资本运营与财务管理课堂板书.docx

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资本运营与财务管理课堂板书

资本运营与财务管理课堂板书

贴现率，资本的机会成本＝全社会等风险的投资机会的平均报酬率＝r。

投资额写为I，投资报酬率ROI，ReturnOnInvestment。

恒定不变，未来每年的投资回报是多少？

回报是

，恒定不变，永续年金，用贴现率r，未来回报现值是

。

资产、负债，都是现金流量的跨期交换。

Tobin’sQ＝（股票的市值＋债券的市值）/（总资产的重置成本）

＝股票的市值/净资产的重置成本

ROE，ReturnOnEquity，权益的报酬率，净资产报酬率，

ROE＝净利润/净资产；

ROCE（ROC），ReturnOnCapitalEmployed，运用资本报酬率。

。

负债：

自发性融资和主动性融资，主动性融资＝有息负债。

思考：

某企业年采购3650万元，日平均采购10万元，付款周期是30天，应付账款是多少？

余额稳定地＝付款周期30天×日平均采购10万元＝300万元。

进一步思考：

1.采购额上升到7300万元，付款周期不变，应付账款是多少？

600万元；应付账款是自发性融资。

采购上升1倍，应付账款上升1倍！

2.如果采购额不变，付款周期上升至90天，应付账款是多少？

900万元。

也自发从供应商获得600万元的增量融资。

合约成本＝0，理论上有成本，现购与赊购的价格差异，就是应付账款的融资成本。

预收账款、应付职工薪酬、应交所得税等，经营活动形成自发性融资。

应付款、预收款……

主动性融资/有息负债，短期借款、长期借款，有成本，需要谈判……

假设流动负债全部是自发性融资，短期借款是0划或者归到长期负债里。

流动资产

流动负债

长期资产

长期负债

净资产

财务状况式的资产负债表。

营运资本＝流动资产－自发性融资

有息负债

长期资产

净资产

合计：

财务上长期资产（NetAssets）

运用资本

1.只有营运资本才需要运用长期的资本。

2.营运资本，从实物形态来看，是流动资产的一个部分，但实质上是长期占用的，是长期资产。

息税前利润EBIT＝100万元，利息20万元，税率30%，净利润＝（100-20）×（1-30%）=56万元。

如果不负债时，税前利润就是EBIT，净利润就是EBIT×（1－t）。

这个企业总资产800万元，有息负债是200万元，权益600万元。

加权平均资本成本WeightedAverageCostofCapital，WACC。

股权资本成本×股权的权重＋债权资本成本×（1－所得税率）×债权权重。

市净率＝股权市值/股权账面价值

＝ROE/全社会平均报酬率即股权资本成本

Tobin’sQ＝公司的市值/公司账面（用重置成本计量）

＝ROC/WACC。

问题：

完全竞争的长期均衡，有什么特征？

经济利润是0，会计利润＝机会成本＝全社会平均的利润水平。

一定有ROE＝r，ROC=WACC，结论是市净率＝1，Tobin’sQ＝1。

Tobin’sQ＝（债的市值＋权益的市值）/资产重置成本。

如果不举债，Tobin’sQ＝市净率。

记全社会等风险的报酬率为r，就是资本机会成本。

。

资金成本/资本成本——资金提供者的视角，预期的投资报酬率，资本的供给价格。

如果从资本的需求者的视角，从企业的视角，资本需求价格。

均衡时，需求价格＝供给价格。

BookValueisirrelevant，无关。

收购方的出价（Biddingprice）＝f（估值）。

Winner’scurse，目标公司的股票价格上升而收购公司的股票价格下降。

Empirebuilding，建造帝国。

通过一系列的NPV<0的收购、投资等，破坏价值，代理成本？

Fortune500在上海开论坛。

第二种定义，市净率>1净资产报酬率>资本的机会成本。

第一种定义，Q>1投资报酬率（EBIT（1－t）/A）>资本成本（WACC）

图表1.交易成本与最优企业规模

假设某项目投资额是100元，未来有10%的概率赚取900元，90%概率什么也没有，预期报酬率是0，研究两种情形：

股东全额投资，预期的现金流是900×10%＋0×90%＝90，赔，股东不会干。

借款50元股东投资50元，10%×（900－90）＋90%×0＝85元，股东投资50元，会干吗？

本质在哪儿？

信息不对称。

签约时加限制条件，降低公司价值？

机会主义行为会增加交易成本。

外部性也可以解释并购，例如蜜蜂和果园。

代理成本，委托人自己从事工作与代理人工作的收益的差。

在职消费。

EmpireBuilding，

自由现金流（FreeCashFlow,FCF），

假设一个公司有100元经营活动现金净流量，有一个投资项目投资额80元，预期未来每年增加的现金流量是16元，资本成本预期的报酬率是10%，产上项目NPV＝16/10%－80＝80元。

原来价值＝100/10%=1000元，新上项目增加了80元的价值，市值增加到1080元。

研究两种融资策略，留存利润80元，分配红利20元，股东的财富是多少？

收到现金20元，拥有未来每年100元的现金流价值1000元，拥有新增投资而增加的现金流的16元，价值＝20＋1000＋160＝1180元。

第二种策略，分配100元，发行股票80元，股东的财富包括哪些？

收到的现金100－80＋1000＋160＝1180元。

结论之一，股利政策与公司的价值有关吗？

无关。

结论之二，公司的价值决定于自由现金流＝经营活动现金净流量－投资支出，可以自由向股东分配。

基本模型/原型：

假设每年经营活动现金净流量100元，投资活动支付的现金0，自由现金流量＝100元，资本成本是10%，公司价值是1000元。

2010年12月31日，支付红利之前，公司价值即含权价是多少？

1100元，支付红利之后公司价值即除权价又是多少？

1000元。

除权前后股东的财富变化吗？

不变！

一次性增长模型：

思考——如果公司2010年的自由现金流增长了50元，但只是一次性增长，来年又会回到每年100元的水平。

含权价和除权价分别是多少？

分别是1150元和1000元。

总结：

股东财富相对于原始模型增长了50元。

永久增长模型：

思考，如果自由现金流每年都增加50元，含权和除权价分别是多少？

除权价1500元，含权价是1500＋150＝1650元。

股东财富相对于一次性增长模型增长了，500元，相对于原始模型加550元。

LBO，Leveragebuyout，杠杆收购。

国元证券借壳辽宁渔业上市，1.国元证券把自己的资产10亿卖给辽宁渔业，拿到现金10亿。

2.国元证券收到现金流再向辽宁渔业的股东支付10亿收购辽宁渔业的股权60%；3.辽宁渔业的股东拿到现金之后支付9亿向辽宁渔业收购渔船，4.新的辽宁渔业申请更名为国元证券股份有限公司。

TenderOffer，Bidding，绿票讹诈

现值含义是什么？

折现率含义是什么？

资产是未来现金流。

某资产，预计一年后收到的现金流是110元。

全社会等风险的投资机会平均的报酬率是10%，你愿意支付多高的价格？

100元。

如果该资产价格高于100元，需求下降，供给增加，市场均衡吗？

价格会如何？

下降。

现值，市场竞争均衡的价格。

折现率的本质是什么？

预期报酬率，预期报酬率主要是风险和市场利率的函数。

证券市场线

CAPM。

现金流量方法：

C是增量现金流，并购后的现金流，减去并购前收购公司的现金流量。

R是预期报酬率，主要决定于风险分析。

。

永续年金的现值

。

方案1：

未来两年间每年底收到200元，普通年金。

方案2：

未来两年间，每年底收到200元，第3年底收到200，再支付200元。

两个永续年金？

其中第一个永续年金的现值＝200/10%。

第二永续年金在第2年底的现值是－200/10%＝－2000。

在现在的现值－2000/（1+10%）2。

方案2的现值

。

更一般地，如果普通年金的现金流量为C，折现率即预期报酬率为r，其现值为：

。

年均现金流。

估计出这个V以后，我们还可以计算年均收益，假设存在一个T期的普通年金，现金流是C，其现值刚好为V。

。

DCF方法。

市价乘数法（Pricemultiples）——市盈率方法、市净率方法等等……

假设A公司是待估值公司，B公司是可比公司。

假设两个公司陼是零成长。

假设B公司的每股红利是D，股东的预期报酬率为r，B公司的股票价格是

。

假设A公司的每股收益为

，估计的A公司的股票为

。

如果A和B完全可比，市价乘数估值方法和贴现现金流量方法是完全等价的。

定义B公司的净资产报酬率为

，那么有

，

代入B公司的估值模型之中

。

假设A公司和B公司完全可比，那么有

。

。

BrealeyandMyers,PrinciplesofCorporateFinance,PrenticeHall,

布雷利和迈尔斯，公司财务原理，机械工业出版社，英文影印版和中译本。

8版

StephenRoss，CorporateFinance,McGrawHill，

第一百货：

华联商厦＝1：

1.273

流动股换股比率＝1：

1.114.

协方差：

房产，房产火灾险；

第一百货EPS=1元/股，永续年金；华联商厦EPS=0.90元/股，也是永续年金。

两家公司水平相等。

盈利不是永续年金，而成长。

折现率＝预期报酬率

100元投资，预期报酬率10%，一年后110.

A股、B股

Option，期权

假设投资项目的现金流量恒为

（永续年金），全社会等风险投资机会的报酬率为

（贴现率），投资额为

，投资项目的净现值

定义投资报酬率（ReturnOnInvestment，ROI）

，代入上式，即得到

。

LBO，LeverageBuyOut。

CapitalIdea，Markowitz的投资组合理论、Sharpe的资本资产定价模型、Scholes和Merton的期权定价理论等资本市场理论用直观的故事讲述出来。

Winner’sCurse

市盈率方法，市净率方法。

待估值公司的股票价格＝待估值公司的

每股收益×可比公司的市盈率。

市净率方法

待估值公司的股票价格＝待估值公司

的每股净资产×可比公司的市净率。

市价乘数法（PriceMultiples）

。

。

。

单边市，不许做空。

多，买入；空，卖出

Longpostion/ShortPosition

Buylong/Sellshort

120000股×10元/股＝1200000万元；下降10%，损失1元/股×120000股＝120000元；

同时卖空1手股指期货，下降10%，买入平仓。

收益120000元。

套期保值，对冲风险。

期货的价格领先于现货，意味着期货价格下跌预示着未来的现货价格趋于下跌，或者说期货市场具有价格发现功能。

www.S,,,

假设未来第t年的现金流为

，与该现金流量风险水平相当的投资机会的平均报酬率为

，所以该现金流量的竞争均衡价格为

。

假设

，上式就变成

。

（1）

从上式，

，还可以得到

，

。

假设

，那么就得到

。

（2）

假设I是投资额，ROI是投资报酬率（ReturnOnInvestment）。

立即得到

，代入

（1）式即得到

。

零成长公司的市盈率、市净率的均衡模型。

对于式

（2）所示的常数成长公司，

，代入

（2）式即得到

。

上式即常数成长公司的市盈率、市净率的均衡模型。

估值的市盈率方法的原理

待估值公司的价值＝待估值公司的收益×可比公司的市盈率。

。

估值市净率方法的原理

待估值公司的价值＝待估值公司的净资产×可比公司的市净率

。

PE，PriceEarningsRatio，PrivateEquity，私募股权市场。

Exchange，OpenMarket，公开市场。

市价乘数（PriceMultiples），市盈率、市净率，

资产的价值决定于来源、用途。

租金/房价＝住房投资收益率；

贷款利率，融资成本。

Sunkcosts

产权交易所，私募股权流通市场，PrivateEquity，简称PE，OpenMarket，资本市场有多种层次，三板市场，PublicheldCompany，Listedfirm/Privatelyheld。

主板，一板。

深交所、上交所，公开交易、序时、连续、竞价（拍卖和拍买）。

OTC市场，二板市场，OverTheCounterMarket，NASDAQ，NationalAssociationofSecurityDealer’sAutomaticQuotation

甲类券商/乙类券商，甲类拥有办理投资银行业务的权利，乙类券商只能从事经纪业务。

老鼠仓。

美能达，Minolta。

镜头、光学相机，佳能、徕卡，蔡斯，尼康Nikon，宾得Pentax

MBO，ManagementBuyOut

LBO,LeverageBuyOut，杠杆收购。

Publiccompany/listedfirms，Private-Ownedfirm，非上市公司，GoingPrivate,GoingPublic.

市盈率是10倍。

公司每年利润1000万元，市值大约就1亿元。

郎闲平和顾雏军，焦点。

张维迎，

冰棍理论与靓女先嫁。

持股权分散导致代理成本高昂，一定没有办法解决？

控制权市场/经理人市场/股权激励/监督

中兴通讯

退出障碍（exitbarrier），退出壁垒。

产品的价格是P，两种要素L和K，Q（L,K），成本是wL＋rK，利润函数是

。

使利润最大化的劳动的雇佣量，即使

。

昌南，China，核心竞争力

租的一个直观解释

MergerandAcquisition，M&A，并购。

InsiderControl，内部人控制。

并购与控制权争夺，与管理层效率的提升？

代理成本。

金风科技，风电设备制造企业。

L人是A公司的股东；存在B、C两家公司，三家公司现金流并非完全正相关。

两种分散风险方式：

●L购入B和C的股票；

●A并购B和C。

风险分散效果完全相同，成本是后者高。

外部性（Externality），是指市场中交易的主体影响他人的经济利益，但这种影响在价格之外。

根据影响其它主体的方式，将外部性分成：

●正外部性——阳台上养花，给别人带来愉悦，别人付费？

教育；

●负外部性——邻居养猫。

良好的受教育的人才的供给量相对于社会最优的水平而言，是不足的。

进行补贴。

降低个人的受教育成本，但社会的边际成本不变。

正气不足，邪气有余。

惩恶扬善。

政府边界——市场解决不了的，由政府解决。

控制权市场——控股权高度分散，收购获得公司的控制权，购买的控制权，解聘管理层，提升公司价值。

降低代理成本的措施。

竞购（Tenderoffer，Bidding）价格＝f（竞购者预期价值），f‘>0，竞标成功者，往往是估值最高的，估值大于真实价值概率也是最高的。

自由现金流

经营活动现金流量＝销售收到的现金－采购、雇佣等所支付的现金；

投资现金流＝处置长期资产收到的现金－长期投资支付的现金

融资现金流＝借入的、发行股票－还本付息－股利。

例：

假设企业投资需要200万元，经营现金流是160万元。

投资报酬率预计20%，资本成本10%。

●方案一：

支付70万元红利，增发股票110万元，110＋（160-70）＝200万元，投资。

●方案二：

不支付红利，增发40万元，投资。

美国某石油公司，石油储备的价值是1500亿美元，公司的股票的市值＋债券的市值＝1400亿美元。

代理成本！

！

解释和预测——

申银万国

外部激励与内在激励

教育，忆苦思甜，诉苦会。

HoneyWell，三层楼高，Timesharing。

分时操作。

FortranIV金工实习。

PC，8位字长，微机，电脑。

DOS，DiskOperationSystem，DOSVer1.0

WS，WordStar。

3C

太阳最红，长虹更新。

谁升起，谁就是太阳！

创业板与企业家精神。

Alchian，张维迎，企业家精神，LK，E。

经济制度，E&K。

JobAnalysis，作业分析/岗位分析。

BridgeLoan，可转换债或可转换优先股的形式存在。

对赌协议。

无锡尚德（SunTech）施正荣

外部性：

教育，给受教育者带来好处，给社会带来好处。

公共政策学派，公共选择理论，Akerlof，不可能定理，公共理财。

公司理财，财务学/金融学的分支。

Goingprivate/Public。

10%，1元利润卖10元，市盈率10倍，我拿到10元再投资，每年赚取1元。

股票期权激励方案

李志文，ChiWenJevonsLee。

Tulane，FASB，

李勉群，CharlesLee

JobAnalysis，岗位分析/作业分析，人力资源主管主持下完成。

●界定岗位所需求的技能、知识与学历等要求。

●供给，人力资源的可获得程度。

●结合供求，确定岗位的薪酬、股票期权额度。

股票期权及其价值决定

某公司赋予其管理层1个期权，约定6个月以后，期权的持有者可以按10元/股的价格认购一个股票，但是没有义务一定认购。

6个月——到期日；

10元/股——行权价，执行价格，ExercisePrice，X。

期权是一个合约，这个合约的价值基于股票，股票称之为原生资产或基础资产，Underlyingassets，期权就是衍生合约/衍生工具/衍生产品。

Derivatives。