

总体来看，“十二五”期间垃圾渗滤液处理市场容量预计将达到150亿元左右。

二、垃圾渗滤液处理先锋，领跑行业发展

1、本次拟公开发行1330万股，占发行后总股本25.09%江苏维尔利环保科技股份有限公司成立于2003年2月，是专业从事生活垃圾渗滤液处理的省级高新技术企业。

公司在本次非公开发行前总股本为3970万股，此次拟公开发行1330万股，占发行后总股本的25.09%，公开发行后，公司总股本将增至5300万股。

公司的控股股东是常州德泽，持有公司3139.2万股股份，占公司发行后总股本的59.23%。

本次发行前，李月中先生通过常州德泽简介持有公司48.23%的股份，是公司的实际控制人。

　本次公开发行后，公司股权结构如下图所示。

      图3：

公开发行后公司股权结构图

　2、垃圾渗滤液处理从建设到运营全面拓展，领跑行业发展

　公司自设立以来，一直专注于城市生活垃圾渗滤液处理。

在成立之初，主要从事垃圾渗滤液处理的建设期服务，随着公司自身服务能力的增强和垃圾渗滤液处理标准的不断提高，客户对运营服务市场需求日趋增多，公司从2009年开始提供垃圾渗滤液处理委托运营服务。

目前，公司拥有环保工程专业承包二级资质和环境污染治理运营甲级资质，主要依托分体式膜生化反应器及其衍生工艺等高校渗滤液处理工艺，为客户提供垃圾渗滤液处理系统综合解决方案，包括设计、统筹、施工、设备集成与销售、调试运营、后续运营和相关技术咨询等一系列专业服务。

垃圾渗滤液处理工程建设：

公司自成立以来即开始承接垃圾渗滤液处理工程建设项目，从2006年至2010年12月，公司承接垃圾渗滤液处理工程项目总金额已达到4.6亿元左右，客户遍布全国十多个省市。

垃圾渗滤液项目委托运营：

公司从2009年开始将业务拓展到垃圾渗滤液处理项目的委托运营中，目前已有常州、日照黄山项目已处于运营当中。

2011年6月，公司目前最大的广州兴丰项目委托运营也将开始，将为公司贡献较大收入。

未来，委托运营将成为公司利润的重要增长点。

经过近几年的发展，公司已经成为我国垃圾渗滤液处理的行业龙头，取得了多个第一，公司是国内第一家在新标准要求下完成1000吨/日以上渗滤液处理的企业，渗滤液处理总规模达到1.35万吨/日，位居国内第一，大中型项目市场占有率超过50%，领跑垃圾渗滤液处理行业发展。

3、引进德国“MBR+纳滤”工艺，抢占大量市场

目前，垃圾渗滤液处理行业暂且没有上市公司，与公司同处行业第一梯队的主要竞争对手包括北京天地人环保科技有限公司、郑州蓝德环保科技有限公司和武汉天源环保工程有限公司等，此外，福建嘉园环保股份有限公司、四川深蓝环保科技有限公司、江苏新琦环保有限公司和深圳市百斯特环保工程有限公司等企业近年来亦取得了较快发展。

与其他竞争对手相比，公司垃圾渗滤液处理技术主要从德国引进，采用国际先进的“MBR+纳滤”技术，是第一个在国内采用“MBR+纳滤”工艺处理渗滤液的公司，同时也是德国WAGG公司MBR+NF/RO工艺在中国唯一的技术合作者。

该技术是生化处理和膜处理的结合，前端工艺生化水处理的效果较好，后续膜处理段的压力则较小。

凭借技术和经验上的优势，公司目前在国内渗滤液处理企业中总处理规模排名第一，在渗滤液处理行业的市场占有率约10%，同时，公司正处于高速发展阶段，为更加有效地合理利用自身资源，承接项目主要以大中型渗滤液项目为主，目前公司已承接的渗滤液处理规模在500吨/日以上的大中型项目有八个，市场占有率第一，竞争优势明显。

4、募集资金用于扩大产能、提升研发能力，增加技术储备

公司本次拟公开发行股票1330万股，实际募集资金扣除发行费用后的净额将投入垃圾渗滤液处理装备产业化项目、研发中心建设项目、以及其他与主营业务相关的营运资金：

垃圾渗滤液处理装备产业化项目：

垃圾渗滤液处理装备产业化项目主要是将渗滤液处理工程现场工作中涉及的超滤装置、纳滤装置、反渗透装置等的集成移到工厂实现产业化生产，然后运输到现场直接安装使用。

本项目实施后可大大提升公司服务能力，缩短项目工期，提高工效，并能有效控制和降低现场施工综合成本，实现连续化、一体化、标准化和规模化作业。

渗滤液处理装备产业化项目实施后，公司的渗滤液处理装置的生产能力将大幅提升，本项目建设期为1年，达产后公司将新增年产1.5万吨/日处理能力渗滤液处理装置的生产工程，预计在本项目建设完成的第一年达产35%，以后产量逐年环比增加30%，第六年完全达产。

达产后，预计每年增加销售收入5.7亿元，年均税后利润1.39亿元。

研发中心建设项目：

研发中心建设主要是建立与垃圾渗滤液处理技术和装备相关的研究中心，增强公司的研发实力和核心竞争力。

近期研发任务主要包括：

不同水质特征渗滤液预处理工艺技术、浓缩液处理技术、污泥好氧硝化技术、超滤膜、纳滤膜膜污染机理及清洗方式等;中远期研发任务包括：

纺织、印染高浓度废水处理技术、有机生活垃圾厌氧发酵工艺、城市生活垃圾分类收集实施方案等。

通过研发中心的建设，可以为公司增加技术储备，为未来提供新的利润增长点。

　三、近三年实现高速增长，委托运营项目盈利能力强

　1、工程收入连续翻倍，近三年实现高速增长

从2007年至2009年，公司营业收入持续高速增长，2008年营业收入同比增长243%，2009年收入同比增长126%。

而公司净利润2008年同比增长2744%，2009年净利润同比增长117%。

　公司净利润的快速增长，主要是受益于垃圾渗滤液处理行业的快速发展，公司工程收入有大幅增加。

从公司主营构成可以看出，近年来，公司工程业务收入占总收入比重持续上升。

2009年，公司开始涉足垃圾渗滤液处理的托管运营业务，但截至2010年上半年，收入贡献还较小。

　2、工程项目毛利率略有下降，委托运营毛利率较高

从利润率指标上来看，公司近年综合毛利率略有下降趋势，2010年上半年毛利率在44%左右，净利率在22%左右，公司毛利率受单个工程项目毛利影响较大。

从工程承包、托管运营等细分业务毛利率来看，公司工程承包项目毛利率有所下降。

而托管运营的毛利率则较高，体现了较强的盈利能力。

工程承包：

公司工程承包毛利率近年呈略微下降的趋势，2010年上半年为43%左右。

¾托管运营：

公司2009年开始进入托管运营领域，毛利率可达到60%左右。

　四、盈利预测与估值

公司是垃圾渗滤液处理龙头企业，随着我国垃圾处理行业的发展以及垃圾渗滤液处理排放标准的提高，“十二五”期间仍有较大市场空间，可保证公司近三年的持续快速增长。

¾工程承包项目：

由于“十二五”期间，固废处理行业将迎来发展的黄金时期，垃圾渗滤液处理行业也将随之快速发展。

我们预计，固废处理行业“十二五”期间复合增长率可达到30%以上，公司作为渗滤液处理行业的龙头企业，在这一时期订单数量也将呈现较快增长，预计2011年-2013年每年新获得订单金额增速可在30%-40%之间。

¾委托运营：

委托运营预计将成为公司业绩的重要增长点，随着公司广州兴丰等工程项目的完工，项目将转入委托运营中，为公司每年带来稳定的运营收入。

我们预测公司2010～2012年摊薄后的每股收益为0.82、1.50、2.10元，鉴于公司近几年较高的成长性，按照2011年业绩给予40～45倍市盈率，上市首日合理价格为60～67.5元，给予20%的折扣进行申购，申购区间为48～54元。

　风险提示：

公司可能存在以下方面的经营风险：

固废行业政策支持低于预期的政策风险;大量竞争者进入导致竞争加剧带来的市场风险。