信息披露制度是注册制的灵魂.docx
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信息披露制度是注册制的灵魂
信息披露制度是注册制的灵魂
美国证券市场信息披露制度在不同阶段有不同的特点，其变迁包括披露制度内容和披露手段两个方面，变迁方向是市场的高度透明。
硬性信息披露阶段
1933年的美国《证券法》确立了证券市场的初始信息披露制度，详细规定了招股说明书应披露的信息内容，对初次信息披露应承担的法律责任在《证券法》第17条（a）款作了规定。
在证券的发行、销售中从事下列行为为非法：
（1）对重大事实作出不真实的陈述；
（2）作出因省略重大事实而误导公众的陈述；（3）运用任何方式、手段和计谋从事欺诈活动；（4）从事任何产生欺骗后果的活动。
美国1934年的《证券交易法》确立了证券市场的持续信息披露制度。
该法规定的发行公司持续信息披露内容包括：
（1）定期报告，包括年度报告、季度报告及临时报告
（2）重大事项报告，根据该法的规定，发行人在责任立即公开有关重大事项信息，以防止欺诈及内幕交易，并规定了需在15日内披露的重大事项。
（3）特殊认识取得证券的登记及公开。
特殊人士是指直接或间接持有公司任何种类股票的10%以上或某一种类股票的5%以上的人士和发行公司的董事及高级职员。
《证券交易法》规定，上述人士在发行公司发行的证券在SEC注册时，或在成为发行公司的股东、董事、高级职员后的10日内，应向SEC报告其持股情况，并在持股情况发生变化的月度结束后10日内报告变化情况。
若公司证券在交易所上市，应同时向证券交易所报告上述情况。
（4）发行人购回自身股票的信息披露。
《证券交易法》规定，发行人在决定购回所发行的证券时，应公开披露其回购原因、购回数量、回购资金来源、购回价格、购回方式等信息。
此外、《证券交易法》除了规定发行公司的持续信息披露要求外，还对证券市场其他有关参与者的信息披露进行了规定。
在《证券法》和《证券交易法》的框架下，已初步形成了信息披露制度框架。
这时的信息披露的理念是：
信息内容局限于数量上重要的信息，这些信息又可称之为硬信息，能够直接反映公司的财务状况和经营业绩，不支持不直接反应公司财务状况与经营业绩但直接反映了公司管理层的管理质量和业务素质等方面的信息，这些信息又可称之为软性信息。
另外，未来的预测性信息如盈利预测等信息也被称为软性信息。
《证券法》和《证券交易法》所体现出来的倾向认为，硬性信息较为客观和具体，便于投资者阅读和审核者审查，故对硬性信息作了要求，没有对软性信息提出明确要求。
实践中，在一定程度上还禁止披露软性信息以避免因投资者无法正确理解而误导投资者。
软性信息披露及综合信息披露体系的建立
1964年，美国国会通过《全国环境政策法》。
该法规定所有联邦政府在制定政策、规章和法规时均需衡量环境上的价值，直接推动TESC支持软性信息披露的决策，促使SEC把环境保护因素等非经济性的软性信息纳入发行人的披露范围。
大规模的兼并浪潮和国际金融市场的动荡等不确定性的出现，使硬性信息难以真实地反映公司的财务和经营状况，SEC等管理当局更加意识到软性信息的透明对投资者决策至关重要。
20世纪70年代后期，SEC对待软性信息的态度有了根本性变化。
1978年，SEC确定颁布了《揭示了预测经营业绩的指南》和《保护盈利预测安全港规则》，虽然不强制但鼓励盈利预测的披露。
从此信息披露制度突破了原有禁止披露软性信息的框架，进入支持软性信息披露的阶段，软性信息透明成为证券发行公司的强制性披露要求。
SEC制定了须披露的非经济性信息的S-K条例，条例规定的软性信息内容包括：
（1）公司董事及高级管理人员的自我交易行为；
（2）发行人董事及高级管理人员的业务经验和声誉；（3）发行人及其董事和高级管理人员的诉讼事项及已经判处的行为。
1989年SEC发布了管理层谈论与分析义务解释，该解释要求发行公司必须披露目前已经知晓的发展趋势、事件和可以预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素，并允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因素的未来影响。
1995年有关法案进一步采用了修正的安全港规则，规定了预测性信息披露的免责制度，以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，进一步体现了对预测性软信息披露的支持。
1980年，在经过充分的论证后，SEC颁布了10-K表格，采纳修正后的年度报告，并制定《规则S-X》，涵盖各种财务报表的格式和内容，形成信息披露的综合披露（integrateddisclosure）模式。
1982年SEC进一步通过了《规则415》，建立了“框架注册（shelfregistration）制度”，改变了过去不论时间间隔长短，发行证券必须申报注册的做法，确定披露文件可供两年内证券发行使用，这有利于发行人根据资金需求情况和承销商根据市场状况灵活选择最佳发行时间。
“综合披露”和“框架注册”制度的出台，减少了发行人的信息披露成本。
同时SEC也在S-16格式中对部分公司的初始披露减少了披露要求，并鼓励发行者对那些并非SEC强制披露而他们认为适当的信息作为自愿披露。
这意味着信息披露制度理念由投资者利益导向转向注重投资者利益并兼顾发行人利益的导向。
美国证券法所确定的综合信息披露制度体系以S-1、S-2、S-3等级表格构建证券注册登记制度，并将以往分散的披露要求统一整理而形成适用于非财务信息的披露标准，通过制定规则415建立了持续性证券发售的框架注册制度，通过制订规则176明确了使用综合披露制度时的民事责任问题。
综合披露住的的建立，直到现在仍为SEC所采用。
信息披露的网络化以及《萨班斯—奥克斯利法案》的影响
20世纪90年代后，现代通讯和网络技术的发展，对信息披露之路产生了深远影响。
互联网使证券信息的披露从及时向实时、从区域化向全球化转变，通过网络披露信息无论在成本上还是速度上均优于纸质文件。
市场上越来越广泛的使用电子文本披露信息。
针对新的网络信息冲击，SEC建立了网络化下的信息披露制度框架。
首先，SEC加强证券法规建设，规范网络信息披露。
1955年，SEC对1933年的《证券法》进行补充解释，确立了电子照顾说明书属于该法范围，但内容必须保持与纸质招股说明书完全一致、电子邮件、公告牌、互联网等均属合法传递方式。
其次，建立电子数据库。
1996年，建立了电子数据收集分析与检索系统，所有法定披露一律采用电子化申报方法。
通过文件申报、分析和发布的电子化向投资者提供所有证券发行者的信息。
第三，强化信息监管力量。
包括组着专门人员对互联网实施检测，在SEC网站上建立执法诉讼中心等手段，以保证网络上披露的信息适当。
SEC在注重充分信息披露的监管实践中发现，披露文件中冗长和复杂的信息并不意味着更好的信息披露，投资者有时很难再太多过分堆积的、复杂难懂的信息中找到决策有用的信息。
鉴于此，SEC在1998年3月制定规则，要求发行人在招股说明书的某些章节，特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，包括使商业性的专业性用语，以增强传递给投资者的信息的易解性，从而在法律规范中确立了信息披露的“易解性”原则。
2000年8月，针对选择性披露问题，SEC确立了信息的公平披露规则，该规则旨在使投资者能够公平地获得任何未公开的中的信息。
在安然、世通、施乐等公司重大财务丑闻曝光后，2002年7月30日布什总统正式签署了《2002萨班斯-奥克斯利法案》，该法案直接以投资者利益保护和提高公司透明度未根本立法思想。
《2002萨班斯-奥克斯利法案》对信息披露的改进要求体现在：
（1）公众公司应进行实时披露，即要求实时披露对公司经营和财务状况发生重大变化的信息
（2）由SEC制定规则，要求公众公司披露对公司财务状况具有重大影响的所有重要的表外交易和关系，1t3x以误导方式编制模拟财务信息。
由SEC负责对特殊目的实体等表外交易的披露进行研究，提出建议并向国会报告；（3）主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间由原来的10个工作日减少为2个工作日；（4）由SEC制定规则，强制要求公众公司年度报告中应包括内部控制报告及其评价，并要求会计师事务所对公司的管理层作出的评价出具鉴证报告；（5）由SEC制定规则，强制要求公司审计委员会至少应有一名财务专家，并且要予以披露。
《2002萨班斯-奥克斯利法案》对信息披露提出了更高要求，首先是强调信息披露，由原来《证券法》、《证券交易法》下的“及时”提高到“实时”，主要股东或高级管理者披露股权变更或证券转换协议的强制期间减少到2个工作日；其次，增加了信息披露内容，包括对内部控制报告及其起价和重大的表外交易的披露。
总体而言，美国上市公司信息披露制度的变迁具有以下特点：
（1）信息披露制度变迁包括了信息披露内容和信息披露手段的变迁；
（2）信息披露内容范围从窄到宽，从较少适应客户需求到更多地适应用户需求，越来越重视信息的真实性；（3）信息披露手段从落后到先进，信息披露的间隔时间越来越短。
美国证券市场信息披露制度变迁的方向，是向高度透明度发展。
1、美国年报信息披露的制度规范主要分两个层次。
第一层次为美国国会颁布的有关法律，主要是《1933年证券法》（SecuritiesActof1933）和《1934年证券交易法》（SecuritiesExchangeActof1934）等；《1933年证券法》和《1934年证券交易法》是公开发行股票公司进行信息披露的基本法律规范。
第二层次是美国证监会（简称SEC）制定的各种规则或规定，主要如：
《财务信息披露内容与格式条例》（RegulationSX），《非财务信息披露内容与格式条例》（RegulationS-K）、《财务报告编制公告》（FinancialReportingReleases，FRRS）、《财务报告政策》（FinancialReportingPolicies，FRP）、总会计师办公室会计公告及其它一些相关的规定和表格。
在上述规范的基础上，美国证监会为上市公司制定了年度报告格式，分两大类：
一类用于国内公司；另一类供外国公司之用。
其中10-K表供一般发行人使用；10-KSB表供小规模发行人使用，20-F表供外国私营企业发行人使用。
美国上市公司年报根据10-K（或10-KSB或20-F）格式准则编写和披露，但其披露内容要求主要在美国证券交易委员会SEC颁布的规则S-X（RegulationS-X）和规则S-K（RegulationS-K）中规定，也即上市公司年报准则由年报格式准则（Form10-K）和内容准则组成，把格式与内容规范区分开来，只有少数项目因为内容简单才直接在10-K表中说明，例如项目4提交证券持有者表决事项。
2、美国年报披露的时间
美国年报信息披露的时间要求因公司而不同。
美国证券交易委员会SEC吧公司分为三类：
非快速申报公司（NonacceleratedFiler,公开发行股票少于7500万美元的公司）、快速申报公司（AcceleratedFiler，公开发行股票在7500万美元及以上，7亿美元以下的公司）、大型快速申报公司（LargeAcceleratedFiler,公开发行股票在7亿美元级以上的公司），各类公司年报披露时间不同：
大型快速申报公司：
对于在2006年12月15日前结束的财务年度为75天，对于在此日期及以后结束的财务年度为60天。
快速申报公司75天，非快速申报公司90天。
若上市公司无法按上述年时限向美国证券交易委员会SEC申报Form10-K（外国公司为Form20-F），则应于期限前先通知交易所，并解释延迟的原因及预计申报时间，交易所会就上述情况及该公司是否符合继续上市条款进行评估，并要求该公司发布讯息说明延迟的情形、原因及预计申报时间。
3、美国年报披露渠道
为增进年报信息申报的实时性及提高工作效率，美国证券交易委员会SEC依据《1934年证券交易法》第35条（b）项，设置EDGAR（TheElectronicDataGatherinng，AnalysisandRetrievalSystem）电子申报系统，上市公司需通过该系统进行电子申报，美国证券交易委员会SEC收到上市公司申报的包括年度报告在内的各项披露信息后，可将电子档案传至内部审查人员、交易所、全国券商工会，并经由北美证券管理协会传至各州证券主管机关。
一般投资人可直接在SEC网站使用EDGAR系统查询上市公司申报的相关资料。
上市公司所申报的年报信息披露的渠道还包括报纸等新闻媒体及各交易所各自建立的网站，讲上市公司所申报的年报信息及时发布出去。
上市公司也可以通过公司自己网站进行年报信息披露，但该披露方式是非强制的。
4、美国关于公司基本情况的披露要求
美国上市公司的年报根据10-K表编制和披露，内容包括四个部分共15个项目。
第一部分，这一部分包括4个项目。
具体内容如下：
1、经营业务。
这部分披露要求在规章S-K的101条款（§229.101）内作了详尽要求，主要包括对公司登记业务，包括其子公司和母公司在过去5年内业务的发展情况的全面描述和评论。
2、财产。
要求提供规章S-K的102款（§229.102）所要求披露的信息内容，包括公司及其子公司的主要生产厂房、设备、矿山及其他重要有形资产的所在地和一般性质。
3、法律诉讼。
包括：
（1）要求提供规章S-K的103条款（§229.103）所要求的信息内容，主要是有关公司寄去子公司或其财产的日常经营之外的任何重要的未决法律诉讼，包括法院、代理人的名字、开庭日期、涉及的对手方，关于次诉讼的事实描述，以及对可能结果的预期。
（2）对于任何在报告覆盖财政年度的第四季度结束的事项，要求提供的信息要求与S-K的103条款（§229.103）所要求的信息内容相似，包括结束的日期及关于公司及其子公司的相关内容的描述。
4、提交证券持有人投票表决的事项。
如果任何事项在报告覆盖的财政年度的第四季度被提交证券持有人投票表决，应代理人或其他人的要求，应提供一下信息：
（1）会议日期及其是否为年度或特别会议。
（2）如果会议涉及公司董事选举，在每一位在会议上当选的董事的姓名以及其他每一位在会议后继续在任的董事的姓名。
（3）每一在会议上投票表决的事项的尖端描述以及投票数目，反对和赞成票，以及弃权票和就此事项的非投票经纪人数目的陈述，包括一个单独的具体到每一被提名人的表格。
（4）关于公司与任何其他参与者（参与者的概念由17CFR240.14a-11定义）之间的终结任何Rule14a-11项下事项的解决条款的描述，包括公司的成本和与预期成本。
5、美国对年报披露违规的处理
上市公司违反信息披露规定所应承担的法律责任主要体现在联邦证券法中。
美国证券法和证券交易法对上市公司在信息披露中应承担的法律责任作为了明确规定。
美国证券法对证券市场信息披露违法行为所规定的范围比较广泛，上市公司在信息披露中任何不实、遗漏或误述，或者是优于不及时履行法定义务，无论该行为的主管状态如何，均属于欺诈行为之列。
上市公司对其在信息披露中的违规行为，所承担的法律责任主要包括行使责任、行政责任和民事责任。
信息披露制度
信息披露是成熟市场投资者最为看重的，充分而准确的信息披露就是对中小投资者的最大保护。
信息披露是注册制的灵魂和核心，真实、准确、完整、及时的信息披露是证券市场诚实信用的基石，也是投资者的决策依据。
成熟市场证券监管的核心是信息披露，所有制度与监管措施都建立在信息披露基础上。
在IPO实行注册制后，A股市场也应以信息披露为核心，以IPO杨冠华为目标，强化上市公司的信息披露的义务。
如果以后推行注册制方案，监管方式与理念首先需要改革，适应注册制模式的监管要求。
监管层需要明确，完整的信息披露并不是只针对上市公司层面，也是监管部门的义务。
监管部门的主要职责就是对发行人信息披露的准确性、全面性行使审查，而不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，投资者可以根据自己的判断用手或用脚投票。
因为，实行注册制，发行人的信息披露能否做到准确、及时、完整将是非常重要的。
注册制信息披露——美国
一、相关法律要求（强制性披露体系）
1933年证券法及1934年证券交易法（立法背景是大萧条）
SOX法案（背景是2002年美国政府为解决安然、世通等财务丑闻引起的信任而出台）
二、披露原则
1.充分性（fulldisclosure）:
SEC立法的重要原则。
2.易理解性：
用浅显的语言来表述，SEC专门编撰了《浅白语言手册》。
3.公平性：
不允许上市公司将非公开的信息项某些投资机构、证券分析师等提前透露。
4.及时性：
SOX法案更是强调这一点。
三、披露内容
《S-K条例》：
是由美国工人会计原则（USGAPP）规
范的。
财务报告信息《G条例》（RegulationG）：
如果披露非工人会计原则
的财务指标，首先不能误导投资者，而且需要与同类的
GAPP指标（如EBIT与净收入）进行对比。
增强财务信
息的对比性、可靠性
非财务报告信息：
《S-K条例》1933年证券法规定所产生的条例，安然事
件之后，补充了很多内容。
4、披露资料
1.注册表：
从形式到内容均由严格的准则要求，内容涵盖能使投资专家评估证券价值所需的全部信息。
披露等级分为：
S-1、S-2、和S-3，非居民相仿。
格式要求援引S-K和S-X条例。
2.招股说明书：
简洁、精准。
3.红鲱鱼说明书与墓碑广告：
披露通过，进入等待期，承销商会向投资者提供初步招股说明书，但是注册未生效，不能出售证券。
首页的特别说明必须采用红色字体印制，以引起投资者的注意，故称为红鲱鱼说明书。
承销商还可以在财经类报刊上刊登墓碑广告。
与红鲱鱼说明书相比，其内容较为简洁。
因其在发布时四周须罩上形似墓碑的黑框而得名，而罩上黑框的目的也是提醒投资者该股票发行尚处于等待阶段，还未正式注册生效。
信息披露的英文是“informationdisclosure”，亦称作信息公开，主要是指上市公司以招股说明书，上市公告书以及定期报告和零时报告等公开的形式，通过一定的传播方式，按照一定的格式，将公司的财务状况和经营情况与公司有关的信息，向投资者和公众披露的行为。
信息披露是连接上市公司与投资者的桥梁，投资者做出投资决策的主要依据就是通过上市公司披露的各种定期报告和临时报告。
真实、全面、及时、准确地进行信息披露，在防范市场投机、减少市场操纵、帮助投资者和社会公众准确投资等方面具有重大的意义。
美国证券信息披露监管体系
外部监管从监管主体来说，可以分为行政监管和市场监管。
市场监管主要是证券公司，会计师事务所，律师事务所，证券评级机构等中介机构，由证券交易所，美国证券交易商协会上市公司会计监察委员会等自律组织，以及中小投资者，传媒舆论等构成。
1、自律组织的监管—美国金融业监管局
美国的自律组织时在SEC监督管理下对市场进行管理，并对SEC的监管形成补充，其中证券交易所对信息披露的监管最为直接，他们可以对上市公司提出信息披露的要求并进行自律监管，以纽约证券交易所为例，他制定了较其他证券交易所更为严格的信息披露制度，提升了自身的信誉，也吸引了大量投资者和高质量的上市公司。
2、政府的监管—美国证券交易委员会
SEC对于证券信息披露的监管主要依靠下属部门“公司金融部”，公司金融部负责帮助SEC执行监管上市公司重要信息对公众投资者的公开信息披露事务；审核上市公司提交的各项资料是否符合证券法律关于公开披露的要求；负责起草SEC颁布的公开披露指南，并向上市公司提供信息披露法律法规方面的指导和帮助；SEC的法律地位为其实现信息透明和公开，保护投资者权益，维护证券市场健康发展的监管目标，起到了决定性的作用。
中美证券披露制度监管体系的差异分析
美国的证券信息披露监管模式是政府集中监管型，其重要的特点具有专门的主管证券事务的政府机关。
SEC主要涉及披露与市场有关的重要信息，维护公平交易和防止欺诈行为，SEC要求上市公司披露有意义的财务和其他信息给公众，为所有投资者提供一个共同的信息库，投资者可以自行判断是否购买或出售证券，只有通过源源不断的及时，全面，准确的信息，才可以使人民作出明智的投资决定。
相比之下，我国的证券信息披露监管模式尽管借鉴了美国的经验，但证券监管管理部门的独立性原则较差，这是由于一方面中国证券会是国务院领导下的一个部门，势必经常在执行监管权力中受到领导部门的行政干预，另一方面我国的上市公司中又有很大一部分是国有企业，工作中还有来自国资委等兄弟单位的指手画脚，客观上很难实现公平、公正的监管。
美国证券信息披露的内容：
注册说明书和招股说明书
美国1933年《证券法》第7条详细规定了注册说明书为保护投资者所要求充分披露的信息，注册说明书应包括附件A（海外企业包括我国企业在美国上市则需提供附件B）规定的信息和文件，证券交易委员会从一开始就制定了一系列的表格，使注册说明书附件A的规定与特定类型发行人的具体情况协调在一起，因此可以通过规则的增减与任何类别发行人或证券有关的具体信息和文件；第10条规定法定招股说明书应“包含注册说明书中所包含的信息”。
1982年，美国证券交易委员会设计了一种专门表格，表格F（FormF）专用于除外国政府以外的外国发行人的信息披露，首次公开发行股票的外国发行人必须按照按F-1填写注册说明书。
招股说明书至少要包括一下内容：
①发行价格；②新证券的详细描述；③募集资金用途；④最新资产负债表中所列的公司资本化；⑤至少五年的公司收益及前三年详尽的损益表；⑥包括公司拥用和营运的实物资产在内的公司经营情况的详尽描述；⑦公司高管、董事及持股比例10%级以上的人员名单；⑧法律诉讼或其他形式的可能危及公司资产价值的诉讼详情。
此外，还包括一半钱在投资者认为不先关或不重要但任何感兴趣投资主体需要轻易获得的其他信息：
承销协议细节包括佣金和可能费用；子公司和其他持股公司名单；最近注册和非注册证券的销售情况；经销权、特许权综述；现有的利润分享计划、养老金计划及管理层分红计划细节及对公司财务状况产生直接影响的任何事实。
中美证券披露制度内容及要求的差异分析
我国首次发行信息披露与美国的不同在于我国的股票公开发行实行的是审核制，因而没有注册说明书，只有招股说明书。
在首次上市信息披露中，我国与美国的不同在于，我国有上市公告书，而美国没有，但这并不意味着该项制度美国比我国落后，恰恰相反，美国的证券法律十分完善，在发行阶段已经对招股说明书的信息披露做了详尽的规定，招股说明书完全可以作为上市公告书，所以没有必要再做重复。
因而，虽然中美两国对招股说明说信息披露的要求略有不同，但是核心精神是一致的。
无论从理论上，还是从美国对招股说明书信息披露的具体规定的角度来说，招股说明书都对在美国成功上市至关重要，中国企业必须要选择专业的服务机构、组建职业团体来做充分的准备工作。
美国IPO注册制信息披露制度特点
准确的说，美国IPO实行的是“双重注册制”，即在联邦制宪政结构下，一般的证券公开发行必须在联邦和洲两个层面同时注册。
联邦注册制的主要关注点是信息披露，而各洲的证券发行则实行实质审核。
美国IPO信息披露制度将保护投资者作为基本原则，以便于投资者理解为出发点。
美国证券市场法律制度十分完善。
《蓝天法》《1993年证券法》《萨班斯法案》等无一不为证券市场的信息披露制度提供了良好的法律支持。
《1993年证券法》规定，证券首次公开发行时，发行人必须向SEC披露登记文件和招股说明书，并且按照发行申请人性质的差异，将上报文件格式作为差异化的规定。
美国的注册制体现出高度的透明性。
发行人除了将招股说明书及其附件需要在SEC网站公布以外，公司经营状况、财务报表、募集资金用途等对投资者而言有价值的信息都要进行公布，并且要对所披露信息的真实性、准确性以及完整性负责。
此外，SEC对这些申请文件所提出的意见及发行人的答复也要对外公布。
日本IPO注册制信息披露制度特点
《日本证券交易法》是在借鉴美国《1993年证券法》的基础上制定出来的，蕴含着美国IPO信息披露制度的精髓。
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