“宝万之争”的法律启示.docx

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“宝万之争”的法律启示

2015年7月10日宝能系首次举牌，前海人寿通过二级市场耗资80亿元买入万科A约5.52亿股，占万科A总股本的约5%，通过第三次举牌，2015年8月26日，前海人寿、钜盛华合计持有万科15.04%的股份，首次超过20年来始终位居万科第一大股东的华润。

恒大拿出上百亿资金买入万科6.82%的股份，超越安邦成为万科第三大股东，拿到2017年3月万科董事会改选的一张门票。

目前的战局结果是，第一大股东宝能系持股比例25.40%，第二大股东华润集团持股15.29%，第四大股东安邦持股6.18%，第五大股东万科事业合伙人持股比例为4.49%。

新的董事会席位估计将在前五大股东之中产生，华润和万科管理层的董事会席位都会大幅减少，尤其是万科管理层控制的董事席位损失最多。

针对此次事件，我简单谈一看我的看法和观点：

第一，宝能系企图通过二级市场不断购入万科股票成为万科第一大股东，进而达到收购万科的目的。

在当前国内产业结构需不断调整，市场经济不断变革的情况下，收购是国内产业整合的重要手段。

《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中就指出：

支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司竞争力。

随着市场竞争的加剧，收购无论是成交的金额，还是收购数量的增长，都超过直接投资。

其中最重要原因在于，直接投资需要巨大的现金流支持而收购市场则主要通过资产置换、股票互换以及换股权证等衍生交易工具作为主要支付工具，并且还要依赖债务融资、杠杆收购等多种手段来完成，所以这种低成本操作方式日益成为企业整合的主流。

对于收购是否经目标公司管理层同意，收购又可分为善意收购和恶意收购。

恶意收购由于采取在二级市场举牌收购并发出要约收购。

其未与目标公司协商或双方未就某些重大事项达成一致，当事双方通常采用各种攻防策略完成收购行为。

不管采用哪种收购方式，由于恶意收购是在股票市场买入目标公司股票，所以也被投资者公认为最市场化的并购形式。

此次宝能收购万科，就是典型的恶意收购，宝能成为第一大股东后，万科的控制权发生了变化和转移。

但恶意收购的结果往往是股东赚了钱，对于被收购公司的长远发展往往产生不利的影响，毕竟一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利动机所打断，必将影响到企业长远发展。

美国许多州立的公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予了经理拒绝“恶意收购”的法律依据，因为尽管“恶意收购”给股东带来暴利，但却损害了公司的其他“利益相关者”。

因此我认为在我国公司法中，应对此进行进一步的完善，就如此次宝万之争，宝能不论是在公司的市场价值还是管理方式，都远远落后于万科，万科公司本身具有中国最完善的公司法人治理结构，公司的股东大会、董事会、监事会和公司管理层各司其职，显然宝能如果成功收购万科，一定会给万科公司的治理模式、发展规划和管理方式带来冲击，从长远看并不利于万科的发展，损害了大多数股东的利益，从短期来看，宝万之争使万科丧失了近期的一些合作项目，合作方出于对万科公司内部的稳定情况持对公司的员工也有很大影响，公司法中应对公司应对恶意收购进行相关的规定，为企业应对恶意收购采取措施提供提供法律依据。

同时万科本身的模式也需要改变，万科的优势就在于管理和人才，特别是万科优秀的管理团队，万科职业经理人制度的缺陷就是管理层激励机制不足，这也是后来万科实行事业合伙人计划的原因，希望通过新的制度设计实现管理层与公司利益的捆绑，解决激励机制不足的问题。

同时由于万科过去的大股东华润一直实行大股不控股,支持不干预的政策，万科股权又相对分散，导致万科被质疑为内部人控制利益输送，同时股价长期被低估，也引来了“野蛮人”的举牌。

因此万科本身的公司体制，应该设置好股权和投票权，京东的模式就很好的避免了这种问题的出现，按照京东的AB股规则，上市前刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票的投票权，而除刘强东之外的其他股东所持股票属于A类普通股，其1股只有1票的投票权。

那么据此计算，刘强东虽然持股比例仅有23.67%，但其投票权比例却高达86.12%。

这种设计可以尽最大可能来保证公司的创始人和创始团队对公司的控制权，我认为十分适合万科这种管理团队十分优秀的企业。

第二，宝能收购万科的资金来源。

从万宝之争一开始，对于宝能系资金来源的疑问就一直存在。

针对的主要是直接持有万科股票的险资和资管计划。

在目前的法律环境下，结构化资管计划法律地位不明。

钜盛华通过万科A对深交所的九大问题作出了详细回复，包括最近一次举牌万科的资金来源、信息铺路以及表决权归属等问题。

答复显示，钜盛华通过9个资管计划多次买入万科A股票，涉及总资金96.52亿元。

其中，钜盛华仅出资32.17亿元，资金杠杆高达3倍。

宝能系持有万科25%的股份，其中资管计划持股万科9.95%。

九个资管计划与钜盛华构成所谓一致行动人关系并将表决权让渡给钜盛华的前提，是九个资管计划符合《上市公司收购管理办法》的收购人规定。

收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人，包括法人、自然人或者其他经济组织，九个资管计划既不是法人，也不是自然人，而经济组织是指一个如家庭、企业、公司等按一定方式组织生产要素进行生产、经营活动的单位,是一定的社会集团为了保证经济循环系统的正常运行,通过权责分配和相应层次结构所构成的一个完整的有机整体，资管计划明显也不符合经济组织的定义，因此九个资管计划不符合《上市公司收购管理办法》中关于“收购人”的条件。

如果将九个资管计划认定为钜盛华一致行动人，则根据《证券法》及《上市公司收购管理办法》规定，上市公司收购中，收购人持股在收购行为完成后12个月内不得转让。

按证监会规定，投资者收购上市公司股份成为第一大股东，但持股比例低于30%的，也当遵守此规。

宝能目前已是万科第一大股东，每增持一笔，其名下及其一致行动人持有的股票均需相应延长锁定12个月。

在此期间，如果达到资管计划合同约定的预警线和平仓线，也不能将万科股票卖出，这使得原先资管合同的约定无法执行。

亦有可能给资管计划的委托人的带来重大损失。

但是按照一般法理，合同无效或被撤销的结果不是由监管者或法院直接宣布，而是依赖资管计划下的合同当事人起诉，通过司法程序解决，然而在我国，资管计划下的合同当事人鲜有因为不确定性的未来预期而向法院提出起诉的，因此我国在这方面的监管和法律制度还仍需完善，特别是应该进一步出台相关的监管政策，切实保障投资者的利益。

而收购万科股票的险资，则存在更多的问题。

根据《证券法》规定，中国证券登记结算公司负责登记证券持有人。

中国证券登记结算公司公布的信息表明，万能险投资的股票都登记在保险公司开设的万能险产品账户名下。

而保险公司直接持有股票与万能险账户持有股票在法律上有很大区别。

保险公司代表万能险账户行使股票持有人权利的法律依据、万能险的被保险人与万能险账户下的股票是什么法律关系、保险公司代行万能险账户的权利需要履行什么法律程序，我国现有法规中并没有明确的规定。

根据我国《保险资金运用管理暂行办法》（中国保监会令2010年第9号）明确规定，保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资，控股投资的对象仅限于保险类企业、非保险类金融企业或者与保险业务相关的企业。

《保险资金投资股权暂行办法》规定，保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权；其中投资非控股的企业股权，除资本金之外也可以运用责任准备金，但必须与投资资产期限相匹配。

因此前海人寿险资参与并购是否合法、资管计划用于并购是否形成“一致行动人”、入股后是否有投票权，都是法律法规需要明确的问题。