海天味业护城河分析.docx
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海天味业护城河分析
海天味业护城河分析
大家晚上好，我们通过这几天的学习，学习了好公司部分，那公司是否有护城河？
护城河是宽还是窄呢？
是不是还是一头雾水呢？
今天我们就以海天味业这家公司为例，如何对一家公司的护城河进行
分析，又怎么做定量和定性分析呢？
下面我们一起来看看吧。
什么是护城河？
在古代，护城河定义为人工挖掘的围绕城墙的河，作为防守用的，是由人工挖凿，环绕整座城、皇宫、寺院等主要建筑的河，具有防御作用，可防止敌人或动物入侵。
请自行脑补这样的场景：
一个什么也没有的二狗，拿着木棒就要去攻
打城，估计在你看到护城河的那一瞬间，心就凉了，这仗不好打啊……
而我们所说的公司护城河是什么？
公司护城河就是让公司拥有相对的竞争优势，抵挡同行业其他公司与其竞争的优势，能够帮助公司轻松的获得更高的利润。
那具体有那些护城河呢？
我们可以看一下：
无形资产护城河进一步细分如下：
课程中也详细的讲解了这四种护城河的，下面我们重新复习一下：
品牌溢价护城河：
同类的产品以更高的价格卖给消费者，消费者也乐意为它买单，不影响产品的销量。
例如贵州茅台和泸州老窖对比，虽然度数及其他指标相近时贵州茅台更贵，但是消费者们仍旧愿意以更高的价格去买它，贵州茅台就更具有溢价能力，即便你用茅台的酒厂酿酒，用同一样的原料和人，但是没有茅台的品牌，你的酒不能卖出茅台的价格。
品牌搜索护城河：
消费者会因为品牌反复购买它的产品。
例如农夫山泉和其他不知名牌子的矿泉水相比，如果价位还差不多，我们可能会更愿意去购买农夫山泉，这就是它的护城河。
在产品同质化比较严重时，普通消费者是没有时间去研究产品的细微差异的，通常都会选择更为熟悉的品牌购买。
比如买牛奶，你会先想到伊利，比如买空调，你会想到好空调格力造。
专利护城河：
一家企业拥有别人无法复制的技术，可以使企业在市场中获得强大的竞争力。
但是企业需要具有持续的技术创新能力，不断推出专利产品才算具有专利护城河，仅凭一两项专利构建的护城河是很脆弱的，专利护城河的竞争优势并不长远。
在中国，专利保护是个问题，而且专利权是有期限的，竞争对手也会不断创造出替代性产品。
比如计算机行业的微软，医疗行业的片仔癀。
大家还要注意的是专利本身的价值，如果只是大家经常见到的一些外观专利、包装专利的话，那就不用去考虑该企业的专利护城河了，因为这些专利并不能给企业带来明显的收益。
通过技术的壁垒和专利的优势，确保公司的利润水平，同时阻止竞争者涉足该领域，常见的有：
苹果、因特尔，华为等公司都具备专利护城河。
政府授权护城河：
政府授权是指必须得到政府授权才有资格经营，其他对手很难获得这种资格。
赌场或者公共事业，像水、电、燃气等，国家电网就是典型的例子，由国家控股，拥有政府授权护城河，竞争者难以获得这个特许。
转换成本护城河：
当一个消费者从一个产品转换到另一个产品时，需要付出的代价过大，从而选择妥协。
如手机号服务商、银行卡容易出现转换成本护城河；比如银行、医院等，我们用的银行卡，一般不会今天用了工行卡，明天办个建行卡，后天又去办个农行卡，办卡的时间、人力成本在那，而且我们在网上支付时会选择绑定银行卡，频繁的更换对我们来说是很麻烦的事。
同样的，像电话卡，换个电话需要通知所有与我们有联系的亲朋好友，还有可能有些客户存的之前我们使用的电话号码，到时联系不上也很麻烦。
类似的行业还有软件行业，医疗卫生领域，航空高科技配件等等，都是很容易出现转换成本护城河的行业。
网络效应护城河：
就是随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。
具有网络效应护城河最典型的企业就是腾讯。
腾讯是做通信工具的，当所有人都在使用微信时，即使出现一个比微信更优质的通信工具，如果你身边的亲人朋友都不用，那这个产品对你而言也没有多少价值。
这种网络效应护城河一旦形成，就会非常坚固，现在微信日活跃用户已经达到7亿多人，任何一个想推出另一个通信工具取代微信的，其前提必须能够建立与此相当规模的用户网络，面对这么巨大的工程，绝大多数的竞争对手都只能望而却步。
这种网络效应护城河常见于互联网公司，比如：
腾讯QQ、微信、阿里巴巴支付宝等公司。
规模效应护城河：
规模效应是成本优势中最常见的一种，企业通过规模效应创造出的经济护城河通常更长久。
固定成本/单位变动成本，当比值越高时，规模效应带来的收益越大。
当固定成本不变时，分摊到单位产品上的固定成本就越少，单位产品的总成本就小，卖同样的价格，收益则会越高。
这种效应常见于工厂流水线的生产，产量越大就越能把固定成本分摊到越多的产品中，单个产品的成本越低。
卖同样的价格，就会收获到更多的利润。
还有通过扩大销售分摊固定成本的，例如游戏业。
当把游戏销售给越多的玩家，分摊到每个卖出的游戏中的开发成本占比越小，利润也就越高。
当一个公司因规模足够巨大，可以促使生产成本、管理费用下降，从而能够赚取更多的利润，比如：
沃尔玛。
案例讲完，接下来我们用海天味业做实例分析，对于一家新的公司我们该怎么入手呢?
先看公司的商业逻辑分析，我们一起来看一下海天味业的商业逻辑。
一、商业逻辑
分析商业逻辑，就需要我们回答三个问题：
1.海天味业是干什么的？
2.海天味业的产品或服务怎么卖？
卖给谁的？
3.海天味业有没有同行？
有哪些同行？
我们打开理杏仁官网下载海天味业2019年的年报，从中找出信息回答商业逻辑涉及的三个问题。
1、海天味业是干什么的？
从海天味业2019年年报第三节“公司业务概要”部分获取的信息。
海天味业主要是生产和销售调味品的公司，它的调味品品类很丰富，不过最主要的产品也就三样：
酱油，调味酱和蚝油。
2、海天味业的产品或服务怎么卖？
卖给谁的？
那么海天味业生产的酱油，蚝油和调味酱是怎么卖的呢？
对于这个问题，其实大家并不陌生，因为我们在逛超市的时候，就会看到海天品牌的调味品，而且一般会放在比较显眼的位置，供大家挑选。
那么公司自己对这个问题有没有官方说法呢？
还是在海天味业年报的“公司业务概要”部分，有关于销售模式的具体描述。
海天味业主要采用经销商为主的销售模式，也就是说大家在各大超市看到的海天品牌的调味品是通过经销商分发过来的。
还有一个非常关键的信息就是海天味业的销售是采用先款后货的结算方式，也就是说海天味业要求经销商先打款，然后才给发货。
这也是我们好生意部分讲过的，先收钱后给货的销售模式。
那海天味业的酱油，蚝油，酱料都卖给谁呢？
这点在年报上并没有详细信息，不过，我们可以通过常识判断。
首先，普通消费者是最主要的群体，因为这些调味品家家户户烧菜都要用的。
其次，饭店、农家乐、大排档这种餐饮场所也是海天味业产品的销售对象。
同样，大家也可以通过看研报搜索到相关信息：
3、海天味业有没有同行？
有哪些同行？
最后一个问题，海天味业有没有同行呢？
当然有的，我们可以通过万得股票app中的“同业比较”，来筛选出同行业公司，具体方法在之前的课程中都有详细讲解。
使用万得股票APP，输入海天味业，点资料同业比较，可以看到下图：
图中红色框选所示企业，是初筛出来的同行，接下来要做的是一一点开这些企业，看主营构成，确定是否真的是同行。
这里我们需要注意：
天味食品的主营是火锅底料和川菜调料；
加加食品因为违规担保问题在2020年6月被ST，如果你用的是最新数据，记得剔除哦；
恒顺醋业的主营是醋，是卖醋的，并不是酱油和酱料。
日辰股份是2019年才上市的，我们暂且搁置。
中炬高新我们在万得股票APP上查询到的主营业务是制造业，之所以放在同行里，是因为年报中对它进行了进一步的解释哦，上图：
最后我们选出了二家和海天味业主营业务比较接近的公司：
中炬高新、千禾味业。
最后我们来概括一下海天味业的商业逻辑：
⑴.海天味业是家主要从事调味品生产和销售的公司，最主要的调味品有三种，分别是酱油，蚝油和调味酱。
⑵.海天味业采取经销商为主的销售模式销售产品，采用先款后货的结算模式。
⑶.它的同行公司主要有中炬高新、千禾味业。
分析完海天味业的商业逻辑，我们就可以前进到护城河分析啦。
二、护城河分析
1、判断历史上是否有高回报
我们先看这家公司历史上是否有过高回报，也就是看是否出现过连续三年ROE≥15%的情况。
这里我们看一下海天味业的ROE数据。
从理杏仁中所能找到的海天味业2010年到2019年的ROE数据来看，海天味业的ROE一直以来都非常坚挺，在30%左右徘徊，因此可以认为海天味业历史上有高回报，事实是从来都是高回报。
再来看海天味业的ROE在行业内的情况。
由于千禾味业只能找到2011年之后的数据，因此我们做行业内对比时，主要看3家公司从2011年到2019年共9年的数据。
（据来源于理杏仁）
从表格中数据可以看到，海天味业9年的加权ROE均值为34.72%，远高于中炬高新、千禾味业的9年ROE均值。
3家企业9年平均ROE为21.99%，可见，海天味业的加权ROE也远高于行业均值，从ROE数据看海天味业具有绝对优势。
对于海天味业具有高回报这点，证据确凿，无可辩驳，那我们就进入护城河判断的第二步。
2、结合财务指标和财报、研报信息分析公司是否有护城河。
先回忆一下，常见的护城河主要有哪几种呢？
分别是无形资产、转换成本、网络效应和规模效应四种，而无形资产护城河中还分为品牌溢价护城河、品牌搜索护城河、专利护城河以及政府授权护城河。
⑴.定量分析
护城河分析的财务指标主要有两个，分别是毛利率和净营业周期。
①.毛利率。
第一个财务指标：
毛利率。
如果公司的毛利率高于同行，那这家公司可能具有品牌溢价、专利护城河、转换成本护城河和规模效应护城河。
先看海天味业和同行的毛利率，和ROE指标一样，我们看从2011年到2019年9年的数据。
（数据来源于理杏仁）
从表中数据可以看到，海天味业的毛利率9年均值为41.81%，3家公司9年毛利率均值为37.87%，海天味业的毛利率数据高于三家公司均值，也同时高于中炬高新和千禾味业。
如果看9年毛利率变化趋势，我们会发现海天味业的毛利率在逐步提升，从2011年的35.90%上升到2019年的45.44%。
因此，可以初步判断海天味业可能具有品牌溢价、专利护城河、转换成本护城河或者规模效应护城河。
②.净营业周期
再看第二个财务指标：
净营业周期。
净营业周期越小越好，负数最好，净营业周期小且明显优于同行的公司，可能具备规模效应护城河。
通过理杏仁查找数据，我们可以获得这3家公司近9年的净营业周期。
从表中数据可以看到，海天味业净营业周期9年均值为-28.93，远低于中炬高新和千禾味业，也低于3家公司的均值94.56。
从趋势上看，海天的净营业周期呈现逐年降低的良好状态，揭示海天味业在上下游中的地位越来越稳固且强势，结合毛利率分析其可能有规模效应护城河。
③.小结
海天味业2011年-2019年加权ROE大于15%，并且高于同行业的平均水平，具有绝对的高回报；海天味业2011年-2019年毛利率平均值为41.81%，高于同行业的平均水平，并且逐年上升，初步判断可能具有品牌溢价、专利、转换成本及规模效应护城河。
海天味业净营业周期9年均值为-28.93，呈现逐年降低的良好状态，揭示海天味业在上下游中的地位越来越稳固且强势，可能有规模效应护城河。
接下来我们再从定性的角度分析一下。
⑵.定性分析
品牌溢价护城河：
调味料作为普通的酱料，也不能卖得太贵，就算海天牌酱油有高中低端不同档次，但是一瓶酱油再贵又能贵到哪里去呢？
所以，从这个角度看，尽管海天味业是调味品行业的龙头老大，但它也不具备高溢价能力，因此，品牌护城河中的品牌溢价能力被排除。
品牌搜索护城河：
逛超市买酱油的时候，我们通常会选那几个有名的品牌，比如海天味业，李锦记等等。
对于杂牌子，即使价格再便宜也不太敢买，毕竟是每天烧菜要用到的酱料，通过在京东和淘宝上搜索酱油，首先看到的就是海天牌子的，同样销量也是位列前茅，还有在CCTV广告上也能够看到海天的广告，所以，从这点我们可以判断海天味业具有较浅的品牌搜索护城河。
网络效应护城河：
也是一样的道理，你不会因为朋友家都用海天牌酱油，你也必须用。
你不用海天的调味料改用别的品牌，生活也不会受到任何影响，因此，我们可以判断海天味业并不具有网络效应护城河，前面我们说过，这个护城河在互联网更常见。
转换成本护城河：
我们之前说过，毛利率高意味着企业可能具有转换成本护城河，而海天味业的毛利率就占据优势，那我们是不是可以直接下结论了呢？
大家还记得转换成本护城河的定义吗？
复习一下，简单地说就是如果客户放弃公司的产品转而去使用别人的产品，需要付出巨大的代价，而这个代价能阻止用户的转换。
那我们就来看一看，换一个牌子的酱油将付出怎样的代价？
虽然你一直是海天牌酱油的忠实粉丝，但有一天你家酱油用完了，超市的海天牌酱油又断货了，你怎么办？
你会因为海天断货就不买酱油了吗？
家里还等着酱油做菜呢！
虽然出于食品安全考虑，你可能不会买小品牌，但是像李锦记，六必居，欣和这样的大品牌，还是可以考虑的嘛！
和换一个牌子的酱油相比，家里没有酱油付出的代价更大，所以，从这个角度来讲，哪怕海天味业的毛利率指标很好，它也并不具有转换成本护城河。
专利护城河：
第11课中提到过专利护城河常见于制药行业，而海天味业属于食品行业，基本上是没有专利护城河的。
通过酱油的制作工艺，我们也可以知道，造酱油并不需要什么特别高精尖的技术，和药品研发根本没得比，因此可以判断海天味业不具有专利护城河。
政府授权护城河：
大家有没有听说开酱油厂要政府授权的？
好像没有吧！
再说民以食为天，虽然需要卫生许可证，食品许可证等一系列证照，但是政府并不会因此提高食品行业的准入门槛所以，从这个角度判断，海天味业并不具有政府授权护城河。
这里班班给大家举几个行业方便更好地理解一下政府授权护城河：
水电气，烟草，食盐，石油行业等。
规模效应护城河：
海天在净营业周期上非常具有优势，我们再从定性的角度分析一下。
通过2019年年报信息，我们知道海天是生产和销售调味品的，还知道它家生产的调味品产销量一直是行业第一，尤其是酱油的生产销售，已经连续20多年稳居全国第一了。
结合研报我们也可以发现，海天味业的市占率是最大的。
接着再继续深挖一下：
我们都知道当企业的生产规模达到一定程度，就会设法通过引入各种管理和生产系统，以提高效率，增加产量，把固定成本分摊到越多的产品中，单位产品的成本就越低，卖同样的价格，就会收获到更多的利润。
同行业对比来看，公司单吨成本也是低于同行公司的，毛利率高于同行。
所以，综上所述，我们认为海天味业具有规模效应护城河。
最后来总结一下，经过以上财务指标和定性的分析，我们可以判断海天味业具有品牌搜索护城河和规模效应护城河。
⑶.护城河宽窄判断
最后还有一步护城河宽窄的判断大家不要忘了哦。
海天味业的品牌搜索护城河，需要靠大量的品牌宣传才能动摇，也就是需要竞争对手投入大量的资金才能复制这家公司的护城河，而且这些投入短时间内无法收回，因此，属于窄护城河。
规模效应护城河也是一样的，需要大量的投入增加生产规模才能够复制，而且这些投入短时间内无法收回，因此也属于窄护城河。
好啦，海天味业的护城河分析就到这里啦。
最后再次提醒一下，长投课程中的所有案例都仅做教学使用，护城河的强弱，是定性分析，是结合各种信息得出的比较主观的判断，每个人可能有不同意见，都是很正常哦，只要你的论据能够说服自己，能够说服别人就可以了。
大家的投资决策一定要基于自己的独立思考。
今晚的分享到此结束。
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